【宏观经济对股票市场的影响探究9500字（论文）】

IV引言与国外成熟股市相比，我国股市建立时间短，发展机制尚不健全，股票价格呈现出波动幅度大、频率高等的中国特色。2008年9月，温家宝首次将保持证券市场稳定置于与保持宏观经济稳定和金融市场稳定同等重要的位置。2013年11月，习近平在十八届三中全会中指出要完善金融市场体系，加强金融基础设施建设，保障金融市场安全高效运行和整体稳定。可见党和国家对金融市场稳定极为重视，而股票市场作为金融市场重要的组成部分，其稳定性也显得尤为重要。一、宏观经济因素对我国股票市场稳定性的影响机理分析（一）经济增长一国经济持续稳定的增长表明国民经济运行良好，企业也由此获得了良好的外部发展环境。衡量一国经济增长的最佳指标是国内生产总值GDP。我国国内生产总值自改革开放以来，一直保持着稳定的增长状态。然而，从学者对经济增长与股票市场关系的研究来看，二者似乎并没有理论上的关系。谈儒勇选取了1993年-1998年的季度数据，通过实证证明了股票市场的发展与经济增长之间的相互促进作用并不适用于我国，经济增长对股票市场的影响非常微弱，股票市场对经济增长的作用更是非常有限，甚至为负。谭志强s8采用2001年-2007年的季度样本，对我国经济增长与股票市场的发展关系进行再检验，结果表明，经济增长与市值规模、收益率之间存在着并不显著的正相关关系。虽然他们之间的相互促进的关系依然不显著，但是与以往结论不同的是，经济增长与收益率并非负相关，而是正相关关系。以上结论与传统的理论相悖，究其原因，主要由于我国股票市场成立时间较短，股票市场还在成长阶段，还有许多有待完善的地方，所以作为国民经济“晴雨表”的功能还没有完全体现。但是，随着我国股权分置改革的推进，我国股票市场走上了一个新的发展阶段，经济增长对股票市场的促进作用也越来越明显。2005年至2007年，我国经济以年平均增长率12.7%的速度高速增长，良好的经济环境促使我国股票市场在这期间内也达到空前的顶峰，上证综合指数平均年收益率为73%02008年，全球金融危机对我国经济发展带来了巨大的冲击，经济增长速度由2007年的14.2%下降至9.6%，这一年上证综合指数收益率也跌至-65.39%02009年之后，经济复苏持续疲软，我国股票市场也一直处于弱势状态。可见，股权分置改革之后，经济增长对股票市场的影响逐渐明显，当经济处于高速增长时，股票市场也处于强劲的上升状态，反之经济增长疲软时，股票市场的表现也较弱。（二）货币供应量货币供应量主要通过资产组合效应对股票价格产生影响。不同的资产具有不同的收益和风险，高收益必定伴随着高风险，理性投资者会在不同资产中进行选择，以达到投资效用最大化。央行实行宽松的货币政策，以快于正常速度增加货币供应量时，市场的流动性增加，这时投资者持有的货币量也会增加，单位货币的边际效用会递减。在其他条件不变的情况下，投资者会通过在货币与股票持有量之间的相互替代来形成新的均衡，其结果是促使新增加的部分资金进入到股票市场寻求高收益，导致股票价格的上涨。货币供应量还会通过投资者预期对股票价格产生影响。当央行实行宽松的货币政策，增加货币供应量时，投资者会对未来产生乐观的预期，会增加对股票的需求，促使股票价格的上涨。如果货币供应量变化能对股票价格产生明显的影响，央行就可以通过调整货币供应量对股票市场进行千预。（三）通货膨胀率通货膨胀是一般物价水平持续上涨的状态。在费雪(Fisher)提出的“费雪效应”假说中，名义资产价格收益率等于通货膨胀率加上实际资产价格收益率，也就是说当发生通货膨胀的时候，资产价格的实际收益率并不会受物价水平的影响发生变化，所以投资者可以选择将储蓄等货币资产转为股票等资产，以弥补通货膨胀带来的购买力下降的损失。所以在通货膨胀下，投资者投资股票可以起到保值的作用，也就是说通货膨胀率与股票价格收益率呈正相关关系。我国在股改之后，经历了通货膨胀到通货紧缩，再到新一轮的通货膨胀。2008年之前，物价水平持续上涨，一方面投资者为了保值，纷纷投资于股票市场，导致股票价格上涨，另一方面，实际上的需求冲击大于供给冲击，导致通货膨胀率与股票收益率呈正相关。2008年，随着之前紧缩的货币政策显现效果，加之金融危机的冲击，物价水平逐渐下降，最终进入通货紧缩状态。这段时期内，我国投资者对未来持悲观预期，纷纷抛售股票，投资需求减少，导致股票价格也下降。2009年之后，随着经济复苏以及宽松的货币政策开始出现效果，物价水平有所回升，进入了新一轮的温和的通货膨胀。此时投资者也逐渐增加对股票的需求，股票价格也有所回升。可以看出，股改之后，我国通货膨胀率与股票价格整体上呈正相关关系。（四）利率利率是货币的价格，利率变化主要通过三条途径对我国股票市场稳定性的产生影响。第一，通过投资替代效应。投资替代效应是指当利率变化时，投资者会在不同投资市场重新进行选择以达到利益最大化。以利率下降为例。当我国经济处于下滑阶段，央行为了刺激投资和消费，向下调整利率。此时，储蓄等安全资产投资收益率会降低，投资者会根据自己的风险承受能力来选择其他收益率高的资产来进行投资，例如股票投资，这样就引起股票投资对储蓄等其他投资的替代，在股票供给不变时，股票需求增加，从而引起股票价格上涨。第二，通过资本增值效应。资本增值效应是通过影响实体经济进而影响股票市场。仍然以利率下调为例。一方面，利率降低时，投资的机会成本会降低，投资量会相应增长，同时，即期消费的机会成本也会降低，现期消费得到相应的刺激。在投资和消费的双重刺激下，使我国社会中的有效需求增加，上市公司的经营环境也得到升温，从而刺激股票价格的上涨。另一方面，利率下降时，会使上市企业的经营成本(尤其是融资成本)降低，减少了企业的利息负担，从而增加了企业的资本价值，股票价格也会上涨。第三，通过投资者预期。利率作为我国宏观经济运行状态的指示器，当央行下调利率时，意味着当前经济不景气，利率下降会促进未来投资和消费的增加，从而投资者对未来会有乐观预期，他们会选择在当前低价买入股票，以期当未来经济转好、股价上涨时再卖出，所以此时会增加对股票的需求，在股票供给不变时，股票价格会上涨。综合来看，利率与股票价格之间呈反向变化，央行通过利率对宏观经济进行调整时，可以考虑适当的关注股票市场。（五）汇率汇率对我国股票市场影响的传导路径主要有以下两种。下面以本币升值为例进行说明。首先，汇率通过短期国际资本流动影响股市波动。短期国际资本的流动是汇率变动对股票市场影响的一个重要途径。短期国际资本，也就是通常所说的“热钱(HotMoney)”，又称游资或投机性短期资金。热钱并不能为他国制造就业、商品或服务，其目的是纯粹的投机盈利，以钱生钱的短期投机性投资。热钱能够自由流动的前提是一国资本账户的开放。在一国资本账户完全自由开放时，人民币升值与短期国际资本流动会对本国的股票市场产生双重的影响。一方面，本币升值会促使短期国际资本迅速流入股票市场，推动股票价格上涨，而同时，央行又要发行与其等额的货币，促使货币供应量增加，进一步推动股票价格上涨;另一方面，本币升值诱发了短期国际资本的套利套汇，在本币贬值之前或者受其他国家政策的影响，又迅速撤离市场，加剧了股票市场的波动，最终会造成股票市场的暴跌。如在上世界20年代时，美元逐渐升值的过程中，美国道琼斯指数迅速上涨，从1921年的75点飘升到1929年的370点，明显高于其他国家股市的增长。然而1929年，当英国政府宣布加息后，数亿美元从美国股市流出，诱发了道琼斯指数暴跌，引发了严重的金融危机。流动资本对股票市场波动的影响机制可以描述为：本币升值(即直接标价法下的汇率下降)→国际短期资本流入→市场流动性水平↑→股票价格↑→其他因素影响→短期国际资本流出→股票价格↓。其次，汇率通过进出口额变化影响股市波动。从理论上来说，在直接标价法下，汇率上升意味着本币的贬值。本币贬值后，国内商品在国际市场上更具有竞争力，从而会促进国内商品的出口，抑制国外商品的进口，反之，促进进口，抑制出口。众所周知，消费、投资、净出口是拉动国内生产总值增长的三驾马车，本币贬值将最终改善贸易收支，使净出口增加，从而促使GDP增长，而GDP增长可以推动股票市场的繁荣。从我国的实际情况来看，一方面，由于我国对资本账户的管制(特别是对证券市场准入资金额度的限制)还较为严格，所以人民币升值和短期资本流入对我国股票价格的直接影响非常有限，短期资本流入主要通过影响我国流动性从而间接造成股票价格的波动，然而流动性又要受到货币政策等因素的制约。当人民币升值使短期国际资本流入，导致国内流动性扩张，但是由于经济环境等原因的影响我国不能采取紧缩的货币政策时，短期资本流入对股票市场的间接影响较大;但当我国采取了紧缩的货币政策，使流动性趋紧时，这种间接的影响会被部分抵消。另一方面，我国是出口大国，人民币升值会使我国产品相对变得更加昂贵，降低了我国产品在国际上的竞争力，从而导致出口减少，经济减缓，从而使股票价格下跌。综上来看，我国人民币升值可能会抑制股票价格的上涨。二、宏观经济因素对股票市场的影响描述统计分析（一）指标选取及处理2005年6月，我国进行了股权分置改革，7月进行了汇率改革，这两次重举对我国股票市场的发展有着深远的意义，因此本文以2005年6月至2013年12月的作为研究区间，选择如下指标。对于股票市场稳定性，选择沪深300指数涨跌幅来进行测度。具体处理方法见第四章。对于经济增长，最常用的是国内生产总值(GDP)。由于GDP只有季度数据，通常学者们用工业增加值的月度数据来代替，也有部分学者用宏观经济景气指数来代替(如叶青(2000)69，顾岚(2001)，李清云(2011)，等)。关于GDP(或工业增加值)与股票市场之间的关系的研究已经很多，得出的结论也各不相同，但多数是二者之间的关系并不显著。本文试图选取宏观经济景气指数中的一致指数作为经济增长的代理变量，因为宏观经济景气指数不仅数据易得，并且覆盖的范围比GDP(或工业增加值)更为广泛。宏观经济景气指数不仅包括工业生产，还反应就业、社会需求和社会收入等方面，更能反应当前经济发展的基本情况。宏观经济景气指数是以1996年=100为基期的定基指数，对其进行环比来表示经济增长的变化。对于货币供应量，选取狭义的货币供应量M}作为其代理变量，因为M1较M2具有更好的流动性，是我国中央银行重点调控对象，对股票市场的影响更大。张立军、王晓红等人(2013)'2的研究也得出不同层次的货币供应量对股票市场波动的影响不同，同M2相比，狭义货币供应量M，对股票市场的影响更为显著。对货币供应量M1原始数据用x-11方法进行季节调整，并计算其环比增长率。对于通货膨胀率，选取居民消费价格指数作为其代理变量，并先将其化为以2005年6月为基期的定基指数，再对其进行环比来衡量物价水平的变动情况。对于利率，比较有代表性的是存贷款基准利率，但由于央行进行利率调整是间断性的，不能很好地表现出利率的变化。我国1984年建立了银行间同业拆借市场，到目前已经取得了长足的发展，基本能够反映货币市场的资金供求状况，所以选择银行间7天内同业拆借加权平均利率作为利率的代理变量，并计算其环比增长率来表示利率的变动。对于汇率，选取人民币对美元加权平均汇率作为其代理变量，并计算其环比增长率。对于投资者情绪，选取消费者信心指数作为其代理变量。投资者情绪指数有直接和间接两类。直接指数是对投资者情绪的直接测度，一般通过调查问卷等方式直接调查投资者得到，常见的有投资者智能指数(CII指数)、美国个体投资者协会指数(AAII)、友好指数、“央视看盘”指数和好淡指数等。间接指数是通过客观数据间接表示投资者情绪，使用者要通过经验和分析才能使用，常见的有腾落指数、封闭式基金折算率和消费者信心指数等。国外学者Fisher和Statman(2002)，通过对比研究发现，消费者信心指数可以对股票市场收益作出预测，是投资者情绪较好的代表指标。国内学者薛斐(2005)74对封闭式基金折价指数、消费者信心指数和深圳证券信息公司调查的个体投资者信心指数进行比较，得出消费者信心指数是衡量我国投资者情绪的最佳变量的结论。消费者信心(ConsumerConfidence)也称消费者情绪(ConsumerSentiment)，是人们根据国家或者地区当前经济发展形势，对就业、收入、物价等问题综合判断后的一种看法和预期。消费者信心指数(ConsumerConfidenceIndex,CCI)是由消费者满意指数和消费者预期指数构成。消费者满意指数是消费者对当前经济状态的评价，消费者预期指数是消费者对未来经济变化的预期。我国国家统计局从1997年开始编制消费者信心指数，取值在0-200间，100是中间值，表示中立态度，靠近0表示越为悲观，靠近200表示越为乐观。我们将月度的消费者信心指数进行环比处理来体现投资者情绪的变化。表2.1给出了各影响因素代理变量的符号、处理方式及原始数据来源。表2.1变量说明表代理变量变量符号处理方式数据来源沪深300指数涨跌幅HS300CSMAR数据库宏观经济景气指数MEBI环比中经网统计数据库狭义货币供应量M1环比增长率中经网统计数据库居民消费价格指数CPI环比中经网统计数据库银行间7天内同业R环比增长率中经网统计数据库拆借加权平均利率ER环比增长率中经网统计数据库人民币对美元CCI环比中经网统计数据库（二）描述统计分析1.经济增长与我国股票市场图2.1宏观经济景气指数与沪深300指数走势图由图5.1可以看出，宏观经济景气指数(一致指数，基期=1996)与沪深300指数的走势基本一致，股改之后我国股票市场开始逐渐发挥宏观经济“晴雨表”的作用。从2005年股改之后到2007年初，景气指数呈缓慢上涨状态，沪深300指数在此期间也迅速攀升。2007年10月沪深300指数达到顶峰，但受到国际金融危机的冲击，仅仅一年的时间就由5689点跌落至1664点。景气指数变化略滞后，在2008年5月达到102.33的峰值，在2009年2月降为最低点94。在相对不稳定时期，二者的呈现出较大的波动性。进入相对稳定时期以后，随着我国经济复苏，股票市场也进入调整阶段，二者的波动幅度明显减小。2.货币供应量与我国股票市场图2.2货币供应量M:与沪深300指数走势图图2.3M:增长率与HS300涨跌幅走势对比图从图2.2可以看出，股权分置改革开始以来，我国货币供应量M，呈稳足增长的状态，年平均增长率为14.4%，而股票市场却呈现出较大的波动性。为了更加清晰地了解二者之间的变动，我们又将M1增长率与沪深300指数涨跌幅进行对比，可以看出整体上二者似乎有一定的同问变动关系，但这种趋势并不是很明显。2007年央行屡次上调存款准备金率，控制货币供应量的增长，M1增速下降时，沪深300指数涨跌幅却反向变动。M1增长率从6月的4.28下降至7月的0.28，增长减缓，而同一时间内，沪深300指数涨跌幅却从6月的-4.17迅速涨到7月的18.502008年下半年，央行又多次减低存款准备金率，放松货币供应量，以刺激经济上涨，却没有阻止我国股票价格的大跌。可见央行通过控制货币供应量进行宏观调控有一定的滞后性，并且对我国股票市场的干预表面上来看并不明显。3.通货膨胀率与我国股票市场图2.4CPI(上年同比)与沪深300指数走势图股改以来，我国物价水平上涨较快，以2005年6月的CPI为基期计算，2013年12月，CPI已经达到130.84，上涨了30.84%。从图5.4可以看出，沪深300指数与CPI呈现出较为明显的一致性。2010年前，沪深300指数似乎先变与CPI。但仔细观察可以看出，二者有相互影响的关系。2005年以来，我国经济迅速增长，社会需求增加，物价水平一路上升。此时股票价格也一路飘升，迅速上升的股价又进一步推动了物价水平的上涨。2008年，经济过热导致了泡沫出现，高通货膨胀率使投资者对未来产生悲观预期，加之金融危机的冲击，股票价格先行迅速下跌；此时产能出现过剩，央行之前紧缩的货币政策也开始产生效果，物价水平也开始下降，这促使股票价格进一步下降。2009年年底，我国经济和股票市场进入调整期，这时二者之间开始呈现出较明显的同步性。4.利率与我国股票市场图2.5银行间7天内同业拆借利率与沪深300指数走势图图2.6利率变化率与HS300涨跌幅走势对比图由图2.5可以看出，沪深300数与银行间7天内同业拆借加权平均利率之间整体上呈现较明显的负相关关系，当利率水平下降时，沪深300指数上涨。为了更清楚的描述二者之间的变化，我们又将利率变化率与沪深300指数涨跌幅进行对比。由图2.6可以看出，二者在股票市场处于不稳定时期都具有较强的波动性，但整体上呈负相关关系。说明这段时期内我国股票市场对利率变化的反应较为敏感。处于相对稳定时期时，二者波动性相对降低，但依旧呈反向变动关系。可见，股票价格指数对利率变化的反应较为敏感，说明我国央行通过利率对宏观经济进行调控时，对我国股票市场也起到了一定的干预作用。5.汇率与我国股票市场2005年7月21日，我国进行了人民币汇率形成机制的改革，人民币汇率不再单一地盯住美元，而是选择若干种主要货币组成的货币篮子，同时参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数变化，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2010年6月19日，中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。此次汇改的目标是努力达到汇率市场化，让市场力量更大的发挥作用，减少对国际市场的依赖。图2.7人民币对美元加权平均汇率与沪深300指数走势图图2.8汇率变化率与HS300涨跌幅走势对比图由图2.7可以看出，自2005年7月汇率改革以来，我国人民币汇率稳步升值，人民币对美元的汇率从2005年6月的8.2765升值到2013年12月的6.1160，升值幅度达26.1，而我国股票市场在这段时间的表现却是一波三折，与汇率的变动似乎没有明显的关系。然而从图5.9可以看到，汇率的变化率与沪深300指数的涨跌幅呈现出较为一致的同向变动关系，尤其在不稳定时期时，这种关系更为明显，并且二者的波动幅度较大。之后，随着汇率改革的不断深入，人民币汇率弹性增强，其波动有所减小；我国股票市场此时也进入调整阶段，波动幅度也明显降低。可见，人民币汇率市场化形成机制的完善对保持我国股票市场稳定有一定的作用。三、完善股票市场的政策建议（一）健全证券市场法制体系股市只是片面的发挥融资功能，而更具系统建设性意义的投资功能，财富管理，公共监督，公司治理的功能却寻无踪迹而像美国那样成熟运转的资本市场中，政府抓住了市场机制高效运转的关键，懂得在如今越来越呈现买方市场特征的市场经济中，要以金融产品买方投资者的利益为重，制定了许多操作性极强的保护投资者尤其是中小投资者利益的法律法规，对侵害投资者利益的行为严厉惩罚，为股票市场欣欣向荣的发展做好了制度性保障。（二）政府要找准自身角色政府虽然成功运用了制度创新来促进股票市场规范发展，但是实践证明了政府的某些不恰当干预本身成为了中国股市波动的关键原因。因此政府应该进一步认清市场规律，明白市场的起起落落本该有自己的规律，监管层应该做的是角色归位，成为成熟的监管者，真正让“市场归市场”，不随意干涉市场行为，坚持让市场自身机制解决市场自身问题完善股票市场监管体系，建立动态化的市场监督机制，明确监管部门职责范围和权限，强调政策的连续性；坚持以间接管理、宏观管理、法律手段为主，引导中国股票市场的发展；提高宏观政策的前瞻性，预见性，保持政策的连续性和相对稳定性；同时也要合理定位两大证券交易所的功能和证券业协会的作用。（三）尊重股市的市场化运行规律让制度说话就前面一、二点的建议是相辅相成的，政府明确自己守望者的角色，不要自己充当裁判员和运动员的双重角色，最后成为干扰股市剧烈波动的始作俑者，尊重股市本身的市场化运行规律，履行监管职责，为股市良性发展保驾护航，因为本文认为股市能够良性发展并且能够最终成为实体经济繁荣的强大助力方面，制度比人更重要。我们要做的是改变这个市场的金融生态环境，放松那些不该有的管制，使监管常态化，而让制度来保证这个市场的良性发展，而不是哪个人制定的那些政策条例，让这个市场的机理更加完善健康。（四）强化信息披露因此，股市监管的核心就是信息披露，充分揭示风险，保证向投资者提供真实、准确、完整、及时的信息，使投资者能获得同质等量的信息，依据公开的信息做出适当的投资决策，平等地参与投资竞争。争对股市的监管应从行政手段为主转变为建立公平、公开、公正原则上的信息披露机制，逐步完善和规范信息披露的内容和形式，也要管理好政府本身的信息披露，提高信息披露质量，增强股票市场运行效率，降低市场交易成本，推动股市发展为成熟，高效的资本市场。（五）推进利率市场化改革通过完善和发展同业拆解市场，适当放松同业拆解市场的准入限制，放宽拆入拆出限额以扩大同业拆解规模，并建立同业拆解市场经纪人制度；完善和扩大银行间