再强化：AI和红利的结构牛市

请务必阅读正文之后的免责条款部分报告日期：2024年05月——策略研究报告核心观点展望2024年，指数慢涨而结构大年，AI上游算力和红利两条主线。展望未来2-3个月，指数中枢有望抬升，算力引领的小盘风格更为占优。在周期框架下理解短期数据波动，近期经济数据将进一步强化AI和红利的结构牛市演绎。应注意的是，相较于全面牛市的普涨，结构牛市中把握结构主线比较关键。在周期框架下理解短期数据波动结合数据回溯，金融或经济数据的指引体现在大势拐点，并在风格维度有一定辅助，其意义在于周期位置的识别，并非简单的股价相关。在周期框架下理解短期数据波动，近期经济数据将进一步强化AI和红利的结构牛市演绎。wangyang02@相关报告2023年报和2024一季报分析》A股的大势运行有一定周期性，结合金融数据可以辅助识别大势拐点。周期中，市场底通常领先经济底，市场底通常出现在剩余流动性，也即“M2增速-名义GDP同比增速”，由负转正时。针对本轮大势周期，截至2022Q1，M2增速-名义GDP增速已经由负转正，这意味着市场自2022年Q2开始进入底部区域，并震荡至2023年1月开始转折向上。自2023年以来，新一轮结构牛市已经开启，结合产业周期框架AI上游扩散和红利资产重估是本轮结构牛市的主线。值得注意的是，相较于全面牛市的普涨，结构牛市中把握结构主线比较关键。未来三个月小盘风格或更为占优2023年市场处在红利和AI引领的结构牛市中，存量博弈背景下两者轮动上涨。结合4月21日报告《未来三个月小盘风格有望占优》分析，展望未来2-3月，算力扩散主线和新兴产业主题引领的小盘风格或更为占优。与此同时，未来2-3个月，红利处在消化拥挤度的时间窗口，但消化拥挤度之后得红利板块布局机会仍值得关注。事实上，4月21日以来中小盘成长的相对优势已经开始显现。小盘占优的引领主线和引领主题新兴产业是小盘股风格的一体两面。展望未来三个月，小盘占优的产业线索，一则产业主线视角以算力新技术和国产算力链为代表的扩散值得重视，二则产业主题视角以生物医药、商业航天、低空经济为代表的板块机会值得挖掘。风险提示经济修复不及预期。产业进展不及预期。历史规律的有效性减弱。请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 4 6 83.1算力扩散 83.2产业主题 9 9请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：剩余流动性和万得全A走势 4图2：2000年以来产业周期和大小盘风格 5图3：4月下旬以来小盘超额显现 7图4：结构牛市运行规律 8图5：不同类型主题投资的重要关注点 9表1：2000年以来A股的产业周期和大势周期划分 5表2：中证1000跑赢万得全A的概率（单位为%） 6表3：4月21日以来行业表现 7请务必阅读正文之后的免责条款部分结合我们的产业周期和大势周期框架，自2022年以来，新一轮产业周期和大势周期已经开启，产业维度AI和红利是两大主线，大势维度当前处在结构牛市。进一步聚焦2023年至2024年，AI上游扩散和红利资产重估是本轮结构牛市的两大主线。结合数据回溯，金融或经济数据的指引体现在大势拐点，并在风格维度有一定辅助，其意义在于周期位置的识别，并非简单的股价相关。在周期框架下理解短期数据波动，近期经济数据将进一步强化AI和红利的结构牛市演绎。值得注意的是，相较于全面牛市的普涨，结构牛市中把握结构主线比较关键。A股的大势运行有一定周期性，结合金融数据可以辅助识别大势拐点。在一轮大势周期中，市场底通常领先经济底，不论是用GDP增速刻画经济底，还是用ROE刻画盈利底，均滞后于市场底1-4个季度。事实上，市场底通常出现在剩余流动性，也即“M2增速-名义GDP同比增速”，由负转正时。具体看每轮市场底部的剩余流动性特征，其一，2005年Q2M2增速-名义GDP增速由负转正，2005年6月起市场进入磨底期；其二，2008年Q4M2增速-名义GDP增速由负转2012年1月起市场进入磨底期；其四，2018年Q4M2增速-名义GDP增速由负转正，2018年10月市场进入磨底期。针对本轮大势周期，截至2022Q1，M2增速-名义GDP增速已经由负转正，这意味着市场自2022年Q2开始进入底部区域，并震荡至2023年1月开始转折向上。2023年以来新一轮结构牛市已经开启，进一步结合产业周期，AI上游扩散和红利资产重估是本轮结构牛市的主线，相较于全面牛市，结构牛市中识别主线尤为关键。50剩余流动性剩余流动性万得全A右轴40000请务必阅读正文之后的免责条款部分各轮周期跨时全面牛市开始全面牛市结束跨时2005-07-192008-01-142015-06-122018-10-192021-12-13针对风格研判，参考2024年1月《小盘股风格能否延续？》报告分析，从产业周期框架看，2022年开始的新一轮5-7年周期，或是小盘股更为占优的周期。值得注意的是，小盘占优指的是系统风格特征，跟红利板块走强并不冲突。参考上一轮产业周期，2016年至2021年大盘占优，但半导体和新能源等新兴产业同样走强。趋势维度，相较于经济数据等指标，产业周期更迭才是决定风格的本质。其一，重工业主导了2002年至2008年主线，重工业对应传统行业，映射到风格，大盘系统占优，直至2008年1月重工业见到拐点。其二，智能手机主导了2009年至2015年主线，智能手机作为新兴产业，映射到风格，小盘系统占优，直至2015年6月互联网见到拐点。其三，消费升级主导了2016年至2021年主线，大消费对应传统行业，映射到风格，大盘系统占优，直至2021年2月大消费见到拐点。可以看出，大小盘风格仅是表象，本质在于传统产业复苏周期和新兴产业崛起周期的更迭。2022年以来小盘股开始跑赢，核心驱动在于以AI为代表的新兴产业崛起。请务必阅读正文之后的免责条款部分2023年市场处在红利和AI引领的结构牛市中，存量博弈背景下两者轮动上涨。结合4月21日报告《未来三个月小盘风格有望占优》分析，展望未来2-3月，算力扩散主线和新兴产业主题引领的小盘风格或更为占优。得全A的概率相较于4月显著提升，通常而言，受财报季影响，4月是小盘概率最低的月份，是红利概率最高的月份，而进入5月，小盘股跑赢概率升至68%，而红利跑赢概率降至26%。另一方面，中期视角，结合产业周期框架，2022年开始的新一轮5-7年周期，或是小盘股更为占优的周期。与此同时，未来2-3个月，红利处在消化拥挤度的时间窗口，但消化拥挤度之后得红利板块布局机会仍值得关注。自4月21日《未来三个月小盘风格有望占优》发布以来，中小盘成长的相对优势明显。下沉到板块，围绕着AI、低空经济、医药等板块的机会活跃。请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，浙商证券研究所证券代码证券简称（2024.4.21-5,.10）证券代码证券简称（2024.4.21-5,.10）机械设备社会服务基础化工公用事业银行有色金属石油石化资料来源：Wind、浙商证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分新兴产业表现是小盘股风格的一体两面。展望未来三个月，小盘占优的产业线索，一则产业主线视角，以算力新技术和国产算力链为代表的扩散值得重视；二则产业主题视角，以生物医药、商业航天、低空经济为代表的板块机会值得挖掘。针对主线扩散，结合《再论算力主线发酵：龙头先行，黑马跟进》中分析，接下来算力主线的重头戏在于算力扩散，以算力新技术和国产算力链为代表。具体来看，结合《把握主线：本轮AI行情或超去年》中对结构牛市运行规律的分析，针对2023年以来的AI行情，2023年1月至6月是第一波普涨阶段，此阶段缺乏基本面线索，预期驱动为主，GPT-4是催化剂，算力、数据、大模型、应用等环节普涨。经历了2023年7月至10月的调整后，2023年11月以来进入第二波主升阶段，2023年报和2024一季报是催化剂，具备卡位优势和景气优势的算力龙头领涨。接下来，算力将进入扩散阶段，受益于算力景气扩散的中小市值黑马公司将发酵，并有望成为未来第三波补涨阶段的领涨线索，以国产算力链和算力新技术为代表。请务必阅读正文之后的免责条款部分主题投资可以分为政策类、产业类和事件类主题，产业类主题的催化剂通常来自产业龙头引领的行业变革；政策类主题的催化剂通常表现为力度较大且密集发布；事件类主题的催化剂通常来自某一重要事件的推进。展望2024年，具备政策催化的产业类主题是重点关注方向。具体来看，2024年科技创新是政策发力重点之一。2023年12月中央经济工作会议关于2024年九大任务的第一条便是“以科技创新引领现代化产业体系建设”，此外，新质生产力发展也是2024年政策重心之一，从去年9月首次提到“新质生产力”，到在中央经济工作会议部署“发展新质生产力”，再到政治局集体学习时的系统阐述。2023年底举行的中央经济工作会议提出“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”。今年全国两会，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”被写入政府工作报告。因此，我们认为，生物医药、商业航天、低空经济等三大板块的产业机会值得深度挖掘。1、经济修复不及预期。宏观经济仍面临多重扰动因素，或影响经济修复进度。2、产业进展不及预期。新兴产业发展不及预期，或影响成长板块的投资机会。3、历史规律的有效性减弱。因为经济和产业发展，历史规律的指引意义减弱。请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；2.增持：相对于沪深300指数表现＋1020%;3.中性：相对于沪深300指数表现－1010％之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本