半导体行业市场前景及投资研究报告：海外存储龙头美光复盘存储龙头周期密码,OpenAISora模型

证券研究报告行业专题报告海外存储龙头系列：美光二十年复盘，洞悉存储龙头周期密码2024.02.28一张图看懂存储——AI助推需求高增长，半导体存储周期拐点已现存储器分类：光学+磁性+半导体半导体存储关键技术进展：NAND+DRAM存储市场呈现海外寡头垄断格局，CR3/CR5高达90+%性能分类原理示意图关键制程节点技术路径DRAM:

CR3达95%791亿美元NAND

Flash:

CR5达96%

NORFlash:

CR3达91%601亿美元

37亿美元CD光学存储238L3DNAND通过电子隧穿进浮栅DVD行业概况NANDFlash磁盘NANDFlash(占比42%)存储器三星$198亿(占33%)Kioxia/WDC$192亿(占32%)三星$340亿(占43%)SK海力士$221亿(占28%)华邦$10亿(占35%)旺宏磁性存储软盘$9亿NORFlash(占比2%)(占33%)机械硬盘通过电容存储电荷10nm(1β)HBM,

CXLEEPROM等(占比1%)非易失性存储易失性存储DRAM(占比55%)DRAMSK海力士$114亿(占19%)美光$72亿(占12%)兆易创新$7亿(占23%)其他$3亿(占9%)半导体存储美光$198亿(占25%)其他其他约占半导体市场规模的1/4SRAMCXL存储产业链结构产业周期：存储周期通常为3-4年，是半导体风向标供给侧：各原厂扩产计划放缓，23年资本开支降幅达双位数产业链及产业周期存储原厂铠侠减少产出降低投资上游-原材料+设备同比YoY同比YoY2022年9月宣布将减少NAND

Flash30%产量/硅片PCB光刻机CMP设备刻蚀设备薄膜沉积设备封测设备存储芯片市场规模(3MMA)存储芯片平均单价(3MMA)市场规模：存在周期性波动，当前仍处下行周期存储价格：终端需求低迷，当前价格仍处下跌阶段160140120100806040200150%100%50%12.0010.008.006.004.002.000.0080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2023年1月宣布NAND

Flash减产2023年资本开支下调15%至23亿美元电阻/电容/电感西部数据美光30%宣布减少20%的NAND

Flash和DRAM晶圆产出2023年资本开支将同比下滑40+%至约70亿美元中游-存储器模组制造0%存储芯片设计Fabless-50%-100%2023年资本开支将从2022年的19万亿韩元下调

50%以上SK海力士

传统产品及低毛利率产品均将减产NANDFlash:主控芯片IDM(原厂)存储晶圆制造2023年4月宣布将显著减少存储器

可能灵活调整2023年设备方面的产量

资本支出三星模组厂商&封测厂商器件/模组封测需求侧1：26年全球数据量将达221ZB，AI加速存储需求增长

需求侧2：单机平均存储容量翻2/4倍，将带动总需求数倍增长下游-应用领域供需格局行业规律：每投资1美金算力→对应投资

0.5~0.7美金存储IDC预计26年全球AI服务器市场将达$347亿→对应存储投资预估约$65亿移动终端摄影/监控76亿美元单机平均存储容量增长→移动终端出货量稳定→总存储容量需求数倍增长481亿美元……数据量(ZB)YoY(%)金额

亿美金()美国77.0978.97312.81:2西欧41.5725.698.24

218.021:1.5

1:3.3中国39.4026.61全球智能手机和PC出货量(单位：亿)3002001000200%100%0%单机平均存储容量：128GB→256GB\512GB存储智能手机

PC据IDC预测：2026年全球数据量达221ZB服务器内置存储计算存算投资比例2010014.3

14.7

14.614.1

13.713.012.913.412.5

12.7电脑/服务器676亿美元汽车电子10.051亿美元3.1

3.1

2.8

2.6

2.6

2.6

2.7

3.03.52.9

2.8英伟达发布DGXGH200

AI超级计算机，性能突破1

EFlops（存算投资比例）2:1算力需求存储需求刻蚀设备薄膜沉积设备光刻机存储晶圆存储芯片设计存储模组主控芯片封装测试公司分类海外中国大陆北方华创中微公司海外中国大陆海外ASML中国大陆华卓精科海外中国大陆海外中国大陆海外中国大陆海外中国大陆海外中国大陆LamTELTEL应用材料拓荆科技北方华创美光三星长江存储长鑫存储三星铠侠SK海力士兆易创新北京君正东芯股份普冉股份Kingston江波龙佰维存储德明利Marvell慧荣科技联芸科技得一微日月光深科技尼康佳能华天科技长电科技通富微电AMATSK海力士朗科科技数据：ASML，IDC，WSTS，Omdia，Counterpoint，Yole，NVIDIA，Gartner，长城证券产业金融研究院

（注：图中为2022年市场规模）

2一张图看懂22年DRAM与NAND

Flash价格风云：供需博弈下的周期之舞供给＞需求：价格下跌●价格周期的复盘：供给(技术+产能+产能利用率+市场集中度)

VS需求(新兴下游应用驱动)供给＜需求：价格上涨历史存储芯片平均单价3MMA变化(美元/颗)：NAND

Flash平均单价(3MMA)

(美元/颗)2018161412108NAND价格:

NAND技术爆发期，产量增加

规模效应NAND价格下MLC→TLC技术升级

下游需求增速下降NAND价格2D→3DNAND原因+(NAND出货量+38倍)原因:由+原因17年，

2D→3D:

由技术升级+新兴市场需求增长01年

，机顶盒等数字家电市场需求低迷，NAND

价

格下降04年NAND主04-05年06年随07

年

1

月

，

苹09

年

随着厂商积极削减产能，NAND供应减少，价格走高10年起，随着制程微缩、三星、东芝等率先进入TLC技13-16

年

，

全

球20年疫情下，21年，手机厂商22

年

全流厂商由

2家变成

4

家

(CR4

超90%)，三星等原厂将DRAM产能转产NAND三

星

NAND晶圆月产能从50万片(8英寸)，增长至70万片着扩张产

果推出iPhone；7能落地，

月，戴尔笔记本NAND供

引入SSD；智能手PC出货量负增长，NAND技术升级，出现产能空档，同时智能手机和SSD容量需

求

依

然

增

长

，NAND价格上涨居家办公等需求拉动服务器\PC出货

激增

，带动NAND价格回升因提前扩容、抢占球宏观经济术世代，NAND价格两极分化：

全球智能手机出货市场加大备货，

下行、消费低容量NAND价格持续下降，高容量NAND新增产能有限，NAND价格整体下降量增速从40%降至2%，NAND价格持续下跌主

控

短

缺

及

Win11需求低迷，供过于求加剧机

+PC

需

求

推

动NAND价格上涨发布带动PC需求，NAND价格上涨过于求6403年MP3、数05年1月和9月，苹iPod

shuffle原厂快速产能扩张，08年NAND出货量约33亿颗，较06年增长91%。由于07年微软Vista销量不及预期+07年8月美国次贷危机、08年9月金融危机，NAND价格一路下降19年，随着原厂3D

NAND良率提升+大幅扩产落地，导致市场供过于求20Q3

数

据中心需求减弱，

各大原厂减产，供过于求

价格有望回升23Q2

伴

随2码相机需求增长，果推出和NAND价格上涨iPodnano，价格上涨0200DRAM平均单价(3MMA)

(美元/颗)1412108DRAM价格下原因:

DRAM投资产能落地，供给过剩(DRAM出货量+2.4倍)DRAM价格原因:

奇梦达、尔必达破产倒闭，市场竞争格局优化(从CR5~85%→CR3~94%)DRAM价格原因:

DRAM阶段性产能短缺+新兴市场需求增长自

00

年

3

月03年，价格垄断+汽车等需求增长，DRAM市场有所恢复06-07年三星

DRAM晶圆

月

产

能

从120万片(8英寸)，增长至150万片伴随原厂扩产，08年DRAM出货136亿颗，较06年增长72%。07年微软Vista销量不及预期+07年8月次贷危机、08年9月金融危机，DRAM价格下降09

年

1月

，德

国奇

梦

达

破产

倒

闭

，DRAM

价格上涨12年2月，日本尔必达破产倒闭；且受益于智能手机、数据中心市场需求爆发，DRAM价格上扬15、16年

PC

出

货量

分

别

下降11%/6%，17年因美

光、三星、SK海力士等原厂将DRAM产能转产3D

NAND

Flash，17年DRAM出货量同比-0.7%，价格上行20年疫情下，居家办公等需求拉动服务器\PC出货激增，带动DRAM价格回升因20年底美光DRAM工厂断电、台湾地震导致DRAM工厂产能损失，21Q1价格上涨从21Q3起，全球宏观经济下行，消费电子需求低迷，DRAM价格下降10日起，互联网泡沫破碎+前期扩产导致供过于求，价格跳水使DRAM价格下降6402年，PC行业需求DDR内存替代SDR+原厂价格操纵，DRAM价格推高06年，PC需求DDR2内存，

2008

年

DRAM部分厂商90nm工艺转换困难，

市场集中度：2016年DRAM19年，因3D

NAND20Q3

数

据23Q2

伴

随2市场集中度：占用DRAM产能释放，DRAM价格下降中心需求减弱，供过于求各大原厂减产，价格有望回升导致DRAM供应短缺CR5~85%CR3~94%02001/012002/012003/012004/01

2005/01

2006/012007/01

2008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01数据：ICinsights，Semi，WSTS，Wind，Bloomberg，TrendForce，各公司公告，长城证券产业金融研究院注：数据更新截至2023年9月1日3海外存储龙头系列：美光二十年复盘，洞悉存储龙头周期密码一、美光复盘：从美光视角，看存储行业的供需律动与市场变革●美光复盘：近十余年股价涨超10倍，存储价格上涨+净利率提升成关键动力●发展历程：打造“技术+规模+产品+客户”核心护城河，成就存储行业领导者●营收结构：深耕存储芯片领域，DRAM收入占比约七成●营收表现：MBU近十年增速最高(CAGR~12%)，CNBU为第一大业务●盈利能力：毛利率/净利率随DRAM周期波动，预计FY24Q2-Q4利润率逐季上升●库存跟踪：FY24Q1库存天数环比-11天，下游库存去化近尾声，迎24年需求复苏●产能跟踪：历经存储20年周期起伏，12英寸晶圆总产能扩张至71万片/月●未来展望：预计24年Capex同比略增，投资助力HBM3E新品产能爬坡●未来展望：美光HBM3E新品将于24年初量产，AI增量贡献存储业务新动能二、半导体风向标：存储市场近况及预判●行业供需跟踪：目前三星稳居全球第一龙头，NAND/DRAM竞争格局高度集中，仍由海外龙头垄断。23年存储原厂大幅减产，预计24年NAND/DRAM设备资本开支将增长21%/3%。据SEMI数据，DRAM领域预计2024年产能将增加5%，达到每月400万片晶圆；3D

NAND产能预计2024年将增长2%，达到每月370万片晶圆。经测算，DRAM预计24年位元供需比达96%；NAND预计24年位元供需比达91%。●半导体风向标：据TrendForce预计，DRAM/NAND合约价季涨幅+16%/18%；存储价格涨势或将延续，WSTS预计2024年全球存储市场将达1298亿美元。三、存储产业赛道突出，中国存储企业整装待发●相关公司有：存储芯片设计：兆易创新、

聚辰股份、北京君正、

东芯股份、

恒烁股份、

普冉股份；存储接口芯片设计：澜起科技；存储模组：朗科科技、江波龙、德明利、佰维存储；半导体设备：中微公司、北方华创、拓荆科技、精测电子、盛美上海、华海清科等；半导体材料：沪硅产业、鼎龙股份、安集科技等；存储封测：深科技、华天科技、长电科技、通富微电等。四、风险提示：宏观经济波动等系统性风险；政策利好可能低于预期；半导体能存在供大于求导致价格下降加剧导致产业链发展国产化进程可能低于预期；半导体产业链可4一、美光复盘：从美光视角，看存储行业的供需律动与市场变革1、美光股价复盘：崛起与挑战的二十二年历程美光复盘：近十余年股价涨超10倍，存储价格上涨+净利率提升成关键动力自2001年1月1日起累计股价涨跌幅(%)美光近22年历史股价复盘：DRAM周期轮动+净资产扩张6倍2001-01-01至2003-02-02股价下行区间(-76.9%)2003-02-03至2012-12-25股价底部震荡区间(-25.8%)2012-12-26至2023-06-01股价波动上行区间(+1032.6%)140%174.9%164.7%原因:

DRAM价格下降+营收下降▽区间PB估值-68.3%

：原因:

DRAM价格下降+净利润下降原因:

DRAM价格上涨+净利率提升+净资产增长▽区间PB估值-9.2%：△区间PB估值+116.2%：2013-2023

DRAM76.4%⑦区间DRAM价格下跌33.5%，市场对美光业绩兑现信心下降2003-2012年：DRAM价格整体下跌-53.3%，净利润TTM下降17.0%，市场对美光业绩兑现信心下降年：价格整体上涨+33.0%，平均净利率提升24.66pct，市场对美光业绩兑现信心显著上升⑤0.3%△区间营收(TTM)+166.9%：△区间营收(TTM)+127.8%：40%87.2%⑥2003-2012年：1）DRAM价格下降53.3%，2）随着产能扩张逐渐落地，存储产品销量增长，以及2010年收购Numonyx，区间营收增长166.9%，平均毛利率/净利率分别为15.52%/-8.46%2013-2023年：1）DRAM价格上升33.0%，2）随着智能手机存储扩容、云服务器、数据中心等需求增长，高附加值存储产品销量提升，带动区间营收增长127.8%，平均毛利率/净利率分别为33.20%/16.20%40.7%2023/01③④2001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01-18.3%2021/012022/01-60%-160%-260%-360%①-84.5%②-72.2%→→①行业beta：需求景气，DRAM价格上涨33.0%，

存储：重资产行业股价上涨①估值提升→②公司alpha：盈利能力提升，平均净利率提升24.66pct→持续②净资产提升③公司alpha：固定资产大幅增长，净资产TTM增长4.5倍投入▽区间营收(TTM)-52.2%：区间①：

(+484.1%)△区间PB估值+300.7%：区间②：

(-73.8%)▽

区间PB估值-75.8%区间③：(+546.9%)△区间区间④：(-53.6%)区间⑥：(-47.2%)区间⑦：(+38.8%)△区间PB估值+50.3%区间⑤：(+232.8%)△区间2001年：主要PC客户采购减少(占比达28%)，01Q4ASP同比-85%，营收同比-39.8%PB估值+261.4%：▽区间PB估值-65.8%：3D

NAND/DRAM产能释PB估值+151.7%：2020年，疫情导致芯片全面短缺，居▽区间PB估值-52.3%：①区间存储价格-22.4%，②上

23年7月，美光推出8层①①区间存储价格+86.0%，①区间存储价格-25.4%，②收购DRAM厂商尔必达，

②因15年PC需求疲软，①区间存储价格+168.0%；②2017-2018年，各晶圆厂DDR2向DDR3产能转移，导致产能下降短缺，同时云服务器等需求增长，市场对美光业绩兑现的信心上涨放，区间存储价格-11.5%，家办公等需求拉动服务器/PC出货激增，DRAM价格回升，市场情绪上涨海因疫情封城，全球宏观经济

24GB

HBM3E样品，AI持续下行，市场情绪逐渐走低②18年7月3日，美光被判侵权晋华，市场情绪下降△区间营收(TTM)+12.2%：浪潮助推市场情绪上涨市场情绪上涨业绩下滑，市场情绪下降△区间营收(TTM)+111.7%：①2013年：收购Elpida后产量▽

区间营收(TTM)-24.3%：

△区间营收(TTM)+119.8%：由于PC需求疲软，2015

2017年：云服务器、消费电子及汽车需求增长，带动▽区间营收(TTM)-6.0%：△区间营收(TTM)+3.9%：▽区间营收(TTM)-40.9%：2023年：全球宏观经济2018Q4：企业和云服务器需求强劲，DRAM/NAND出货量环比增长中高个位数/30%，DRAM/NAND营收同比+47%/

+21%2019年：手机/PC出货量下降+服务器客户库存调整，NAND/DRAM

ASP同比-40%/-30%，营收同比-23%；2020年：DRAM

ASP同比-30%，营收同比-8%；2022年：受益云计算、汽车等增加，DRAM营收同比+37%；

和2016年，NAND

ASPCNBU/MBU/EBU营收同比+90%/+72%/+39%，总营收同比+64%；2018年：云服务器需求增长+手机存储扩容，DRAM销量同比+20%，ASP同比+35%，NAND销量同比+40%，DRAM/NAND营收同比+64%/+26%需求，DRAM/NAND出货量同

持续下行，终端需求疲比+10%/+8%，营收同比+11%；

软，NAND和

DRAM的22Q4，受全球宏观经济下行，

ASP

同

比

-50%/-40%

，②2014年：收购MMJ后产量增加，CNBU/MBU营收同比+112%/+199%

，

营

收

同

比+80%同比-17%/-20%，DRAMASP同比-20%/-35%2021年：云服务器/数据中心需求增长，

DRAM和NAND出货量和ASP

NAND和

DRAM营收同DRAM/NAND营收同比+38%/+14%大幅下降，22Q4营收环比-23%

比-45%/-51%平均单价(美元/颗)202001-01-01至2003-02-02DRAM价格下行(-33.5%)2003-02-03至2012-12-25DRAM价格下行(-53.3%)2012-12-26至2023-06-01DRAM价格上行(+33.0%)15

原因:

互联网泡沫破碎，供过于求原因:

原厂DRAM、NAND扩产产能快速落地原因:

2D→3D

NAND技术升级+新兴市场需求增长NAND：2003-2012年：原厂扩产产能落地速度过快，DRAM出货量增长3倍，NAND出货量增长16倍，存储价格下行2003-2012年：2D→3D

NAND良率爬升较缓、DRAM因转产3D

NAND产能短缺，云服务/数据中心等需求增长，存储价格上升10DRAM：50⑦④③⑥②⑤①2001年互联网泡沫破碎+前①、期扩产供过于求，DRAM价格20013/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01跳水-5-10-15-20区间①：△DRAM价格+86.0%：区间②：▽

DRAM价格-25.4%：区间③：△DRAM价格+168.0%：区间④：▽DRAM价格-11.5%：区间⑤：▽

DRAM价格-21.6%：区间⑥：▽

DRAM价格-22.4%：区间⑦：▽DRAM价格-33.7%：②2002年三星、美光、海力士、英飞凌限制DRAM供应，PC行业需求DDR替代SDR，价格短暂上涨①2013年台湾地震、SK海力士中国工厂火灾等事件，DRAM供应短缺，价格上涨2015-2016年PC出货量下降11%/6%、智能手机市场增速减缓，导致供给过剩，DRAM价格下降①2016Q3后，中国智能手机出货畅旺、笔电出货回温、服务器需求增长，DRAM、NAND价格开始上涨②2017年，

2D→3D

NAND切换期良率爬升较缓，NAND供给下滑严重导致涨价；原厂DRAM无新增产能计划且转产3D

NAND，DRAM供应短缺导致涨价；2018年，3D

NAND技术成熟期，原厂3D

NAND良率提升、大幅扩产落地导致产能过剩，价格上涨；DRAM产能随之缓解，价格下降2019年，智能手机出货减2%，PC出货下降由于CPU缺货，服务器厂短期库存调整，DRAM、NAND价格下降；2020年疫情下，居家办公等需求拉动服务器/PC出货激增，DRAM价格回升从21Q3起，全球宏观经济下行导致智能手机/PC等消费电子需求低迷，客户库存增加，DRAM/NAND价格下降23Q2存储价格下行探底，降幅收窄，伴随各大原厂坚定减产策略+AI应用催化，存储价格有望持续回升③PC行业完成DDR转换，季节性库存建设放缓，DRAM价格下降②2014年受益智能手机、数据中心需求爆发，价格上涨总营收TTM(亿美元)YoY(%)2001-01-01至2003-02-02营收(TTM)下降(-52.2%)450

原因:

存储价格下降+PC客户需求下降2003-02-03至2012-12-25营收(TTM)增长(+166.9%)10年：中国地区营收

增

长

1.7倍

，

占比提升13%至39%13年：因收购Elpida(MMJ)，带

来DRAM营收增长3.6亿美元17年：云服务器需求

2012-12-26至2023-06-01强劲CNBU营收+90%，600180%130%80%营收(TTM)增长(+127.8%)占比提升5%至42%原因:

智能手机的出货量及单机存储容量需求增长原因:

存储价格上涨+云服务器、数据中心等新兴市场需求增长300150030%0%-20%-70%2001/032002/032003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03数据：Wind，

Bloomberg，IDC，美光科技公司公告，长城证券产业金融研究院注：数据更新截至2023年6月1日72、美光财务透视：存储周期底部已过，DRAM带动业绩增长发展历程：打造“技术+规模+产品+客户”核心护城河，成就存储行业领导者●以资本密集型+技术密集型为特征，打造存储行业护城河。美光成立于1978年，历经45年间不断并购整合，公司积极扩充产能，形成完善的DRAM+NAND产品矩阵，拓展优质客户资源，成为全球第三大DRAM厂商和第五大NAND厂商；得益于对研发的高度重视和投入，美光也缔造了众多“行业首创”的存储芯片产品和工艺，成功打造“资本+技术”为核心壁垒的护城河。历经45年，通过持续研发投入+兼并整合，实现技术创新领先和产能规模扩充，成功塑造“资本+技术”的双重护城河护城河一受益PC需求繁荣，快速确立DRAM市场领导地位1978，美光成立与Intel成立合资企业，进入NAND闪存市场2002，推出业界首款基于110nm工艺的1Gb

DDR收购Elpida和Inotera，进一步实现规模扩张2013，收购DRAM制造商Elpida

Memory

Inc.1981，推出公司首款64K

DRAM芯片产品2004，开发业2005，6F²

DRAM单元2016，收剩余67%的股权四级单元NAND固态硬盘领先的技术1984，推出小的256K

DRAM芯片Technologies2018，推出创立之初(1978-2000)：奠定基础，快速在DRAM市场崭露头角产品扩张阶段(2001-2012)：NAND打开增长空间，受益智能手机需求增长规模扩张阶段(2013-至今)：收购Elpida和Inotera，技术突破拓展新兴市场规模1987，推出1Mb

DRAM2008，奇梦达持有DRAM厂商202020212022款176层NAND，出货，出货，推出1998，收(TI)

DRAM2010，收1α

DRAM制程技术1999，推出DDR

DRAM2011，与Intel联合推出全20nm

MLC

NAND232

NAND，实现业界最佳存储密度层护城河二AM：占总收入约71%NANDFlash：占总收入约27%研发投入占比持续增长，23年高达20%员工人数(千人)研发支出(亿美元)6040200100%50%0%YoY(%)占总营收比重(%)丰富的产品矩阵RLDRAMMemoryLPDRAMSLCNANDMLC

NANDTLC

NAND-50%DDR3SDRAMDDR4SDRAMDDR53D

NANDQLC

NAND优质客户资源优质战略合作伙伴全球第三大DRAM/第五大NAND厂商护城河三ꢀ优质的客户资源全球DRAM营收份额全球NAND营收份额美光海力士三星其他美光Kioxia/WDC其他三星海力士100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%数据：美光官网，Micron

2022

Investor

Day

Presentation，ICinsights，长城证券产业金融研究院9营收结构：深耕存储芯片领域，DRAM收入占比约七成●美光的DRAM、NAND营收合计占总营收比重的95%以上。美光作为全球存储芯片行业龙头之一，DRAM和NAND业务贡献了美光超过95%收入。近年来公司DRAM产品收入占比为68%-74%，NAND占比21%-29%，收入结构较为稳定。除DRAM与NAND外，还包括3DXPoint内存、NOR

Flash等业务营收，合计占比2%-5%。FY2023，美光来自DRAM和NAND的营收额分别达到110亿美元、42亿美元，占总营收比重分别为70.6%、27.1%。●美光营收随DRAM行业周期波动，具有较强的周期性，FY2023营收增速或到达本轮周期最低点位。半导体存储芯片具有强周期性，美光营收亦呈现出周期性特征，且与DRAM行业周期趋势相似。FY2011-FY2023，美光营业收入波动明显，其中，FY2023作为行业周期性低点，公司FY2023实现总营收155亿美元(同比-49.5%)，业绩增速接近近10年的最低点位。●FY24Q1业绩：整体超出市场预期，DRAM、NAND价格和营收均环比稳健增长。美光于12月20日公布FY24Q1财报，FY24Q1营收47亿美元，同比+16%/环比+18%，超过指引上限(42-46亿美元)。按产品划分来看，DRAM产品单季营收34亿美元，环比+24%，位元出货量环比增长20%以下，ASP环比上升低个位数百分比；NAND产品单季营收12亿美元，环比+2%，位元出货量环比下降10多个百分点，ASP环比增加约20%。图：美光FY2011-2023分产品营收(亿美元)：DRAM营收占比超7成图：全球DRAM市场规模(亿美元)及增速(%)：与美光营收波动相似DRAMNANDOtherYoY(%)全球DRAM市场规模（亿美元）YoY(%)35030025020015010050100%80%60%40%20%0%120010008006004002000100%80%60%40%20%0%7865705461664542957730949532262247912004672-20%-40%-60%6701686031453644130460450323636321121031104203502962640-20%-40%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022-200数据：Bloomberg，美光，CFM闪存市场，长城证券产业金融研究院注：以美光FY2023为例，截至2023年8月31日的年报数据10营收表现：MBU近十年增速最高(CAGR~12%)，CNBU为第一大业务●美光各业务部门的营收保持涨跌同步，其中，FY2013-FY2023期间，MBU营收增速最高，近十年CAGR达12%，占比从13%增长至23%。按业务划分来看，公司共下设四个部门：1）计算和网络业务部(Compute

and

Networking

Business

Unit，CNBU)；2）移动业务部(Mobile

Business

Unit，MBU)；3）嵌入式(Embedded

Business

Unit，EBU)；4）存储业务部(Storage

Business

Unit，SBU)，各业务部门营收也相应呈现出涨跌同步的周期性。其中，FY2013-FY2023期间，MBU营收增速最高，近十年CAGR达12%，占比从13%增长至23%。●FY24Q1，CNBU、MBU为公司前两大业务，营收环比增长45%/7%，主要受益于AI需求增长，及智能手机出货量和容量增长。按业务划分来看，FY24Q1，①CNBU为公司第一大业务，单季营收17亿美元，环比+45%，主要系数据中心客户库存改善，叠加AI需求增长推动出货量增加；②MBU为公司第二大业务，单季营收13亿美元，环比+7%，主要系客户库存正常化、智能手机出货量和存储容量增长推动需求提升；③

EBU单季营收10亿美元，环比+21%，主要系大多数终端市场增长强劲；④

SBU单季营收6.5亿美元，环比-12%，主要系消费类模组销售大幅下降，但部分被SSD收入强劲增长抵消。图：美光各业务部门的主要产品及应用情况：设有CNBU\MBU\EBU\SBU四个部门部门名称：主要产品：计算和网络业务部门(CNBU)移动业务部门(MBU)DRAM、NAND

Flash嵌入式业务部门(EBU)存储业务部门(SBU)DRAM、NAND

Flash、NORDRAMNAND

FlashFlash客户、云服务器、企业、图形、网络市场等市场应用：智能手机市场等工业、汽车、消费市场等企业和云、客户端和消费者市场等图：美光各业务部门营收(亿美元)及占比(%)：CNBU为第一大业务图：美光各业务部门营收(亿美元)及YoY(%)：强周期性+涨跌同步CNBUMBU45EBU50SBU38CNBUCNBU-YoYMBUMBU-YoYEBUEBU-YoYSBUSBU-YoY100%80%60%40%20%0%20015010050200%150%100%50%4042465226363828351836373328283566316415320372744137192612313121112577273100920%365786733672735246-50%-100%-150%-200%6766645757363650354544

45334240383138281532728121135281213351837

372027738610092123137261926356745270FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

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FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023数据：Bloomberg，美光，长城证券产业金融研究院11盈利能力：毛利率/净利率随DRAM周期波动，预计FY24Q2-Q4利润率逐季上升●盈利能力：毛利率、净利率呈现较强波动性，且高度依赖DRAM存储价格周期波动。FY2011-FY2023年，公司毛利率、净利率走势较为一致，均受供需关系影响，呈现较大周期性波动，但FY2018-FY2022年，公司毛利率保持在30%以上。FY2023，受行业周期性下行影响，公司GAAP毛利率为-9%，公司GAAP净亏损58亿美元(去年同期净利润87亿美元)，下探至近年来的最低点。●FY24Q1，美光季度毛利率成功转负为正，美光指引FY24Q2毛利率环比高增长，2024财年价格和利润率将持续提升。美光于12月20日公布FY24Q1财报，Non-GAAP准则下，FY24Q1毛利率为1%，同比-22pct/环比+10pct，超过指引上限(-4±2%)，主要系价格环比改善以及DRAM产品占比增加；营业利润率为-20%，环比+10pct；净利润亏损10亿美元，净利率-22%，环比+7pct。从价格端看，美光预计2024年继续走强，2025年将继续保持健康水平；预计FY24Q2营业收入53±2亿美元，毛利率13±1.5%，毛利率中值环比大幅增加，主要系价格增长，部分系库存转回和成本降低等。展望2024财年全年，美光预计从FY24Q2-24Q4利润率将逐季上升。图：美光FY2011-24Q1年度净利润(亿美元)及毛利率/净利率(%)图：美光FY11Q3-24Q1毛利率/净利率(%)：随DRAM价格趋势波动净利润(亿美元)毛利率(%)利润率(%)毛利率(%)利润率(%)2401901409080%60%40%20%0%80%30%58.9%46.5%

45.7%45.2%41.5%25.0%37.6%33.2%

32.2%141.4-20%30.6%12.5%28.2%86.927.0%21.2%20.0%1.9%20.4%20.2%18.6%

17.9%-70%11.8%13.1%图：DRAM/NAND均价(3MMA)美元/颗：以3-4年为周期波动-0.7%-2.2%63.158.6DRAM平均单价(3MMA)

美元/颗NAND

Flash平均单价(3MMA)

美元/颗50.9-9.1%-12.5%8642030.5

29.04026.9-26.1%-20%-40%-60%1.7-37.5%-10-60-10.3

-2.1-2.8-12.3-58.3数据：Bloomberg，美光，长城证券产业金融研究院12库存跟踪：FY24Q1库存天数环比-11天，下游库存去化近尾声，迎24年需求复苏●FY24Q1，美光库存周转天数较上季度环比减少11天，库存水位持续改善，下游客户库存去化接近尾声。

截至FY24Q1，美光库存为83亿美元，环比减少1亿美元。美光FY24Q1单季库存周转天数为159天，环比减少11天，不考虑战略库存的期末库存天数约为142天，仅比目标库存水平高22天，美光预计FY24将持续减少库存天数。此外，美光FY23Q4业绩会上对下游客户库存水平进行了描述，其中，1）PC

与智能手机：大多数客户库存已恢复至正常水平，与公司此前预期一致；2）数据中心：库存持续优化，有望在CY2024年早期恢复至正常水平，更多受到传统数据中心的影响；3）汽车：大多数客户库存已恢复至正常水平。整体来看，通过严格控制供给，去库存方面持续改善，目前大多数客户的库存水平已基本正常。●美光预计24年手机、PC、AI服务器等行业将持续复苏，指引DRAM长期位元需求CAGR为10%以上，NAND长期位元需求CAGR为20%以下。美光预计2024年，DRAM需求有望同比增长百分之中十位数，而NAND需求有望同比增长百分之高十位数，从下游需求端来看，1）数据中心和生成式AI：公司预计2024年服务器出货量同比增长中个位数百分比，公司HBM3E正在英伟达GH200和H200产品上进行资格认证，预计在2024年初量产，在2024财年产生数亿美元收入，并在2025年继续增长；2）智能手机：显示出复苏迹象，预计2024年智能手机出货量将小幅增长，预计2024年智能手机OEM厂商大量生产支持AI功能的手机，每台额外增加4-8GB的DRAM容量；3）PC：预计2024年销量将同比增长中个位数百分比，PCOEM厂商有望在24H2大规模生产AI

PC，每台将增加4-8GB的DRAM容量；4）汽车和工业：FY24Q1公司汽车季度收入创新高，大多数工业客户库存处正常水平，公司单季工业收入实现环比两位数百分比增长。图：美光FY21Q2-24Q1季度库存周转天数(天)：FY24Q1环比-11天图：美光FY21Q2-24Q1季度库存(亿美元)及增速(%)：库存周转天数(天)存货(亿美元)YoY(%)25.5%250235908070605040302010030%20%10%0%21418.4%2001501005011.5%1681701597.6%4.6%561371.8%841.3%-1.1%45-1.3%83113-2.8%8481109-4.3%451039998948267-10%-20%-30%5447480数据：Bloomberg，美光，长城证券产业金融研究院13产能跟踪：历经存储20年周期起伏，12英寸晶圆总产能扩张至71万片/月●2002-2022年二十年间，美光DRAM晶圆产能(12英寸)从4万片/月增至36万片/月，NAND晶圆产能(12英寸)增至35万片/月。图：美光2002-2023年DRAM和NAND月产能(万片/月，12英寸晶圆)跟踪：通过自建工厂+收购尔必达、华亚科等工厂，快速扩张12英寸晶圆产能DRAM月产能

NAND月产能时间备注(12英寸晶圆，产能变化的主要时间节点)(万片/月）(万片/月）2002200320042005200644444/////DRAM：1）从东芝收购了维吉尼亚工厂，月产能4万片；总计月产能4万片DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能4万片；总计月产能4万片DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能4万片；总计月产能4万片DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能4万片；总计月产能4万片DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能4万片；总计月产能4万片DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能4万片；总计月产能4万片NAND：1）维吉尼亚MTV投产(16nm

MLC)，月产能4万片；2）犹他IMFT

Fab2投产(16nm

MLC)，月产能7万片；总计月产能11万片2007411DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能4万片；2）2008.10.13收购奇梦达持有的华亚科35.6%股权(可拥有50%产能分配权)，月产能6万片；总计月产能10万片NAND：1）维吉尼亚MTV工厂，月产能4万片；2）犹他IMFT

Fab2工厂，月产能7万片；总计月产能11万片DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能4万片；2）华亚科工厂，月产能5万片；总计月产能9万片NAND：1）维吉尼亚MTV工厂，月产能4万片；2）犹他IMFT

Fab2工厂，月产能7万片；总计月产能11万片DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能2.5万片；2）华亚科工厂，月产能6.5万片；3）新加坡JV工厂，月产能5万片；总计月产能14万片NAND：1）维吉尼亚MTV工厂，月产能4万片；2）犹他IMFT

Fab2工厂，月产能7万片；总计月产能11万片DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能2.5万片；2）华亚科工厂，月产能6.5万片；3）新加坡JV工厂，月产能5万片；总计月产能14万片NAND：1）维吉尼亚MTV工厂，月产能4万片；2）犹他IMFT

Fab2工厂，月产能7万片；新加坡IMFS

Fab10N投产(64层3D

NAND)，月产能13万片；总计月产能24万片DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能2.5万片；2）华亚科工厂，月产能6.5万片；3）新加坡JV工厂，月产能5万片；总计月产能14万片NAND：1）维吉尼亚MTV工厂，月产能4万片；2）犹他IMFT

Fab2工厂，月产能7万片；新加坡IMFS

Fab10N工厂，月产能13万片；总计月产能24万片200820092010201120121091111112424141414DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能2.5万片；2）华亚科工厂，月产能6.5万片；3）新加坡JV工厂，月产能5万片；2013.7.31收购尔必达，新增2个DRAM厂：4）广岛工厂，月产能11.5万片；5）台中工厂，月产能8万片；总计月产能33.5万片201333.524NAND：1）维吉尼亚MTV工厂，月产能4万片；2）犹他IMFT

Fab2工厂，月产能7万片；新加坡IMFS

Fab10N工厂，月产能13万片；总计月产能24万片DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能2.5万片；2）华亚科工厂，月产能6.5万片；3）新加坡JV工厂，月产能5万片；4）广岛工厂，月产能11.5万片；5）台中工厂，月产能8万片；总计月产能33.5万片NAND：1）维吉尼亚MTV工厂，月产能4万片；2）犹他IMFT

Fab2工厂，月产能7万片；新加坡IMFS

Fab10N工厂，月产能13万片；总计月产能24万片2014201533.533.52424DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能2.5万片；2）华亚科工厂，月产能6.5万片；3）新加坡JV工厂，月产能5万片；4）广岛工厂，月产能11.5万片；5）台中工厂，月产能8万片；总计月产能33.5万片NAND：1）维吉尼亚MTV工厂，月产能4万片；2）犹他IMFT

Fab2工厂，月产能7万片；新加坡IMFS

Fab10N工厂，月产能13万片；总计月产能24万片DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能2.5万片；2）2015.12.15收购华亚科，桃园工厂，月产能10万片；3）新加坡JV工厂，月产能5万片；4）广岛工厂，月产能11.5万片；5）台中工厂，月产能8万片；总计月2016201737372435产能37万片NAND：1）维吉尼亚MTV工厂，月产能4万片；2）犹他IMFT

Fab2工厂，月产能7万片；新加坡IMFS

Fab10N工厂，月产能13万片；总计月产能24万片DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能2.5万片；2）2015.12.15收购华亚科，桃园工厂，月产能10万片；3）新加坡JV工厂，月产能5万片；4）广岛工厂，月产能11.5万片；5）台中工厂，月产能8万片；总计月产能37万片NAND：1）维吉尼亚MTV工厂，月产能4万片；2）犹他IMFT

Fab2工厂，月产能7万片；新加坡IMFS

Fab10N工厂，月产能13万片；新加坡IMFSFab10x投产(64层3D

NAND)，月产能10-12万片；总计月产能34-36万片(取中值35万片/月)DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能2.5万片；2）2015.12.15收购华亚科，桃园工厂，月产能10万片；3）新加坡JV工厂，月产能5万片；4）广岛工厂，月产能11.5万片；5）台中工厂，月产能8万片；总计月产能37万片20183735NAND：1）维吉尼亚MTV工厂，月产能4万片；2）犹他IMFT

Fab2工厂，月产能7万片；新加坡IMFS

Fab10N工厂，月产能13万片；新加坡IMFS

Fab10x工厂，月产能10-12万片；总计月产能34-36万片(取中值35万片/月)DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能2.5万片；2）桃园工厂，月产能10万片；3）新加坡JV工厂，月产能5万片；4）广岛工厂，月产能11.5万片；5）台中工厂，月产能8万片；总计月产能37万片NAND：1）维吉尼亚MTV工厂，月产能4万片；2）犹他IMFT

Fab2工厂，月产能7万片；新加坡IMFS

Fab10N工厂，月产能13万片；新加坡IMFS

Fab10x工厂，月产能10-12万片；总计月产能34-36万片(取中值35万片/月)201920202021373737353535DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能2.5万片；2）桃园工厂，月产能10万片；3）新加坡JV工厂，月产能5万片；4）广岛工厂，月产能11.5万片；5）台中工厂，月产能8万片；总计月产能37万片NAND：1）维吉尼亚MTV工厂，月产能4万片；2）犹他IMFT

Fab2工厂，月产能7万片；新加坡IMFS

Fab10N工厂，月产能13万片；新加坡IMFS

Fab10x工厂，月产能10-12万片；总计月产能34-36万片(取中值35万片/月)DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能2.5万片；2）桃园工厂，月产能10万片；3）新加坡JV工厂，月产能5万片；4）广岛工厂，月产能11.5万片；5）台中工厂，月产能8万片；总计月产能37万片NAND：1）维吉尼亚MTV工厂，月产能4万片；2）犹他IMFT

Fab2工厂，月产能7万片；新加坡IMFS

Fab10N工厂，月产能13万片；新加坡IMFS

Fab10x工厂，月产能10-12万片；总计月产能34-36万片(取中值35万片/月)DRAM：1）维吉尼亚工厂，月产能2.5万片；2）桃园工厂，月产能12.5万片；3）广岛工厂，月产能11.5万片；4）台中工厂，月产能9.5万片；总计月产能36万片20222023362735NAND：1）维吉尼亚MTV工厂，月产能4万片；2）犹他IMFT

Fab2工厂，月产能7万片；新加坡IMFS

Fab10N工厂，月产能13万片；新加坡IMFS

Fab10x工厂，月产能10-12万片；总计月产能34-36万片(取中值35万片/月)26.25按DRAM、NAND均减产25%测算数据：Bloomberg，美光，长城证券产业金融研究院143、美光未来展望：预计24年Capex同比略增，AI贡献存储新动能未来展望：预计24年Capex同比略增，投资助力HBM3E新品产能爬坡●美光预计2024年Capex同比略有增长(区间75~80亿美元)，主要是用于支持HBM3E量产爬坡，WFE资本支出将同比下降。美光2023年Capex为70亿美元，同比下降42%，公司2024年Capex预计75~80亿美元(中值为77.5亿美元)，同比将略有增长，主要是用于支持HBM3E的产能爬坡，但其中美光认为WFE(晶圆厂)设备资本支出将同比减少。●美光：FY24资本支出将更加注重后道先进封装的投资，产能正在向先进节点迁移。美光FY24Q1业绩会上表示，公司资本支出结构会出现较大的变化，尤其是后道封装的支出会较快增加，投入将较2023财年翻倍，重点包括马来西亚、中国台湾和陕西西安的封装产能建设。同时，公司正在做一些产能迁移工作，将闲置的共用的设备调整到先进节点上去用。由于先进节点工艺更加复杂、步骤更多，设备用量也远高于成熟产线，通过该手段，公司有希望做到整体产能压缩，但提升产能利用率。另外，HBM产量的增加也将在一定程度上，限制非HBM产品的供应增长，有助于改善DRAM行业的供需平衡。公司提到，同样容量的HBM，消耗的晶圆是D5的两倍多，可以将非HBM闲置的产能物尽其用，从而改善产能利用率。●供给侧因部分原厂延续减产策略，DRAM和NAND行业供应增长仍将低于需求增长，将加快复苏步伐。此前，美光于FY23Q3业绩会上表示，DRAM和NAND较FY2022高点的减产幅度由25%提高至30%。美光FY24Q1业绩会上表示，2024年计划DRAM和NAND位元出货量增速低于需求增速，预计2024年DRAM、NAND行业将供不应求，存货及库存周转天数持续下降。伴随各头部存储芯片厂家的减产计划和资本开支的下调，供需错配的行业背景有望出现改善。图：2001-2023年美光晶圆月产能(万片/月，等效12英寸晶圆)变化图：美光FY2011-2024(F)资本开支(亿美元)及增速(%)DRAM月产能(万片/月,

eq12英寸)NAND月产能(万片/月,

eq12英寸)资本支出(亿美元)YoY(%)80314.0%14012010080350%300%706050403020100250%35

35

35

35

35200%3524115.5%24

24

24150%87.6%44.7%2627100%6029.4%22.0%10.1%10.7%

50%24

2440-15.1%-33.4%-18.6%-15.9%11-42.0%20.3%0%37

37

37

37

37

37

3634

34

34111020119-50%-100%11414

14

14000000444440数据：Bloomberg，美光，长城证券产业金融研究院16未来展望：美光HBM3E新品将于24年初量产，AI增量贡献存储业务新动能●目前美光HBM3E产品已进入英伟达最后认证阶段，预计CY2024年初开始量产，FY2024将贡献数亿美元收入。在HBM进展上：①客户验证方面，公司HBM3E产品送样收客户正面反馈，HBM3E向NVIDIA

GH200和H200供应的资质认证已进入最后阶段。②量产节奏方面，公司预计CY2024年初开始量产HBM3E，当前CY2024

HBM产能已售罄，将为FY2024贡献数亿美元的收入；公司预计CY2025

HBM收入将持续提升，HBM市场份额将追平公司在整体DRAM的市场份额(出货量)。③12月25日，据外媒Barron’s报道，美光CEO

Sanjay

Mehrotra对外透露，得益于生成式AI的火爆，推动了云端高性能AI芯片对于高带宽内存(HBM)的旺盛需求，美光2024年的HBM产能预计已全部售罄。●美光1-β

DRAM产品与232层NAND到达成熟良率的速度均快于预期，预计有望在2025年采用EUV量产1-γ

DRAM。在工艺进展上：据美光FY24Q1业绩说明会，当前公司DRAM量产产品基于1-α与1-β节点，NAND量产产品为176层与232层NAND，其中先进的1-β

DRAM产品与232层NAND产品已提前达到成熟的良率水平，且到达成熟良率所需时间皆短于先前节点，同时公司维持CY2025采用EUV(极紫外光刻)量产1-γ

DRAM产品的预期。●美光指引FY24Q2，单季度营收中值为53亿美元，环比+12.1%，单季度毛利率中值为13.0%，环比+12.0pct高增长。对于FY24Q2展望，美光在FY24Q1业绩说明会上，预计2024年行业供需环境将继续好转，FY24Q2季度营收区间指引为51~55亿美元，单季度营收中值为53亿美元，环比增长12.1%，单季度毛利率区间指引为11.5%~14.5%，单季度毛利率中值为13.0%，环比增长12.0pct，业绩稳步改善。图：美光HBM技术进展：已完成HBM3E送样，预计2024年量产图：美光NANDFlash进展：232层NAND产品已达到成熟良率水平①美光、海力士、三星均已完成HBM3E开发并开始送样：②HBM示意图：③美光HBM3E：数据：Bloomberg，美光，AMD，TrendForce，芯智讯，长城证券产业金融研究院17二、半导体风向标：存储市场近况及预判三星稳居全球第一龙头，NAND/DRAM竞争格局高度集中●需求端：从下游应用市场来看，由Mobile、PC和服务器作为主要下游应用，分别在NAND/DRAM应用占比超75%/85%，其中DRAM市场服务器的应用占比超37%。NAND

Flash和DRAM广泛应用于手机、平板、PC、数据中心、汽车电子、视频监控、智能家居等等市场。根据TrendForce数据，2023年，NAND

Flash主要以mobile、PC和服务器为主，分别占比32.7%、24.5%和18.6%，三者合计占比超75%；DRAM的主要应用市场也在mobile、PC和服务器，分别占比36.7%、12.5%和37.2%，三者合计占比超85%。●供给端：从上游供应商来看，由海外龙头高度垄断，目前全球NAND

Flash市场以三星、SK海力士(含收购自Intel的Solidigm)、Kioxia(含Western

Digital)、美光、西部数据5家厂商为主，全球DRAM市场由三星、SK海力士、美光三分天下。从市场竞争格局来看，根据TrendForce数据，2023年3季度NAND

Flash市场上三星占比达31%，SK海力士占比达20%，西部数据占比达17%，Kioxia占比达15%，美光占比达13%，分别排名第一、第二、第三、第四、第五。2023年3季度DRAM市场上三星占比达39%，SK海力士占比达34