债市火热情绪下的冷思考

机构在“禁止手工补息”的政策影响下现金类资产面临再平衡的压力，非银流动性维持充裕，很大程度地缓释了税期的冲击。但由于银行体系回购利率维持在政策利率附近，非银流动性充裕也未使资金面回到宽松状态。在基准预期下，我们也认为央行不会通过主动收紧资金面来对债券利率进行调节。但在“资金利率围绕政策利率”波动的要求下，后续国内资金利率进一步转松的概率也相对较低。与此同时，考虑22踪性下降，因此税期银行融出的下滑与资金缺口指数的上升是否反映了央行态度的变化，这样的现象是否会持续，以及非银流动性的充裕后续是否足够对冲这些变化仍然需要观察。在这样的背景下，不论是短端利率与资金利率的利差，还是信用债与二永357态，反映了当前债券市场的估值是偏贵的，市场情绪已经显著升温。上周，基金增持债券的规模创下历史新高，这也是自202311快速下行以来，首次出现公募基金明显超买的信号，这也是市场情绪过热的反映，这意味着市场结构更加脆弱，而后续政府债券的发行也是可能触发市场调整的重要因素。由于发改委对于政府债券发行主要职权在项目审核，上周其在新闻发布会上的表态反映的是发改委的组织与审核工作均已基本完成，后续发行在等待中央与财政部的进一步推动。由于今年政府债券发行的节奏明显偏慢，52023如果5进一步增大。由于特别国债似乎尚未落实到项目，因此市场普遍认为其启动相较于地方政府专项债可能滞后。但是，特别国债在发行时并不需要落实到具体项目，而浙江与湖南两省近期公布的5月发行计划相较于前期的二季度计5月新增专项债的发行计划调降。考虑政府债后续的发行压力较大，以及地方债与国债在发行节奏上的权衡，这显示5月特别国债仍有落地的可能。5541.1830004500051.445的。尽管央行可能采取一定的措施对冲相关因素对流动性的冲击，但供给带来的大量长久期资产，仍然可能对银行的负债端造成冲击，同时缓解当前市场面临的资产荒局面。因此，考虑到债券市场当前的过热情绪以及后续不确定性因素，我们仍对后续债券市场相对谨慎。但考虑到当前TL迹象，也不能排除市场情绪进一步走强带来利率短期再度走低的可能。而在市场情绪乐观的环境下，我们建议久期过高的组合适当止盈，以2-3年10债利差出现了一定的修复，可出于防御市场情绪进一步极端化的考虑，持10风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。目录一、经济数据的逻辑性下降，但短期并未失速可能使政策维持观望 5二、央行主动收紧流动性的概率不高，但防止利率过低下资金面难以进一步转松 8三、国内债券估值显著偏贵，5月政府债净融资确定性回可能仍将带来扰动 四、过热情绪下仍需谨慎交易可防御性持有部分长债 13风险因素 14图目录图1：工业的恢复是推动一季度GDP同比增速回升的核心因素 5图2：固投、出口、社零与名义GDP同比增速基本匹配 6图3：一季度工业产能利用率环比大幅回落 6图4：低基数时GDP两年复增速反而回升 6图5：3月除能源消费外，其分项两年复合增速均有所回升 6图6：一季度居民储蓄率明显回落 7图7：一季度全国居民人均消费支出两年复合增速明显回升 7图8：3月固定资产投资增速幅回升 7图9：3月地产销售、新开工速维持低位 7图10：4月后螺纹钢表观需边际改善 7图城二手房销售面积然低迷 7图12：社融、M2与名义GDP增速 8图13：3月M2同比增速降至8.3% 8图14：房地产与城投平台的资存量占私人部门融资存量约五成 9图15：23年12月MLF与OMO利率均未发生变化，但存款利率仍然下调 9图16：4月税期资金面仍维宽松状态 10图17：近期资金缺口指数明回升 10图18：3月MLF与OMO净落，超储率在1.5%左右的偏性水平 图19：存单利率与隔夜资金差已压缩至历史低位 图20：1年期国债利率显著于R007 图21：中债中短票信用利差（BP） 12图22：商业银行二永债信用差（BP） 12图23：国债与政金债期限利差 12图24：2024年国债净融资布 13图25：2024年地方债净融分布 13图26：部分省市已单独公布5月地方债发行计划 13的政策影响下现金类资产面临再平衡的压力，非银流动性维持充裕，使得资金面整体维持宽松状态，1年期存单利降至2.04附一季度GDP增达到5.3，显高市预，由于3月费生等据边走弱，市场对宏观经济偏悲观的预期并未改变。上周三发改委在新闻发布会称超长期特别国债“经过批准同意后即开始组织实施”，被普遍解读为超长期特别国债供给的落地仍需时日，债券市场的乐观情绪进一步升温，即使上普遍，102.2520021030年国债收益率也降至2.44永债利差均已降至历史低位。在利率快速下行的过程中，债券市场的乐观情绪显著升温，公募基金增持债券的一、经济数据的逻辑性下降，但短期并未失速可能使政策维持观望GDP5.3GDPGDPGDPGDPGDP1/3GDP1-27，Q1GDP数的增定基础尽受春错因素响，3工增值同至4.5但增Q1比仍6GDP5图1：工业的恢复是推动一季度GDP同比增速回升的核心因素% 2024-03 2023-12 2022-12 2021-122.52.01.51.00.50.0-0.5资料来源:iFinD，其次，GDPQ1GDP4.2，2023Q1长4.5但扣除价素际长到了5.9，零出名义速分达了4.7和与4.2名义GDP增是匹的。图2：固投、出口、社零与名义GDP同比增速基本匹配固定资产投资 出口（人民币）

图3：一季度工业产能利用率环比大幅回落工业产能利用率制造业% 社零 GDP:现价

% 采矿业50

81 767166 资料来源:iFinD， 资料来源:iFinD，2023Q475.973.6好于需求。我们认为从价格数据相对低迷的角度看，产能过剩的问题确实存在，但从逻辑上看，产能利用率大/2020，GDP2021Q12023Q2Q4%中国:GDP:不变价:当季同比%中国:GDP:不变价:当季同比GDP:两年复合同比增速20151050-52020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03

图5：3月除能源消费外，其余分项两年复合增速均有所回升汽车类 能源类 非耐用品40% 耐用品 限额商品 限额餐饮3020100-102021-062021-082021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02资料来源:iFinD， 资料来源:iFinD，2023年3月零基对较，在月速到10.6同，两合增却至3.3因，2024年3月零论基不，但同增却然到了3.1，饮费也从12.5至6.9出现Q1落个消支从23Q4的3.2至6.9。各耐品非用的增也出了善从高2023Q4图6：一季度居民储蓄率明显回落Q1 Q2 Q3 Q445%

图7：一季度全国居民人均消费支出两年复合增速明显回升居民消费同比 食品烟酒衣着 居住生活用品及服务 交通和通信教育、文化和娱乐(右) 医疗保其他用品及服务

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%-10%资料来源:iFinD， 资料来源:iFinD，另一面，3固资投资月速由1-2月4.2升至4.8。管产资单增由-9至-10.1，9.410.398.6，固定资产投资常常出现与微观数据背离的现象，整体质量相对较差。3月基建投资的高增仍然与螺纹钢表需、水泥发运等指征建筑活动的微观数据的低迷存在出入，3月指证设备投资的工业机器人、机床产量增速也并未出现明显抬升的迹象，反而地产投资增速的回落，以及维持在-20左右的地产销售、新开工、施工等增速4螺纹钢等需求数据在4月出现了边际改善，尽管绝对量仍然偏低，但似乎仍然指向了投资增速在修复，复工的持续性相较于2023年反而更强。房地产投资基建投资制造业投资固定资产投资图8房地产投资基建投资制造业投资固定资产投资60%

图9：3月地产销售、新开工增速维持低位销售 施工 新开工 竣工 投资2020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03

2020-062020-092020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03资料来源:iFinD， 资料来源:iFinD，20192022万吨20202023202120192022万吨2020202320212024

图11：11城二手房销售面积仍然低迷2019 2020 2021W1W4W7W1W4W7W52

25 2022 2023 2024万平方米20万平方米15105W1W4W7W1W4W7W52资料来源:iFinD，

资料来源:iFinD，因此，尽管近期数据显示经济仍然在相对低迷的状态，但整体上仍在修复的过程中，并未出现失速的迹象。在这样的背景下，政策当局在推动已经出台的政策加速落地之外，可能仍将对经济维持一段时间的观望。二、央行主动收紧流动性的概率不高，但防止利率过低下资金面难以进一步转松M22023212.92023GDP42023Q4M2M28图12：社融、M2与名义GDP增速M2:同比 GDP:现价:当季同比 广义社融:同比%25

图13：3月M2同比增速降至8.3%各项贷款 债券投资股权及其他投资 国外净资财政存款 金融债券其他 M220151050-5资料来源:iFinD，

15%10%5%0%2021-102021-122021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02资料来源:iFinD，2024Q1M22023129.78.3M2M2M2更引人关注的是，关于国内实际利率是否过高的争议，央行特别提到要“防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资变当然，这样的状态在中国是否成立存在一定的可商榷之处。考虑在国内私人部分的融资结构中，城投平台与地产相关的占比已经接近一半，相关债务规模过大，以至于部分主体可能连利息都难以负担。在城投平台化债以及维护房企合理融资需求的要求下，相对于避免“僵尸企业”形成，提升这些企业债务的可持续性可能是更重要的任务，相关利率的下降可能仍是其中的重要一环。但是，央行的表述体现了其认为货币政策不是解决目前需求不足局面的唯一手段，尤其是在中国这类产业政策受到政府高度影响的经济体，宽松货币政策的效果需要其他政策的合力。例如，一揽子化债方案，在央行提供SPV等工具支持的同时，也需要其他方面的政策限制平台债务的进一步扩张。图14：房地产与城投平台的融资存量占私人部门融资存量约五成发债城投有息债务 房地产银行信贷余额 住房公积金贷款余额 房地产信托贷款余额亿元0

地产债存量规模 其他 城投融资占比（右） 房地产融资占比（右）2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年

30%25%20%15%10%资料来源:iFinD，2023Q4M220231220242LPRMLF利率均未发生变化。因此，对于央行而言，金融对实体经济的支持更多反映为存贷款利率的变化。因此，图15：23年12月MLF与OMO利率均未发生变化，但存款利率仍然下调（）存款自律上限:3年2021年6月前2021年6月2022年4月2022年9月2023年6月2023年9月2023年12月大行3.853.253.153.002.852.602.35其他银行4.133.503.403.253.102.852.60资料来源:iFinD，在这样的背景下，央行未来可能继续绕开政策利率，推动存贷款利率的变化。在维稳汇率的要求下，考虑美联储加息可能推迟，国内政策利率调降的时点可能进一步延后。尽管央行的表态对债市并不友好，但是利率下行的态势仍未得到逆转。这还是由于市场普遍认为，在国内基本面存在压力，权益市场相对脆弱的状态下，央行并不会采取实质性的措施对于债券市场进行干预。在上周税期期间，资金面仍然维持宽松状态就是相关的印证。图16：4月税期资金面仍维持宽松状态%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

R007-DR007(右） SLF:隔夜 SLF:7天 DR001 DR007 R007 超储利率 7D逆回购BP

3102602101601106010-40资料来源:iFinD，202310保险等机构现金类资产面临再平衡的压力，叠加短端利率大幅回落后，与资金利率的利差降至历史低位，非银机构杠杆意愿下降，净融出规模也明显上升，使得非银机构融资成本维持低位，市场体感的流动性仍然维持宽DR0072023MLF图17：近期资金缺口指数明显回升亿元 季调后资金缺口 季调后资金缺口-新 DR007（右） R007（右）0资料来源:iFinD，

%5.004.504.003.503.002.502.001.501.00M23月政府存款的降幅低于我们的预期，在央行的净回笼下，超储已至1.5性水而4月MLF的量仍持。虑22来货政可踪下，因税期银行融出的下滑与资金缺口指数的上升是否反映了央行态度的变化，这样的现象是否会持续，以及非银流动图18：3月MLF与OMO净回落，超储率在1.5%左右的偏中性水平（亿元）时间负债端资产端其他超储率估计值（-）（-）（-）（+）（+）货币发行其他存款性公司存款政府存款外汇对其他存款性公司债权环比变化值估计值M0与库存现金法定准备金政府存款外汇占款逆回购、国库现金定存MLF净投放央行政策操作汇总降准2023年1月1266139716464153749907905035-61051.12023年2月-881323233564-67-29001990-477741751.22023年3月-29234828-99821712-6860281032385500-31871.72023年4月-34-79236661-4740200-87263061.32023年5月-11327121032-73-6400250-6191-4471.02023年6月5403762-9143-8910320370117382111.62023年7月750-1782828191-751030-7666-10441.02023年8月3771536-449-151116101011053-67571.12023年9月30412091-72842191801910113215500-49051.42023年10月-934-117316581907246028905081-14801.02023年11月15291136-552476228060006647-12281.42023年12月35871203-874469024808000156766652.12024年1月986728269372878-36502160-2459-9801.22024年2月-25248-5643848-1133010-128921100012701.42024年3月-56593913-6461501-5210-940-668410151.5资料来源:iFinD，三、国内债券估值显著偏贵，5月政府债净融资确定性回升可能仍将带来扰动如果基本面还尚未失速，资金利率也难以进一步下滑，那么当前债券市场的估值就已经处于偏贵的状态。11.7，11.8412.0420BP3M7图19：存单利率与隔夜资金利差已压缩至历史低位1Y期AAA级存单-R001 级存单

图20：1年期国债利率显著低于R007R007(20DMA) 中债国债到期收益率:1年%6.05.04.03.02.01.02018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

1Y期AAA级存单 R001-avg20

%4.03.53.02.52.01.52017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01资料来源:iFinD， 资料来源:iFinD，1-5AA1553-5Y3575年与7年国债与政金债的利差同样出现了大幅压缩。因此，信用利差、期限利差的压缩，显示债券市场情绪已经显著升温。图21：中债中短票信用利差（BP）信用利差（BP）1年期2年期3年期5年期AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2024.4.19253540194182838195203243212314460251变动近1周-9-9-9-15-9-11-10-18-4-6-7-13-3-6-7-15近1月-19-19-19-55-16-16-13-47-12-11-13-46-2-8-7-35近6月-7-9-10-98-17-26-32-117-25-35-48-121-23-43-57-108近1年-3-4-6-93-12-13-10-94-12-14-47-119-9-18-48-98历史均值4868902673961882744266992884677121313最高991351793608913217237185132172385941351833953/4分位数6184113299477210930449761173255386139352中位数46669028538588428741639829646751213311/4分位数3650642443046662643353812713965107295最低14293512362234143123243164133451186历史分位数4.202.400.9014.201.800.300.109.702.300.000.0010.808.801.501.4017.40资料来源:iFinD，图22：商业银行二永债信用利差（BP）资料来源:iFinD，图23：国债与政金债期限利差期限利差国债国开债10Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y10Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y2024.4.19(BP)56.130.08.214.93.048.423.37.114.93.12012年以来分位数3862143463191693370资料来源:iFinD，228202311尽管上周发改委的表态，使得市场对于超长期特别国债发行的预期降温。但事实上，发改委对于政府债券发行主要职权在项目审核，具体发行时点主要取决于财政部。而不论是“目前发改委会同有关方面已经研究起草了支持国家重大战略和重点领域安全能力建设的