天立国际控股(01773.HK)民办教育龙头转型涅槃重回高增长

正文目录一、天国控：领先民教服提商 51、天国控：民办育转营性中 52、股结：始股43%，2023年加股东报 63、财分：23年及利增强劲未成动力足 6二、业析千市，政规不明确 81、市规：办渗透持小增，龄人仍见顶 82、政端政红确，进业康持发展 10二、商模：干，转聚营性中 12三、竞优：准理及足源就升率 131、势现高量教学果色保充生源 132、层争力:熟量管体及案力准化张 14管及学法，标化制障速质量张 14优管团人，自课体系技赋高效学 153、层争：大及政支保充供给 16丰奖及升实现大资 16政大补及支持校张 17四、未成驱：业务长间，管望开新长线 181、校用提升新学校望障入健速 182、管务望拓利润二长线 19五、资议盈预测 19图表目录图1：天校分布 5图2：《施例发前业结（2020财） 5图3：《施例发后业结（2023财） 5图4：天收规及速 7图5：天分务模增速 7图6：天销费率 7图7：天经整利及增速 7图8：民普高学数量增速 8图9：2020-2030年高中段育龄口（万） 9图10：2020-2030年普高学和办高透率 9图11：2025年国普高场模算 10图12：办育入分析 10图13：办育惠分析 11图14：办育域政策文件 11图15立型“一多支战略 13图23立AI未智校云台 16图23立际股forwardPE 20图16：立科取高于川平水平 14图17：立本取高于川平水平 14图18：立下达校国升榜 14图19：立中读数高增长 14图20：立有校快速张 15图21：立学理架构 15图22：立TLI创程体系 15图24：立师量快速长 16图25：立全企业/师员流率比（2022） 16图26：立工入增且23年于都平均资 17图27：立师/干职晋升道 17图28：国方政支出比体提趋势 18图29：立年得补助及速 18表1：天国控大东及理持（至2023年8月31日） 6表2：天国控高管理员 6表3：天教招薪及福（百天学为例） 17表4：天近新学校 18表5：天高数及量学学人自增下的入长 18表6：天国控盈预测 19表7：可公估值 20附：务测表 21一、天立国际控股：国内领先的民办教育服务提供商1、天立国际控股：聚焦民办教育，转型营利性高中天立国际控股有限公司是我国西部地区领先的民办教育服务提供商，创办于200220187K12202120233610图1：天立校网分布资料来源：公司官网、业务结构及调整：202073%2021553%、24%21%2%。图2：《实施条例》发前业务结构（2020财年） 图3：《实施条例》发后业务结构（2023财年）1.6921.0753.1224.117.86 1.6921.0753.1224.1119.2272.62学费19.2272.62学校餐厅营运寄宿费管理及特许经营费

教育服务产品销售餐厅营运管理及特许经营费资料来源：公司财报、 资料来源：公司财报、2、股权结构：创始人持股43%，2023年起加大股东回报43。43.21%SkyEliteLimited41.42%0.30%0.61%、0.42%0.08%。股东回报：2023年7月起公司开启回购计划，已累计回购约3799万股，回购金额达.1204年1.2股东持股比例持股数量（万股）罗实43.21%93072.36第一北京投资有限公司8.01%17243.00潘平股东持股比例持股数量（万股）罗实43.21%93072.36第一北京投资有限公司8.01%17243.00潘平0.61%1304.33王锐0.42%895.65章文藻0.08%170.20资料来源：公司公告、招商证券表2：天立国际控股高级管理人员姓名 职务 履历罗实 董事会主席，执行董事，行总裁

2004，2004潘平 非执董事 现任金科地产集团股份有限公司监事，红星美凯龙家居集团股份有限公司执行总裁王锐 执行董事，首席财务官，联公司书

曾担任西安天朗控股有限公司的财务总经理、新希望房地产开发有限公司高级财务经理、万科企业股份有限公司财务会计章文藻 非执董事 曾任职于深圳市索智达实业有限公司，现任职于深圳市新乐天歌科技有限公司张潇 联席司书 为方企服集（国香）限司总监资料来源：公司公告、3年收入及利润增长强劲,未来成长动力充足K1212.691831202302316。2023254%/837%/12%/-18%，国学、科技、体育等综合素养服务在小初学生中的渗透；4）图4：天立收入规模及速 图5：天立分业务规模增速

综合教育服务 产品销售餐厅运营 管理及特许经营3947

yoy-18%yoy+12%yoy+837%5000

43259346FY2022

1223

yoy+256%资料来源：公司财报、 资料来源：公司财报、202333.8%，2322%26%、12%30%7%1%10.4%1.6%、0.8%-4.6pct0.2pct、0.8pct3.7+276%（50-60%）图6：天立销售费用率 图7：天立经调整净利及增速行政开支 销售及分销开支 其他开支15.011.110.40.511.110.40.51.51.60.814121086420FY2021 FY2022 FY2023资料来源：公司财报、 资料来源：公司财报、二、行业分析：千亿市场，政策规范不断明确 1、市场规模：民办高中渗透率持续小幅增长，适龄人口仍未见顶民办普通高中数量及民办普高学生在高中学生中渗透率持续增长。根据《2023202316.724939.53总数的比例16.96%；民办普通高中4567所，占全国普通高中总数的比例.%.6.%。20221.11343.19万人；民办普通高中学校数量比上年增加314所，在校生人数比上年增加49.05万人。图8：民办普通高中学校数量及增速民办普通高中学校数量（所）yoy民办普通高中学校数量（所）yoy3,5003,0002,5002,0001,5001,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

20%-20%-60%-100%-140%资料来源：教育部、15=20202005-2023202020302030峰5164万人。图9：2020-2030年中国高中阶段教育适龄人口数（万人）高中适龄人口数（万）yoy高中适龄人口数（万）yoy51005000490048004700460045002020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E

4%3%3%2%2%1%1%0%-1%资料来源：教育部、民办高中学生渗透率：（民办高中在校生人数/2010-20229.5%18.3%。231pct17.3%。图10：2020-2030年中国普高入学率和民办普高渗透率3,500.03,000.0

普通高中在校生人数(万) 民办普通高中在校生人数（万民办高中渗透率

3,168.1

20.0%18.0%2,500.02,000.01,500.01,000.0

2,427.32,454.82,467.22,435.92,400.52,374.42,366.72,374.62,375.42,414.32,494.5

2,605.02,713.9

16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%

230.1

235.0

235.0231.6

238.7

257.0

279.1

306.3

328.3

359.7

401.3

450.3

497.8

547.8

4.0%2.0%0.0%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：、1.13.45万元到5.8万元之间，天立国际控股普通高中的学费则在3万元到4万元之间。20203/人/2525区间为1500.3-2185.4亿元。图11：2025年中国民办普高市场规模测算 民办高中渗透率 生均支出 17.3%生均支出17.3%18.3%18.5%18.7%18.9%31500.31587.01604.41621.71639.13.31650.31745.71764.81783.91803.03.51750.31851.51871.81892.01912.23.71850.41957.31978.72000.12021.542000.42116.02139.12162.32185.4资料来源：、测算2、政策端：政策红线明确，促进行业健康可持续发展《民促法实施条例》于年5月142021514（91义务教育的公办学校不得举办或参与举办民办学校，也不得转为民办学校，实施图12：民办教育准入政策分析《中华人民共和国民办教育促进法》《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》举办民办学校的社会组织，应当具有法入资格；国家机构以外的社会组织或者个人可以单独或者联合举举办民办学校的个人，应当具有政治权利和完全民事行办民办学校。联合举办民办学校的，应当签订联合办学为能力；协议，明确办学宗旨、培养目标以及各方的出资数额、民办学校应当具备法人条件。方式和权利、义务等。设立设立民办学校应当符合当地教育发展的需求，具备公办学校参与举办民办学校，不得利用国家财政性经教育法和其他有关法律、法规规定的条件。费，不得影响公办学校正常的教育教学活动，并应当经民办学校的设置标准参照同级同类公办学校的设置标准主管的教育行政部门或者劳动和社会保障行政部门按照执行。国家规定的条件批准。资料来源：国务院、图13：民办教育优惠政策分析民办教育优惠政策分析县级以上各级人民政府可以设立专项资金，用于资助民办学校的发展，奖励和表彰有突出贡献的集体和个人。县级以上各级人民政府可以采取购买服务、助学贷款、奖助学金和出租、转让闲置的国有资产等措施对民办学校予以扶持;对非营利性民办学校还可以采取政府补贴、基金奖励、捐资激励等扶持措施。民办学校享受国家规定的税收优惠政策;其中，非营利性民办学校享受与公办学校同等的税收优惠政民办学校依照国家有关法律、法规，可以接受公民、法人或者其他组织的捐赠。国家鼓励金融机构运用信货手段，支持民办教育事业的发展。新建、扩建非营利性民办学校，人民政府应当按照与公办学校同等原则，以划拨等方式给予用地优惠。新建扩建营利性民办学校，人民政府应当按照国家规定供给土地。资料来源：教育部、前瞻研究院、12(2022-2035年)20352023年7图14：民办教育领域重要政策和文件名称时间发文机构主要内容《关于修改＜中华人民共和国民办教育促进法＞的决定》2016年11月全国人大提出了对现有民办学校实行非营利性和营利性分类管理的政策。明确了民办学校的法律地位和权益保护。为后续《实施条例》的修订提供了法律基础。《民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》2018年8月国务院查。《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》2021年5月国务院中的举办者权责由发起人履行。《关于规范民办义务教育发展的意见》2021年5月中共中央办公厅、国务院坚持民办学校与公办学校具有同等法律地位，加强分类指导，落实政府责任，强化民办义务教育规范管理。制定优化义务教育结构的指导性文件，建立民办义务教育在校生占比监测和通报制度，督促各地依法落实政府举办民办义务教育学校名称要符合法律法规及相关政策规定，不得冠以“中国”、“中华”、“全国”、“国际”、“、外国国名、外国地名;不得使用国外教育机构专有名称命名;不得使用可能对公众造成误解、引发歧义的内容和文字;不得利用公办学校品牌开展商业活动。《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》2022年12月《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》2023年7月教育部、国家发展改革委、财政部势和发展需要，提供分层分类、丰富多样的选修课程，形成体现学校办学特色的课程系列，发挥示范引领作用。资料来源：教育部、二、商业模式：一干多支，转型聚焦营利性高中 ◼202120232023831520231.83◼小初：学历教育转型综合素养课程+游学研服务。20234.710◼20（300、400500万元20237◼2023已完成33”126000-7000元。图15天立转型“一干多支”战略资料来源：公司公告，三、竞争优势：标准化管理及充足资源铸就高升学率+1、优势表现：高质量办学教学成果出色，保障充足生源造出色教学成果。◼学历教育方面，天立高考升学率始终维持较高水平，在2023年高考中有约83.5%学生超过中国大学本科录取分数线，约50.3%超过中国一本大学录取分数线（对比大盘，四川省2023年本科录取率43%，一本率15.6%）。2023学年，共有127名高中毕业生入读清华大学、北京大学等世界前50名大学，相比2022年增长61%。公司目标到2027年实现单届清北录取人数100人，QS前50强大学录取人数200人。◼8132023◼1461232023501020223670843.8%1.941%。图16：天立本科录取率高于四川省平均水平 图17：天立一本录取率高于四川省平均水平90806050403020100

天立本科录取率 四川省本科录取率96.3093.209083.5096.3093.209083.5045.145.537.544.0

天立一本录取率 四川省一本录取率75.567.160.050.318.875.567.160.050.318.814.817.717.77060504030201002020 2021 2022 2023资料来源：公司公告、四川省教育考试院、 资料来源：公司公告、四川省教育考试院、图18：天立旗下美达菲校国际升学榜 图19：天立高中在读生数高速增长高中在校生人数（人） YOY0

3670848.92552443.848.92552443.817139

6050403020100资料来源：天立国际控股投资者关系公众号、 资料来源：公司公告、2、底层竞争力成熟高质量管理体系及方案助力标准化扩张管理及办学方法成熟，标准化复制保障快速高质量扩张20研和项目可行性分析；2）16-1220234316.3%，2018-202324%图20学校数量5040504043322417504030201002018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：公司公告、优秀管理团队人才池，自研课程体系技术赋能高效教学自主培养+外聘优秀教学管理团队，以老带新组建管理人才池。公司校长队伍多为天立自己培养，少部分是在全国范围内挑选知名校长并经由天立培训后上岗，从而组成公司自己的管理团队人才池，同时集团层面到各校层面形成毛细血管式2024TLIAI图21：天立教学管理团架构 图22：天立TLI爱创新程体系资料来源：公司公告、 资料来源：天立教育官方公众号、图23天立AI未来智慧学校云平台资料来源：天立教育官方公众号，3、底层竞争力：强大师资及政府支持保障充足供给丰富奖励及晋升机制实现强大师资2023209086%12.54%图24：天立教师数量保快速增长 图25：天立与全国企业教师员工流失率对比（2022）2500200015001000

教师数量 YOY

/直资中学教师

员工流失率5000

85.955.085.955.0

2022

2023

企业员工平均离职率

0 0.05 0.1 0.15资料来源：公司公告、 资料来源：前程无忧、公司公告、小学/初中/高中初级教师年收入分别10-14/16/18万元，名优教师年收入分别14-20/16-25/18-302023发放政府补助及已收补贴）为11.26万元/年，同比增长71%，高于成都教师平均年薪10.4万元（据职友集数据，截至2023年末）。股份奖励计划：201820235654.8数目为1486.4万股。图26：天立员工收入持增长且23年高于成都教平均工资 图27：天立教师干部职晋升通道人均员工成本（万元/年）1210864202021 2022 2023 成都教师平均资料来源：公司公告、职友集、 资料来源：公司公告、表3：天立教师招聘薪酬及福利（以百色天立学校为例）小学教师：初级教师年收入10-14万元，名优教师年收入14-20万元薪酬人事保障

初中教师：10-1616-25万元高中教师：10-1818-30万元五险一金60万元商业保险，包括意外伤害险和重大疾病险享受国家规定的带薪休产假、病假、丧假以及寒暑假等福利子女教育 学校为教师子女入学提供就读学位和学费减免并量身定制培养方案生活保障及其他

学校为教师提供宿舍或住房补贴，用餐补贴、电脑补贴、婚、丧、生子、生日发放慰问金科研奖、办学结余奖、质量奖、创新贡献奖、累积贡献奖等资料来源：百色天立学校官方公众号，政府大力补贴及扶持支持建校扩张目前3-5天立基于在以四川为核心的各地教育市场的出色教育成果和优质口碑收获多地20231.2624亏损实现快速扩张。图28：我国地方财政教支出占比整体呈提趋势 图29：天立每年获得政补助额及增速地方公共财政支出中教育占比181614121086420资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、开拓新增长曲线1、学校利用率提升+新建学校有望保障收入稳健增速4-6102023202027年自营学校在校生有望维持15-20%CAGR增速。3-511.5-3表4：天立近年新开学校2022 2023重庆涪陵天立学校 成都郫都天立高中广西玉林天立高中 云南楚雄天立高中山东烟台天立高中 宁波象山天立高中河南新乡天立高中 四川宜宾第一高级中学新乡盛景天立小学 广义靖西天立学校云南楚雄天立学校 陕西略阳天立学校上海美达菲国际高资料来源：公司公告，FY2023FY2024EFY2025EFY2026EFY2023FY2024EFY2025EFY2026EFY2027E高中学费（百万元）5508531,2451,5521,837yoy55.1%45.9%24.7%18.3%高中人数（表内，万人）1.92.83.94.95.7yoy50%44%23%16%高中总人数（万人）2.63.74.85.66.7自有高中数量2833384348单个高中人数（人）9121,1121,2501,3001,400人均学宿费（元）3000031000315003200032500资料来源：公司财报，测算2、托管业务有望开拓收入利润第二增长曲线2022-202372024820-302027100+50-60%托管业务进一步开拓生源，有望提高综合素养课程/游研学等业务渗透，拓展收/综合素养课程需求，进而提高此类高客单增值业务在托管生中的渗透，有望持续拓展收入成长空间。五、投资建议及盈利预测 收入方面，预计公司2024-2026财年将实现营收31/41/50亿元，同比2024-202632%/30%/19%72%/149%/55%；速增长，预计2024-2026财年经调整净利润分别为5.3/7.2/9.5亿元，同比+44%/38%/32%。单位：百万元FY2023FY2024EFY2025E单位：百万元FY2023FY2024EFY2025EFY2026EFY2027E总收入23033090410450305917YOY160.4%34.2%32.8%22.5%17.7%综合教育服务1,223.21615210125022871YOY253.8%32.0%30.1%19.1%14.7%产品销售555.275398512041430YOY837.4%35.6%30.8%22.3%18.8%餐厅运营485.165585110641277YOY12.3%35.0%30.0%25.0%20.0%管理及特许经营费3967167259339YOY76.9%71.8%149.3%55.1%30.9%毛利7791083147018822280毛利率（%）33.83%35.05%35.81%37.43%38.53%经调整净利润365.7525.5724.0954.61176.0YOY276.4%43.7%37.8%31.8%23.2%经调整净利润率15.9%17.0%17.6%19.0%19.9%资料来源：公司公告，测算202420PE5.12港元/表7：可比公司估值单位：百万元代码市值（亿元）PE（2024E）PE（2025E）中教控股0839.HK96.84.473.98宇华教育6169.HK21.62.342.27新东方-S9901.HK993.536.326.0学大教育000526.SZ70.648.032.6均值22.816.2资料来源：公司公告，测算图30天立国际控股forwardPE天立国际ForwardPE60504030201002018/7/23 2019/7/23 2020/7/23 2021/7/23 2022/7/23 2023/7/23资料来源：wind，风险提示：资产负债表单位：百万元2022资产负债表单位：百万元202220232024E2025E2026E流动资产22062371312242775461现金及现金等9201432263316387交易性金融资100100100100100利润表单位：百万元202220232024E2025E2026E总营业收入8892303309041055030主营收入8842303309041055030营业成本5911524200726353147毛利 294779108314701882营业支出 159294395525644营业利润 1394856879441239其他短期投24842424其他短期投2484242424应收账款及1117385163其它应收款1131710262636944778存货19276484100其他流动资20679非流动资产59257181752182728994利息支出286384111137利息收入20000权益性投资损12000其他非经营性423314150非经常项目损70000长期投资233231233233233固定资产36404455523759886709无形资产16922111169216921692其他360384360360360流动负债 3815 4570 5614 6913 8003应付账款4747158208248应交税金121146121121121短期借款24155431810521969其他34073822501755335665长期负债24382887243824382438长期借款8911119891891891其他15461768154615461546负债合计 6252 7456 8052 9351 10441股本183183183183183储备15801914195423812988少数股东权2730272727归属于母公18522066256431713987负债及权益合计 8131 9552 10643 125