边际加强：黄金、教育、旅游、胶原蛋白、酒店

内容目录内容目录商社板块观点 6免税 61.2 酒店 1.3 教育 14医美化妆品 19人力资源 231.6 文旅 241.7 餐饮 281.8 黄金珠宝 301.9 传媒 321.10 奢侈品 34本周绝对估值变化 39商社行业估值概览 42附录：本周商社各子版块覆盖标的估值变化趋势 44免税行业相关标的估值情况 44餐饮行业相关标的估值情况 45酒店行业相关标的估值情况 46医美化妆品行业相关标的估值情况 47人服行业相关标的估值情况 48文旅行业相关标的估值情况 49珠宝行业相关标的估值情况 50零售行业相关标的估值情况 51风险提示 52图表目录图表目录图1.免税销售景气度指数 6图2.海南三大机场进港客流情况（人次） 7图3.海口机场进港客流情况（人次） 7图4.三亚机场进港客流情况（人次） 7图5.北上广深进港客流（人次） 8图6.北部地区进港客流（人次） 8图7.西南地区进港客流（人次） 9图8.华中地区进港客流（人次） 9图9.江南及广西地区进港客流（人次） 9图10.全国酒店情况 12图全国酒店ADR情况（元） 12图12.全国酒店情况（元） 12图13.经济型酒店情况 12图14.中档型酒店情况 12图15.高档型酒店情况 12图16.广州市在读学生数量（万人） 15图17.卓越教育收入构成（百万元） 15图18.深圳市在读学生数量（万人） 15图19.思考乐教育收入构成（百万元） 15图20.上海市在读学生数量（万人） 16图21.昂立教育收入构成（百万元） 16图22.各地三支一扶计划招录人数（人） 16图23.公务员省考联考报名人数 17图24.公务员省考非联考省份报名人数（万人） 17图25.粉笔收入构成（百万元） 17图26.粉笔培训课程收入构成（百万元） 17图27.社会消费品及限额以上化妆品零售总额同比增速（%） 20图28.珀莱雅历年营收及归母净利润 21图29.科思股份历年营收及归母净利润 21图30.缺乏和富含弹性蛋白的皮肤区别 22图31.城镇调查失业率（%） 23图32.31个大城市城镇调查失业率（%） 23图33.宋城演艺2024.4.8-2024.4.14排片量及增长情况 25图34.国际航班恢复情况（截止2024.4.19） 26图35.海底捞同店月度翻台率情况（次天） 28图36.太二同店月度翻台率情况（次天） 28图37.喜茶月度店均单量情况（单） 28图38.Manner月度店均单量情况（单） 28图39.奈雪门店分布情况（家） 29图40.全聚德归母净利润及同比增速 29图41.上海黄金现货价格:Au9999（元30图42.COMEX黄金期货收盘价（美元盎司） 30图43.金银珠宝类零售额（亿元，截至2024.03） 30图44.六福集团分产品同店销售变化（中国内地） 31图45.六福集团分产品同店销售变化（港澳市场） 31图46.昆仑万维天工SkyMusic对比Suno32图47.光线传媒产品大年推动营收高增（亿元） 33图48.光线传媒归母净利润（亿元） 33图49.瑞士表出口额（百万瑞士法郎） 35图50.瑞士表出口额增速（同比增速相较于年增速） 36图51.瑞士表至中国大陆出口额增速（同比增速相较于2019年增速） 36图52.万得A股PE(TTM) 39图53.消费者服务中信预测PE 40图54.商贸零售(中信预测PE 41图55.各公司估值情况（2023E） 42图56.各公司估值情况（2024E） 43图57.免税行业估值情况（2023E） 44图58.免税估值（2023E） 44图59.免税估值（2024E） 44图60.中国中免估值变化趋势 44图61.海汽集团估值变化趋势 44图62.餐饮行业估值情况（2023E） 45图63.餐饮估值（2023E） 45图64.餐饮估值（2024E） 45图65.海底捞估值变化趋势 45图66.九毛九估值变化趋势 45图67.酒店行业估值情况（2023E） 46图68.酒店估值（2023E） 46图69.酒店估值（2024E） 46图70.锦江酒店估值变化趋势 46图71.君亭酒店估值变化趋势 46图72.医美化妆品行业估值情况（2023E） 47图73.医美化妆品估值（2023E） 47图74.医美化妆品估值（2024E） 47图75.珀莱雅估值变化趋势 47图76.爱美客估值变化趋势 47图77.人服行业估值情况（2023E） 48图78.人服估值（2023E） 48图79.人服估值（2024E） 48图80.科锐国际估值变化趋势 48图81.外服控股估值变化趋势 48图82.文旅行业估值情况（2023E） 49图83.文旅估值（2023E） 49图84.文旅估值（2024E） 49图85.长白山估值变化趋势 49图86.天目湖估值变化趋势 49图87.珠宝行业估值情况（2023E） 50图88.珠宝估值（2023E） 50图89.珠宝估值（2024E） 50图90.老凤祥估值变化趋势 50图91.周大生估值变化趋势 50图92.零售行业估值情况（2023E） 51图93.零售估值（2023E） 51图94.零售估值（2024E） 51图95.小商品城估值变化趋势 51图96.吉宏股份估值变化趋势 51商社板块观点免税24414730.3，淡季客流带来的增量减弱，景气度指数有所下调。（注：景气度指数综合三亚海口客流绝对值、客流恢复速度及草根调研销售热度所得，505050）图1.免税销售景气度指数 数据来源：飞常准APP，海南客流情况（2024484日）海南机场：客流41.8万人次，环比+7.2%，恢复至19年同期111.7%海口机场：客流23.9万人次，环比+11.0%，恢复至19年同期113.5%三亚机场：客流17.4万人次，环比+2.3%，恢复至19年同期106.3%图2.海南三大机场进港客流情况（人次） 8000006000004000002000000123 45 678 91011122019 2020 2021 2022 2023 2024数据来源：飞常准APP，图3.海口机场进港客流情况（人次） 图4.三亚机场进港客流情况（人次） 4000003000002000001000000

1234567891011122019 2020 20212022 2023 2024

4000003000002000001000000

1234567891011122019 2020 20212022 2023 2024数据来源：飞常准APP， 数据来源：飞常准APP，分客源看客流：10武汉、郑州；北京→海南：客流3.6万人次，环比+15.4%，恢复至19年同期142.6%上海→海南：客流2.9万人次，环比-3.3%，恢复至19年同期123.6%广州→海南：客流1.9万人次，环比+1.5%，恢复至19年同期88.5%深圳→海南：客流1.8万人次，环比-0.9%，恢复至19年同期102.4%2.5万人次，环比+6.7%19204.1%1.6万人次，环比+3.0%19102.1%2.0万人次，环比+2.6%19100.7%1.6万人次，环比+4.7%19103.5%1.7万人次，环比+1.6%19121.8%杭州→海南：客流1.9万人次，环比+6.2%，恢复至19年同期145.2%。图图5.北上广深进港客流（人次）数据来源：飞常准APP，图图6.北部地区进港客流（人次）客流恢复到年，恢复到年

济南客流恢复到年，恢复到年天客流恢复到年，恢复到年

客流恢复到年，恢复到年数据来源：飞常准APP，图图7.西南地区进港客流（人次）成都客流恢复到年，恢复到年

重庆客流恢复到年，恢复到年客流恢复到年，恢复到年

昆明客流恢复到年，恢复到年数据来源：飞常准APP，图图8.华中地区进港客流（人次）武汉客流恢复到年，恢复到年

长沙客流恢复到年，恢复到年郑州客流恢复到年，恢复到年

西安客流恢复到年，恢复到年数据来源：飞常准APP，图图9.江南及广西地区进港客流（人次）杭州客流恢复到年，恢复到年

南客流恢复到年，恢复到年南京客流恢复到年，恢复到年

南客流恢复到年，恢复到年数据来源：飞常准APP，6天的第四届中国国际消费品博览会闭幕。7140199%10%37.3万人次，310万人次。本届消博会首次采用“1+N325022014%，参展境外船艇数652123世界先进医疗技术成果。140045%60092意向参展第五届消博会。一季度业绩预告公司毛利率提升超预期。公司不断优化库存、收窄折扣率、精品销售比例提升、机场扣点减少，四点联合提升公司盈利能力；2）23年四月下旬起打击代23Q2免税消费持续修复及新项目接连落地实现增量。酒店3月下旬开始休闲商务需求逐步修复，龙头经营表2023慎乐观预期，从年初趋势来看，今年淡旺季及数据波动更加明显，价格端在去年高基数下，增长存在一定压力。消费力承压背景下，酒旅消费存在结构性机会。大盘来看，供给端仍在持续性修增幅持谨慎态度，但我们仍强调酒店集团和行业大盘的修复情况存在分化。市场追求性价比消费同时，并没有放弃对品质的追求，因此我们会看头部酒店集团的数据表现存在超额，主要原因2020-20222023-2024年大2-3ADR3月商旅需求相对疲软，但是自有渠道导流（会员体系强大）和产品品质（节假日收益管理）支撑下，量价表现远超于行业。2024年第15周酒店数据来看，量价环比修复，价格同比仍有一定压力：1、全国量价：2024OCC61.75%，环比上周+4.79pct，同比+1.48pct2019年同期-3.12pct；ADR209.14元，环比上周+1.83%，同比-09029年同期-22R09年同期-496RR2942019年同期2019-12.61%。2、分类型：202415OCC62.17%0.54pct，2019年同期-2.66pctOCC62.37%2.72pct，较2019年同期OCC2019年同期-8.19pct。图10.全国酒店OCC情况 图11.全国酒店ADR情况（元） 80%70%60%50%40%30%第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周20%第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周

290270250230210190170第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周150第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2019 2020 20212022 2023 2024

2019 2020 20212022 2023 2024数据来源：酒店之家， 数据来源：酒店之家，图12.全国酒店情况（元） 图13.经济型酒店OCC情况 50第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周0第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周

80%60%40%20%第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周0%第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2019 2020 20212022 2023 2024 2019 2020 20212022 2023 2024数据来源：酒店之家， 数据来源：酒店之家，图14.中档型酒店OCC情况 图15.高档型酒店OCC情况 100%0%

100%第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周0%第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周 2019 2020 2021 2019 2020 2021第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周2022 2023 2024 2022 2023 2024数据来源：酒店之家， 数据来源：酒店之家，首旅酒店拟与公司控股股东首旅集团分别签署《产权交易合同》和《债权转让合971.04049%5.189%（5.1786.13万元5.27溢效应，首旅酒店拟通过环汇置业参与建设张家湾综合体项目。本次交易同时，环汇置业项目所投资酒店部分全权委托首旅酒店所属全资子公司首旅安诺酒店管理有限公司并作为“诺岚”品牌旗舰店运营，将进一步丰富公司高端酒店品牌体系和增强公司在高端酒店管理市场竞争优势。短期我们建议关注3173S2）041指引相对积极的华住集团（19；中期建议关注改革成效逐步兑现的锦江酒店（6074SH1.3教育K12：47月即将开展双减专项行动。416双减专项行动启动会召开。明确加快实现非学科类机构应批尽批为等重点任务，以首善标准完成双减三年目标任务。表1地区日期会议会议内容深圳福田 4月10

加快审批中小学生非学科类校外培训机构宣讲推进工作会

一是要提高认识和站位，非学科类培训机构依法规范有序发展，是践行共同呵护辖区儿童健康的初心与承诺。二是在合理合规合法的前提下、尽量优化流程、加快审核、加强辅导、对达到标准的教培机构应批尽批。三是教培机构要紧跟当前教育改革的风向标，主动转神等综合能力的培养。训违法违规行为等重点任务，以首善标准完成“双减”三年目标任务。各区要切实履行属地责任，建立目标和责任工作清单，强化与相关部门的协同，确保“双减”政策和专项行动北京 4月16日 “双减”专项行数据来源：公众号中国培训教育、福田教育，

全面落地。市、区“双减”工作专班要发挥好统筹协调作用，加强督查督办，及时通报进展，层层压实责任，确保事事有人抓、件件能落地。持续加大违规隐形变异学科培训的查处力度，有序推进非学科类机构审批工作，切实以“管住资金”为重点强化校外培训的全流程监管，坚决维护群众切身利益。2023年度业绩，20232.12/2.76亿元，同比+40.40%/+51.65%。广东区域人口基数较大且常年保持人口净流入，K12训需求旺盛。202428（征求意见稿明确了校外培训成为学校教育有益补充家长的合理培训需求。双减后供给端出清，2021年末线下校外培训机构已压减83.8%84.1%3《征求意见稿》提出“正视家长的合理培训需求”，素质教育等培训业务有望受益。投资建议：龙头机构合规化转型完毕，供给出清下素质教育业务、高中学科辅导（0026S-901盛通股份（0299Z12培训龙头昂立教育6061S、卓越教育集团（398、思考乐教育（79图16.广州市K12在读学生数量（万人） 卓越教育收入构成（百万元） 200 2000160 1600120 120080 80040 40002018 2019 2020 2021 2022

02015 2016 2017 2018 2019小 初 高 广州 其他区域数据来源：广州市教育局， 数据来源：，图18.深圳市K12在读学生数量（万人） 思考乐教育收入构成（百万元） 0

2018 2019 2020 2021 2022

0

2016201720182019202020212022小 初 高 广东 福建 合计数据来源：深圳市教育局， 数据来源：，图20.上海市K12在读学生数量（万人） 昂立教育收入构成（百万元）

3000250020001500100050002018 2019 2020 2021 2022

02016201720182019202020212022小 初 高 上海 其他区域数据来源：上海市教育局， 数据来源：，公职考培：公职类招考旺季，三支一扶招录人数陆续发布。从最新发布招录人数看，广东、湖北、云南、安徽四省预计招录3000/2000/686/1061人，同比基本持平。各地“三支一扶”计划招录人数（人） 3500300025002000150010005000上海 贵州 陕西

福建 重庆 山

山东 广

湖北 云南 安徽20232024数据来源：公众号中公教育、州教育发布、广东人社等，2024年联考报名人数估5702024316日-172023年上升（其中山东/江苏/上海/浙江公共科目笔试时间为同一天。图23.公务员省考联考报名人数 公务员省考非联考省份报名人数（万人） 6050403020100四川 江苏

山东 浙江 上海 北京20232024数据来源：公众号中国网、华图教育、中公教育、粉笔等， 数据来源：公众号中公教育、华图教育、永岸公考，注：2024年江苏、山东、浙江、上海省考公共科目笔试均在2023.12.10举行线下班需求释放，粉笔2023年业绩看，大班、小班收入分别为6.66/16.65亿元，线上作为重要流量池，帮助企业向线下转化。图25.粉笔收入构成（百万元） 粉笔培训课程收入构成（百万元） 2500200010000

培训课程收入 图书收入

1600120010000

线上产品 大班 小班 其他20222023 20222023数据来源：粉笔业绩说明会， 数据来源：粉笔业绩说明会，投资建议：短中长看：Q1/Q2市占率提升。1）Q1/Q2考培旺季催化：34Q22024年应届毕业生人数将1179万人，就业焦虑下考公考编成为重要去向，且时间相头部企业均加大基地班建设投入，吸引应届考生等群体参培。头部三家过去两年精简人员导致中小机构较多，中小机构资金、教研实力有限，在长周期产品开发上存在明显不足，行业集中度有望重新提升。建议关注公职类考培龙头华图山鼎（3042S、粉笔（49、中公教育（067SZ1.4医美化妆品医美端：2024修丽可合作锦波生物推出重组胶原蛋白高端械三产品，欧莱雅集团深度战略参与胶原蛋白成分有利于扩大市场声量，持续推荐关注合规械三产品尚处发展初期、竞争格14105-105亿元，97.65%-144.16%，符合预期。业绩高增主要系公司持续加大研发投入、积极研发新产品及产品升级、并努力加大品牌宣传和市场开拓，实现收入可持续2202368%，行业β下头部品牌维持高增。20234067.7%24.5，全资子公司英国Sinclair13.0414%；国内医美全资子公司欣可丽美学（核心产品少女针）10.51600美渗透率提升逻辑下维持行业β，华东医药等国内头部上游医美商家作为综合产品驱动型企业已步入收获期，且多产品引擎有望长期贡献稳健增长。获客端：71202461械注册人主体责任、强化医疗器械委托生产注册管理、持续加强委托生产监督管理等方面提出明确要求，对于植入性医疗器械，鼓励注册人自行生产，确需进行委托生产的，注册人原则上应当选派人员入驻受托生产企业，对生产管理、质量管理关键环节进行现场指导和监督。核心观点：推荐关注矩阵化产品驱动的医美龙头爱美客（30086SZ（8282B267韩版童颜针即将国内正式销售的江苏吴中（6020S。美妆端：3.4%2024Q1社会消费品零售1203271086亿元人3.4%3390203.1%4112.2%。社会消费品及限额以上化妆品零售总额同比增速（%） 社会零售消费额同比化妆品零售额同比4030201002019/032019/082020年1-2020/072020/122021/062021/112022/052022/102023/042023/092024/03-102月-20-30数据来源：国家统计局、2023年报&2024Q1年实现收入89.0511.94174+8122041182+456；3034558292+750。收入端来看，多品牌同步高增兑现成长，主品牌大单品矩阵认知强化推动品牌力提升；费用端来看，归母净利润增速显著高于收入端增速，盈利水平持续提升，毛利率稳中有升，销售费用率因宣传推广费用增加总体小幅增加。公司主品牌珀莱雅大单品矩阵持续迭代，彩棠/OR/悦芙媞第二品牌梯队已成雏形，接棒增长可618大促表现。2023年报&2024Q1业绩报告，业绩高增规模效应逐渐凸显。1）202324.00亿元，同比+35.99%7.34亿元，同比7.157.12亿+210220+376204+29.78%费用端来看，新产品产能释放和产能利用率提升助力毛利率增长，化妆品活性成分及其原料均价稳中有升，量价优势继续彰显。全球配方升级下新型防晒剂需求旺盛，新品类产能释放有望进一步贡献业绩增量，建议持续关注防晒剂龙头科思股份（3086S图28.珀莱雅历年营收及归母净利润 科思股份历年营收及归母净利润 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元营业收入yoy 归母净利润yoy

营业收入（亿元） 归母净利润（亿元营业收入yoy 归母净利润yoy100.080.060.040.020.00.0

50403020100

30.025.020.015.010.05.00.0

250200150100500-50 数据来源：wind， 数据来源：wind，逐步向年轻群体渗透，中国抗衰市场扩容明显。20162021年中国抗衰市场86%2024150.2亿美金。3.0。新品添加了品牌专利成分环肽-161AHPRA3.0提高了水飞蓟A3.0841.12%3.03.0“早C晚A”将在抗老功效上再次进阶。+III型重组胶原蛋白协同增III439元/1.3ml*40支。3.0分子弹力蛋白，产品包括保养液、抗皱乳、抗皱霜、眼精华素、次抛精华液、洁颜晶露等，提供全网唯一的弹力蛋白抗衰解决方案。弹力蛋白也叫弹性蛋白，是弹性纤维的主要成分，主要存在于结缔组织尤其是腱和动脉的弹性组织中。这种蛋白质赋予组织以弹性和延展性，使其能够承受拉伸和变形，从而保持其正常的形态和结构。胶原蛋白和弹性蛋白是黄金搭档，弹性蛋白捆绑胶原蛋白一起发挥功效，胶原蛋白能让皮肤更加充实紧致，而弹性蛋白则让皮肤更富有弹性。缺乏和富含弹性蛋白的皮肤区别 数据来源：每意、表2.胶原蛋白和弹性蛋白的区别和联系 区别 性质 分布 物理形态 功效 相互作用

生物高分子动物结缔组织中的主要成分硬蛋白，弹性纤维的主要成分

哺乳动物体内含量最多、分布最广的功能性蛋白结缔组织，尤其是腱和动脉的弹性组织

白色、透明的粉状物分子，呈细长的棒状淡黄色和蓝色（下，除断裂肽腱剂外不溶于任何溶剂

让肌肤变得更为光滑、丰满，并提供刚性让肌肤避免老化、松韧

胶原蛋白给予皮肤支撑和力量，弹性蛋白赋予皮肤弹性，二者相辅相成。数据来源：杨湘《天然蛋白质促皮肤伤口愈合的研究进展》、人力资源2024年相关决议事项。418FESCOAdecco外企德科上海公司董事会在日本东京顺利召开。外企德科上海公Akkodis日本办公室，并开展了深入的业务交2024略发展和决策指明方向。就业形势总体稳定，城镇调查失业率微降。指数（PMI）350.8%。2024Q1全国城镇调查失业5.2%0.335.2%0.1个百分点。本地户籍劳动力调查失业率为5.0%。315.1%。投资建议：20241200（60081SH图31.城镇调查失业率（%） 图32.31个大城市城镇调查失业率（%） 2018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11

8.07.06.05.04.03.02.01.02018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11中国:城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率数据来源：， 数据来源：，文旅202320241）2023年公司营业收入约7.24亿元，同比增加117.94%；归属于上市公司股东的净利润约1.75亿元，扭亏为盈。2）20232023日的总股本16810790元（，共计分派现金股利8,743.7217,465.843）2024年第一季度实现营业收入1.8亿元，同比下降6.13%，实现归母净利润0.5215.8020241-2月份冰冻雨雪天气影响，春节较晚导致旺季天数减少，对客流造成不利影响。3.2607亿元于九华山狮子峰景区客运索道项目，其中2.950.3124202412月动工，2026中热南北冷的游览现状，满足九华山风景区游览扩容的需求，缓解高峰期运营压力，同时更好承接外部交通改善后客流提升的重大机遇，预计每年贡献营业收11147.53700.6万元（税后。2023年年度报告：19.294.23利润为3.91亿元。102.09元（2023729,379,440股，152,440,302.96（含税36.05%B股股利以美元派2023行公布的美元兑人民币的中间价计算。3）营业收入增加主要系本期国内经济和旅游市场逐步恢复，进山人数同比增长227.48%，导致营业收入增加。20244152024421日排片量为175场，同比2019年增长19%，同比2023年增长24%。图33.宋城演艺2024.4.8-2024.4.14排片量及增长情况 宋城千古情排片（场次） 同比2019年yoy 同比2023年yoy200180160140120100806040200

2019 2023

30%175147175147141-4%20%15%10%5%0%-5%-10%数据来源：宋城演艺公众号，备注：实际演出场次可能根据当天客流进行调整，因此或与公众号预计场次有所出入（4）4月16日，携程发布《2024“五一”旅游趋势洞察报告》56%。415---成都等热门航线同比上1---天--三亚等机票3成左右。国内机票整体均价虽同比略微下降，但环比来看，较今年清明假期上涨约4成。SUV742%132%60%。十大热门目的地：北京，上海，重庆，杭州，成都，南京，西安，武汉，广州，长沙酒店预订增速排名：天水、徐州、淄博、合肥、南、迪庆、景德镇、石家庄、烟台、黄山五一自驾出游热门目的地：乌鲁木齐，伊，成都，三亚，喀什，上海，西，兰州，昆明，海口68%5成。福建平潭、广西朔、浙江安吉、江西婺源、浙江淳安、河北正定、云南景洪、浙江德清、云南香格里拉、甘肃敦煌等是热门的县域旅游目的地。出境游方面：日本、泰国、韩国、马来西亚、新加坡、美国、印度尼西亚、澳大利亚、法国、越南是热门出境国家。沙特、卡塔、乌兹别克斯坦、塔吉克斯坦际邮轮已基本售罄，订单GMV20191.5倍以上。30美国、韩国、加拿大、马来西亚、泰国、英国、澳大利亚、俄罗斯、法国。境外25%。截至目前，出游人数较去年同期增长150%左右，出游方向主要集中在甘肃、新疆、西藏、重庆、云南等目的地。从出境游市场来看，受到供应链恢复及目的地免签利好等综合因素影响，众信旅游200%370%2024年五一整体出境旅游400%2024APP4日中国内地地区/1915201972.96%。图34.国际航班恢复情况（截止2024.4.19） 数据来源：飞常准APP，投资建议：2019预期改善，对国内旅游客单相对较低的消费项目带动较为直接明显，目前五一旅beta成都迪士尼演艺、天目湖、三特索道等低估值及高成长性标的。会展板块：二季度会展场次逐渐增多，关注二季度事件催化。米奥会展：核心关注潜在股权激励的进度；兰生股份：当前公司于23年收购的“它博会”顺利结束，会展规模受23赛事的举办（例如上马、上帆、上艇，其中奥运会预选赛有望于二季度举办。投资建议：（300795.SZ）RCEP政策（600826.SH）IPIP机遇。短期看，二季度为米奥会展与兰生股份的会展、赛事旺季，目前估值均处于合理位置，可以关注事件性催化对于股价的拉动。体育板块：（1）金陵体育发布2023年年度报告：1）20235.148.31%；归属于上市公司股东的0.6875.76%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有0.4531.56%。2）2023202212日的公128,748,930101.5元（含税19123950元（223年度合并67,619,162.5728.56%。（2）2024421日，世界一级方程式锦标赛（F1）车场上演。2004年，F120周年。2019年，F110005年，F1大奖赛再一次重回上海。2024726日开幕，当前已进入百日倒计时，舒华体育在投资者互动平台表示，公司为2024年巴黎奥运会中国体育代表团官方健身器材供应商。投资建议：建议关注F1赛车赛事标的力盛体育（0088S，巴黎奥运会概念舒华体育（029S。餐饮餐饮标的经营数据表现分化。本周数据（4/15-4/19）来看，海底捞平均翻台率为2.08次/-0.04/1.80次/3.2次/1.60次/天，较去年同期-0.66/天，其中1.50次/2.0次/293单/-33.5%Manner231单/天，较去年同期+17.3%。图35.海底捞同店月度翻台率情况（次/天）图36.太二同店月度翻台率情况（次/天） 5432

31123456789101112123456123456789101112数据来源：久谦， 数据来源：久谦，图37.喜茶月度店均单量情况（单） 图38.Manner月度店均单量情况（单） 80006000400020000

80006000400020001123456789101112123456123456789101112数据来源：久谦， 数据来源：久谦，2024Q12024Q128家直营门/新一线/二线/其他城市分别净变化+20/+7/-8/+424Q1奈雪15972052024258受低气温等季节性影响，需求端并未快速恢复，我们认为随后续气温回暖，公司经营数据有望迎来拐点。2024Q12024Q13.5811.99%153166.85%。业绩高增主要得益于春节表现强劲，餐饮门店春节期间捷报频传，收入同比增长32.6%，接待消28.7IP“我是不白吃8款产品。图39.奈雪门店分布情况（家） 全聚德归母净利润及同比增速 5004003002001000

24Q1562562559320156一线城市新一线城市二线城市 其他城市

6,0004,0000

归母净利润（万元） 5000(500)21Q221Q321Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1(1,500)(2,000)(2,500)(3,000)数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，黄金珠宝金价保持上升走势。以伊冲突周内发酵，地缘政治不确定性提升，国际金价呈上升趋势。其中COMEX金价、沪金分别在2400美元/盎司、570元/g左右。月内金价快速上涨，终端消费者存在观望情绪，金银珠宝社零增速放缓。预计待金价企稳后，黄金饰品中刚需部分持续释放，终端消费将逐步恢复。据国家统计局数据，20241-3996同比+4.5%；其中3月零售额达291亿元，同比+3.2%。北京区域黄金珠宝消费持续高增。20241-3月北京市限额164.1亿元，同比。图41.上海黄金现货价格:Au9999（/g） 图42.COMEX黄金期货收盘价（美元/盎司） 6004003002001000

0 中国:收盘价:黄金货:Au9999:上金交所 期货收盘价(连续):COMEX黄金数据来源：， 数据来源：，图43.金银珠宝类零售额（亿元，截至2024.03） 8006004002000M1-2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M122019 2020 2021 2022 2023 2024数据来源：，320241-3-10%/-4%20241-323021812店。金价3月急升并屡创新高，削弱消费情绪，导致3月销售放缓。图44.六福集团分产品同店销售变化（中国内地） 六福集团分产品同店销售变化（港澳市场） 30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%黄金及铂金 定价首饰

黄金及铂金 定价首饰数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，销售毛利额提升：2024主要公司对加盟商出货投资建议：金价强预期下消费者更多关注黄金保值增值属性，支撑终端黄金饰品消费，2024年黄金饰品消费量有望稳中有升。建议关注自有产能+主观黄金交易（6062SH+（059S（6016S+0245S周大生（0087S。传媒Mta官宣发布最新开源大模型LaaI模型及下游应用生态发展。Llama3807004000亿参数规模的版本还在训练中，我们认为，Llama3AI模型和应用生态发展。正式公测并同步开源4173.0SkyMusic免费+toC”，建设大模型底座+AIUGC平台，实现正向ROIAI应用SkyMusic」则是中国首个音乐SOTA（StateOfTheArt）模型，在人声&BGMSuno。图46.昆仑万维天工SkyMusic对比SunoV3 数据来源：昆仑万维官网公众号、20232023年公司实现营1561474481862，3.88149.29%2023202384.602023年电影市场总票房（549亿元）15.4%。春节档重点影片表现亮眼，Q1光线传媒业绩大幅增长。202424.662·小公司业绩带来较大弹性。图47.光线传媒产品大年推动营收高增（亿元） 光线传媒归母净利润（亿元） 营收 yoy3025201510502019 2020 2021 2022 2023

200%150%100%50%0%-50%-100%

151050

归母净利润 yoy

2019 2020 2022019 2020 2021 2022 20232024Q1200%100%0%-100%-200%-300%数据来源：wind、 数据来源：wind、2023年业绩短期承压202324Q1业绩预告，公23年实现营收157yy+086269（oy1012023Q4存量游戏流水有所下滑、新游上线投放增加导致利润短期承压；202425%6.0-6.5亿元，同比下滑16.08%-22.54%402024年后续游戏上线。提高分红频次，加大现金分红回馈股东20242024第一季度、半年度、第三季度结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期不超过515反映对未来发展的信心。奢侈品24Q1业绩：24Q1206.942%，其中邮轮购物公司Starboard出售导致的结构性变动和汇率变化分别对集团收入造成-1%及-4%回归正常化。分品类看：24Q12%104.909%的而Dior10%扩张。24Q124.66的重点品牌Tiffany设更多门店。香槟24Q1收入同比-12%14.17亿欧元，下滑趋势延续。及丝芙兰所在的精选零售部门表现持续优异，高端香化部门/精选零售部门24Q1同比+7%/+11%21.82亿/41.75（以上同比均为剔除结构性变动和汇率变化后的同比有机增速）表集团24Q1各部门表现情况 （百万欧元）香槟&（百万欧元）香槟&烈酒部门1417-16%-12%时装皮具部门10490-2%+2%高端香化部门2182+3%+7%珠宝腕表部门2466-5%-2%精选零售部门4175+5%+11%内部抵消-36//收入合计20694-2%+3%

实际同比 有机同比*注：有机同比为剔除结构性影响及汇率波动吼的同比增速情况数据来源：公司公告，分地区看：亚洲地区出现分化，日本市场受益于中国旅客大幅增长以及价格上涨因素，24Q124Q110%23%22%（以上同比均为剔除结构性变动和汇率变化后的同比有机增速）2024年3月瑞士表出口额同比-16.1%，中国区同比跌幅超4成。FHS数据，2024320.0216.1%201915.0%。瑞士表出口额（百万瑞士法郎） 中国香港 美国 中国大陆 日本 意大利 德国 新加坡 法国 阿联酋 英国 其他市场-

120%100%0%数据来源：FHS，图图50.瑞士表出口额增速（同比增速&相较于19年增速） yoy增速vs201940.0%30.0%20.0%10.0%2021.12021.32021.12021.32021.52021.72021.92021.112022.12022.32022.52022.72022.92022.112023.12023.32023.52023.72023.92023.112024.12024.3(10.0%)(20.0%)数据来源：FHS， yoy增速vs20192243-44.2%201937.3%4.5% yoy增速vs2019图图51.瑞士表至中国大陆出口额增速（同比增速&相较于2019年增速）200.0%150.0%100.0%50.0%2021.12021.32021.12021.32021.52021.72021.92021.112022.12022.32022.52022.72022.92022.112023.12023.32023.52023.72023.92023.112024.12024.3(50.0%)(100.0%)数据来源：FHS，表4.瑞士表至各国/地区出口额增速（同比增速&相较于2019年增速）同比增速日期全球中国香港地区美国中国大陆日本意大利德国新加坡法国阿联酋英国其他市场2022.17.0%(10.3%)37.6%(12.2%)9.3%4.8%14.0%(12.1%)14.9%1.1%26.1%11.6%2022.224.8%11.9%33.5%22.5%19.8%10.2%37.6%41.3%24.1%21.0%26.8%24.5%2022.311.9%(9.3%)31.9%(27.5%)24.2%18.3%43.0%19.6%21.4%12.4%54.8%14.5%2022.47.3%(21.2%)36.9%(57.8%)18.1%25.7%13.1%29.8%47.1%9.6%21.2%14.8%2022.513.8%(3.4%)34.8%(65.2%)30.0%16.3%25.2%27.3%89.6%27.0%37.4%27.0%2022.68.5%(31.0%)17.8%(6.5%)16.5%(14.1%)23.6%24.5%28.8%36.4%28.8%11.5%2022.78.4%(11.9%)13.5%18.4%(1.4%)31.0%13.0%29.3%12.0%8.0%11.9%1.6%2022.814.8%(7.7%)23.1%15.3%48.3%(4.1%)12.7%37.0%29.9%(5.5%)11.2%12.1%2022.919.1%(2.8%)33.3%15.1%34.4%11.7%22.3%39.0%6.2%37.2%18.1%12.9%2022.106.8%(5.5%)16.5%(18.1%)9.9%10.2%27.6%29.1%27.3%(1.5%)3.5%6.3%2022.1111.1%(8.9%)32.9%(11.4%)20.3%20.6%14.6%30.5%(0.2%)(3.1%)18.0%11.4%2022.126.0%(19.8%)12.2%(22.6%)20.6%26.9%20.6%26.2%22.4%23.2%18.2%4.1%2023.18.9%10.3%26.4%(17.3%)(0.8%)43.6%20.2%19.8%16.9%21.8%5.2%3.4%2023.212.3%22.2%15.7%8.3%6.7%17.1%13.6%19.3%20.4%15.3%10.4%7.0%2023.314.0%61.9%7.9%14.4%1.5%5.7%11.5%19.0%14.8%13.9%7.5%9.1%2023.47.1%15.9%(4.8%)107.8%5.5%0.8%1.2%(6.2%)19.5%3.4%9.9%(1.9%)2023.514.4%19.2%9.8%158.3%11.1%24.2%9.0%(1.7%)(2.9%)14.5%6.7%2.8%2023.614.8%46.3%8.9%11.2%10.1%32.4%17.6%12.9%14.1%21.1%5.6%11.5%2023.7(0.9%)6.4%5.2%(16.6%)6.8%(9.5%)5.4%(7.1%)0.1%7.4%5.5%(0.9%)2023.84.2%29.1%13.8%(27.3%)8.7%(5.9%)5.5%3.6%14.8%8.5%21.7%4.2%2023.94.0%26.5%(6.3%)(5.5%)8.7%24.9%(4.1%)(2.7%)16.4%2.4%3.0%7.1%2023.105.3%17.6%5.1%24.3%(2.6%)2.9%(12.1%)(9.8%)6.2%20.5%7.8%2.5%2023.113.4%12.9%1.1%(3.7%)11.9%1.1%4.0%1.0%(2.7%)10.9%16.6%0.1%2023.125.5%15.3%11.6%1.7%26.8%1.7%(2.2%)(7.4%)6.3%11.9%(12.1%)3.8%2024.13.2%(4.7%)2.2%5.0%6.4%4.4%(11.4%)10.1%9.5%4.7%3.0%5.1%2024.2(3.8%)(18.9%)5.5%(25.4%)5.6%(17.8%)(6.7%)3.3%6.1%9.7%(2.0%)(0.9%)2024.3(16.1%)(44.2%)(6.5%)(42.1%)(3.1%)(10.6%)(12.7%)(14.7%)(11.6%)(3.5%)(13.0%)(7.5%)日期全球相较于2019年增速中国 中国 其他香港地 美国 大陆 日本 意大利 德国 新加坡 法国 阿联酋 英国 市场区2022.14.5%(38.1%)41.2%48.5%(0.4%)(14.2%)2.7%6.5%10.4%(2.8%)(12.4%)6.7%2022.213.6%(29.0%)71.4%55.2%16.4%(11.1%)19.7%18.0%13.5%(2.6%)(3.6%)10.6%2022.320.1%(30.7%)80.1%60.0%11.9%9.0%35.0%37.6%20.2%0.5%2.1%16.7%2022.49.7%(40.8%)57.0%(26.0%)4.3%4.0%1.4%32.0%5.0%38.0%22.8%19.0%2022.50.4%(30.0%)57.6%(59.1%)(4.3%)(18.5%)5.8%22.4%0.0%7.6%48.8%7.5%2022.622.5%(27.4%)60.0%82.6%3.8%15.0%9.9%43.3%12.6%60.2%21.9%14.4%2022.717.1%(33.2%)68.6%107.9%(4.4%)(0.3%)20.1%25.3%22.9%23.0%25.7%1.2%2022.814.6%(31.9%)47.7%79.2%(6.6%)0.7%10.4%21.2%3.4%25.3%16.0%5.4%2022.923.1%(22.6%)71.2%67.3%6.3%(10.6%)16.9%34.7%14.4%20.8%33.9%14.7%2022.1012.1%(14.6%)58.3%0.8%11.2%(0.3%)20.0%44.1%(8.7%)12.5%1.3%8.5%2022.1121.2%(12.9%)64.7%19.5%11.9%6.9%20.2%8.6%38.8%52.8%57.7%11.4%2022.1217.3%(23.0%)47.0%(4.2%)18.7%(12.3%)6.2%33.0%18.3%96.6%34.3%19.1%2023.113.7%(31.7%)78.4%22.8%(1.2%)23.2%23.4%27.6%29.0%18.4%(7.9%)10.4%2023.227.6%(13.2%)98.3%68.0%24.2%4.1%35.9%40.7%36.7%12.2%6.4%18.3%2023.337.0%12.3%94.3%83.1%13.6%15.2%50.6%63.7%38.0%14.4%9.7%27.3%2023.417.4%(31.4%)49.4%53.8%10.0%4.8%2.5%23.9%25.4%42.7%35.0%16.8%2023.514.8%(16.5%)73.0%5.7%6.2%1.2%15.3%20.4%(2.9%)23.3%58.8%10.5%2023.640.7%6.2%74.2%103.1%14.3%52.3%29.2%61.9%28.4%94.0%28.8%27.5%2023.716.0%(28.9%)77.3%73.4%2.1%(9.8%)26.6%16.4%23.0%32.1%32.7%0.2%2023.819.4%(12.1%)68.0%30.3%1.5%(5.3%)16.4%25.6%18.7%36.0%41.2%9.9%2023.928.0%(2.1%)60.5%58.1%15.5%11.7%12.1%31.1%33.1%23.7%37.9%22.8%2023.1018.0%0.4%66.3%25.2%8.3%2.5%5.5%29.9%(3.0%)35.5%9.2%11.1%2023.1125.3%(1.6%)66.5%15.1%25.2%8.0%25.0%9.7%35.0%69.4%83.9%11.5%2023.1224.1%(11.3%)64.8%(2.6%)50.5%(10.9%)3.8%24.4%26.0%120.8%18.4%23.9%2024.117.4%(34.9%)82.4%28.9%5.1%28.6%9.3%40.5%41.2%24.0%(5.1%)16.0%2024.222.7%(29.6%)109.2%25.4%31.2%(14.5%)26.8%45.3%45.1%23.2%4.3%17.2%2024.315.0%(37.3%)81.7%6.1%10.0%3.0%31.4%39.7%22.0%10.4%(4.5%)17.8%数据来源：FHS，投资建议：牌对高净值客群依赖度攀升，高净值客户青睐真正高价值的奢侈品产品，同时奢侈品消费偏好向静奢、低调、实用性转变，同时线下门店零售空间的体验打造成为品牌运营的重点，大型奢侈品集团加速购置全球重点城市核心区位零售物业以（RMSMH（MCPrd113BrunelloCucinelli（BC.IT）本周绝对估值变化本周（2024415日19日，下同）,万得A股PE(TTM)16.5718.0816.46倍有微幅上升。图52.万得A股PE(TTM) 数据来源：，注：指数预测PE基于一致预期，下同图53.消费者服务(中信)预测PE 图54.商贸零售(中信)预测PE 商社行业估值概览图55.各公司估值情况（2023E） 各公司估值情况(2023E)吉宏股份吉宏股份股份乐歌股份小商品城天虹股份盛视科技金陵饭店米同庆楼海底捞九毛九家家悦天目湖锦江酒店丽江股份奥会展宋城演艺海汽集团国联潮宏基行三人金陵体育安克创新菜百股份老凤祥密克卫化分众传媒三七互娱爱美客技周大生曼卡龙珀莱雅0.70.6PEG（PEG（2023E）0.10.00 10 20 30 40 50PE（2023E）图56.各公司估值情况（2024E） 附录：本周商社各子版块覆盖标的估值变化趋势免税行业相关标的估值情况图57.免税行业估值情况（2023E） 数据来源：，图58.免税估值（2023E） 图59.免税估值（2024E） PEG（PEG（2023E）

免税公司估值情况(2023E)中国中团中国中团盛视科技0 5 10 15 20 25PE（2023E）

1.2PEG（PEG（2024E）0.0

免税公司估值情况(2024E)王府井科技王府井科技0 20 40 60 80PE（2024E）数据来源：， 数据来源：，图60.中国中免估值变化趋势 海汽集团估值变化趋势 10080604020

中国中免 均值 +1sd -1sd

400300200100

海汽集团 均值 +1sd -1sd02018-1 2019-4 2020-7 2021-10 2023-1 2024-

02018-1 2019-4 2020-7 2021-10 2023-1 2024数据来源：， 数据来源：，4.2餐饮行业相关标的估值情况图62.餐饮行业估值情况（2023E） 2023估值 最大值 最小值 历史中位数2023估值 最大值 最小值 历史中位数200150100500数据来源：，图63.餐饮估值（2023E） 图64.餐饮估值（2024E） 1.0PEG（PEG（2023E）0.0

餐饮公司估值情况(2023E)广州酒家海底捞九同庆楼0 10 20 30 40PE（2023E）

1.0PEG（PEG（2024E）0.0

餐饮公司估值情况(2024E)海底捞广州酒家海伦司海底捞广州酒家海伦司九毛九奈雪的茶0 5 10 15 20 25PE（2024E）数据来源：， 数据来源：，图65.海底捞估值变化趋势 九毛九估值变化趋势 0

海底捞 均值 +1sd -1sd

0

九毛九 均值 +1sd -1sd2020-12020-72021-12021-72022-12022-72023-12023-72024-1数据来源：， 数据来源：，4.3酒店行业相关标的估值情况图67.酒店行业估值情况（2023E） 数据来源：，图68.酒店估值（2023E） 图69.酒店估值（2024E） 5.0PEG（PEG（2023E）3.02.01.00.0

酒店公司估值情况(2023E)店店锦江酒店0 50 100 150PE（2023E）

3.5PEG（PEG（2024E）2.52.01.51.00.50.0

酒店公司估值情况(2024E)店华住集团-S首旅酒店金陵华住集团-S首旅酒店金陵锦江酒饭店PE（2024E）数据来源：， 数据来源：，图70.锦江酒店估值变化趋势 君亭酒店估值变化趋势 0

锦江酒店 均值 +1sd -1sd

500

君亭酒店 均值

-1sd2018-1 2019-4 2020-7 2021-10 2023-1 2024 2021-9 2022-3 2022-9 2023-3 2023-9 2024-3数据来源：， 数据来源：，4.4医美化妆品行业相关标的估值情况图72.医美化妆品行业估值情况（2023E） 2023估值 最大值 最小值 历史中位数2023估值 最大值 最小值 历史中位数200150100500数据来源：，图73