2024年钢铁行业投资策略分析报告：下游需求板材特钢

下游需求分化加剧，看好板材和特钢标的——2024年春季钢铁行业投资策略2024.3.28投资要点◼

能耗管控要求提升，钢铁供给预期收缩。碳中和背景下，2021-2023年我国粗钢产量整体呈下降趋势，钢铁去产量为中长期政策要求。2024年，政府工作报告提出“单位国内生产总值能耗降低2.5%左右”定量要求，预期将进一步压制钢铁供给，预计2024年全国粗钢产量同比将降低1.5%。◼

下游需求总量承压，但结构出现明显分化，制造业需求好于建筑行业需求。当前地产投资下滑、新开工低迷，导致建筑用钢需求较为弱势；与此同时，制造业领域需求相对稳定，如造船、汽车等领域需求保持较高景气，对应板材需求具有较强韧性。◼

钢企利润基本触底，后续预计将有所改善。当前钢企盈利水平已经处于历史底部，根据钢联数据，2024年3月样本钢企中盈利比例不足30%。利润低迷下钢厂减产意愿提升，叠加能耗水平管控要求，预计后续供给端将持续承压，压制成本端原料价格，进而推动钢企利润修复。◼

投资分析意见：我们分析认为，我国未来钢铁消费结构将从建筑业向制造业转移，行业转型过程中建议关注下游以制造业为主、需求较为稳定的低估值板材标的宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份。同时中长期来看，能源、新基建、航空航天、国防等领域消费的特种钢材也成为钢铁消费的重要力量，故建议关注受益下游油气领域高景气的高端不锈钢管材标的久立特材，以及高温合金标的抚顺特钢。◼

风险提示：原材料价格高于预期；下游需求不及预期。2主要内容1.

能耗要求提升，压制钢铁供给2.

需求总量回落，结构出现分化3.

成本压力缓解，利润预期改善4.

投资分析意见31.1

双碳政策下钢铁产量压减是长期基调◼

2022年2月，等三部委发布《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，提出2025年80%以上钢铁产能完成超低排放改造，并确保2030年完成钢铁行业碳达峰，是中长期钢铁产量控制的长效约束。◼

相对而言，高炉产能利用率波动大于电炉，受政策及钢企利润情况影响较大。2024年初至今，我国高炉产能利用率基本处于81%~84%之间，且春节后产能利用率不升反降，低于23年同期水平；电炉方面，2022年至今，基本处于70%以下低位。图1：样本企业高炉产能利用率情况（%）图2：样本企业电炉产能利用率情况（%）100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%95%90%85%80%75%70%2020202120222023202420202021202220232024资料：钢联数据、申万宏源研究资料：钢联数据、申万宏源研究41.2

预计2024年中国粗钢产量同比将下降1.5%◼

长周期视角看，自2020年我国粗钢产量达到10.6亿吨后，整体趋于回落状态，2023年全年粗钢产量约10.19亿吨，同比基本持平。◼

2024年3月5日，政府工作报告提出：“单位国内生产总值能耗降低2.5%左右，生态环境质量持续改善”，相比前两年，提出了具体明确的能耗下降目标；而钢铁作为高耗能行业，根据中钢协统计的重点钢企数据，2021-2023年平均吨钢能耗水平不降反升。此背景下，我们预计能耗要求提升将有效压制钢铁供给，预计24年中国粗钢产量同比将下降1.5%。图3：2023年吨钢综合能耗水平有所上升图4：近年中国粗钢产量整体趋于回落5905805705605505405302%1210835%30%25%20%15%10%5%1%0%6-1%-2%-3%420%0-5%20162017201820192020202120222023吨钢综合能耗（千克标煤/吨）同比（右轴，%）粗钢产量（亿吨）同比（右轴，%）资料：中国钢铁工业协会、申万宏源研究资料：国家统计局、申万宏源研究5主要内容1.

能耗要求提升，压制钢铁供给2.

需求总量回落，结构出现分化3.

成本压力缓解，利润预期改善4.

投资分析意见62.1

地产：投资和拿地低迷，地产用钢需求疲弱◼

地产投资低迷，拿地情况不佳，拖累新开工和施工数据。2021年以来，房地产企业投资持续回落，购置土地面积也表现较为弱势，2023年房地产开发投资完成额同比下降16.54%；投资和拿地的低迷进一步传导至开工和施工端，2023年新开工面积同比下降20.4%、施工面积同比下降7.2%。◼

地产用钢需求主要集中开工和施工环节，故而当前地产开工和施工较弱的背景下，预计24年地产用钢需求整体仍然承压。不过考虑到后续保障性住房、城中村改造等政策支撑下，预计地产需求降幅将有所收窄。图5：地产投资和拿地数据回落图6：地产开工和施工累计同比数据持续低迷（%）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%新开工面积施工面积资料：国家统计局、申万宏源研究资料：国家统计局、申万宏源研究72.2

基建：总量预计同比持平，发行进度偏慢◼

基建资金投入的主要增量于专项债，近年规模上已经处于较高水平，预计继续增长空间不大。2020年以来，地方政府新增专项债规模整体处于相对高位，高基数下预计后续提升空间不大；根据财政部，2024年拟安排地方政府专项债3.9万亿，总量同比基本持平。◼

24年一季度专项债发行节奏偏慢，后续或将提速。截至2024年3月26日，年初至今已发行专项债规模为5704亿元，约占全年计划量的14.63%，进度明显慢于往年同期；若二季度发行进度提速，考虑到资金到位和实际开工存在一定时间差，预计下半年基建需求将好于上半年表现。图7：近年新增专项债规模位于较高水平图8：2024年新增专项债发行节奏偏慢（%）4500040000350003000025000200001500010000500070%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0-10%2016

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2024新增专项债（亿元）同比（右轴，%）2019202020212022资料：财政部、申万宏源研究资料：财政部、申万宏源研究注：2024年总量采用新增专项债预算额度82.3

机械：需求整体平稳，结构呈现差异◼

整体上看，2023年10月以来，中国制造业PMI基本处于49%~50%间，略低于荣枯线；同时高技术制造业PMI相对景气，24年2月为50.8%。◼

产品结构上看，工程机械需求保持低迷，高端制造业相对较好。以挖掘机为例，23年6-12月当月产量同比均为负值；而金属切削机床和工业机器人等高技术机械表现相对较好，其中金属切削机床在23年9-12月当月产量同比均为正值。图9：PMI整体平稳，高技术制造业相对稳定（%）图10：高端制造业产量当月同比表现优于工程机械120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%挖掘机（%）金属切削机床（%）工业机器人（%）资料：国家统计局、申万宏源研究资料：国家统计局、申万宏源研究92.4

汽车：整体景气较高，新能源车带动特钢需求◼

汽车领域需求整体较好。2023年，乘用车和商用车产量同比均有较高增速，合计产量达3013万辆，同比增长约11.6%，较21年同期增长约14%。2024年，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出要“开展汽车以旧换新”，预计后续汽车用钢需求仍有较强支撑。◼

同时结构上，新能源车的高速增长带动了高端特钢材料需求。2021年以来，新能源汽车产量持续处于较高增速，推动了无取向硅钢等高端特种钢材需求增长。图11：2019-2024/2汽车产量当月情况（万辆，%）图12：新能源车月产量保持高增速（万辆，%）资料：中国汽车工业协会、申万宏源研究资料：中国汽车工业协会、申万宏源研究102.5

造船:

航运景气持续，中厚板需求保持增长◼

21年以来，全球航运相关景气度维持高位：23年我国船舶新订单量为7120万载重吨，同比增长56.41%；同时手持订单量也持续增长，23年累计13939万载重吨，同比增长32.04%。◼

由于造船周期一般为1-2年，新接船舶订单将逐步转为手持订单。考虑到2019年以来新接船舶订单量需求较为稳定，且23年恢复较高增长，预计未来2年内手持订单量将保持较高水平，进而维持中厚板需求1-2年内的较高增速。图13：2023年中国新接船舶订单量恢复增长图14：2021年至今中国手持船舶订单量持续增长16,00050%40%30%20%10%0%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000300%250%200%150%100%50%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-10%-20%-30%-40%0%-50%-100%2011201220132014201520162017201820192020202120222023新接船舶订单量（万载重吨）同比（右轴，%）手持船舶订单量（万载重吨）同比（右轴，%）资料：工信部、申万宏源研究资料：工信部、申万宏源研究112.6

家电:

当前需求较好，但持续性有待观察◼

23年受“保交楼”政策影响，地产竣工数据较好，叠加22年低基数，家电产量整体同比表现较好。2023年3-12月，洗衣机、冰箱的当月产量同比始终为正；空调产量多数时间内也同比正增长。◼

出口方面，家电出口量整体处于较高水平。23年6月至今，空调、冰箱、洗衣机出口量当月同比均持续处于正值。◼

但考虑到当前地产整体较为低迷，新开工和施工数据回落或将拖累竣工，进而影响家电用钢需求的持续性。图15：家电产量当月同比有所回升（%）图16：家电出口量当月同比持续改善（%）资料：国家统计局、申万宏源研究资料：海关总署、申万宏源研究122.7

出口：维持较高景气，但需警惕贸易风险◼

2023年，地缘冲突和区域性矛盾加剧海外钢铁供需矛盾，我国钢铁出口出现较大增长。23年我国钢材净出口量为8261万吨，同比大幅增长46%。◼

分出口国别来看，占比较高的主要为越南（10%）、韩国（9.3%）、泰国（5.2%）、菲律宾（4.6%）、土耳其（4.4%）。其中对土耳其钢铁出口增长是因为23年土耳其钢铁供给受地震影响较大，韩国和东南亚地区则主要是通过成本优势抢占市场份额。◼

展望24年，预计成本优势下钢材出口量仍将维持高位；但考虑到土耳其钢铁供给恢复，且海外对我国钢铁产品反倾销调查风险增加，预计出口绝对值将有一定回落。图17：2011年以来中国钢材净出口量情况（万吨，%）图18：2023年中国钢材出口国家分布（%）资料：海关总署、申万宏源研究资料：海关总署、申万宏源研究132.8

供需：预计24年整体仍呈供需双弱局面表1：2018-2025年全国钢铁供需情况分析及预测（亿吨，%）年份2018A9.082019A9.502020A9.652021A9.742022A9.152023A9.152024E9.042025E9.02总需求（亿吨）总需求增速（%）5.49%5.294.70%5.701.56%5.940.90%5.73-6.08%5.010.01%4.65-1.15%4.52-0.20%4.44（1）建筑行业需求（亿吨）建筑行业需求占比（%）建筑行业需求增速（%）（2）机械行业需求（亿吨）机械行业需求占比（%）机械行业需求增速（%）（3）汽车行业需求（亿吨）汽车行业需求占比（%）汽车行业需求增速（%）（4）造船行业需求（亿吨）造船行业需求占比（%）造船行业需求增速（%）（5）家电行业需求（亿吨）家电行业需求占比（%）家电行业需求增速（%）（6）铁道行业需求（亿吨）铁道行业需求占比（%）铁道行业需求增速（%）（7）集装箱行业需求（亿吨）集装箱行业需求占比（%）集装箱行业需求增速（%）（8）能源行业需求（亿吨）能源行业需求占比（%）能源行业需求增速（%）（9）其他行业需求（亿吨）其他行业需求占比（%）其他行业需求增速（%）（10）钢材净出口量（亿吨）钢材出口需求占比（%）钢材出口增速（%）58.23%9.19%1.5517.10%4.52%0.566.21%-2.75%0.121.32%-14.21%0.131.38%6.88%0.050.56%4.08%0.060.71%13.10%0.374.11%1.52%0.3859.93%7.76%1.5916.73%2.43%0.545.68%-4.26%0.111.19%-5.89%0.1351.42%8.00%0.050.57%5.90%0.050.52%-23.99%0.384.05%3.05%0.424.44%11.21%0.5261.59%4.37%1.6517.08%3.65%0.525.39%-3.70%0.121.19%1.77%0.141.45%3.70%0.060.57%1.85%0.050.48%-5.64%0.394.04%1.47%0.4658.87%-3.55%1.7017.41%2.87%0.535.45%2.10%0.141.43%21.00%0.151.50%4.30%0.060.58%2.00%0.050.52%9.00%0.404.11%2.50%0.4654.78%-12.61%1.7218.81%1.45%0.556.00%3.40%0.171.81%19.00%0.141.56%-2.20%0.060.62%1.50%0.050.60%8.00%0.424.59%5.00%0.4650.83%-7.20%1.7318.92%0.60%0.596.42%7.00%0.192.08%15.00%0.141.57%0.67%0.060.63%1.50%0.060.64%7.50%0.444.82%5.00%0.4650.04%-2.69%1.7419.23%0.50%0.616.72%3.50%0.212.34%11.00%0.141.59%-0.10%0.060.65%1.10%0.060.67%4.00%0.465.12%5.00%0.4649.24%-1.80%1.7519.37%0.50%0.626.87%2.00%0.222.46%5.00%0.141.59%0.10%0.060.65%1.00%0.060.69%3.00%0.495.39%5.00%0.464.18%9.32%0.566.19%-9.56%9.284.75%8.56%0.333.46%-35.68%10.656.87%4.74%2.54%0.535.40%57.39%10.33-2.98%5.03%-0.50%0.576.20%7.83%10.19-1.36%5.01%-0.30%0.839.07%46.20%10.190.00%5.05%-0.40%0.788.58%-6.50%10.04-1.50%5.05%-0.30%0.788.68%1.00%9.945.47%-7.44%9.96总产量（亿吨）产量增速（%）11.57%7.33%-1.00%理论供需缺口（供给-需求≈△库存）（亿吨）0.210.461.000.591.041.041.000.91资料：国家统计局、海关总署、冶金工业规划院、申万宏源研究142.9

当前库存水平偏高，预计全年钢价前低后高◼

一般来说，3-4月开始适合建筑项目施工，钢铁消费处于旺季，但24年年初以来地产需求持续疲弱，钢材库存也相对处于历史高位。截至24年3月26日，样本钢厂和社会钢材总库存约2441万吨，高于22年和23年同期水平。◼

相对偏高的库存一定程度上压制短期钢价。24年初以来，需求低迷下，螺纹钢、热轧板价格分别下跌10%、下跌6%，相对而言，板材价格强于长材。考虑到短期库存相对较高，预计钢价震荡为主；同时考虑到当前基建项目进度偏慢，若后续资金到位情况有一定改善，下半年钢价或有上行空间。图19：样本钢厂库存+社会库存情况（万吨）图20：螺纹钢和热轧板价格走势（元/吨）70006500600055005000450040003500300040003500300025002000150010002020202120222023202420mm螺纹4.75mm热轧资料：钢联数据、申万宏源研究资料：钢联数据、申万宏源研究15主要内容1.

能耗要求提升，压制钢铁供给2.

需求总量回落，结构出现分化3.

成本压力缓解，利润预期改善4.

投资分析意见163.1

铁矿石：供给相对稳定，需求较为弱势◼

海外铁矿石供给主要于澳洲和巴西，目前供给保持稳定。根据钢联数据，2020年以来，澳洲及巴西19港周度平均发运量基本稳定，预计当前矿山利润较高的情况下，未来供应量将保持充足。◼

24年初以来钢企开工低迷，铁矿需求相对偏弱。铁水产量是铁矿需求的最直接反映，总的来看，截至3月22日，年初以来日均铁水产量约222万吨，较2023年同期下降约3.48%。钢企开工较差，主要因利润低迷、现金流压力增加导致部分企业主动减产，随着当前原料价格回落，钢企利润略有改善，预计后续产量将有所好转，但绝对值受限于全年总需求情况，预计将低于往年旺季水平。图21：澳洲和巴西铁矿石合计月发运量（万吨）图22：24年初至今日均铁水产量同比回落（万吨/日）3,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9001,7001,5002602502402302202102001901/4

2/4

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12/42020202120222023202420202021202220232024资料：钢联数据、申万宏源研究资料：钢联数据、申万宏源研究173.1

铁矿石：库存相对高位，预计价格承压震荡◼

24年初以来铁矿石供给相对宽松，港口库存持续上行。截至24年3月22日，港口库存合计为1.44亿吨，较23年底的1.2亿吨增幅约20%，较23年同期也增长5%，整体处于相对高位。◼

全年来看，后续供给较为稳定，需求端钢厂开工预计环比有所改善，但同比将有一定回落，故预计铁矿价格承压震荡，未来上行空间有限，价格中枢约在700-800元/吨区间，一定程度上缓解钢企成本端压力。图23：铁矿石港口库存及同比情况（万吨，%）图24：进口铁矿石价格（元/吨）1800040%30%20%10%0%1800160014001200100080060040020001600014000120001000080006000400020000-10%-20%-30%铁矿石库存同比（右轴）资料：钢联数据、申万宏源研究资料：钢联数据、申万宏源研究183.2

双焦：焦煤供给相对刚性，预计价格震荡运行◼

新增产能有限叠加短期安监趋严，焦煤供给相对刚性。高炉炼钢的直接原料为焦炭，但由于目前多数钢厂自备焦化产能，故而对于钢厂来说，直接采购原料主要为焦煤。碳中和背景下，煤企无大规模资本开支，远期焦煤新增产能有限，且2023年下半年以来，山西、陕西等地安监趋严，进一步影响短期焦煤供给。◼

焦煤库存水平相对较低，使得焦煤价格仍有韧性。根据钢联数据，当前焦煤库存低于23年同期水平，且整体也处于2018年以来历史低位。低库存水平下，预计后续焦煤价格仍有一定韧性。图25：焦煤、焦炭库存处于低位（万吨）图26：主焦煤价格走势（元/吨）13001200110010009004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005003100260021001600110080070060050002018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/1焦煤库存焦炭库存（右轴）资料：钢联数据、申万宏源研究资料：钢联数据、申万宏源研究193.3

盈利：目前基本触底，板材好于长材◼

22年下半年至今，钢企利润持续回落，目前基本处于历史底部。回顾历史，上一次钢企出现大面积亏损为2015-2016年供给侧改革前期，彼时行业低谷持续时间约为1年，而本轮低谷期已经持续约1年半；同时据钢联数据，当前样本钢企中盈利比例已经低于30%，基本位于历史底部。利润低迷下钢厂减产意愿提升，叠加能耗水平管控要求，预计后续钢铁供给端将持续承压，压制成本端原料价格，进而推动钢企利润修复。◼

分品种看，板材利润要好于长材：截至2024年3月25日，冷轧板、热卷、螺纹的吨毛利分别约为187、-64、-189元/吨。图27：不同品种钢材单吨毛利（元/吨）图28：247家钢企盈利比例（%