投资策略：“无为无治”下的机与危

策略研究策略研究太平洋证券股份有限公司证券研究报告“嘴硬”多久>>--2024-03-21证券分析师：张冬冬核心观点：在“无为无治”美联储的表态下，市场有望迎来月度级别的宽松交易，港股上涨弹性更大，但需警惕三季度二次通胀带来的紧缩交易回归。考虑到港股和A股在全球新兴市场中的估值优势，预计即使后续仍有回踩，但指数已难创新低，牛市曙光已经初现。5月美联储会议“无为”的表态为近期受二次通胀预期打压的权益类资产带来喘息的窗口期，预计权益资产在未来1-2个月表现较强，港股有更大的上涨弹性。有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者NickTimiraos在5月会议前以“无为而治”来形容美联储的政策。会议后市场定价美联储“无为”下的宽松，降息时间点前移，美元和美债利率下行，港股领涨全球市场。预计三季度再通胀交易将回归，后续美联储将被迫提高中性利率预估甚至重启加息以维护自身信誉。三季度再通胀交易重回有以下几点原因：一是5月宽松交易后，美债利率和金融环境快速下行，支撑美国信贷市场和美股的财富效应。二是三季度商品市场易涨难跌，三季度既是原油的消费旺季，又是农产品的天气炒作窗口期。随着原油供给端持续受限，6-8月天气向拉尼娜转变，以及历史极值附近农产品基金的空头回补，商品通胀将放大三季度二次通胀风险。三是美国财政积累了历史高位的TGA余额，三季度TGA账户资金的释放也是再通胀潜在的威胁点。四是住房租金通胀预计将在三季度拐头向上，成为通胀数据新的助力。五是长期通胀预期的走强，美国居民实际消费在高利率下的增长，产出的韧性都说明了美联储大幅低估了中性利率，这也是美国通胀至今形成顽疾的根本原因，也注定了美联储“无为”的结果必然是二次通胀下的“无治”结果。三季度二次通胀下的紧缩预期回归下，国内资产可能再次承压，但预计股市低点已经出现，牛市曙光初现。三季度的再通胀风险可能使得美元和商品同涨，这将对非美经济体带来极大压力，但从债券端来看国内对长期经济悲观已较为充分定价，港股和A股的估值显著低于印度和越南等新兴市场股市，有望成为新兴市场基金资金的避风港，港股和A股再创新低可能性较低，港股和A股已经来到牛市初期。风险提示：美国经济大幅衰退；国内经济复苏不及预期；贸易战。一、市场定价美联储“无为”为全球资产带来喘息之机，预计未来1-2个月国内资产将因此受益，港股弹性更佳。 4二、“无为”后的“无治”仍将是今年主旋律，警惕三季度二次通胀下的紧缩预期回归，但港股和A股预计低点已经出现，牛市曙光初现。 6图表1：5月议息会议后市场进行宽松交易，降息时间定价前移 4图表2：市场计价9月开始第一次降息，2024年共降息2次 5图表3：宽松交易下美元指数和美债收益率下行 5图表4：5月议息会议后，美国金融环境快速宽松 6图表5：2023年三季开始美国商业和工业贷款需求快速增加 7图表6：原油在库存历史低位时，迎来消费旺季带动下的去库时期 8图表7：美国原油钻井数持续低迷 8图表8：6-8月天气预计将大概率转为拉尼娜，大豆和玉米可能迎来天气炒作 9图表9：基金对大豆净空持仓在历史最高水平附近，空头回补可能带来行情剧变。 9图表10：基金对玉米净空持仓在历史最高附近，空头回补可能带来行情剧变。 10图表11：美国财政部TGA余额维持历史高位 10图表12：三季度美国财政TGA账户释放资金可能性较大 11图表13：三季度住房租金通胀预计将重新上行 11图表14：2022年底美联储“无为”政策框架下，市场对美国产出和通胀预测重心上移。 12图表15：中长期通胀预期上行至2022年高位，市场已不再信任美联储的抗通胀努力 13图表16：美国实际商品和服务消费均已超出疫情前增长斜率，美联储抗通胀努力失败 13图表17：历次美元与商品同涨，非美经济体债务脆弱性显现 14图表18：以股市市值/GDP作为估值观察指标，港股最为低估，印度极度高估 15图表19：30年期与10年期利差低位回升，经济悲观或已充分定价 15胀数据持续超预期的情况下保持耐心，并放缓了缩表速度。在美联储鸽派的表态和不及预期的就还能“嘴硬”多久》中认为下半年美联储将推动金融环第一，5月不及市场预期的鸽派议息声明和最新稍显疲软的就业使得美债利率和金融环境重新下行，这将降低美国企业的融资成本，促进信贷增长并支撑股市上行。美国高级经理信贷调查结品迎来天气炒作窗口期。从原油来看，供给上市场预期OPEC+将延续减产，而美国的页岩油生产商并未扩大钻井数量，甚至近一年钻井数量呈现稳中下滑的趋势，需求上随着西方夏季出行高峰作可能再临。此外，由于厄尔尼诺气候下大豆和玉米增产，基金此前积累了历史极高水平的大豆P，“无为无治“下的机与危P，联储大幅低估了中性利率，这也是美国通胀至今形成顽疾的根本原因，也注定了美联储“无为”产出和通胀就已结束下行趋势开始震荡上行。这些可与美国居民消费互为印证，美国居民实际商三季度的再通胀风险可能使得美元和商品同涨，这将对非美经济体带来极大压力，但国内对资料来源:Bloomberg，太平洋证券整理发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价