债券：4月债市利差压缩路线图

目 录一、4月债市利差压缩径和空间 5（一）供结：期多”在，5月向衡平加修复 51、府券：4供奏偏，5月开加速 52、币件资面现明扰动 8（二）4以债利压缩路和间 10（三）债策：期注利压机，期惕供放风快快出 13二、利率复盘：经数偏弱，宽货币预期度开，债市偏强情绪续 14（一）资面行OMO续回，期面平宽松 16（二）17（三）基变：债国开期利收窄 17三、风险提示 18图表目录图表1 济据弱宽货预再打，市偏情延续 5图表2 府券计融资模 6图表3 4月来方发行模著及划 6图表4 府券给况测算 6图表5 府券计融资算 6图表6 管专债目的关述 7图表7 南专债批节与国增项发行的系 7图表8 改对2023增发债及2024年国债表述 8图表9 4月DR007与回购率离况 9图表10 4月R007回购率离况 9图表货基融于季性位 9图表12 逆购额性比较 9图表13 当银间水平有显降 10图表14 非杠水明显落 10图表15 2024年4月来各种益表现 图表16 各限债收益及差化 12图表17 各限级债品收率利变化 12图表18 各限投种收率利变化 13图表19 各限债的3M静骑收以持期收率比 13图表20 1y品种益及价情况 14图表21 上老与券利走（%，BP） 16图表22 国期上国开券益下（，%） 16图表23 央行OMO延净回笼 16图表24 税资面宽松 16图表25 国净资增加 17图表26 政债融幅增加 17图表27 地债融幅增加 17图表28 同存净大幅少 17图表29 国收率变化（%） 17图表30 国债益线变（%） 17图表31 国期利动（%，BP） 18图表32 国期利动（%，BP） 18图表33 10期债国开含率（%，BP） 18图表34 5期债开隐税（%，BP） 18一、4月债市利差压缩路径和空间410y7.25BP左右。700月GDP50.5BP10y1.75BP态。10y2.2540%，30y2.44%图表1 经济数据偏弱宽货币预期再度打，市偏强情绪延续资料来源：，（一）供需结构：短期“钱多”仍在，5月或向均衡水平加速修复1、政府债券：4月供给节奏偏慢，5月或开始加速4月以来政府债券供给节奏偏慢。我们在策略月报《等待供需结构的变盘》中判断45428日政（-623亿（-315亿（-308亿）图表2 政府债券累计融资规模 图表3 4月以来地方发行规模显著不及划资料来源：，2024428日

资料来源：，注：数据统计截至2024年4月28日433800870031的发行计划推算5月地方债净融资或在6500亿，国债若按4月的发行速率推测净融资或8000800051.42023图表4 政府债券供给况测算 图表5 政府债券累计融资测算 资料来源：，测算1三季度落地

资料来源：，测算1三季度落地4月17日，国新办发布会解读宏观经济形势和政策，其中发改委对促进政府投资、项目进度等方面进行回应。（1）专项债：发改委已完成2024202220232120242部正对项目融资收益平衡进行审核，进度要慢于往年同期水平，因。图表6 监管对专项债目的相关表述资料来源：国务院，财政部，发改委，21世纪经济报道，5月起全国专项债节奏或有所加速。202142022120232023520234-5202320244172024图表7河南省专项债审批节奏与全国新增专项债发行量的关系资料来源：，河南省财政厅，注：箭头表示河南省历批次通过发行资料评审的专项债券项目的时点，绿色箭头表示2023年10月之后河南省将评审通过的专项债券项目增加标注为（非拟发行项目）（2）2023年增发国债：发改委已完成所有项目下达步入督促资金使用环节，要求在2三批共1万亿元2233420236202310（3）2024年特别国债：发改委已完成行动方案起草，等待审批通过。2024年3月两会期间发改委表示抓紧制定形成具体行动方案，本次会议上表示已经研究起草了支持国家重大战略和重点领域安全能力建设的行动方案，经过批准同意后即开始组织实施。从财政部对政府债券的发行安排来看（74始发行特别国债的概率依然较高，（456（520203图表8 发改委对2023增发国债以及2024年特别国债的表述资料来源：全国人大，国务院，发改委，2、货币条件：资金面未出现明显扰动政府债3.6从4月历DR007-OMO8bp2023处于季节性位置，税期未形成明显扰动。图表9 4月DR007与逆回购利率偏离情况 图表10 4月R007与逆回购利率偏离情况资料来源：， 资料来源：，图表货币基金融出于季节性高位 图表12 逆回购余额季性比较资料来源：， 资料来源：，（1）理水平，也要防止利率过低，资金空转等。（2）不过，3现。3图表13 当前银行间杠水平已有明显压降 图表14 非银杠杆水平明显滑落资料来源：， 资料来源：，综合来看，短期债券供给不足导致债市供需结构修复或偏缓，机构“钱多”仍是月债市的主线逻辑，但5445（二）4月以来债市利差压缩的路径和空间41y3y5y7y2日-495bp（2）3y3日-4126.28bp（3）5y月811.42bp127.84bp。1610y10y（411-3y（13AA-的中40bp。“资产荒”主线下，长久期、低等级的高票息信用品种利差压缩时点也靠前：41AA-28.8bp和14.33bp。4357-18BP49日、410AA5-14BP。最后是10y410y10y10y6.14bp。图表15 2024年4月以来各品种收益率表现资料来源：，注：红色框表示收益率快速下行、利差压缩时段，红色圆点表示利差压缩起点从利差绝对水平和分位数来看，各品种还有哪些空间？3-2y期限利差和7-5y4190-2%14bp80%3y7-5y15BP数水平在34%425-30BP410%5-4y25%-36%（AAA-）为5.520-30BP至10%60%-90%20%方。当前城投债利差处于历史低位，进一步信用下沉的收益挖掘空间较为有限，若要拉图表16 各期限国债品收益率及利差变化国债收益率()1年期2年期3年期5年期7年期10年期30年期2024-04-191.69331.85101.99312.07552.22412.25402.44112024-04-01收益率变动(BP)1.7425-4.921.9129-6.192.0643-7.122.2172-14.172.3375-11.342.3082-5.422.4848-4.37最高中位数最低2.473.802.361.122.653.802.581.332.763.812.751.412.923.942.911.793.094.033.062.223.103.993.082.253.614.383.682.432024/4/19历史分位数22210002024/4/1历史分位数4232111国债期限利差()10-1年期2-1年期3-2年期5-3年期7-5年期10-7年期30-10年期2024-04-1956.070015.770014.21008.240014.86002.990018.71002024-04-01收益率变动(BP)56.5700-0.5017.0400-1.2715.1400-0.9315.2900-7.0512.03002.83(2.9300)5.9217.66001.05最高中位数最低62.79201.9960.83(7.24)17.9669.1916.06(4.14)10.8960.199.61(4.48)15.9049.8815.51(3.15)17.2659.3016.88(0.46)0.7821.720.42(13.36)51.7482.5852.2512.402024/4/19历史分位数39497910347812024/4/1历史分位数4054824819161资料来源：，；注：分位数统计自2019年。图表17 各期限二级资债品种收益率及利变化银行二级资本债1年期2年期3年期4年期5年期中债估值收益率()AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2024-04-192.112.132.182.182.212.262.272.302.422.332.382.502.392.452.60分位数4300000000000002024-04-012.362.362.432.452.502.572.552.582.702.622.652.802.642.702.87分位数1514131213102223232332023-12-312.652.672.772.722.762.892.852.893.032.973.003.143.003.053.22收益率中位数()2.652.682.802.832.873.033.063.103.333.263.323.593.363.433.76收益率变动(BP)-25-24-25-27-30-32-28-28-28-29-27-30-24-26-28分位数变化-11-10-13-12-13-10-2-2-2-3-2-3-2-3-3银行二级资本债1年期2年期3年期4年期5年期信用利差(BP)AAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AAAAA-AA+AA2024-04-19283035171924202335202537263146分位数6504300000000002024-04-01495056364148353850353853354158分位数7871463846281715125564672023-12-31454757414457515569515367525773利差中位数(BP)4245573842605054775764886371100利差变动(BP)-21-21-22-20-22-24-15-15-15-15-13-16-9-10-12分位数变化-72-66-46-34-43-28-17-15-12-5-5-6-4-6-7银行二级资本债2Y-1Y3Y-2Y4Y-3Y5Y-4Y3Y-1Y期限利差(BP)AAA-AA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2024-04-1978889167996710161724分位数43124144823632252182024-04-0110141497138710257192127分位数111617515656721137811利差中位数(BP)212225222428212226101015434655利差变动(BP)-2-6-7-123-11-2512-3-4-3分位数变化-6-14-16-339-23-3291112-6-7-3资料来源：，；注：分位数统计自2021年8月16日。图表18 各期限城投债种收益率及利差变化资料来源：，；注：分位数统计自2021年8月16日。（三）（332.357品10y2.3%3y57y（但5图表19 各期限国债的3M静态骑乘收益以及持期收益率对比资料来源：，注：持有期收益率YT骑乘收益率（3个月静态年化，骑乘收益率（统计日该期限Y-统计日该期限-3个月YT）*久期R007图表20 1y品种收益率及价差情况资料来源：，；注：分位数统计自2019年。1-2特别国债安排与资金波动，201y在2.05%附近低位震荡，DR007价格小幅上行，下周政府债券净缴款规模-926.58亿元，若特别国债未集中发行，预计月末整体资金压力相对有限，或延续平稳宽松态势。海外方面，美国即将发布3月PCE物价指数，市场预计相较CPI指数更为温和，但仍将处于高位。此外，日央行即将召开4月议息会议，关注对3月加息影响的表态。二、利率复盘：经济数据偏弱，宽货币预期再度打开，债市偏强情绪延续4月15日，OMO20MLF70045基本平稳，102.2750%10y2.279%，7全天来看，资金面均衡宽松，临近税期交易所资金价格走高，受“国九条”提振，股市震荡偏强，债市表现分化，7年期表现较好。1年期存单发行利率小幅提价至2.08%附近，1年国债活跃券上行0.75BP报1.6850%，10年国债活跃券收益率上行0.15BP报2.279%，30年上行0.2BP报2.483%。4月16日，503月GDP2.2775%2.2675%权益市场震荡走弱，3月GDP512.09%行2BP报1.7050%，101.10BP报2.2680%，302.2BP报2.4610%。4月171700502.2640%0y10y1.75BP全天来看，资金面均衡宽松，银行间资金价格小幅上行，权益市场震荡走强，市场消息称“国国开债表现较好；其后受特别国债供给担忧影响，收益率小幅上行，尾盘供给扰动环节12.05%附近，1年国债活跃券下行1BP报1.6950%，10年国债活跃券收益率下行0.70BP报2.2610%，30年下行0.90BP报2.4520%。4月18531BP502.2420%0-2BP左右。12.08%附近，1年国债活跃券下行1.5BP报1.68%，10年国债活跃券收益率下行0.70BP报2.2530%，30年下行0.90BP报2.4425%。4月19502.2560%国股2.03%10活跃券收益率围绕2.2540%全天来看，资金面整体平稳宽松，税期走款日主要