ch2 金融工具(1)原生金融工具

投资学第2章金融工具（1）：原生金融工具2金融工具（Financialinstrument）可以分为原生金融工具和衍生金融工具，原生金融工具的价格和收益直接取决于发行者的经营业绩。衍生工具（Derivativeinstrument）其价值是原生金融工具的价值派生出来，是或有要求权（Contingentclaim）。任何金融工具都是标准化的资本证券，标准化的目的是增强流动性。一般要把期限、交易条款、交易金额标准化，只剩下交易价格需要由市场决定，从而买卖双方之间只要讨论价格，这样就减少交易成本。3传统上，按照金融工具的期限：可以分为货币市场（Moneymarket）工具和资本市场（Capitalmarket）工具。货币市场上的金融工具包括短期的、可交易的、流动的、低风险的债券。货币市场工具有时被称作是现金的等同物。相反，资本市场上的金融工具包括一些长期的、风险较大的固定收益证券和股票等。4金融工具的分类中长期固定收益证券期权货币市场工具资本市场工具股权证券期货短期固定收益证券——货币市场金融工具固定收益证券中长期固定收益证券——资本市场原生金融工具衍生金融工具52.1货币市场工具货币市场（Moneymarket）货币市场是固定收益（Fixedincome）市场的一部分。特点：期限小于1年，大宗交易（Blocktrading）、适合机构投资者。主要品种有：短期国债、欧洲美元等。6货币市场主要构成回购协议（RepurchaseAgreement）大额可转让定期存单（CertificateofDeposits，CDs）欧洲美元（Eurodollar）短期国库券（TeasuryBills,T-Bills）商业票据（CommercialPaper）银行承兑汇票（Bank’sAcceptanceBill）储蓄存款货币市场共同基金72.1.1短期国债（TreasuryBills,T-Bills）由一国财政部发行、由该国政府提供信用担保的短期融资工具。期限：13个星期、26个星期、52星期（美国）最小面值10000美元，折价出售，到期按照面值赎回，免税。是货币市场中流动性最好的金融工具，无信用风险。8发行短期国库券的目的：中央银行进行公开市场运作（货币政策）为市场提供无风险利率基准（也叫无风险债券）第二准备金（几乎没有违约风险）筹集资金（财政政策）9美国的短期国债发行方式：拍卖——竞争性或非竞争性的报价。竞争性：价格优先、时间优先，无数量限制，注意：有报价风险。非竞争性：是无条件的，以成功的竞争性报价的平均价格为国库券的成交价，最大购买额为每一定单不能超过100万美元。按照投资者报价的高低排序，依次向竞争性与非竞争性投资者出售国库券，直至国库券全部售完为止。10短期国债的收益率计算方法——银行折现收益率期限为182天（26周）的票面价值为10000美元的国库券，售价为9600美元半年的收益率为：400/9600=0.0417年收益率r=(1+0.0417)2-1=8.51%银行折现（bankdiscountmethod）收益率为其中，P是国库券价格，n是国库券期限的天数。11在本例中，银行折现收益率为7.912%。问题：为什么银行折现收益率低于年收益率？银行折现收益率是按一年360天而非365天计算的；转换成计算银行折现年收益率的技术使用的是单利而不是复利以面值作为分母，而不是国库券的购买价格作为分母。12中国的短期国债改革开放前只有50年代有国债，但没有短期国债。1991我国首次发行国债，当时也只有中长期国债。我国国债的品种：记帐式国债，无记名国债，凭证式国债。我国国债的发行方式：行政摊派（81-90年）、承购包销（1991年）和拍卖（1996年）13中国的短期国债：无记名国债无记名国债，是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等，不挂失，可上市流通。是发行纸制凭证，不在凭证上记载投资者姓名的国债。发行期内，投资者可直接在销售国债机构的柜台购买。在证券交易所设立账户的投资者，可委托证券公司通过交易系统申购。发行期结束后，实物券持有者可在柜台卖出，也可将实物券交证券交易所托管，再通过交易系统卖出。14中国的短期国债：记账式国债记账式国债以记账形式记录债权，通过证券交易所的交易系统发行和交易，记名、可挂失。由财政部通过无纸化方式发行的、以电脑记账方式记录债权，并可以上市交易的债券。投资者进行记账式证券买卖，必须在证券交易所设立账户。由于记账式国债的发行和交易均为无纸化，所以效率高，成本低，交易安全。15中国的短期国债：凭证式国债国债凭证式国债是一种国家储蓄债，记名、可挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，不能上市流通，从购买之日起计息。在持有期内，持券人如遇特殊情况需要提取现金，可以到购买网点提前兑取。提前兑取时，除偿还本金外，利息按实际持有天数及相应的利率档次计算。16我国发行过的主要政府债券国家重点建设债券国家建设债券财政债券保值公债特种国债基本建设债券国库券172.1.2回购协议（RepurchaseAgreement）概念：证券的卖方承诺在将来某一个指定日期、以约定价格向该证券的买方购回原先已经售出的证券。其实质是卖方向买方发出的以证券为抵押品的抵押贷款。回购协议的功能：为各种金融机构提供短期资金BA1000万元10天后到期的国债BA1010万元

到期的国债10天后18回购协议利率水平的影响因素：有关机构的信用越高，抵押品的质量和流动性越好，回购利率就越低。交割的方式。如果只需要以记帐的方式交割，反回购方没有拿到抵押品，风险相对较大，回购利率将较高；如果需要进行实际的交割，则回购利率将较低。问题：回购协议中的多次抵押？191985年，美国回购市场由于几个政府证券交易商的破产而受重创。交易商同样以政府证券作抵押，与投资者签定了正式协议。但投资者并未实际享受协议中的权利，他们没有得到按规定应得到的证券。更不幸的是，部分交易商以同样一些证券重复做多次不同的回购交易，当这些交易商破产时，投资者发现自己无法得到早已在第一次回购交易阶段就已“购买了”的证券。保护利益的最好方法莫过于拿到证券，或通过直接领取，或通过委托代理，如寻找银行保管人。202.1.3欧洲美元（Eurodollar）欧洲美元指外国银行或者美国银行的国外分支机构的美元存款。尽管冠以“欧洲”二字，但这些帐户并不一定设在欧洲地区的银行。欧洲美元可以免受美国联邦储备委员会的管制。产生的原因：前苏联的美元存款，石油美元的出现。主要业务：数额巨大、期限少于6个月的定期存款和大额存单。问题：人民币在境外流通，市场呼唤欧洲人民币业务。212.1.4大额可转让存单（CertificateOfDeposits，CDs）面额大于10万美元的存款单；本质上是定期存款，但由于存款一般不能流通，因此，需要进行标准化为固定金额、固定期限的存款；存款后不能随时提款，但可以转让。大额存单被联邦存款保险公司视为一种银行存款。222.1.5商业票据（Commercialpaper）著名的大公司发行的短期的负债票据，一般期限小于270天，多数是1个月到2个月以内，面额通常为10万美元或其整数倍。由于公司的经营状况在1个月内是可以准确预测的，因此其安全系数相当高。许多公司采用商业票据的滚动发行，为旧商业票据还本付息。23案例：美国宾州中央运输公司商业票据在1970年，宾州中央（PennCentral）运输公司违约，未付的商业票据高达8200万美元。但是，PennCentral事件是过去40年中商业票据违约的唯一大案。原因：贷款人对公司前景过于乐观，卷入公司循环信用式的滚动发行，就可能遭受巨大的损失。由于该事件的影响，今天几乎所有的商业票据都要经过信用评级机构进行信用评级，才能为市场所认可。242.1.6银行承兑汇票（Bank’sAcceptanceBill）银行承兑汇票是指客户委托银行承兑远期汇票，一般期限是6个月。在承兑期内，它与远期支票相似。因此，当银行对汇票背书表示同意承兑时，银行就成为汇票持有者最终支付的责任人。由于银行的承兑，汇票可在二级市场上交易流通，以银行的信用代替交易者的信用（信用增级），因而是十分安全的金融资产。在国际贸易中，交易者互不知晓对方的信用，因而银行承兑汇票得到了广泛的运用。银行承兑汇票也可以像短期国债一样以面值的折扣价出售25销售方（出票人）购货方（债务人）银行

1、销售100万2、开出汇票3、承兑4、背书5、贴现6、收回款项262.1.7货币市场的利率在美国，商业银行准备金帐户上的资金称为联邦基金（Federalfunds,orFedfunds）。银行把它们的钱存到联邦储备银行——准备金。任何时候，银行之间所需要的准备金存在不平衡，由此就形成了银行间的借贷。联邦基金利率：在联邦基金市场上，有多余基金的银行将资金借给基金不足的银行。这些银行间的贷款，通常是隔夜贷款，所使用的利率即联邦基金利率。27伦敦银行同业拆借利率（LondonInterbankOfferedRate,LIBOR）是伦敦大银行之间愿意出借资金的利率。以欧洲美元贷款利率表示的利率已经成为欧洲货币市场最主要的短期利率报价例如，一家公司可能以浮动利率贷款，贷款利率就为伦敦银行同业拆放利率再加上2%。282.2固定收入证券

（Fixed-IncomeSecurities）收入固定且定期得到支付，主要是指一些债务类工具，如中长期国债、公司债券，一般期限较长（1年以上）。注意：短期国债是货币市场工具，是贴现发行，到期时一次性付息，而平时不付息，而固定收入证券按合约提供固定的现金流（Cashflow），故有其名称。一般意义上的债券指固定收入证券。29中期国债（T-Notes）长期国债（T-Bonds）公司债券（CorporateBonds）抵押支撑证券（Mortgage-BackedSecurities）优先股（PreferredStocks，PreferenceBonds）302.2.1中、长期国债中期国债（T-Notes）：一年以上10年以下长期国债（T-Bonds）：10年～30年。国债的收益（资本利得和利息）可以免税。美国：两者都是以1000美元的面值发行，每半年付息一次，属于息票（Coupon）债券。

注：传统的债券附有息票，投资者需要撕下息票到债券发行机构的代理处索取相应的利息，但现在都被计算机取代。31应税债券于免税债券假定：

t—为投资者的边际税率等级

r—代表应税债券的税前收益率

rm—为政府债券收益率税后收益率：r(1-t)等价应税收益率：r=rm/(1-t)32知识点滴：中国外汇储备中的美国国债中国政府和企业从1990年开始进入美国资本市场，投资于大量的美国联邦政府债券，并构成了中国外汇储备的主要部分。同时，中国政府也成为美国政府债券的第二大买家。2005.2.19，美国财政部公布，截至去年11月份止，中国持有的美国国债，包括中长期债和短期债，总金额达

1911亿美元，较10月份的1867亿美元增加44亿美元，占中国同期外汇储备的33.3%，但这仅是中国外汇储备中持有美国国债的一部分？33中国国债实例财政部2001年记账式国债类型：固定利息附息债券发行总额：200亿元人民币期限：5年票面利率按竞争性招标中标利率确定该国债从2001年11月27日开始发行，12月3日结束。发行结束后，在全国银行间债券市场流通。该国债利息按年支付，每年11月27日支付利息，2006年11月27日偿还本金并支付最后一次利息。342.2.2公司债券（CorporateBonds）公司债券与国债最主要的区别：违约（信用）风险较高。因此，公司债券的收益要高于国债。公司债券的发行需要进行评级（Ranking）公司债券的主要分类有：（1）担保债券（Securedbonds）：债券在公司破产时有明确的抵押品作为担保。35（2）无担保债券（Debenture）：无明确的抵押品次级无担保债券（SubordinatedDebenture）在公司破产时仅对资产具有更低一级的要求权。问题：同一个公司发行的上述三种债券，若其他条件相同，何者价格更高？资产要求权回收率（％面值）标准差（％）优先担保债券53.8026.86优先无担保债券51.1325.45优先次级债券38.5223.81次级债券32.7420.18初级次级债券17.0910.9036（3）可赎回债券（RedemptiveBonds）债券的发行者有根据一定的条件（赎回价格、期限）赎回债券的权利。可赎回债券相当于普通债券＋期权。（4）可转换（Convertible）债券：债券持有者具有可以按照一定的条件，将债券按照一定的比例转换为股票的选择权。

注意：赎回权属于发行者（持有人卖出一个看涨期权），转换权属于持有人。372.2.3抵押支持证券（MortgageBankedSecurities，MBs）受一组抵押支撑的债权的所有权。抵押贷款的发起人（如银行）将贷款打包后在二级市场出售——资产证券化（Securitization）。抵押贷款发起人（银行）借款人A、B、C…..房地产抵押借款抵押支持证券借款投资者A、B、C…..抵押贷款的发起人，通过向借款人收取本金和利息，并转付给MBS的投资者。38例如，有10份30年期的抵押证券，每份价值100,000美元，共计1,000,000美元。如果抵押贷款利率为10%，每份贷款在第一个月的支付总额为877.57美元，其中的833.33美元是利息，44.24美元为偿还的本金。持有人第一个月可获得支付8775.70美元，这是10份的支付总额。另外，无论在哪一月份，如果其中的一份抵押契据支付完毕，则证券的持有人也可获得本金的支付。在以后的时间中，抵押组合中包含的贷款会越来越少，本息支付也就更少。先付的抵押实际上表示抵押证券持有者投资的已偿付的部分。39美国次级按揭危机示意图40举例说明基本情况：投资银行A自有资产10亿，采用30倍的杠杆投资。以10亿资产作抵押去借300亿，投资次级抵押贷款证券（MBS)，MBS年利率为5％。正常情况：每年获利＝300亿×5％＝15亿年收益率＝150％违约发生：每年获利＝300亿×（－5％）＝－15亿公司资不抵债，破产倒闭。41CDS合同:全称creditdefaultswaps，信用违约互换，是美国一种相当普遍的金融衍生工具，1995年首创。

基本原理：CDS相当于对债权人所拥有债权的一种保险。

基本内容：甲公司向乙银行借款，乙从中赚取利息；但假如甲破产，乙可能连本金都不保。于是由金融公司丙为乙提供保险，乙每年支付给丙保费。如果甲破产，丙公司保障乙银行的本金和利息；如果甲按时偿还，乙的保费就成了丙的盈利。CDS一笔交易的平均面额是数百万美元，CDS交易在每年的3、6、9、12月的20日定期交付保费，直到该项交易的到期日为止，保费仅是交易面额的零头；CDS的价格主要取决于债券评级机构对债券的评定，评级高的债券的CDS保费较为低廉。

潜在风险：这种交易被称为柜台交易（Over-the-counter，OTC），不受任何证券交易所监管。最初成交CDS时，并没有任何机制检查来保证丙有足够的储备资本。42CDS市场：

银行A与机构B达成协议：10年内，A每年向B交纳保险费5亿，B保证A每年15亿的投资收益。A的期望收益：违约发生：每年收益＝15亿－5亿＝10亿违约不发生：每年收益＝15亿－5亿＝10亿B的期望收益：市场调查显示，违约率不超过2％，可签订多个（如100个）类似和约进行规避风险。每年：保险合同金额1500亿，保费收入500亿期望收益：每年收益＝5亿×100－15亿×2＝470亿极端情况：每年收益＝5亿×100－15亿×100＝－1000亿

(正常情况下，这种情况发生的概率微乎其微)43CDS市场（续）：

B与C的交易：具体交易：B把这100个CDS卖给C，C每个合同给B的差价为2亿，共200亿。C的目的：分享了B每年收益中的270亿（＝5亿×100－15亿×2－2亿×100）B的目的：净赚200亿，且规避了风险C与D的交易：具体交易：C把这100个CDS卖给D，C每个合同给B的差价为1亿，总共100亿。D的目的：分享了B每年收益中的170亿（＝5亿×100－15亿×2－2亿×100-1亿×100）C的目的：净赚100亿，且规避了风险D与E交易，E与F交易，、、、，S与T交易44危机的爆发：上面A,B,C,D,E,F....都在赚大钱，而这些钱最终来自次级贷款抵押证券——次级贷款——次级贷款人每月的按揭。次级贷款人：穷人：收入低且不稳定，但要住房、住好房。普通人：——只够买自己的一套住房。——但是看到房价快速上涨，动起了房产投机的主意。——具体作法：他们把自己的房子抵押出去，贷款买投资房。这类贷款利息要在8％－9％以上，凭他们自己的收入很难对付，不过他们可以继续把房子抵押给银行，借钱付利息，空手套白狼。——赖以持续的前提：房价不断上涨，且能顺利卖出45危机的爆发（续）：违约发生：无力还款降息：从2001年～2004年，美国经济遭受“互联网危机”、“9.11事件”冲击之后，由格林斯潘执掌的美联储先后13次降低利率以刺激经济发展。房价上涨。升息：从2004年6月开始，截至2006年6月的两年时间里，美国联邦储备委员会连续17次提息，将联邦基金利率从１％提升到5.25％，利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担。违约：房价涨到一定的程度就涨不上去了，后面没人接盘。房子卖不出去，高额利息要不停的付，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资，终于到了走投无路的一天，把房子甩给了银行。违约就发生了。46危机的爆发（续）：危机的传递：

A无法正常从MBS获得每年15亿收益，不过也亏不到那里，反正有B做保险。B也不担心，反正保险已经卖给了C。……………………S也不担心，反正保险已经卖给了T。

T刚从S手里买下了100个CDS，还没来得及转手，突然接到消息，这批CDS被降级，其中有40个违约，大大超出原先估计的1％到2％的违约率。共需支付：15亿×40＝600亿，超过了保费收入。因此T濒临倒闭。如果T倒闭，S、R、Q、……、B、A统统要倒闭。于是，只好将T国有化，保险金全部由美国纳税人支付。472.2.4优先股（Preferredstock，Preferencebond）优先股是股票，但通常把它归结到固定收益工具中，它与债券一样，承诺支付定量的利息。不同的是：在不能支付股息时候，不会导致公司破产。优先股相当于永续年金(无限期的债券）。而普通股没有“股息”，只有可有可无的“红利”——剩余索取权。48优先股的优先权体现在两个方面：分得公司利润的顺序优于普通股破产清偿顺序优于普通股优先股只是比普通股“优先”，仍“滞后”于债券。剥夺两个权利：（1）不能参与公司的经营管理；（2）没有选举董事会和监事会的权利。房地产信托投资公司与优先股：信托投资公司获得房地产公司的股权，但对于公司的日常经营、人事安排等没有决定权。《公司法》中没有优先股的规定492.2.5其他固定收益证券市政债券（Municipalbond）：由地方政府发行，与国债类似。国际债券：外国债券（由债券销售所在国之外得另一国的筹资者发行）和欧洲债券（以一国货币发行但在另一国市场出售的债券）。垃圾债券（Junkbond）：较高的违约风险，低于标准普尔BBB级（投资级）。

垃圾债券对我国中小企业发展的启示巨灾债券（Calamitybond）：将灾难风险转嫁给资本市场，代表了具体风险从市场保险的新途径。50国际债券——欧洲债券和外国债券

·国际债券

国际债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织为筹措和融通资金，在国外金融市场上发行的，以外国货币计值的债券。依发行债券所用货币与发行地点的不同，国际债券又可分为欧洲债券和外国债券。

·欧洲债券

欧洲债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织在国外债券市场上以第三国货币为面值发行的债券。例如，法国一家机构在英国债券市场上发行的以美元为面值的债券即是欧洲债券，欧洲债券的发行人、发行地以及面值货币分别属于三个不同的国家。51·外国债券

外国债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织在另一国发行的以当地国货币计值的债券。如1982年1月，中国国际信托投资公司在日本东京发行的100亿日元债券就是外国债券。外国债券中典型的有扬基债券、武士债券、猛犬债券与龙债券。——扬基债券

扬基债券是在美国债券市场上发行的外国债券，即美国以外的政府、金融机构、工商企业和国际组织在美国发行的以美元为计值货币的债券。“扬基”一词英文为“Yankee”，意为“美国佬”。

52——武士债券

武士债券（Samuraibonds）是在日本债券市场上发行的外国债券，是日本以外的政府、金融机构、工商企业和国际组织在日本国内市场发行的以日元为计值货币的债券。”“武士”是日本古时的一种很受尊敬的职业，后来人们习惯将一些带有日本特性的事物同“武士”连用，“武士债券”也因此得名。——猛犬债券

猛犬债券（bulldogbond）是在英国债券市场上发行的外国债券，是英国以外的政府、金融机构、工商企业和国际组织在英国国内市场发行的以英镑为计值货币的债券。53——龙债券

龙（Dragonbonds）债券是以非日元的亚洲国家或地区货币发行的外国债券。龙债券是东亚经济迅速增长的产物，从1992年起，龙债券得到了迅速发展。龙债券在亚洲地区（香港或新加坡）挂牌上市，其典型偿还期限为3—8年。龙债券对发行人的资信要求较高，一般为政府及相关机构。龙债券的投资人包括官方机构、中央银行、基金管理人及个人投资者等。54

知识介绍：我国发行的国际债券

我国发行国际债券始于20世纪80年代初期。当时，在改革开放的政策指导下，为利用国外资金，加快我国的建设步伐，我国的一些金融机构率先步入国际资本市场，以发行债券的形式筹资。1982年1月，中国国际信托投资公司在日本东京资本市场上发行了l00亿日元的债券，期限12年，利率8.7％，采用私募方式发行。随后，在80年代中后期，福建投资信托公司、中国银行、上海国际信托投资公司、广东国际信托投资公司、天津国际信托投资公司、财政部、交通银行等，也先后在东京、法兰克福、香港、新加坡、伦敦发行国际债券，发行币种包括日元、港元、德国马克、美元等，期限均为中、长期，最短的5年，最长的12年，绝大多数采用公募方式发行。90年代以后，随着我国综合国力的不断提高，我国的国际债券信用等级在不断上升。1996年，我国政府成功地在美国市场发行了100年期扬基债券。552.2.6总结：固定收益证券的特点（1）性质（以债券为例）购买债券实际上等于将资金借给发行者，所以债券本质上只是借款的凭证（借据）。但一般的借据由于是个性化，因此不可转让，但债券是一种非个性化（标准化）的借据。金融工具的首要条件：标准化债券仍是反映债券债务关系。借款人出具债务凭证是向很多不知名的投资者借钱，因此，每个人的条件都是标准化的，格式相同、内容相同、责任义务相同——这样债券才具有可分割、可转让。56（2）债券的要素面值：币种（国内债券或欧洲债券）、面值大小（美国一般是1000美元）；期限：一般是1～30年，英国统一公债没有期限。利率：支付利息的依据，又可分为固定利率和浮动利率中国当前实际上是负利率，市场需要浮动利率公债。（3）债券与股票的区别：收益固定；有限的期限，因此要归还本金；债权债务关系，无权参与公司的内部管理，是外部人（股东是内部人）。57（4）债券与存款的异同点同点:利息预定（这也是与股票的根本区别）有期限，因此期满后归还本金。异点：提前变现的方式不同提前变现的对象不同可转让性期限58（5）债券投资的特点收益性：筹资和投资的角度银行贷款利率>债券的利率>银行存款利率债券融资是直接融资，中介费用少，而银行存贷款是间接融资讨论：为什么债券的利率处于居中的位置？安全性：债券<银行存款讨论：商业银行的脆弱性（Frangibility）与羊群效应（Herding）。流动性：债券>银行存款592.3权益证券（股票）权益（Equity）证券的持有人是获得企业的经营决策权、控制权等，比一般债权人多得多的权利，股票是实施这种权利的凭证，也是获得剩余利润的依据。以股票赋予的“权”直接控制企业，才能获得企业的“益”——红利。企业的股东是内部人，因此，股东的命运掌握的在自己的手上和脚上。“用手投票”和“用脚投票”的权利。602.3.1普通股的特征（1）期限的永久性股东是内部人（Insider）：期限的永久性保证了企业的永续经营；道德风险：各国法律严格限制公司减资，股东无权要求公司退股，但股票可以转让。对企业而言，股本资金没有期限，也无须偿还，这样企业只会增资扩股。问题：中国的上市企业一旦被勒令退市（如水仙、郑百文）难以转让更不能退股，对股民是伤害最大的！61（2）报酬的剩余性股利在企业报酬支付序列中排在最后，也就是，只有支付了排在股东之前的其他利益