【并购价值创造评价方法比较与应用性探究9300字（论文）】

PAGE8我国第三方物流存在的问题及改进并购价值创造评价方法比较与应用性研究内容摘要近几年，随着国际环境的变化，国家宏观调控力度的加大，资本市场的竞争也越来越加激烈。以资本为依托的银行业想要在激烈的竞争市场上做大做强，并购行为就会层出不穷。而衡量并购的成功已不像以前在于是否完成整个交易过程，而是在于并购是否给企业创造了价值。由于我国市场的有效性不足，并购对企业的价值创造影响一直都受到质疑。因此，银行业的并购价值创造问题的研究是十分必要的和迫切的。本文基于方法论的角度,对购并价值创造各种实证研究方法的利弊和适用性进行比较分析。论文从评价购并活动绩效各种实证方法在考察结果上的矛盾差异性出发,对各种实证方法的前提假设和适用环境进行研究,并对各种实证方法考察购并绩效结果的差异性原因给出了进一步的解释;同时指出中国企业购并动因具有特殊性,其协同效应存在多层次性、广泛性,最重要的是我们购并价值创造内涵尚缺乏明晰的认识。从而得出以下结论:只有综合运用各种研究方法才能真正深刻认识购并中的价值创造问题。关键词：并购价值创造评价方法比较目录一、并购价值创造的概况 2（一）企业的价值 2（二）企业价值创造 2（三）企业并购中的价值创造表现形式 3二、并购中目标企业价值评价基本方法与应用性分析 4（一）事件研究法 4（二）股价收益研究方法 4（三）财务收益数据研究方法 5（四）改进的评价方法 5（五）非财务效应研究方法 6三、企业并购价值创造评价方法综合分析 7（一）各种方法本身具有难以克服的局限和内在缺陷 7（二）协同效应存在多层次、广泛性 7（三）方法对适用环境的高要求性 8四、结论与建议 8（一）结论 8（二）建议 8参考文献 10并购价值创造评价方法比较与应用性研究企业价值理论认为企业能够生存发展的内在动因是追求价值最大化企业的市场价值等于投入资本的市场价值对企业利益的索取先后顺序为职工债权人国家和股东从长远来看企业的市场价值最大化和股东价值最大化是一致即是企业的市场附加价值最大化在短期内有投入资本不变不发生筹资活动和企业的负债价值等于其账面值的隐含假设并购是一种资本运作方式其目的自然也是服务服从于企业市场附加价值最大化的对并购中价值创造的研究可以揭示其内在本质。成功的并购可以使业绩优良的企业发展水平更上一层楼，也可以使经营困顿的企业重焕生机。相反，失败的并购将会把企业拖入经营困顿的泥掉。因而企业并购策略的好坏，直接关系企业的未来发展，关系企业的利益相关者的经济利益。而对目标企业的进行客观公正、科学地价值评估，据此制定一个合理的并购交易价格，始终是并购过程中的关键环节。它关系了并购双方最终能否达成一致共识，是决定了并购活动能否成功的核心问题。因此，釆用科学合理的企业价值评估方法对目标企业进行价值评估，使评估结果能够准确反映目标企业的价值，更凸显其在当今全球化的企业并购活动中的重要性。由于我国的并购市场形成的比较晚，因此国内学者对于并购价值创造的研究与国外相比相差甚远。从1998年开始国内学者才逐渐对企业并购价创造进行实证研究，在借鉴西方的并购理论和方法的情况下，并根据我国特有的企业并购的情况进行了深入的实证研究。刘淑莲（2004）研究并购活动中价值创造的影响因素，研究结果认为，企业价值创造的重要影响因素是客户促使企业的价值增长，而企业应用差异化战略使得客户价值得以积累。因此，企业价值增值的本源是企业进行有效的经营活动和有效的投资活动，是企业的经营和投资增加了企业的价值。价值评估是对企业的经营活动和投资活动的效果的度量，只有创造的价值多于了企业的资本成本才能满足投资者的利益要求。因此，可以说价值创造和价值评估是互为因果关系。周晓春、李善民（2007）选取2000年至2004年间的63家并购交易作为实证研究的数据样本，运用实证研究方法研究并购行为中的企业价值创造及影响因素。结果发现：影响我国上市公司价值创造的并购行为因素主要有员工抵制度、资源整合度、支付方式和收购比例。并购交易活动是一个完整的、连续的交易过程，如果只考虑在某一个领域的价值创造以及并购行为对企业价值创造的影响因素是不能有效的解释并购活动的价值创造以及并购行为的影响因素。因此，本文基于上述问题，以A股上市公司为例，综合运用实证研究法和规范研究法，研究我国上市公司并购的价值创造和影响因素，希望获得有效的研究结果。一、并购价值创造的概况并购是历史发展的大趋势，也是企业短期内迅速提升市场竞争力的有效途径。当前，在亚太地区，我国已成为继澳大利亚和日本之后的第三大并购市场。但面对如此竞争激烈的并购活动，并购失败率却相对较高，交易结果也不尽人意。究其原因主要在于对目标企业价值的过高或过低估计，因而如何能够合理、准确地对目标企业进行价值评估，已成为企业并购中的关键问题。价值评估的过程实质为价值评估方法的应用过程，因此，对并购中目标企业价值评估方法进行应用性研究，不仅可提高并购价值评估的准确性，还可弥补现有价值评估方法的不足，完善企业价值评估理论，从而促进并购行为的顺利进行。（一）企业的价值一直以来人们对于企业价值见仁见智，不能达成定论，但存在以下四种共识：市场价值论。这一理论将企业的价值定义为企业在市场中当作商品的价值，也即是企业的市场价格，因此，企业价值的大小决定于供求双方力量大小的博弈，当供给与需求达到平衡时，此时的价格成为均衡价格。股票价格论。这一理论认为公司股票的价值就是企业的价值，因此，不断增长的股票价格也就意味着企业价值的不断增长。认同此理论的人认为：股票的价格是广大的利益相关者对企业经营业绩的客观判断，假如企业经营业绩优异、企业价值提升，那么就表现为股票价格的上升：反之则表现为股票价格的下降。现值论。这一理论认为企业价值就是未来剩余利润或者现金流量的现值，也即是可以资本化的价值。这又可以划分为剩余利润现值论和现金流量现值论。剩余利润现值论认为企业的价值依靠企业的未来盈利能力，其价值等于未来剩余利润（收益）按照一定的折现率计算的现值。现金流量现值论认为企业价值就是企业未来获得的现金流量按照设定的折现率计算出的现值。资本价值论。这一理论认为企业价值就是所有者权益的价值，而债务和所有者权益又组成了企业的资本，所以，企业价值就是债务价值与权益价值之和。（二）企业价值创造在企业并购交易活动中，评价并购成败的最重要的标准就是企业的价值创造。企业价值创造是指并购之后的企业的价值大于并购之前并购各方企业价值的总和。因此，这就需要企业通过运用自身的创新能力、占用资源和高层管理者的能力来进行价值创造。并购后企业的价值创造，就是研究并购后实现的经济效果，就是评价并购的绩效。企业并购后的价值创造有正面的效应也存在负面的效应。因此可以分为宏观方面的研究和微观方面的研究。对宏观层面进行研究，是指并购为社会创造的福利的研究。如果并购后，各方的利益相关者因改进效率而增加福利，整个过程中没有哪一方的利益受到损坏的并购被称为帕雷托增值的改进效应；若虽存在并购双方中有一方损毁了价值，如目标企业因并购活动而受损，但是整体上的经济情况却得到了改善，这样的并购被称为绩效的转移效应；如果施并企业和被并企业无论是否从并购中受益，但是并购行为却为整个社会的经济效应带来了不利影响，那么这种并购便被称为帕雷托减值效应。转移效应其实并不能认为是终极绩效，因为他在转移的最后阶段因使用财富的目的不一致而可能走向增值，也可能走向减值的路径。图1企业价值创造示意图（三）企业并购中的价值创造表现形式1.价值创造与资本增值企业价值创造的表现形式主要为资产价值增加，关键表现在于资本增值。企业的目标是企业价值最大化，事实上，资本增值最大化与这一企业目标是相一致的。这是因为：第一，从会计要素的角度来衡量企业的资本增值。资本是企业股东，所有者的价值表现，所以资本增值就是股东价值，企业价值的增加；第二，企业股东价值的追求从长远上看和追求企业价值目标是相一致的，因为股东的价值与企业的价值是密切相关的。2.价值创造与股票价格及股利股东价值=(计算点上的股票价格+当期每股股利)×股东持有的股份数。所以，为了达到股东价值最大化这一目标，企业势必要努力获得每股股票价格以及每股股利的持续增长。而股东价值的创造，其中相当大的比例是来自股票价格的提高的贡献。只有股票的市场价值提高，才能表明企业的经营得到了效果，并购所带来的价值创造的能力得到提升。反之推理也成立，即并购企业的价值创造能力的提升会使股东的投资收益的到较大潜力的增长，投资者也会支持并长期支持企业的股票价格。还有一部分比例就是股利，虽然股利占股东价值中的份额较小，但是股利的作用却不能小看。股利具有他独特的信号反应作用，股利的预见会导致股价的变动。所以企业在一般情况下不希望股利的这一信号作用对股东的价值创造带来影响，所以股利政策一般是不会随意变动的，这就使股利具有了特殊的黏性。二、并购中目标企业价值评价基本方法与应用性分析在以往的企业并购价值创造计量的实践中，人们并不是局限于一种方法的使用，而是可以根据不同的环境，运用不同的方法对企业的价值创造进行计量。传统的方法包括事件研究法，股价收益研究法，会计研究法，个案研究法，DEA方法，临床诊断研究法，非财务效应研究法，EVA指标分析法，留存收益模型法。在众多的方法中，会计研究法因其是以财务指标为主要评价，而正是财务指标的容易取得数据，且比较结果显而易见的特点。（一）事件研究法事件研究法中企业并购行为被视为单独一个事件，宣告日视为中心，以前后一段时间确定为“事件期”。计算股票在这一期间实现的收益率与期望收益率的差额—“超常收益”，用“超常收益”衡量宣告这个并购事件对股价波动的影响。实质就是用股价对并购事件宣告这一事件的反应来计量此次并购对企业价值创造的影响。计量的结果可以用股价的平均超常收益AR或用累积超常规收益CAR来表示。这种计量方法衡量的是一种短期效应，人为地将并购这一事件从企业中独立出来进行资本市场和并购后短期股价波动之间的分析。这种方法得到的结论在国外比较一致，即并购后的企业的CAR（施并企业和目标企业CAR之和）表明并购是能够创造企业价值的，并且目标公司的CARS要大大超出施并企业的股东获得的收益。在国内，这种方法的结论却差异很大。研究者们选择的样本、事件期、控制变量都是会影响结果。这都是他们的结果分歧很大的原因。且事件研究法对资本市场的有效，市场参与者的理性要求十分严格。我们国家特殊的市场情况并不满足这两种要求，也是导致结论不一致的原因。例如我国市场信息不对称情况严重，监管不到位，内幕交易甚至操控股价;投资者不够理性，对股价过度反应等，造成我国用事件研究法得出CAR出现先扬后抑的过程，所以此方法在我国市场上运用有很多的局限性。（二）股价收益研究方法股价收益分析方法是一种长期时间序列分析方法，主要是根据计量经济学和统计学原理构造计量模型，选用符合统计要求的大样本数据判断理论模型是否或多大程度符合和诠释了实际的购并效应。由于采用较长期的股价数据，因此这种方法主要衡量的是购并的长期效应。同上述事件研究方法一样，股价收益分析方法也是将并购双方股东的实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的“正常”收益E(R)进行比较，得出超额收益AR。只不过将考察期大大延长，立足于对购并的中长期检验上。对实际收益R的计量主要通过计算测量区间内的股价的变化和股息的支付，而对于正常收益E(R)的估算比较复杂。学者们通常采用市场模型(MarketModel)来计算E(R)，也就是通过个股收益与市场股票收益的关系构造回归模型，估计有关参数，进而以这些参数来计算个股的正常收益。股价收益分析方法一定程度上可以平衡事件研究方法短期效应研究的不足，对信息披露和股价异动有一定的长期“中和”作用。但细加详察，股价收益分析方法实质上是事件研究方法时间长度改变的“翻版”，而且还融入了新的“干扰因素”。例如，长期考察中的公开信息更加有限；股票市场庄家操纵市场行为普遍，股票价格很难反映企业价值;我国证券市场发展和规范方面的政策措施不断出台，发展环境变化迅速，常出现“政策市”。长期中大量外在因素纠缠在一起，这种方法不仅难以剔除其他事件的影响，更加难以看出购并短期和长期效应及价值创造。因而，股价收益分析方法同事件研究方法一样，由于资本市场的弱有效性而大打折扣了。（三）财务收益数据研究方法财务收益数据研究方法是选取合适的财务收益指标和较长时间跨度的数据，通过构造一定的计量模型，来评价购并的长期业绩。所运用的财务指标涉及偿债能力指标、营运能力指标、盈利能力指标、增长能力指标、经济增加值EVA等。其中最为常用的是净资产收益率(ROE)、主营业务利润率(主业利润总资产)(CROA)、每股收益(EPS)等几个指标，其中对净资产收益率等指标有效性，学者们比较认可。陈晓等人(1999)的实证研究表明了净资产收益率等上市公司会计报表盈余数字仍具有很强的信息含量，他们认为会计数据的操纵大部分只是暂时的，企业经营业绩随着观察时间段的延长，最终都会反映到会计报表中去。尽管财务收益研究方法一定程度上弥补了资本市场的缺陷，但不可否认，在目前管理制度和法规不完善的情况下，不少上市公司财务信息不同程度地存在虚假。譬如，根据并购重组的相关法规，重组方案必须有财务上的改进，才可能获得批准。因此，上市公司很可能会进行财务报表式的重组，即报表上的财务业绩有所改善，但是资产质量并无改进，这样的重组显然难以创造价值。因此在这种会计利润指标经常会受到操纵的情况下，从财务指标得出的购并结论也具有相当的局限性。而且，绝大多数的公开财务数据都是累加值，难以独立分开单个的规模较小的事件的影响。也就是说，时间段越长，财务指标越是多个事件综合影响的结果，购并的价值创造和效应越难以辨识。（四）改进评价方法根据波特的价值链理论可知，在实务中许多非财务指标也发挥着重大的作用，是企业价值创造的重要因素，但是这些非财务指标在实践中并没有受到应有的重视。如企业的学习能力、组织能力、创新能力等都会影响着企业的价值创造。FCFF价值链理论强调了企业自由现金流量的重要，企业的价值也就是表现为未来现金流量的现值。这种评价企业价值的方法是比较客观的、动态的，也主要取决于资产负债表以外的价值驱动因素。刘淑莲从财务角度和经营角度两个方面分析了企业的价值增长，立足于FCFF价值链和卡普兰的价值链分析了企业价值创造的驱动因素，从六个不同的方面提出了企业价值创造的驱动因素，指出企业的价值创造的先决条件是客户价值，而客户价值增值又决定于企业区别于其他企业的核心价值。因此，决定企业价值创造的是企业的投资活动和日常经营行为。企业要想实现企业价值最大化，就要不断提升自身的价值创造能力，努力促进企业的盈利能力、偿债能力、成长能力、组织能力、学习能力、创新能力、获取现金能力等能力的提升，进而提升企业的创造价值能力。图2企业价值创造评价构造图（五）非财务效应研究方法前四种实证分析方法所探讨的购并价值创造实质上是经济价值,即使是临床诊断研究方法也着重探讨的是未公开数据。实际上,购并包括了多种价值创造,其中有经济效应也有非经济效应,既有股价效应、财务效应、宏观经济效应,也有非财务效应、社会效应等等。特别是我国正处在转型时期,多数购并具有许多特殊的性质,如政府广泛地参与收购的整个过程,多数收购必须得到政府批准;由于国企产权多元主体性购并所带来的社会效益和影响;购并中发生的大量政策支持和倾斜等等,因此,由于购并主体特殊性导致我国许多购并不仅存在经济效应,而且伴随着大量的非经济效应。同时,企业购并中所发生的所有变化也不能都用经济价值指标去衡量,应用非经济指标定性实证分析购并效应是必要的。到目前为止,只是在购并前规划和目标企业评估时用到一些非财务指标,但在购并后较少有学者建立科学的评价体系去衡量购并及整合所创造的非财务价值和社会效应,这大大限制了我们对购并价值创造影响的认识和理解。非财务效应研究方法融入战略规划的PIMS评价指标方法,PIMS研究通过考察投资强度、市场地位、市场增长、产品所处周期、产品服务质量和创新差异性等六个主要因素来评价购并对企业的价值创造赢利能力和净现金流量,其中最重要的是市场地位,即市场占有率,而购并是产业集中和提高市场占有率的重要方法,这可以看出财务指标无法衡量企业综合竞争力的提高。另外,国外已有一些学者注意到企业购并中所涉及的非经济效应,并将购并整体称之为“社会化”过程。并相应提出一些非财务评价指标,如管理者素质提高率、创新能力改进、社会贡献率、客户满意率等,从更广阔的层面认识了购并的价值创造效应。有的学者甚至深入到特定产业中,比如网络公司购并中,除了一般财务和非财务指标,还增加点击提高率、市值每月页面点击量等多项新的评价指标。如果深入到我国国有企业购并,就更加有必要基于实证角度考虑并相应评价特定问题如高额债务处理、富余人员安置、社会服务职能剥离、社会贡献等所带来的“无形”价值创造。三、企业并购价值创造评价方法综合分析前面我们对各种实证研究方法进行了严密的分析和比较(各种方法具体比较如表1)。从现实中运用上述五种研究方法得出的各种实证结果来看,对购并的价值创造这一核心问题至今尚未得到一致的结论,结合以上实证方法比较分析综合考察实证结果不一致的内在根源,主要在于以下几方面原因:（一）各种方法本身具有难以克服的局限和内在缺陷上诉方法在研究并购之前要么有严格的限制条件，要么在应用的过程中存在模型内在的不足。如，事件研究法中的期间的选择一直是学者们研究的“顽疾”；长期干扰因素影响股价收益法和会计研究法；临床诊断和非财务的研究对企业不公开信息的获得成为研究者得绊脚石。所以，使用单独的方法难以克服方法的内患。（二）协同效应存在多层次、广泛性国外所研究的并购协同效应所创造的价值仅仅是基于并购的双方，目标是研究并购双方企业股东的最大化价值，而在我国，这这项协同效应并不局限于并购双方。在多方利益相关者的影响下，协同效应的价值创造来源有并购双方，更有政府，主管并购部门，监管部门，中小股东等。这些在上市公司的并购中的体现尤其明显，因此，单一的计量方法不能充分的评价出我国企业并购的复杂结构。（三）方法对适用环境的高要求性上诉方法对环境适用性都有严格的要求，针对不同的运行环境，都有严格的前提假设。特别是，我国经济结构的快速调整，使得市场环境有了较大变化，这和国外的经济环境的相对平稳相比，突出了我国市场的不完善。所以样本公司的体制落后，并购大多是财务性并购的特点明显。并且，在研究方法的使用上，用外国的结论和模型应用到我国的企业时缺少适用性的研究，没有进行匹配调整。（四）并购价值创造内涵缺乏明晰的认识在选择方法前要对并购做深层次的了解，不能片面的停留在“交易”这个形式上。由于并购的外在形式就是交易，且很多并购都仅是产权上的资本交易，因此多数人对并购的认识停留在表面形式上。其实，真正的并购，完整意义上包括并购前战略规划，并购时的交易和并购之后进行的整合。价值的创造主要体现在后两个阶段，即，并购交易过程中以及并购整合过程中的价值创造。前者是短期的并购效应（溢价效应），后者则体现了长期并购效应。两个阶段的并购价值创造的类型是不同的，所以需要不同的相应合适的方法进行计量。因而，只有对并购价值创造的内涵进行深层次的理解，才能让计量方法发挥积极作用。四、结论与建议（一）结论从上述五类购并价值创造的实证研究方法对比辨析中,可以看出,各种实证评价方法各有所长,但各自也有很多的局限性和约束条件。事件研究方法主要衡量购并的短期效应,即交易前后的价值创造,股价收益分析方法可以衡量包括交易和购并后整合的中长期效应,但如前所述,这两种方法国外较适用,而在我国股市由于存在多种“不规范性”,股价与公司业绩往往脱钩,这两种方法研究结果难以令人信服。财务收益数据研究方法一定程度地避开了股市局限,但由于财务数据的历史累加性质,其研究结果又融入了更多其它事件的影响,而且目前存在大量财务性虚假报表,其自身的数据真实性令人置疑。西方新兴的临床诊断研究方法以获取真实未公开数据为研究对象,弥补了一些大样本实证研究的不足。非财务效应研究方法可以探寻到更广泛的购并效应,但由于评价体系的不严密性,研究方法难得认同。（二）建议1.逐步健全完善法律体系企业并购问题涉及的法律法规很多,并且是不同部门针对不同问题制定的,许多规定相互矛盾和冲突。因此,迫切需要调整和完善与并购有关的法律法规,需要符合市场经济基本规则,适用于国内外投资者、当前全球并购投资趋势以及与我国国情相适应的具有统一、透明、可操作性等特点的并购法和相关的法律及实施细则,需借鉴经济发达国家的成熟经验,形成一套较为完备的并购法律法规体系。2.注重并购后的整合是实现并购价值创造的关键获取不动产资源,是房地产企业并购的主要目的,更为重要的在于并购后实现资产优化配置、创造效益。要做到这一点,就要抓好并购后企业的经营管理,尤其是过渡时期的整合非常关键。并购后的整合包括资产、资源组织、文化等方面内容。通过整合,将企业管理层、内部结构、业务范围、企业文化等充分融合于并购企业中,发挥出协同效应,才能产生新的价值。购并活动是作为整体现象出现的,而且由于资本市场、监管制度、指标建立甚至人为局限使购并研究过程和结果比预想要复杂得多,单一方法或角度研究在真正认识购并价值创造及其机理无疑具有相当大的局限性。因此,综合各种实证方法探索购并价值创造是走出“购并丛林”的一条未来取向和研究道路。3.强化企业的价值管理并购决策是一项相当复杂的系统工程,企业战略的正确制定以及并购策略的正确选择是企业并购创造价值的根本保证。以价值为基础的管理是一套严谨的管理体系,在并购决策过程中,必须发现关键性的财务驱动因素以及对价值驱动因素产生重