2024年宏观经济与资产展望分析报告：外压趋缓内能蓄势

外压趋缓，内能蓄势——2024年宏观经济与资产展望2024年2月28日证券研究报告核心观点●

海外经济：2024年美国经济仍将保持韧劲，欧洲经济将有所回升，这将对我国出口形成支持。美联储选择观察、等待，降息可能要到下半年。●

国内增长：在经历疫后一年经济恢复，加上宏观政策持续发力支持，2024年中国经济增速有望向趋势稳态水平回归，我们预计GDP单季环比中枢在1.2%附近，全年同比4.8%左右，一季度至四季度同比分别为4.2%、5.0%、4.8%和5.0%。特别地，考虑价格因素，名义GDP增速有望逐季回升，利于企业盈利预期改善。需求端：消费：居民消费倾向继续向疫情前水平回归；我们预计消费对经济增长贡献率在65%左右，名义消费增速6.5%-7%，实际消费增速5%-5.5%。投资：我们预计固定资产投资增速在4%附近，房地产投资的拖累效应有望减弱，制造业和基建投资稳中略降。出口：出口增速有望逐步转正，同比增速3%左右。●

通胀温和回升。CPI：震荡上行，中枢0.5%；PPI：有所回升，中枢-0.8%。●

财政政策：继续实施积极有效的财政政策，赤字规模约4.7万亿元，赤字率3.5%左右；新增地方政府专项债规模约4.2万亿元。●

货币政策：在降准和LPR下调兑现后，后续结构性工具继续保持发力。●

信贷社融：我们预计新增信贷约20.5万亿元，新增社融约33万亿元，社融增速约8.7%。●

大类资产展望：美债利率维持相对高位，美元保持相对强势，商品总体平淡；人民币压力缓解，国内资产“股比债好”。●

风险提示：宏观经济出现超预期波动，比如地缘政治出现超预期变化，将对宏观经济带来较难预测的扰1动。目录01

海外经济03

大类资产展望04

风险提示02

中国经济201

海外经济1.1

海外经济扩张利好出口1.2

驱动美国增长的三大力量1.3

降息可能要到2024下半年1.1

海外经济扩张利好出口海外经济扩张有望带动出口增速转正●

美国经济继续保持扩张的三条重要脉络：1)

新财年，财政继续扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。2)

房地产：超额储蓄（2023年11月为2853亿美元）和较高薪资涨幅为房地产景气上行提供支持。3)

库存：部分行业已出现补库存迹象。●

通胀压力缓解，欧洲经济企稳回升。●

海外主要经济体经济保持或重回扩张，将对我国出口形成支持。预计2024年出口增速有望逐步转正，全年同比增速3%左右。5美国经济概况各分项贡献率（%）2022/92.7指标2023/123.32.851.92023/94.94.842.12023/62.12.020.62023/3

2022/122022/6

2022/3

2021/12

2021/9

2021/6

2021/3实际GDP(年化环比：%）国内需求2.21.672.52.62.310.8-0.6-1.121.3-2.00.610.07.07.302.73.34.341.96.27.098.75.26.285.70.091.1个人消费耐用消费品非耐用消费品服务0.40.51.10.380.50.61.00.00.10.40.90.98-0.0900.570.04-1.091.131.10.11.4-0.10.10.80.1-0.31.2-0.10.01.40.1-0.40.30.90.41.5-2.30.24.01.22.15.52.11.42.2国内私人投资政府支出1.740.210.261.270.990.030.59-0.56-1.690.76-0.22-2.220.820.580.76-0.180.620.24-1.231.610.900.25-0.410.66-1.450.62-1.41-0.660.492.571.800.77-2.10.68-0.73-2.05-0.340.561.19-0.631.161.32-0.09-0.07-0.52-2.58-0.50-2.084.630.37-0.024.28-0.04-0.342.42-2.762.71-0.15-0.132.99-0.26-1.030.16-1.19-0.841.27-0.22-1.89-0.80-0.870.20-1.07-0.461.180.44-2.081.04-1.040.06-1.10非住宅投资

0.26住宅投资

0.04库存变动

0.070.56净出口0.430.68-0.25资料出口进口：截至2023年四季度，美国经济仍保持一定韧劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房地产步入上行周期，库存有所补充。，华西证券研究所预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，“二次通胀”风险值得关注。美国的降息时点可能在2024年下半年。6美欧制造业景气现回升迹象1）疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。2）2023年8月以来，美国制造业PMI出现底部企稳迹象。3）2023年下半年以来，伴随通胀压力缓解，欧元区（特别德国）制造业PMI有所回升。资料：资讯，华西证券研究所1.2

驱动美国增长的三大力量1）财政仍保持扩张2）房地产短周期上行3）补库存迹象有所显现美国财政仍保持扩张状态●

为支持高科技、新能源产业，同时受到大选因素影响，美国2024年财政仍处于扩张状态。●

2024新财年以来，美国财政赤字率保持在6.5%附近。●

在经济较强下，持续的财政扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。9美国房地产周期：持续时间、驱动逻辑与通胀影响●

本轮房地产周期判断综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。●

基本逻辑：1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。4）截至2023年11月，美国家庭部门仍有约2853亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（约4%）、房价收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。●

重点关注房价再次上涨可能会提高美国“二次通胀”风险。10美国房地产周期：房地产销售与新开工状况资料：资讯，华西证券研究所房屋销售改善带动新建住宅开工增速回升。11美国房地产周期：基于销量的周期划分住宅销售周期周期1阶段开始时间结束时间阶段持续时间周期持续时间22个月40个月57个月63个月24个月35个月69个月48个月103个月56个月33个月30个月69个月下行上行下行上行下行上行下行上行下行上行下行上行下行上行下行上行下行上行下行上行下行上行下行上行下行1965/121966/121967/101970/21971/31974/11975/121980/41981/41981/91983/41984/121986/41991/11992/11994/121996/22000/62005/72009/12010/42011/42013/12014/62015/72018/112021/42022/121966/121967/101970/21971/31974/11975/121980/41981/41981/91983/41984/121986/41991/11992/11994/121996/22000/62005/72009/12010/42011/42013/12014/62015/72018/112021/42022/1212个月10个月27个月13个月34个月23个月51个月12个月5个月19个月20个月15个月57个月12个月35个月13个月52个月61个月42个月14个月12个月21个月17个月13个月40个月29个月20个月2345资料67：8资讯，华西证券研究所91011121314上行下行上行12美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系资料：资讯，华西证券研究所13美国房地产周期：房地产上行支撑因素：居民储蓄资料：旧金山联储，存量储蓄：截止2023年11月，存量储蓄余额为2853亿美元。单位ꢀ十亿美元

%资讯，华西证券研究所增量储蓄：2023年较2022年有所增加。14美国房地产周期：房价经历回落后又开始回升资料：资讯，华西证券研究所15美国房地产周期：房价收入比处于均值水平资料：资讯，华西证券研究所16从去库存到补库存无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。资料：资讯，华西证券研究所17从去库存到补库存美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。2000年以来美国库存变动情况（%）资料：资讯，华西证券研究所18从去库存到补库存目前，美国处于主动去库的尾声，2023年Q4可能步入被动去库存阶段，2024年上半年可能迈入主动补库阶段。当然，不同行业存在差别，有些行业可能较早迈入主动补库。美国库存周期具体时间段资料：资讯，华西证券研究所19从去库存到补库存：消费品行业已现迹象目前，美国消费品制造业已出现补库存迹象。25美国:制造业:存货量:建筑材料及用品:季调:亿:同比美国:制造业:存货量:资本品:季调:亿:同比美国:制造业:存货量:消费品:季调:亿:同比2015105资料0：-5资讯，华西证券研究所-10-15-20-25201.3

降息可能要到2024下半年海外经济分析：美欧加息缩表抗通胀●

自2022年3月以来，美联储已累计加息11次，共加息525bp，为2001年3月以来的最高水平。●

2023年7月以来，美联储暂停了加息，步入观察评估期。●

基于上面对美国经济基本面的分析，“二次通胀”风险可能使美联储降息时点延后，预计降息可能在2024年下半年。22海外经济分析：美联储资产负债表规模变化●

为缓解银行流动性危机，阶段性扩表。2023年3月下半月，为了防止银行系统风险的蔓延，美联储向市场注入了约4000亿美元的流动性（扩表）。●

继续缩表。2023年12月FOMC会议表明会继续按2022年5

月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩表，每月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。23高利率下，中小银行风险须关注2023年3月10日以来，美国硅谷银行、签名银行、第一共和银行以及欧洲的瑞士信贷银行相继破产被收购。资料：美国银行业风波导致3月下半月信贷显著收缩。资讯，华西证券研究所高利率环境下，中小银行风险须要持续关注。信贷扩张有所放缓。2402

中国经济2.1

国内经济增长2.2

通胀2.3

货币政策与信贷社融国内经济展望主要项目总体预判供给端2024年展望在经历疫后一年经济恢复，加上宏观政策持续发力支持，2024年中国经济增速有望向趋势稳态水平回归，预计GDP单季环比中枢在1.2%附近，全年同比4.8%左右，一季度至四季度同比分别为4.2%、5.0%、4.8%和5.0%。中美有望同步补库、国内房地产的收缩和拖累边际收窄、出口增速或逐步转正，制造业景气有望改善。居民消费倾向继续向疫情前水平回归；消费仍将是GDP的主要拉动项，预计消费对经济增长贡献率有望在65%附近；预计居民人均名义消费增速6.5%左右（实际增速5%）；社会消费品零售总额名义增速7%（实际增速5.5%）。消费投资预计固定资产投资增速在4%附近，房地产投资的拖累效应有望减弱，制造业和基建投资稳中略降。房地产投资拖累效应有望减弱：●

商品房方面：预计2024年土地购置费同比下降约7%，建安支出与施工面积增速相一致，同比下降约7%，商品房领域房地产开发投资完成额同比下降约7%。房地产投资

●

保障房方面：“新房改”下，配售型保障房将逐渐试点开展，预计政策将会有力支持。如果2024年配售型保障房投资规模在2000-3000亿元，对房地产投资增速拉动约2%（2023年房地产投资规模约12万亿元）。经济增长●

综合上述预测，预计2024年房地产投资增速约-5%，较2023年负值收窄。需求端基建投资略有放缓，增速约7%：●

在化解地方政府债务风险背景下，地方新建项目融资将规范运行，过往导致隐性债务膨胀的信贷等融资将会受到规制。地方建设资金政府专项债和中央财政转移给予支持。主要通过地方基建投资●

鉴于2022-2023年基建投资持续保持较高增速，在地方政府融资投融资机制规范化、严格化下，预计2024年基建投资略有放缓。制造业投资

政策对制造业的支持将延续，伴随外需和内需逐步稳定，制造业投资将保持在6%附近。出口增速或将逐步转正,同比增速3%左右。美国补库周期逐步开启以及中美关系边际改善或将带动美国进口中国占比继续回升；东盟、欧元区份额大概率维持韧性。出口总体预判温和回升。通胀CPI震荡上行，中枢0.5%。PPI有所回升，中枢-0.8%。财政政策总体预判总体预判继续实施积极有效的财政政策，赤字规模约4.7万亿元，赤字率3.5%左右；新增地方政府专项债规模约4.2万亿元。降准有空间、MLF适当超额续作、结构性工具积极；政策利率稳定或小幅下降。●

总量工具：2024年外部货币政策产生的压力将会缓解；“降准”等补充长钱的阻力下降，预计存在0.5%-0.75%的降准空间，春节前可能会操作一次；MLF将保持适当超额续作。●

结构性工具：继续结构性精准投放和支持“三大工程”，结构性工具将提供重点支持，关注PSL和保障房支持计划的规模。●

政策利率：预计政策利率（OMO和MLF）保持稳定或小幅降息10BP。在存款利率累积下行后，5年期LPR有望下调，进一步引导终端利率适当回落。预计新增信贷约20.5万亿元，新增社融约33万亿元，社融增速约8.7%。货币政策信贷社融具体工具总体预判结构特征结构上：地方政府债务化解背景下，与基建相关的信贷增长将会放缓，向政府债券（国债和地方专项债）转化；政策仍将积极支持制造业贷款；个人住房贷款增速有望低位企稳。262.1

国内经济增长经济增速的趋势状态2012-2013年7.5-8.17.82014年7.2-7.67.42015-2017年6.8-7.16.92018年6.5-6.96.82019年5.8-6.362022Q4-2023Q3

2024年（E）GDP季度同比区间（%）GDP季度同比均值（%）GDP季度环比区间（%）GDP季度环比均值（%）2.9-6.34.74.2-54.81.6-2.11.91.7-1.81.81.4-1.91.71.3-1.81.61.3-1.61.50.5-2.31.21.1-1.31.2资料

GDP季度环比增速呈现趋势特征：

预计2024年，GDP季度环比增速中枢在1.2%，波动区间在1.1%-1.3%。资讯，华西证券研究所28经济增速预测（实际）：二季度后回升趋稳●

2022-2023年，中国经济平均增速约为4.1%。●

2024年中国经济继续巩固，稳步增长。预计2024年一季度至四季度GDP增速分别为4.2%、5.0%、4.8%和5.0%，全年增速同比4.8%。（四个季度环比中枢为1.2%）29经济增速预测（名义）：逐季回升●

与2023年名义GDP增速逐季放缓相反，预计2024年名义GDP增速将逐季回升。●

预计2024年一季度至四季度名义GDP增速分别为3.7%、4.9%、5.1%和5.6%，全年增速同比5%。30经济主要指标预测表：2024年主要宏观经济指标预测（亿元

%）物价消费品零售增速固定资产投资增速进出口流动性社融余服务业生产指数工业增加值GDP消费名

消费实义增速

际增速（%）

（%）新增信贷规模(亿元)新增社融规模(亿元)年份整体

房地产

基建

制造业

出口进口

贸易差额（%）CPI(%)

PPI(%)（%）额增速（%）（%）（%）

（%）

（%）

（%）

（%）

（%）

(亿美元)2024年E

4.82023年

5.20.50.22.00.92.52.92.11.62.01.4-0.8-3210000

8.7

330000227400

9.5

356000213000

9.6

3200004.24.63.69.62.85.76.26.666.38.1-0.113.106.97.78.2--75.56.8-2.810.7-5.266.999.610.643-5-9.6-104.479.99.57.06.91.076328735823283797.28.211.50.23.43.31.8156.59.113.5-2.23.19.54.84.28.1-4.65.629.63.60.5108-7.7-3-5.50.72022年34.2-0.212.5-3.985.14.92.95.45.97.28.110.02021年

8.42020年

2.22019年

6.02018年

6.72017年

6.92016年

6.82015年

7.08.0306704

199462

10.3

3135005240

196382

13.3

3486344217.5

168171

10.7

2567353509

161663

10.3

2249004195.5

135300

14.1

2615005100

126500

17.8

2723005932.2

117200

15.1

200900-1.8-0.33.56.3-1.4-5.2-0.6-2.71616-5.5-14910.210.410.715.717.36.1--注明：截至2023年12月，工业增加值：当月同比6.8%，累计同比4.6%；服务业生产指数：当月同比8.5%，累计同比8.1%；名义社零：当月同比7.4%，累计同比7.2%；固定资产投资：累计增速3%，其中，制造业6.5%，房地产开发投资-9.6%，基建（含电力）8.2%；出口：当月同比2.3%，累计同比-4.6%；进口：当月同比0.2%，累计同比-5.5%。31信用扩张：累计新增信贷规模22.74万亿元，累计新增社融规模35.6万亿元，社融存量增速9.5%；M2增速9.7%。供给端的特征：制造业与服务业的分化●

2023年，全球主要经济体服务业景气度高于制造业，中国亦如是，原因：1）疫情后服务业显著反弹恢复；2）俄乌冲突后生产制造成本上行、中美同步去库存，导致制造业呈现弱态。另外，中国国内房地产继续收缩，与之相关的上下游制造业受影响。●

2024年，中美有望同步补库、国内房地产的收缩和拖累边际收窄，制造业景气有望改善。32供给端的特征：制造业与服务业的分化●

2023年，外需较弱和内需不足是工业生产的主要掣肘。从整体走势上看，开年增势较快，但修复的基础并不牢固，二季度放缓。8月份之后，随着稳经济政策陆续落地生效，需求不足的问题有所缓解。●

后疫情时代第一年里，服务业在快速反弹之后，逐渐向平稳增长转变过渡，整体修复明显，保持了较快增速。50403020100工业增加值:累计同比%工业增加值:采矿业:累计同比%工业增加值:电力业:累计同比%3530252015105服务业生产指数:当月同比%服务业生产指数:累计同比%工业增加值:制造业:累计同比%0-5-10-15-20-10-2033消费：对经济增长的贡献●

疫情前，消费占GDP比重逐年上升，2015年-2019年，占比均值约55%。从消费对经济增长贡献率看，正常年份大概在60%。●

2023年，疫情消退及出口相对走弱下，消费对GDP的贡献较为突出；其中，第三季度消费贡献率达到了94.8%。●

2024年，消费仍将是GDP的主要拉动项，预计消费对经济增长贡献率有望在65%附近。支出法下三大项对GDP增长贡献率

(%)最终消费占GDP比重

(%)最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口消费平均贡献(疫情前)5756555453525150494847最终消费占GDP比重15-19年平均2001501005094.800-50-1002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

202234消费：重要特征●

节奏特征：2023年，随着疫情消退，经济运行恢复，消费整体处于复苏通道：一季度，疫后爆发性消费叠加2022年低基数影响，消费快速反弹；二季度，受消费基础尚不牢固影响，增速回落；三季度，随着经济持续修复以及促消费政策落地生效，增速又有所回升。●

结构特征：2023年，低基数下，服务性消费支出增长较快。表现在：1）前三季度，居民人均消费支出增速9.2%高于社会消费品零售总额增速6.8%，二者差异主要源于服务项；2）前三季度，居民人均服务性消费支出增速14.2%，快于人均消费支出增速5个百分点。特别地，前三季度，居民服务类消费占比达到了46.1%，超过2019年45.9%的水平。居民人均消费和服务性消费支出增速

(%)社会消费品零售总额增速

(%)服务性消费支出占比(右)居民人均消费支出:名义同比403020100社会消费品零售总额:当月同比%社会消费品零售总额:累计同比%201510548464442403836居民人均服务性消费支出:名义同比-10-20-300-5-102013201420152016201720182019202020212022202335消费：2024年增速展望●

居民收入增速和居民消费倾向（居民人均消费性支出/居民人均可支配收入）是消费增速的决定因素。●

若2024年居民消费倾向继续向疫情前水平回归（2013-2019年的均值为71.21%），将带来消费约3.28%的增长，居民消费将拉动GDP增长约1.3%。●

综合看，预计2024年居民人均名义消费增速6.5%左右（实际增速5%）；社会消费品零售总额名义增速7%（实际增速5.5%）。居民消费占可支配收入比重

(%)GDP增速、居民收入与消费增速(%)252015105消费占收入比重:累计值2013-2019年平均75%73%71%69%67%65%63%61%59%57%55%GDP:现价:累计同比居民人均可支配收入:累计名义同比居民人均消费支出:累计名义同比0-5-1036固定资产投资增速：预计在4%附近●

2022-2023年，受房地产市场调整影响，房地产投资增速较显著下行，基建投资发力对冲；在外需和内需放缓下，制造业投资增速回落。●

2024年，预计固定资产投资增速在4%附近，房地产投资的拖累效应有望减弱，制造业和基建投资稳中略降。50固定资产投资完成额:累计同比%基础设施建设投资:累计同比%房地产开发投资完成额:累计同比%制造业投资:累计同比%403020100-10-20-30-4037房地产投资的拖累效应有望减弱●

商品房方面：预计2024年土地购置费同比下降约7%，建安支出与施工面积增速相一致，同比下降约7%，商品房领域房地产开发投资完成额同比下降约7%。●

保障房方面：“新房改”下，配售型保障房将逐渐试点开展，预计政策将会有力支持。如果2024年配售型保障房投资规模在2000-3000亿元，对房地产投资增速拉动约2%（2023年房地产投资规模约12万亿元）。●

综合上述预测，预计2024年房地产投资增速约-5%，较2023年负值收窄。38房地产投资的拖累效应有望减弱●

土地成交价通常领先土地购置费约12个月，可作为土地购置费领先的预测指标。但是2020年，“三道红线”之后，房地产企业资金压力增加，两者之间的周期性联系被打破。2022年四季度以来，房地产企业融资开始逐步改善，企业缴款回升，土地购置费占土地成交价的比例重新稳定在了78%左右。随着房地产企业融资困境得到改善，土地成交价和土地购置费之间的周期性联系有望恢复。●

根据土地成交价同比增速推算，2024年土地购置费将同比下降7%左右。单位：%单位：比例39房地产投资的拖累效应有望减弱●

从历史数据上看，建安工程投资增速与施工面积增速具有一定的同步性。●

施工面积包括本期新开工的面积、上年开工跨入本期继续施工的房屋面积和本期竣工的房屋建筑面积，以及本期净复工面积。单位：%40房地产投资的拖累效应有望减弱●

2021年以后商品房销售逐步回落，房地产企业开工意愿有所下降，新开工面积占土地成交规划建设面积的比例从85%左右逐步下降到60%附近。随着政策陆续落地生效，2023年9月下旬以来商品房销售出现一定企稳迹象。若2024年土地开工比例恢复至70%，新开工面积有望达到100000万平方米。●

2022年末，房屋施工但未竣工面积为766983.72万平方米。若以2023年前9月增速外推，2023年房屋施工但未竣工面积约在740000万平方米。以9%的施工退出率估计，再考虑2024年新开工面积，2024年房屋施工面积约为800000万平方米，同比下降7%左右。房屋新开工面积/房屋施工面积平均(14-21)房屋新开工面积:12月滚动求和/成交建筑面积:商用+住宅:12月滚动求和:+63530252015105120%100%80%60%40%20%0%0201320142015201620172018201920202021202241房地产投资的拖累效应有望减弱：关注“新房改”●

根据中国新闻周刊等媒体报道，新一轮房改将参照新加坡模式，加大“配售型保障房”供给，主要在一二线城市，人口净流入、需求较强的地区推进。●

参考过往棚改政策，预计政策对保障房建设会提供支持。表：新加坡公共住房供给情况（2022年）公共住房三房式私人住房房屋类型租售模式一房式租赁二房式四房式出售五房式家庭共居私人住宅租赁出售或租赁家庭收入月均限制（新元）7,000或14,0001,5001,5007,00014,00014,00021,000无限制年龄限制单身，35岁以上；夫妻、多代家庭、孤儿兄弟姐妹，21岁以上。6.7%

17.2%

31.4%

22.5%无限制覆盖家庭比重22%42静待房地产企稳：“超预期”

降息呵护需求端

2月20日，5年期LPR调降25bp至3.95%，幅度超出市场预期，这也是自2019年8月LPR改革以来，5年期LPR单次调降幅度最大的一次。

此次下调后，房贷利率已接近历史低点。购买首套和二套房房贷利率下限分别降至3.75%（5年期以上LPR-20个基点）、4.15%（5年期以上LPR+20个基点），部分城市房贷利率已降至历史最低水平。

回顾过往几次5年期LPR的调降，均对房地产销售产生了一定的提振作用。30大中城市商品房成交面积（万平方米）5年期LPR调降会房地产销售产生一定提振（%）600500400300200100020192020202120222023202430大中城市:商品房成交面积:月:环比30大中城市:商品房成交面积:月:同比LPR:5年（右轴）350300250200150100505.14.94.74.54.34.13.93.73.50-50-10001020304050607080910111243资料：

WIND资讯，华西证券研究所资料：

WIND资讯，华西证券研究所静待房地产企稳：“白名单”纾困供给端

1月5日，住建部和金监局发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，提出根据房地产项目开发建设等情况提出予以融资支持的房地产项目名单，积极满足其合理的融资需求。

住建部最新披露，截至2月20日，全国29个省份214个城市已建立房地产融资协调机制，分批提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”并推送给商业银行，共涉及5349个项目；已有57个城市162个项目已获得银行融资共294.3亿元，较春节假期前增加113亿元。

另据中国银行、建设银行、农业银行、邮储银行和部分股份制银行有关数据，已对“白名单”项目审批贷款1236亿元，正在根据项目建设进度需要陆续发放贷款。日期省/市房地产融资协调机制落地情况山东省16市均已建立城市房地产融资协调机制，并形成涉及1267个项目的“白名单”，青岛、枣庄、烟台、日照、德州、聊城、菏泽等7市31个项目已获授信75.22亿元，审批落地24.07亿元。2月20日山东广州房地产项目融资首批“白名单”出炉次日，广州某房地产企业收到了广州工行5000万元项目贷款，解决了春节前项目公司急需支付工程款、发放农民工工资的燃眉之急。2月9日2月8日广州郑州市于2月5日梳理形成第一批可以给予融资支持的299个房地产“白名单”项目，第一时间推送郑州

给21家驻郑金融机构，协调金融机构快速对接落地房地产项目贷款，并于2月7日实现首笔投放6000万元。武汉、襄阳、宜昌、黄石12个房地产“白名单”项目共获得授信57.2亿元，发放贷款18.4亿元，展期6.4亿元。2月6日湖北南宁广西南宁市已建立房地产融资协调机制，并向当地金融机构推送了第一批107个房地产项目“白名单”。“白名单”中的北投荷院项目已获得民生银行南宁分行3.3亿元开发贷款。1月30日44资料：

公开资料整理，华西证券研究所静待房地产企稳：“三大工程”与“房票”联动

去年12月以及今年1月PSL共净增投放5000亿元（实际投放6500亿元），主要用于保障性住房建设、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。

1月5日，广州荔湾区石围塘旧城改造项目推出“房票安置”，这也是一线城市中首次推出“房票安置”政策。近期不少城市在城中村改造过程中推出房票政策。在当前市场需求动能偏弱的情况下，这种定向需求有助于去化房地产库存，缓解城中村改造过程中地方政府短期财政集中支出压力，平衡市场供求关系，稳定市场预期。近期合计新增PSL投放5000亿元近期启动房票的城市城市广州房票安置中国:抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增中国:抵押补充贷款(PSL):期末余额1月5日广州此次首批发布的“房票”共有8张，在房票凭证上明确标注了房票类型、购房地址、票面金额、政策性奖励金额、使用兑付期限等信息。获得“房票”的居民或者其直系亲属，可以在政府指定的房源中，购买新建商品房。4000035000300002500020000150001000050004000350030002500200015001000500印发《佛山市国有土地上房屋征收与补偿办法》（以下简称《办法》）。《办法》自2024年2月1日起施行，有效期5年。其中，在补偿与安置方面，《办法》明确，被征收人可以选择货币补偿，也可以选择房屋产权调换。具备实施条件的项目，被征收人可选择房票等方式安置。佛山2月18日，临沂沂河新区规划建设局发布《关于征集商品房建立房票安置房源库的公告》，表示为进一步拓宽沂河新区拆迁还建安置渠道，加快安置进度，缩短安置周期，满足人民群众对安置房屋的多样化需求，计划利用房票进行还建安置。2月9日，推进多元化安置，各县区政府根据实际，可在棚户区改造项目试点推行“房票”制度，对选择使用“房票”的居民在规定期限内购房的，属地政府可适当提高购房补助标准，并支持房地产企业给予优惠。临沂洛阳2月8日，浙江省台州市路桥区微信公众号“路桥发布”发布《关于促进房地产市场平稳健康发展的若干意见（试行）》，在扩大房票安置范围方面，在全域土地综合整治过程中涉及搬迁改造的，退出宅基地按30万元/间结算给予房票置换。优化人才房票的补贴范围和标准，鼓励政府剩余安置房优先用于人才房安置，对符合条件在路桥区申请房票补贴的人才，在路桥区购房的在原有房票补贴金额基础上上浮20%。00浙江45资料：

WIND资讯，华西证券研究所资料：

公开资料，华西证券研究所财政支持与基建投资2024E各口径财政赤字率测算一览（亿元

%）2010-2024E各口径财政赤字率测算一览全国政府性基金收

狭义赤字

PSL新增政府预期目标:财

狭义赤字全国公共财政收支差额预算政策性银行金融债净融资城投债净

铁道债净

国债净融

地方债净

广义赤字合计名义GDP广义赤字率支差额预

合计算额度融资融资资融资政赤字:赤字率率201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E1050090008000120001350016200218002380065679081778180717214248829911156979088171278114307703711459135951081010270

10601799114455

1323612003990313663

1049025579

1925921542

199711561183855645481145089070274185514991668868200020005002116300819075

412119

3.0%20372

487940

2.0%26057

538580

1.6%29113

592963

2.0%34371

643563

2.1%2.5%2.0%1.6%2.2%2.2%2.6%3.5%3.9%4.1%5.0%8.1%6.3%6.1%6.9%6.7%4.6%4.2%4.8%4.9%5.3%11.4%14.7%9.8%7.4%7.6%12.8%9.9%9.0%11.0%9.7%12501540162516001330144011503806001020130-710017921

10812

10578260483209910700

36637

78318

688858

2.3%13150

58022

109906

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3.0%14734

4116614463

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2.6%17547

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2.8%40353

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3.2%25748

45798

108210

1204724

2.8%41600

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139090

1260582

3.8%39000

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128000

1323611

3.5%97146350692026702025450230681145

832036

3.0%23800

13884

3768427600

21854

4945437600

44677

8227735700

36739

7243933700

40355

7405548800

38000

8680047000

42000

8900006300500050002067919000

1400020000

140009556说明:

政府财政赤字率目标

=全国公共财政收支差额预算/名义GDP:E狭义赤字率

=(全国公共财政收支差额预算+全国政府性基金收支差额预算)/名义GDP广义赤字率

=(PSL新增余额+政策性银行金融债净融资+城投债净融资+铁道债净融资+国债净融资+地方债净融资)/名义GDP2020年国债净融资中包括特别抗疫国债净融资1万亿元；2023年地方债净融资中有1.5万亿特殊再融资债（用于债务置换）。46基建投资增速略有放缓●

在化解地方政府债务风险背景下，地方新建项目融资将规范运行，过往导致隐性债务膨胀的信贷等融资将会受到规制。地方建设资金

主要通过地方政府专项债和中央财政转移给予支持。●

鉴于2022-2023年基建投资持续保持较高增速，在地方政府投融资机制规范化、严格化下，预计2024年基建投资略有放缓。47制造业投资：政策重点支持●

需求偏弱、企业投资意愿不强是制约制造业投资的重要因素。但是，当前政策导向上，重点支持制造业，制造业中长期贷款持续保持高增速。●

2024年，政策对制造业的支持将延续，伴随外需和内需逐步稳定，制造业投资将保持在6%附近。工业中长期贷款与固定资产投资增速(%)制造业中长期贷款与固定资产投资增速(%)48出口增速或逐步转正2023年我国出口呈现冲高回落而后逐步企稳的特征。3月份受订单积压效应释放影响，出口增速攀升至11.2%，不过随着基数的走高以及前期订单的消化，同比增速开始逐步回落并在7月到达阶段性底部（同比-14.30%），随后开始逐步回升。抛开同比增速，单纯看出口体量，2023年表现并不算差。2021-2023年我国出口总量在3.3-3.5万亿美元之间，较2018-2020年的2.5万亿美元大幅提升了一个层级。2023年在全球经济放缓、地缘冲突加剧、中美关系紧张的情况下，我国出口表现并不算差。2023出口季节性特征(亿美元)2023全年出口同比增速或在-4.5%201820192020202120222023中国:出口金额(亿美元)中国:出口金额:同比（%）4000350030002500200015001000500400003500030000250002000015000100005000403020100-10-20049010203040506070809101112出口增速或逐步转正对美出口占比有所回升（%）2023年我国出口份额保持了较强的韧性。根据WTO公布的数据，2023年我国商品出口占全球出口的份额仍维持在15%左右，保持了较强的韧性。%美国东盟欧盟22201816141210从国别来看，东盟、欧盟、美国仍是我国前三大主要出口国，对美出口的占比近期有所回升，国家占比继续稳步增加。出口份额保持韧性(%)2018161412108中国商品出口份额（%）中国商品出口份额（6MMA，%）国家占比稳步增加%（%）俄罗斯876543210非洲中亚沙特6450出口增速或逐步转正美联储停止紧缩，新兴市场获得喘息机会2024年我国出口增速或将逐步转正。美国补库周期逐步开启以及中美关系边际改善或将带动美国进口中国占比继续回升；东盟、欧元区份额大概率维持韧性，美国:联邦基金目标利率GDP:实际增速:新兴市场和发展中经济体(EMDE)121086“”

国家份额有望继续提升。42我们判断2024年出口增速有望逐步转正，全年同比增速3%左右。0-2-4美国从中国进口占总进口比例有所回升（%）美国:库存总额:季调:同比（%）美国进口中国占比(3MMA)欧元区从中国进口占总进口比例保持韧性（%）2520151052119171513119欧元区:制造业PMI欧盟进口中国占比（右轴，%）70302826242220181614121065605550454035300-5-10-15-2075512.2

通胀：温和回升CPI：震荡上行，中枢0.5%PPI：有所回升，中枢-0.8%通胀：总结与展望●

2023年CPI走势回顾：2023年CPI整体呈现震荡下行而后逐步企稳的态势。年初受管控放开、积压需求释放等因素影响，价格维持相对高位。不过随着基数走高、食品分项拖累（猪肉）以及需求偏弱等因素，CPI同比出现下行并于7月转负，在经历短暂回升后，10月再度负增，11月下探至-0.5%，12月降幅收窄至-0.3%。全年中枢约0.2%。●

2024年CPI走势展望：2024年猪肉价格或有所回升，但受制于能繁母猪存量仍多于4100万头正常保有量，反弹高度或有限。2024年原油供需维持相对平衡，价格中枢或与23年持平，布伦特原油全年平均约83美元/桶。整体来看，2024年CPI或将呈现震荡上行态势，2024年CPI呈现震荡上行态势，高点或在年末，Q1-Q4均值分别为-0.1%、0.2%、0.5%、1.0%，全年中枢0.5%左右。●

2023年PPI走势回顾：2023年PPI整体呈现快速探底而后逐步回升的态势。年初以来PPI伴随生产资料的回落开启探底模式，5月PPI同比-5.4%，确认阶段性底部。5月后，随着PPI基数的走低以及原油、有色等国际大宗价格的回升，PPI同比降幅逐月收窄。不过受国际原油、有色价格回落拖累，11、12月PPI降幅再度扩大，全年中枢-3.0%。●

2024年PPI走势展望：2024年煤炭、钢材需求有所回升，价格或将温和上行；有色价格受美元转弱以及全球需求弱修复影响，价格或维持震荡。整体来看，2024年，PPI

整体呈现回升态势，Q1-Q4均值分别为-2.4%、-0.9%、-0.3%、-0.3%，全年中枢-0.8%左右。●

预计2024年GDP平减指数为0.2%，

Q1-Q4

GDP平减指数分别为：-0.5%、-0.1%、0.3%、0.65%。532024年CPI：震荡上行，中枢0.5%●

2023年CPI整体呈现震荡下行而后逐步企稳的态势。2023年初受管控放开、积压需求释放等因素影响，价格维持相对高位，1月CPI同比2.1%，为全年最高点。不过随着2022年同期基数走高、食品分项拖累（猪肉）以及需求偏弱等因素，CPI同比也出现了下行，并于7月正式转负，当月CPI同比-0.3%，这也是自2020年以来的再度转负。7月后CPI经历短暂转正，10月再度负增，同比-0.2%。11月受天气偏暖影响，食品价格超季节性回落带动CPI下探至-0.5%，12月小幅收窄至-0.3%。CPI同比转负主要受食品分项拖累(%)12月CPI环比出现修复(%)2018201920222020CPI:同比CPI:非食品:同比CPI:食品:同比（右轴）21.512021202365252015105过去5年均值430.502100-0.5-1-5-10-1-2-1.5010203040506070809101112542024年CPI：震荡上行，中枢0.5%●

2024年猪价或将小幅反弹，不过斜率相对平缓需求端：近期全国气温整体偏低，猪肉需求或将得到支撑。近期我国大部地区气温持续偏低，不少地区平均温度较历史同期偏低5℃以上，天气偏冷猪肉需求或将得到一定支撑。供给端：能繁母猪存栏小幅回落，生猪供给有所减少。能繁母猪存栏领先猪价10个月左右，自2023年1月开始，能繁母猪数量便开始出现回落迹象，或对2024年猪价产生支撑。不过当前能繁母猪存栏量仍多于4100万头的正常保有量，所以猪价反弹幅度或相对有限。能繁母猪存栏同比领先猪价10个月左右能繁母猪存栏维持相对高位，猪价反弹幅度或有限22个省市:平均价:猪肉:月（元/kg）22个省市:平均价:猪肉(元/千克)生猪存栏:能繁母猪(万头，右轴)能繁母猪存栏:同比+10月（右轴，逆序，%）6050403020100-50-40-30-20-10060504030201006000500040003000200010000-23%-47%1020304050552024年CPI：震荡上行，中枢0.5%●

2023年油价整体呈现震荡上行态势。3月受OPEC+产量下降影响，油价出现了小幅回升，4月中旬随着市场对于美联储加息预期的增强，开启震荡下跌。7月以来受OPEC+减产影响，国际油价再度上涨，从72美元/桶最高涨至约96美元/桶，9月底伴随着减产政策的边际松动出现回落。10月巴以冲突再度引发油价反弹，最高升至92美元/桶，不过仅持续了两周左右，便再度回落。2023年原油价格走势98.0094.0090.0086.0082.0078.0074.0070.00减产政策边际松动需求担忧叠加地缘政治影响消退美联储加息预期增强，油价震荡下跌巴以冲突OPEC+主动减产，供应进一步收紧OPEC+

3月产量下降562024年CPI：震荡上行，中枢0.5%●

2024年原油供需或将维持相对平衡状态。供给方面，新增产量继续收缩：EIA预计2024年全球新增原油供应约60万桶/天，低于2023年的170万桶/天，增幅继续收窄。由于OPEC+减产计划维持到2024年底，所以增量主要来自非OPEC组织，其中美国贡献最多。需求方面，全球需求略有回升：EIA预计2024年全球新增原油需求约140万桶/天，这部分新增需求主要由非OECD国家贡献，需求增加约126万桶/天（中国预计增加33万桶/天）。我们判断主要原因是美联储加息或将停止，并且可能会2024年中后开启降息，美联储金融条件的边际放松给新兴经济体带来喘息机会。2024年全球原油新增产量继续收缩2024年全球原油供需维持相对平衡572024年CPI：震荡上行，中枢0.5%●

2024年原油中枢或与23年持平：2024年虽然OPEC继续维持减产计划，不过全球原油需求也较难明显修复，因此EIA预计国际油价中枢或与23年持平。布伦特原油价格Q1-Q4分别为：82.97、

84.03、82.00、81.00美元/桶。全年平均为82.49美元/桶基本持平于2023年的82.41美元/桶。全球原油供需平衡表（百万桶/天）20232024Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4OECDOPEC33.4833.9567.16101.1145.2054.7015.8999.901.2133.7633.6967.7734.4932.8568.70101.5546.2055.4415.77101.64-0.0935.0332.9769.08102.0546.4555.3915.98101.850.2034.8833.1568.70101.8545.7456.2416.27101.98-0.1334.5133.2169.0434.6933.3969.59102.9846.1356.6816.14102.820.1635.3433.1969.93103.1246.2056.6516.36102.850.27Non-OPEC总生产OECD101.4545.3355.4316.08100.760.69102.2545.3556.7416.47102.090.16Non-OECD中国总需求库存变动582024年CPI：震荡上行，中枢0.5%●

鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征。鲜菜的价格波动存在明显的季节性特征，3-6月蔬菜大量上市，价格逐步回落；7-9月易受洪涝灾害影响，价格有所上行，10-11月，秋菜上市，价格再度小幅回落；12月至次年2月价格一般为年内高点。●

服务价格有望保持韧性。2023年以来，居民出行、旅游等服务消费整体较为旺盛，国家统计局的数据显示，前三季度服务零售额同比18.9%，明显好于商品零售。2024年随着居民收入的逐步改善，服务消费有望继续保持韧性。CPI服务分项当月同比有望保持韧性鲜菜价格呈现明显的季节性波动特征CPI:服务:当月同比CPI:当月同比201820192020202120222023656.5645.553214.540-1-23.53010203040506070809101112592024年CPI：震荡上行，中枢0.5%

1月CPI同比增速大概率是阶段性低点，后续有望逐步回升。2024年CPI高点或在年末，Q1-Q4均值分别为-0.1%、0.2%、0.5%、1.0%，全年中枢0.5%左右。32.52中国:CPI:当月同比2.11.511.31.01.00.70.6

0.6

0.60.40.500.30.20.20.20.10.10.10.10.00.0-0.2-0.5-0.3-0.3-0.5-1-0.8602024年PPI：有所回升，中枢-0.8%●

2023年PPI整体呈现快速探底而后逐步回升的态势。2023年1月PPI同比-0.8%，随后伴随生产资料的回落开启探底模式，5月PPI同比-5.4%，确认阶段性底部。5月后，随着PPI基数的走低以及原油、有色等国际大宗价格的回升，PPI同比降幅逐月收窄。不过受国际原油、有色价格回落拖累，11、12月PPI降幅再度扩大，全年中枢-3.0%。PPI同比降幅逐步收窄（%）PPI环比有所企稳（%）PP:当月同比PPI:生活资料:当月同比PPI:生产资料:当月同比201820212019202220202023201510543过去5年均值2100-5-1-2-3-10010203040506070809101112612024年PPI：有所回升，中枢-0.8%●

煤炭需求有所回升，煤价或将温和上行。随着北方陆续入冬，取暖需求逐步增加，目前库存处于历史中加大了煤炭价格的调控监管，枢附近，随着需求的逐步回升，煤价有望震荡上行。不过近年来，国家煤价或将保持温和上涨态势。●

库存回落，需求回升，钢材价格或将稳中有升。随着一万亿新增国债以及3500亿PSL的落地生效（主要投向水利、“三大工程”

等），对于钢材的需求有所增多，并且当前钢材库存相对不高，后续价格有望逐步企稳。主流港口煤炭库存位于历史中枢附近（万吨）钢材库存季节性回落（万吨）201820192020202120222023201820192020202120222023100009000800070006000500040003000300025002000150010005000010203040506070809101112010203040506070809101112622024年PPI：有所回升，中枢-0.8%●

有色金属价格或将维持震荡。一方面，美联储降息已经步入加息末期，受降息预期以及美国经济逐步放缓影响，美元或将走弱，而美元的弱势或对以美元定价的有色等大宗价格产生一定提振。另一方面，有色金属价格与全球PMI走势高度相关，全球制造业PMI指数虽从低点略有回升，但仍在枯荣线以下，或对有色价格产生压制。一正一负力量对冲下，有色价格或维持震荡态势。逐步走弱的美元或将对有色产生提振全球PMI仍在枯荣线以下（美元/吨）现货结算价:LME铜（美元/吨）美元指数(右轴)现货结算价:LME铜:月:平均值全球:摩根大通全球制造业PMI1300011000900070005000300010001201101009012000100008000600040002000058565452504846444240807060632024年PPI：有所回升，中枢-0.8%

2024年，PPI

整体呈现回升态势，Q1-Q4均值分别为-2.4%、-0.9%、-0.3%、-0.3%，全年中枢约-0.8%。3.02.0PPI:全部工业品:当月同比1.00.0-0.1-0.9-0.1-0.3-0.3-0.4-0.60.0-0.8-1.4-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-1.8-2.4-2.5-3.6-2.5-2.6-2.5-2.5-2.7-3.0-3.0-4.4-4.6-5.4642.3

货币政策与信贷社融货币政策回顾与展望●

2023年底，我们预期2024年货币政策：降准有空间、MLF适当超额续作、结构性工具积极；政策利率稳定或小幅下降总量工具：2024年外部货币政策产生的压力将会缓解；“降准”等补充长钱的阻力下降，预计存在0.5%-0.75%的降准空间，春节前可能会操作一次；MLF将保持适当超额续作。结构性工具：继续结构性精准投放和支持“三大工程”，结构性工具将提供重点支持，关注PSL和保障房支持计划的规模。政策利率：预计政策利率（OMO和MLF）保持稳定或小幅降息10BP。在存款利率累积下行后，5年期LPR有望下调，进一步引导终端利率适当回落。●

目前，央行已降准释放流动性1万亿元、PSL等结构性工具已较大规模投放，

5年期LPR已下调25BP。从我们对基本面的判断看，预计未来货币政策步入“观察、评估期”。66信用增长回顾与展望●

2023年信用增长特征信用增长特征：信贷和地方政府债券占比继续提升，占新增社融近90%；逆周期政策在信用扩张上显示更为显著；债务偿还性信用需求较为明显（特别地方政府）。信用行业特征：制造业和基础设施行业信贷扩张较快，商业性房地