2024年宏观半年度策略报告：发展为矛安全为盾-浙商证券-20240515

请务必阅读正文之后的免责条款部分报告日期：2024年05月报告日期：2024年05月——2024年宏观半年度策略报告linchengwei@stocke.zhanghao1@stocke.copangaoyuan@相关报告发展为矛，安全为盾。兼顾发展与安全是二十大确立的重要政策基调。今年7月将在北京召开三中全会，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，现代化产业体系与新质生产力作为中国式现代化的重要组成部分，未来如何在发展与安全的背景下统筹发展将是核心议题。习近平总书记高度重视现代化产业体系建设，强调“打造自主可控、安全可靠、竞争力强的现代化产业体系”，“要及时将科技创新成果应用到具体产业和产业链上，改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，布局建设未来产业，完善现代化产业体系”。我们认为，在百年未有之大变局背景下，加快建设现代化产业体系、发展新质生产力是兼顾发展与安全的体现。发展主要映射“新质生产力”，主要包括8大新兴产业和9大未来产业。新兴产业包括新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、民用航空、船舶与海洋工程装备等；未来产业包括元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络、新型储能等9大未安全主要对应产业链自主可控。一方面重视在新兴领域、卡脖子领域发挥新型举国体制优势，加快国际竞争力提升，在发展科技创新的同时提高安全保障能力及业的智能化、绿色化、高端化等改造升级也必不可少，传统产业的生产能力是支撑国家发展与安全的必要基础。股票市场方面，围绕统筹发展与安全的主线，我们建议关注资本市场三大主线：一是高股息红利类的“安全”资产。在百年未有之大变局下，全球地缘政治博弈加剧并持续扰动风险偏好，高股息红利类资产具有较强的防御属性，有望成为可长期持有的“安全”选择。此外，监管政策进一步规范、引导上市公司分红、回购行为，将有利于强化红利投资逻辑。二是上游资源品量价齐升的行情。资源品主要包括有色金属、煤炭、石油、稀土、黄金等，上述资源具有稀缺性，不可再生性等特点，是重要的生产要素，也是加强国家安全能力建设的主要原材料。从供给侧来看，上游资源品已进入供给硬约束阶段，产能短期较难大幅提升；从需求侧来看，国家安全建设又支撑了资源品的有效需求。三是关注新质生产力中尤其是“未来产业”9大赛道对应的成长股。下半年三中全会召开后，不确定性落地可能带动无风险收益率下行可能对成长板块形成利好，需重点关注。债券市场方面，预计10年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势，下半年10年国债到期收益率的低点可能触达2.2%左右。银行间市场积累的超额储蓄较难大幅流入股市、楼市和消费，资产荒背景下仍然需要配置债券，利率较难出现超预期上行。风险提示请务必阅读正文之后的免责条款部分1、俄乌战争扩大化解我国产能过剩，使得中国经济意外上行2、美国大选背景下中美博弈或加剧3、巴以冲突外溢或导致中东局势持续紧张4、朝韩冲突升级存在隐忧请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 8 92.1预计2024年固定资产投资保持较强韧性 92.1.1预计下半年制造业投资依然偏强 2.1.2预计全年地产投资增速-8.9%低位企稳 2.1.3基建：关注发债提速，H2平稳增长 2.2预计2024年社会消费品零售总额名义增速为6.8% 2.3进出口：“性价比红利”推升出口 202.4支出法GDP：消费稳步修复，投资动能较强 222.5生产法GDP：生产增速无忧，重心或倾向高质量发展 23 253.1预计下半年CPI增速温和上涨 253.2预计下半年PPI同比增速稳步回升 263.3工业盈利需稳固，库存周期平坦化 273.4预计2024年GDP平减指数温和回升 293.5预计下半年名义GDP增速小幅回升 30 31 335.1几项最终目标的梳理 335.2下半年货币政策可能更加侧重金融数据与基本面的匹配 345.3工具选择：预计总量性宽松仍有空间 345.4预计2024年末信贷、社融、M2同比增速分别为9.5%、9.2%、8% 365.5汇率展望：预计下半年仍相对承压 37 39 41 438.1美国：耐用品以旧换新+宽财政助力经济“不着陆”，再通胀联储难降息 438.1.1关注美国耐用品“以旧换新”对库存和制造业投资的驱动作用 438.1.2预计下半年美国经济“不着陆”，将继续维持强韧性 448.1.3美国下半年面临再通胀，通胀压力缓解主要跟踪移民进入劳动力市场情况 488.1.4美联储年内降息0或1次，受制于政治压力1次概率相对略大；缩表预计延续全年 498.1.5财政预计维持6%附近的赤字率，宽财政不退坡仍是经济基本盘 518.1.6巴以问题成为2024年美国大选的核心影响因素，关注总统选举的同时也需着眼国会 528.2欧央行货币政策领先联储迎来拐点，GDP触底反弹 538.2.1全球制造业PMI往上，外需改善驱动欧元区GDP筑底反弹 548.2.2欧央行利率和数量政策双双转松，助推经济企稳上行 558.2.3欧元区财政赤字如期收缩，欧债压力暂时可控 578.2.4气候和地缘政治导致的能源价格上涨是下半年欧元区最主要风险 588.3日本实际工资增速转正或驱动内需发力，市场可能博弈2025年再加息 588.3.1上半年日本经济受外需拉动，下半年实际薪资转正有望带动内需发力。 588.3.2预计下半年日央行加息两次并启动Taper，如果经济超预期则继续指引2025年加息 608.3.3下半年日元筑底反弹，日股延续上涨态势。 61请务必阅读正文之后的免责条款部分 629.1预计下半年A股或更多表现为结构化慢牛行情 629.2预计下半年长端利率有望走出震荡向下形态 629.3预计下半年大宗商品总体维持高位震荡 639.4预计下半年房地产市场机会相对较少 639.510年美债利率年内重返5%的风险可控，H2预计在4%以上高位震荡 639.6下半年美元宽幅震荡中枢逐步下行，下行风险相较美债利率略大 649.7盈利端继续驱动美股上行，下半年最大风险源于地缘政治扰动 649.8中长期地缘波动加大支撑商品和贵金属价格 64 66请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：固定资产投资动能将处于改善通道 9图2：固定资产投资的动能将继续分化 9图3：民间投资持续修复 图4：制造业投资动能维持韧性 图5：制造业投资环比增速有望保持继续改善 图6：制造业贷款需求总体偏强 图7：制造业中长期贷款增速较快 图8：设备工器具购置增速较快 图9：高技术制造业投资增速继续高于制造业平均水平 图10：房地产开发投资当季同比增速预测（%） 图11：央行PSL贷款对三大工程支持力度较大（亿元） 图12：地产销售数据量增价减（%） 图13：居民储蓄意愿提升（%） 图14：2023年以来我国居民收入信心和就业预期整体趋弱 图15：居民房价下行预期升高（%） 图16：一二线城市高溢价地块占比提高（%） 图17：2022年集中供地成交地块开工比例至今仍然较低 图18：预计2024年全年社零总额名义增速为6.8% 图19：3月城镇调查失业率回落至5.2%（%） 图20：2024年Q1居民收入增速维持对GDP领先趋势（%） 图21：二手房挂牌指数保持回落趋势 图22：沪深300指数和房地产行业指数逐步回升 图23：5月初12城地铁客运量创历史同期最高 图24：5月初以来航班执飞量创历史同期最高 图25：2009年汽车以旧换新拉动消费 20图26：2019年HS分类下中国出口供给占比 21图27：机电产品背后的增长是全球科技产业的发展性增长（%） 22图28：预计下半年经济增长中枢位于5%附近 23图29：内需边际改善依然是基本面的主要支撑 23图30：政府消费在最终消费的占比稳定在30%左右 23图31：存货投资在资本形成总额中的占比有望提升 23图32：预计下半年猪肉价格或先升后降 25图33：预计下半年生猪市场仍处于产能去化周期 25图34：美国原油钻机数量已见顶回落 25图35：美国原油库存规模较低 25图36：预计下半年CPI保持稳中有进态势 26图37：翘尾因素的拖累消散驱动PPI改善 27图38：工业企业产能利用率有待提升 27图39：预计2024年工业企业利润增速为0.8% 28图40：MPI工业库存前瞻指数提示库存周期平坦化，下半年补库斜率或有所提升，但总体强度有限 28图41：库存分位数较低行业在需求侧修复作用下出现较大的利润修复弹性 29图42：下半年GDP平减指数或企稳向上 29请务必阅读正文之后的免责条款部分图43：预计下半年名义GDP增速震荡走高 30图44：预计全年失业率中枢5.2% 31图45：工业企业利润增速与城镇调查失业率呈反比 32图46：农民工就业情况好于整体就业，有助于整体就业稳定 32图47：2018年至今我国货币政策基调转换时点 33图48：我国结构性货币政策加强定向支持 36图49：预计下半年社融、M2增速将略有回升 36图50：当前中长期贷款增速继续回落 37图51：预计2024年下半年人民币汇率仍有一定承压 38图52：预计2024年外汇储备走势稳健 38图53：超长期特别国债发行情况 39图54：20世纪后半段以来美国耐用品置换周期较稳定（年） 43图55：美国耐用品消费是库存周期的领先指标（%） 43图56：库存增速与制造业投资周期基本匹配（%） 43图57：库存增速与广义资本开支周期基本匹配（%） 43图58：美国GDP增速同环比预测（%） 44图59：预计年末美国失业率难以突破中性失业率（%） 44图60：美国劳动力市场仍然处于供需紧平衡状态（千人） 45 45图62：美国移民的就业分布情况（%） 45图63：截至2月超额储蓄仅剩不足300亿美元（十亿美元） 46图64：美国去年下半年以来薪资增速折年中枢保持在4%附近 46 46图66：美国两大消费分项同比增速（%） 46图67：美国企业资本开支与企业库存行为高度相关（%） 47图68：美国企业总库存及分项增速（%） 47图69：美国企业资本开支与企业库存行为高度相关（%） 47图70：信息处理设备和工业设备投资已转向正增长（%） 47图71：美国年内CPI走势预测（%） 48图72：根据达拉斯联储，房价增速领先CPI住房16个月（%） 48图73：旧金山联储测算CPI住房分项Q4可能反弹 48图74：核心商品CPI分项与库存增速走势正相关（%） 49图75：旧金山联储测算CPI住房分项Q4可能反弹 49图76：耶伦规则指向年末不具备降息空间（%） 50图77：2023年下半年以来MBS每月缩表量 50图78：纽约联储对美联储资产规模的预测（十亿美元） 50图79：纽约联储对美国银行准备金规模的预测（十亿美元） 50图80：联储预测未来的美联储资产规模在GDP比重（%） 51图81：联储预测未来的银行准备金规模在GDP比重（%） 51图82：联储预测未来的美联储资产规模在GDP比重（%） 51图83：2024年Q1财政对GDP的贡献率有所下行（%） 51图84：全球PMI与欧元区出口有较强相关性（%） 54图85：欧元区出口与欧元区GDP同步性很强（%） 54图86：PMI中国企稳、印度保持高位（%） 55图87：莫迪时期政府资本支出增高（%） 55请务必阅读正文之后的免责条款部分图88：欧央行一般长期借款项目仅剩1500（亿欧元） 56图89：欧盟移民快速上升（%） 56图90：欧元区工资增速放缓（%） 56图91：货币政策转向将提高贷款需求、放松贷款标准（%） 56图92：APP项目存量（%） 57图93：ECB预计未来12个月APP项目到期（%） 57图94：欧元区主要国家财政赤字持续收缩（%） 57图95：欧元区部分国家杠杆率明显下行（%） 57图96：当前预测欧洲Q2多数区域气温将远高于历史均值 58图97：2023年欧盟石油进口结构 58 59图99：日元贬值利好出口（%） 59图100：日本旅游人数创新高（%） 59图101：日本实际工资自2022年以来下行（%） 59图102：日本“春斗”薪资增速将带动实际收入转正（%） 60图103：日本实际工资增速和居民实际消费正相关（%） 60图104：2024年1至4月日本核心CPI小幅下行（%） 61图105：日本潜在增速位于0.7%附近（%） 61图106：2023年全球军费开支增速大幅提升 65图107：美国2023年将铜加入关键原材料清单（%） 65表1：2024年分季度三驾马车及GDP增速预测（单位：%，除实际GDP外均为当季名义同比增速） 9表2：2024年分季度固定资产投资增速预测（所有数值均为当季名义同比，单位：%） 表3：各子行业制造业投资当月增速（单位：%） 表4：2024年分季度支出法GDP预测（单位：%，除实际GDP外均为当季名义同比增速） 23表5：2024年生产法GDP预测值 24表6：各行业产能利用率情况（截至2024年第一季度末） 26 61表8：2024下半年宏观经济数据预测 67请务必阅读正文之后的免责条款部分发展为矛，安全为盾。兼顾发展与安全是二十大确立的重要政策基调。今年7月将在北京召开三中全会，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，现代化产业体系与新质生产力作为中国式现代化的重要组成部分，未来如何在发展与安全的背景下统筹发展将是核心议题。习近平总书记高度重视现代化产业体系建设，强调“打造自主可控、安全可靠、竞争力强的现代化产业体系”，“要及时将科技创新成果应用到具体产业和产业链上，改造提升传统产业，培育壮大新兴产业，布局建设未来产业，完善现代化产业体系”。我们认为，在百年未有之大变局背景下，加快建设现代化产业体系、发展新质生产力是兼顾发展与安全发展主要映射“新质生产力”，主要包括8大新兴产业和9大未来产业。新兴产业包括新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、民用航空、船舶与海洋工程装备等；未来产业包括元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络、新型储能等9大未来产业”。安全主要对应产业链自主可控。一方面重视在新兴领域、卡脖子领域发挥新型举国体制优势，加快国际竞争力提升，在发展科技创新的同时提高安全保障能力及层次；另一方面，现代化产业体系的构建，除发展新兴产业、未来产业外，传统产业的智能化、绿色化、高端化等改造升级也必不可少，传统产业的生产能力是支撑国家发展与安全的必要基股票市场方面，围绕统筹发展与安全的主线，我们建议关注资本市场三大主线：一是高股息红利类的“安全”资产。在百年未有之大变局下，全球地缘政治博弈加剧并持续扰动风险偏好，高股息红利类资产具有较强的防御属性，有望成为可长期持有的“安全”选择。此外，监管政策进一步规范、引导上市公司分红、回购行为，将有利于强化红利投资逻辑。二是上游资源品量价齐升的行情。资源品主要包括有色金属、煤炭、石油、稀土、黄金等，上述资源具有稀缺性，不可再生性等特点，是重要的生产要素，也是加强国家安全能力建设的主要原材料。从供给侧来看，上游资源品已进入供给硬约束阶段，产能短期较难大幅提升；从需求侧来看，国家安全建设又支撑了资源品的有效需求。三是关注新质生产力中尤其是“未来产业”9大赛道对应的成长股。下半年三中全会召开后，不确定性落地可能带动无风险收益率下行可能对成长板块形成利好，需重点关债券市场方面，预计10年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势，下半年10年国债到期收益率的低点可能触达2.2%左右。银行间市场积累的超额储蓄较难大幅流入股市、楼市和消费，资产荒背景下仍然需要配置债券，利率较难出现超预期上行。请务必阅读正文之后的免责条款部分整体看，当前工业稳增长政策是影响经济修复节奏的重要变量，随着内生动能渐进企稳，我国基本面将延续修复态势，全年实现5%左右的经济增长目标难度不大。考虑到逆周期政策渐次形成实物工作量，特别是专项债的发行速度加快，以及超长期特别国债的发力，预计下半年GDP增速也将维持在5%左右，逐步向潜在增速中枢收敛。我们判断，2024年第二、三、四季度的实际GDP增速分别为5.2%、5.0%和4.9%，受基数效应影响，经济呈现逐季放缓态势，全年GDP增速预计有望实现5.1%。时间段2.1预计2024年固定资产投资保持较强韧性我们预计，2024年下半年投资需求将稳定增长，全年固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%，较2023年的读数3.0%进一步提升。分领域看，我们预计2024年投资需求的增长动能分化明显，制造业投资同比增长8.8%，基础设施投资同比增长7.1%，房地产开发投资同比增长-8.9%。我们判断，大规模设备更新和消费品以旧换新政策对汽车制造业的带动作用也在继续释放。后续随着大规模设备更新形成实物工作量，技术改造投资将成为投资需求的增量弹性来源，民间投资也有望企稳。2024年2019-2023年平均210-1-2-3-41月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月固定资产投资完成额:累计同比%固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比% 房地产开发投资完成额:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:累计同比%50-5-10-15请务必阅读正文之后的免责条款部分民间固定资产投资完成额（累计占固定资产投资完成额的比重，%，右轴）民间固定资产投资完成额（累计同比，%）0.8550.6540.40.20-0.2-0.453525150-0.649-0.8482023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-03基础设施建设（不含电力）2.1.1预计下半年制造业投资依然偏强制造业投资是2024年的经济强变量。据我们测算，截至2024年3月，制造业投资占固定资产投资的比重达到42.0%。我们预计2024年制造业投资增速8.8%，强链补链和产业基础再造是驱动制造业投资两条主线。重要的是，利润不再是研判制造业投资的单一指标，跨产业、跨领域投资同样是预测制造业投资的重要变量。42制造业投资_当月同比增速（测算，%）2024年2020-2023四年平均2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月请务必阅读正文之后的免责条款部分第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。4月政治局会议提出“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。”事实上，我国是机器设备、耐用消费品保有的大国，大规模设备更新和消费品以旧换新市场空间非常大。据国家发改委介绍，目前全社会设备存量资产净值大约是39.3万亿元，其中工业设备存量资产大概是28万亿元。我国每年工农业等重点领域设备投资更新需求在5万亿元以上，汽车、家电换代需求也在万亿元以上（具体参见2024年4月30日报告《政治局会议有哪些值得关注？——2024年4月30日中共中央政治局会议深度807570656055504540中国:贷款需求指数:制造业%2009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03454035302520中国:金融机构:中长期贷款余额:制造业:同比%2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03请务必阅读正文之后的免责条款部分8.05.34.0第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。2024年1-3月份，高技术制造业中，航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长42.7%、11.8%；高技术服务业中，电子商务服务业、信息服务业投资分别增长24.6%、16.9%。8.05.34.0食品制造业金属制品业仪器仪表制造业资料来源：Wind，浙商证券研究所20设备工器具购置当月增速（测算，%）2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-03请务必阅读正文之后的免责条款部分42中国:固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比%中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比%2023-032023-062023-092023-122024-03我们提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的市场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产业焕新行动和未来产业启航行动，围绕新产业新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力度。根据国务院国资委的部署，2024年国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产业链强基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大项目，特别是推动数智技术与实体经济深度融合，预计央企2024年将围绕产业链关键领域和标志性重点产品，推动落地一批强链补链重点项目。2.1.2预计全年地产投资增速-8.9%低位企稳我们预计2024年全年地产投资增速-8.9%，对应Q2、Q3、Q4当季增速分别为-9.7%、-8.1%和-7.9%。地产当季增速逐步回暖需靠三大工程发力，尤其是城中村改造和保障房建设。城中村改造关注扩围和PSL撬动；保障房建设关注“以旧换新”的类收储政策推广。“以旧换新”方面，尤其需要关注央行或财政是否在未来对“郑州模式”这种以旧换新的“类收储”行为提供资金支持，如有则可能进一步抬高全年地产投资中枢。（一）三大工程助力地产投资企稳，城中村改造关注扩围和PSL撬动；保障房建设关注“以旧换新”的类收储政策推广从“三大工程”的整体政策支持力度来看，央行给予了一定程度资金支持。《2024年一季度金融运行和外汇收支情况发布会》中指出“一季度支持三大工程的5000亿元抵押补充贷款（PSL）发放完毕。城中村改造方面，银行配合相对积极，以国开行和农发行的城中村改造专项借款（上层资金来源为央行PSL）为抓手，各地银行已进行信贷配合。根据克而瑞统计，1月末至3月22日首批城中村改造专项借款至少已在34城落地，累计授信额度达到10,192亿，首批已实际投放超360亿。当前授信的使用额度仍然较低略超3%，后续伴随项目进程逐步推进有望增加投放并助力地产投资逐步企稳。地方政策方面，根据中指统计，此前首批35个超大特大城市均已公布城中村改造的相关规划。如上海指出“今年上海城中村改造再提速、扩容、增效。坚持统筹联动、强化市区协同、引导社会参与，今年预计启动不少于15个城中村改造项目”；北京2024年计划推进20个城中村实施改造；杭州实施城市更新三年行动，2024年计划实施城中村改造项目59个。如未来城中村改造城市范围扩容，则有望驱动更多投资。请务必阅读正文之后的免责条款部分保障房建设方面，需要重点关注4月政治局会议的新提法“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，该项措施重点关注房地产以旧换新政策。当前在河南郑州、江苏（无锡、太仓、扬州）等多个省市已落地试行以旧换新政策。河南郑州、江苏太仓等由国有城投平台收购旧房，收购资金由居民用于换购新房，所收旧房用于建设保障房；扬州则由房企与中介合作，重点出售旧房并将售房所得资金用于换购。我们认为未来需重点关注两大一是“郑州模式”在全国范围内的推广，即更多由国有平台收购旧房（或烂尾楼盘）并用于保障房的建设，一方面可以实现保交楼和保障房的有机结合，推进存量项目的施工竣工；另一方面也可以加快二手房流转促进新房销售并带动地产投资和新开工项目。当前超过30城已实行“以旧换新”但对全国覆盖范围仍然不足，且地方推进力度相对较小（当前仅郑州推进力度较大，明确要求2024年完成10000套）。二是关注央行或财政是否会在未来对“郑州模式”这种以旧换新的“类收储”行为提供资金支持。考虑到地方财政和债务压力仍是客观现实，“郑州模式”需要动用国有平台的自有资金进行前期“垫付”，后续依靠保障房的租金收入进行回笼，仍需承担较大的资金压力，如大面积有效推广需要外部资金的有效支持。如果未来央行或财政在未来对“郑州模式”这种以旧换新的“类收储”行为提供资金支持，我们认为可能进一步抬高全年地产投资中枢。从政策意图上看，地产以旧换新可以实现两项目标：一是防止房价出现大幅下跌；二是可以有效带动地产后周期消费，以地产的“以旧换新”撬动消费品“以旧换新”。（二）地产销售以价换量，销售增速跌幅有望收窄但价格跌幅可能小幅加深地产销售方面，当前地产销售呈现了以价换量的特征，预计未来仍将持续；地产销售面积增速跌幅有望持续收窄，价格指标跌幅可能继续小幅加深。进入2024年以来，30大中城市商品房销售面积同比增速连续1个季度跌幅收窄；但价格指标跌幅仍在持续扩大，70大中城市商品房和二手房价格连续5个月同比增速跌幅扩大，指向当前房企和居民均在降价出售回笼资金或加速成交，呈现了“房住不炒”的明显特征。从居民预期来看，指向当前购房意愿和能力不足且房价下行预期持续增强。央行调查问卷显示，2023年以来我国居民就业预期和收入信心仍然趋弱，且意愿持续提升；房价方面，预期房价下跌的占比不断提升，由2023年3月的14.4%提升至2024年3月的22.0%，也是该项数据口径统计以来最高值。在此背景下，预计地产需求端政策仍有进一步放松空间，尤请务必阅读正文之后的免责条款部分其是一线城市非核心区域的相关限购政策；预计整体地产销售下半年继续延续Q1的量价特征，地产销售面积跌幅有望持续收窄，价格指标跌幅可能继续小幅加深。 二手住宅:70个大中城市:当月同比30城商品房成交面积:同比（右） （三）预计下半年土地成交面积和总价继续负增长预计2024年土地成交面积及总价继续负增长，但成交总价跌幅小于低于成交面积。成交面积同比负增一方面源于需求不足，另一方面源于地方政府供地萎缩。成交总价方面，一二线城市的优质地块可能拉动溢价率上行，使得金额跌幅小于面积。整体延续2024年上半年的结构特征。当前城中村改造、“以旧换新”等主要针对存量项目改造，更多拉动施工和竣工端，对新开工和拿地影响相对较小。从2024年Q1的土地成交及供应数据来看：一方面当前地产市场热度不足，地方政府供地依然较为谨慎，根据克而瑞统计2024年Q1共约500个城市发布全年供地计划，可比城市住宅地块供应面积同比下降18%。截至Q1，百城实际供地面积同比-5.7%，对应成交土地面积同比-2.7%。另一方面，在土地成交面积下滑的同时，成交总价表现尚可，2024年Q1百城土地成交总价同比-0.1%，主要受一二线城市拉动。根据克而瑞数据，2024年Q1以来，一二三四线城市土地溢价出现分化。一二线城市溢价率明显回暖，由前值3.8%升至7.6%，得益于供给请务必阅读正文之后的免责条款部分侧优质地块推出（一二线城市Q1成交地块中高溢价地块比重明显上行三四线溢价率持续低迷，由前值2.9%回落至2.7%，2023年以来连续4个季度下行。8765432102.1.3基建：关注发债提速，H2平稳增长政策定调积极，重在政策落地。2024年3月两会做出“着力扩大内需”的政策部署，明确要求积极扩大有效投资，发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持科技创新、新型基础设施、节能减排降碳，加强民生等经济社会薄弱领域补短板，推进防洪排涝抗灾基础设施建设，推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，加快实施“十四五”规划重大工程项目。随后4月30日政治局会议指出2024年经济实现良好开局，要求加快落实已经部署的政策，要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层“三保”按时足额支出。我们认为，我国经济增长的基础仍有隐忧，基建投资仍是维稳增长的重要手段，Q2至Q4加快专项债等政策效果落地有助于基建投资保持平稳增长。一季度基建投资与实物工作量的背离，源于政策节奏扰动。年初以来，由于基建投资在2023年较高基数上依旧保持了较高水平增速，但与之对应的黑色、有色等商品价格表现较弱，开工率也相对较低，我们认为基建投资较高主因在于受财务支出法利好，实物工作量相对较弱主因在于政策和项目节奏，财政部持续推进化解地方政府隐性债务风险，对地方政府投资自主项目的立项、审批、实施、监督等方面进行了规范和要求，导致相关的实物工作量下降，同时中央加杠杆带来的增量投资，项目推进节奏相对较慢，并未能够递补实物工作量的下降。2024年2月7日，发改委公布下达2023年增发国债第三批项目清单，共涉及项目2800多个，安排国债资金近2000亿元，第三批项目下达后，2023年1万亿元增发国债项目全部下达完毕；资金下达需要一定时间才能推进实际工作量。此外，新增专项债发行也相对较慢，2024年4月23日下午国家发改委表示，近日国家发改委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右，为今年3.9万亿元专项债券发行使用打下坚实项目基础。预计审查后专项债发行有望提速。此外，超长期特别国债已于5月中旬起发预计Q2至Q4基建平稳增长，当季增速分别达到7%、7%和8%。在积极的政策基调之下，预计Q2起新增专项债发行将有所提速，超长期特别国债已于5月13日召开发行动员会，预计Q2内也将开始发行，随着政府债发行的提速，基建投资也有望保持较高增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分Q3重点关注天气因素对基建的扰动，夏季一般是基建施工的高峰期，但近年来由于大规模降雨天气或者极端高温天气导致基建施工阶段性受挫，基建投资往往出现“旺季不强”的表现，根据国家气候中心和美国国家航空航天局等机构预测，2024年夏季大概率仍将相对较高的平均气温水平，预计可能阶段性扰动基建。综合来看，我们预计Q2至Q4基建投资平稳增长，关注Q2政府债发行加速，Q3天气因素扰动。新老基建发力，“平急两用”补充，超长期国债是增量。基建发力方向来看，我们认为主要是两方面，一方面是传统的新老基建，2024年地方重大项目逐步公布，传统基建项目仍是重要的发力方向。其次，随着我国建设现代产业体系的政策措施不断推进，新基建也是重要投向，政府工作报告明确要求2024年“适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系，培育算力产业生态；加快重大科技基础设施体系化布局，推进共性技术平台、中试验证平台建设；发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持科技创新、新型基础设施、节能减排降碳，加强民生等经济社会薄弱领域补短板，推进防洪排涝抗灾基础设施建设，推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，加快实施“十四五”规划重大工程项目”。关注新老基建共同发力。另一方面“平急两用”基础设施是重要补充，2023年4月及7月政治局会议先后提出稳步推进“平急两用”基础设施建设，各地逐步出台项目清单，2024年明确加快推进三大工程建设，平急两用基础设施在各地逐步落地。此外，增量是超长期国债对应的中央重大项目，我国重大项目分为中央重大项目和地方重大项目，预计本次连续多年发行的超长期特别国债是中央重大项目的重要资金来源，从具体的项目和资金投向来看，将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设，上述领域有助于基建领域的发力此外，5月13日李强在支持“两重”建设部署动员视频会议上强调“发行并用好超长期特别国债，高质量做好支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设各项工作，为推进中国式现代化提供有力支撑”。2.2预计2024年社会消费品零售总额名义增速为预计2024年全年社会消费品零售总额名义增速为6.8%，Q2-Q4分别为6.6%、7.9%、7.8%，居民收入预期改善，消费潜力逐步释放。其一，2023年Q3以来我国实际经济运行持续好转，积极因素不断积累，居民收入增速和收入预期有所改善，为将来消费市场的持续提质扩容提供了基础保障。其二，居民财富效应的改善也有望助力消费向潜在中枢回归。其三，消费修复结构分化，年初以来城市内和跨城出行数据持续向好，预计出行类、聚集类等高社交属性消费仍有韧性。其四，促进消费政策方面，预计消费品以旧换新支撑全年消费。0社零预测%请务必阅读正文之后的免责条款部分其一，2023年Q3以来我国实际经济运行持续好转，积极因素不断积累，居民收入增速和收入预期有所改善，为将来消费市场的持续提质扩容提供了基础保障。从就业端，3月全国城镇调查失业率为5.2%，前值5.3%，节后农民工返城高峰已过，随着节后各地有序复工复市，开复工率上升，摩擦性失业减少，线下消费场景恢复，用工需求增加。据人力资源社会保障部数据，今年春风行动期间，全国举办的招聘活动场次数和发布岗位数量均比去年增加10%。收入端，2023年Q3和2024年Q1居民人均可支配收入增速均领先GDP实际增速0.9个百分点，具有延续性的收入改善对消费修复将起到一定的支撑作用。7.57.06.56.05.55.04.54.0×1×121-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-03城镇调查失业率×1×121-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-03调查失业率:本地户籍人口调查失业率:外来户籍人口调查失业率:外来农业户籍人口9876543210居民人均可支配收入:实际同比GDP:实际同比差值201820192020202120222023其二，居民财富效应的改善也有望助力消费向潜在中枢回归。2023年财富效应对于消费复苏形成一定拖累，但拖累项在2024年呈现出积极变化。房地产方面，2024年4月以来，北京、深圳、杭州、天津、成都、南京等多个一、二线热点城市密集优化了住房限购政策，4月底政治局会议进一步明确“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策举措”，有望促进二手房市场的活跃度。股市方面，随着中国经济的稳步复苏和政策的积极推动，2月以来主要指数迎来反弹，市场情绪和信心得到提振。伴随稳地产和活跃资本市场等多领域政策“组合拳”持续发力，我们预计居民财富效应也有望向常态化回归，进一步助力消费市场复苏。 请务必阅读正文之后的免责条款部分其三，消费修复结构分化，年初以来城市内和跨城出行数据持续向好，预计出行类、聚集类等高社交属性消费仍有韧性。从出行数据来看，城市内出行和跨城属性均保持修复态势，助力线下消费恢复。从地铁客运量数据来看，4月12个主要城市地铁客运量创历史新高，同比2023年增长6.4%，同比2019年增长17.2%。跨城出行方面，民航客运航班量也处于历史较高水平，同比2023年增长6%，同比2019年增长0.9%。800020192020~202286420其四，促进消费政策方面，预计消费品以旧换新对全年消费有支撑。3月商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》的通知，明确2025年和2027年报废汽车回收量较2023年增长50%、增加一倍，2027年二手车交易量较2023年增长45%；2025年和2027年废旧家电回收量较2023年分别增长15%、30%，我们对新增汽车和家电测算如下：汽车方面，预计本轮“以旧换新”能带来汽车新增消费规模在2430亿元左右。据机动车上险数据统计，截至2023年底，国三及以下排放标准燃油乘用车保有量约1370.8万辆，车龄超6年以上的新能源乘用车保有量约83.7万辆，符合条件的老旧汽车保有量约1454.5万辆。假设本轮可拉动新增10%的老旧车型以购新，预计2024年将新增新车销售150万辆左右。根据乘联会数据显示，2023年乘用车均价是16.71万元，预计汽车报废2024年有望带动2430亿元左右。家电方面，预计本轮家电和房地产“以旧换新”能带来家电新增消费规模在650亿左右。其一，家电“以旧换新”方面，根据中国家用电器服务维修协会的预判，未来3至5年家电市场高端用户新增需求将逐步上升，以旧换新为主的存量转增量将超过50%（2022年约为36%）。此外商务部公布的数据显示每年约有2.7亿台家电按标准超过了使用年限。假设产品处理数占理论报废量比率提高15%，报废后80%购置家电，家电均价2000元/台计算，预计家电报废每年有望带来650亿元左右的消费规模提升。其二，房地产“以旧换新”方面，据21世纪经济报道，去年以来全国已有60余个城市或地区支持住房“以旧换新”，旧房置换也有望带动地产后周期消费。体量方面，当前已公布的城市中，除郑州2024年计划完成一万套目标外，其余城市如无锡（200套）、海安（100套）等主要是百套级别的目标，鉴于目前尚未推出全国政策，且对拟出售旧房和新房更换设有较多限制，我们预计房地产“以旧换新”对家电消费带动影响有限。请务必阅读正文之后的免责条款部分50综上所述，我们预计2024年社会消费品零售总额名义增速为6.8%，消费潜力稳步渐进释放。从节奏上来看，2024年Q2-Q4分别为6.6%、7.9%、7.8%。2024年出口开门红。2024年前4个月，我国货物贸易（下同）进出口总值13.81万亿元人民币，同比（下同）增长5.7%。其中，出口7.81万亿元，增长4.9%；进口6万亿元，增长6.8%；贸易顺差2556.6亿美元。结构层面，1至4月我国出口机电产品4.62万亿元，增长6.9%，占出口总值的59.2%。同期出口劳密产品1.32万亿元，增长6.9%，占17%。其中，服装及衣着附件3236.3亿元，增长3.3%；纺织品3145.9亿元，增长4.6%；塑料制品2460.2亿元，增长11.8%。此外，1至4月出口农产品2224.3亿元，增长2.6%。分国别看，1-4月我国东盟、欧盟、美国、韩国的人民币计价出口同比分别增长10%、-1.5%、2.4%和-4.2%。同期，我国对共建“一带一路”国家合计出口3.64万亿元，同比增长6.7%。综合来看，2024年我国出口实现了开门红，机电产品和劳动密集型产品出口保持较高增速，对东盟、美国出口增速保持较高水平。预计2024年Q2至Q4出口当季同比增速分别为8%、7.3%和5.2%，短期关注美国补库带来的正向影响，中期关注“性价比红利”带来的供给优势兑现，有助于维持出口保持较高水平增长。短期关注美国补库的正向催化。美国库存周期变动与美国经济增长和我国出口有重要关联。从美国库存周期来看，美国自2022年7月起已正式进入新一轮去库周期，美国过去8轮库存周期平均时长约34个月。从历史时间规律来看，本轮去库延续时长预计在12个月-18个月之间；换言之，库存增速和企业资本开支下行趋势可能在2023年Q4结束，预计2024全年开启补库，将对美国经济及资本开支有一定支撑作用，并对我国出口有积极拉动作用。我们提示短期重点关注两大方向，其一是机电产品类出口，涉及消费电子、汽车及零部件、家电、机械等。其二是与美国地产后周期相关的家具、家电、轻工、纺服等，与美国制造业回流、资本开支增加相关的机械、化工等。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球主要商品供给分布（HS分类下，主要国家出口占全球出口比重）名称越南韩国俄罗斯加拿大5植物产品5.878.744.21动、植物油、脂及其分解产品;精制的食用油脂;动、植物蜡20.09食品;饮料、酒及醋;烟草及制品5.748.11矿产品5.48化学工业及其相关工业的产品8.2224.85塑料及其制品;橡胶及其制品4.765.34生皮、皮革、毛皮及其制品;鞍具及挽具;旅行用品、手提包木及制品;木炭;软木;编结品9.09木浆及其他纤维状纤维素浆;纸及纸板的废碎品;纸、纸板及其制品5.81纺织原料及纺织制品4.874.39鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人发制品8.40石料、石膏、水泥、石棉、云母及类似材料的制品;陶瓷产品;玻璃及其制品4.06珠宝、贵金属及制品;仿首饰;硬币9.015.64贱金属及其制品4.794.22机电、音像设备及其零件、附件25.518.894.225.635.26车辆、航空器、船舶及有关运输设备5.958.934.50光学、医疗等仪器;钟表;乐器20.17武器、弹药及其零件、附件56.0023.4146.944.969.89类艺术品、收藏品及古物44.2951.28中长期关注我国“性价比红利”的底层逻辑。2020年至2023年，得益于我国供给侧的强大优势（全产业链、供应链稳定性等我国出口增速不断超预期，从3年中期角度来看，未来全球经济增长面临多重挑战，地缘政治、意识形态冲突、贸易保护主义等对全球供应链、通胀等因素的冲击，在这种背景下，我国供给优势仍将是出口韧性的重要支撑，重点关注“性价比红利”带来的出口增长逻辑。展望2024年后续，短期伴随着海外补库周期的逐步开启，中期受益于我国供给优势带动的“性价比红利”，我们对未来出口继续保持乐观：1）发达经济体消费降级和企业降本背景下，我国“性价比红利”受益“平替”逻辑。海外发达经济体天量流动性投放加剧全球贫富分化，发达经济体出现收入K型分化导致消费升级与消费降级并存，前者映射奢侈品的消费积极增长和涨价，后者则驱动消费者更加偏好“性价比高”的商品。此前在20世纪70年代美国面临高通胀的背景下，日本生产的汽车、家具家电、影音设备等领域的产品依赖性价比优势大幅抢占美国市场。在海外消费降级和企业降本的大背景下，我国供给优势背后的性价比优势带来的出口机会需重点关注。一方面得益于我国供应链的强大稳定性，在生产、物流、仓储等环节的稳定性有助于降低总体供应链成本；另一方面我国作为全球第一大制造业强国，在装备制造业和消费制造业领域有突出优势，特别是纺服、轻工、机械、家电、家具、汽车等高端品类有望受益。中国的出口企业管理效能比较高，降低成本能力强，同时也能确保产品质量，只是品牌力不足，所以性价比的优势比较明显。结合2024年1至4月数据来看，集成电路、汽车、纺织服装、家具、电脑及其零部件等出口表现较强，且我国对美出口也较强。2）产业梯度、地缘政治和外交推动我国“性价比红利”对新兴市场国家的出口增长。新兴市场国家是我国重要的出口对象国，首先，从产业梯度来看，第三世界和新兴市场国家正在城镇化、工业化和现代化进程中，其背后的居民消费升级和产业发展对我国的资本品和产成品有持续增加的需求。在有限的购买力和经济约束下，我国产品的“性价比红利”更为突出。近年来，国产手机、汽车、机械设备等对新兴市场国家的出口规模显著增多。其次，近年来我国坚持对外开放和扩大进口战略，推动建设新型国际关系，推动构建“人类命运共同体”的外交政策，作为第三世界和新兴市场国家的重要代表，在国际秩序体系中的话语权和分量逐年提升，大国地位和外交阵地的步步提升一定程度上也推动了“中国制造”出海，进而带动出口增长。其三，地缘政治等因素导致全球供应链重塑，共建“一带一请务必阅读正文之后的免责条款部分3）发挥“性价比红利”，搭上新一轮产业革命浪潮的“快车”。全球碳中和科技革命具备独特的产业发展逻辑，与全球宏观经济周期不同步。当经济处于下行阶段而产业发展处于积极增长阶段，也会带动相关品类的出口。机电产品占我国出口近六成比例，其背后与全球消费电子及半导体的销售周期高度相关。以人工智能、大数据、物联网等为基础的泛半导体行业具有极高的产业复杂性，需要全球各地的强大制造能力支撑。得益于“性价比红利”，我国在部分设备、零部件等领域具有突出优势。截至2023年底，当前全球半导体销售周期在2023年年中已经筑底，开始逐步回升，预计2024年将稳步上行。2024年1-4月我国机电产品出口同比增速达到6.9%，稳步增长。此外，全球能源转型的迫切压力和各国碳中和进程的持续推进，考虑我国的新能源制造领域在全球范围内具备超强能力，新能源车、光伏等相关领域的出口保持较高的成长半导体:销售额:合计:当月值:同比0内需渐进回升，进口平稳增长。展望未来，430政治局会议做出明确定调“落实已部署政策并加快政策落地”，要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，积极扩大国内需求，落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，地产政策则要求统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，我们预计随着5月起各项政策加快落地有望带动内需积极改善，进而推动进口稳步回升。此外，考虑商品价格相对位于高位水平，预计下半年价格因素对进口数据读数也有正向支撑，叠加基数效应考虑，预计Q2至Q4进口当季同增速分别为9.6%、4.7%和3.2%。从经济结构上看，广义基建投资和制造业投资将保持较强的韧性，消费需求也有望平稳复苏。据我们测算，2023年最终消费、资本形成总额、货物和服务净出口占支出法GDP的比重分别为54.5%、42.8%和2.6%。我们预计，2024年第二、三、四季度的实际GDP增速分别为5.2%、5.0%和4.9%，全年GDP增速预计有望实现5.1%。请务必阅读正文之后的免责条款部分44203210GDP当季实际同比%2023-032023-062023-008864202023-032023-062023-092023-120实际GDP名义GDP固定资产投资（不含农户）社会消费品零售总额净出口（人民币计价）6.68.05.06.84.0我们认为，2024年下半年生产法GDP或将呈现稳中有降的特点，全年生产法GDP增速或为5.1%，三四季度分别为5.0%、4.9%，能够顺利完成今年政府工作预期目标。结构上来看，第一、第三产业增速或将平稳，在经济增速稳健情形下，工业重心或将从稳增长向加快高质量发展和新质生产力倾斜，第二产业增速或将从高位回归。请务必阅读正文之后的免责条款部分在第一产业方面，高标准农业建设储备优质农业产能，同时厄尔尼诺衰退阶段洪涝灾害发生概率较大，我们预计下半年我国农业平稳增长。从政策支持来看利好因素较多，农业农村部印发《2024年农垦“两大行动”工作方案》，今年农垦系统将重点通过分作物分区域集成推广高产高效技术模式、扩大优良品种应用和推进种子标准化生产、加快高标准农田建设和耕地治理、推进农机装备优化升级和加快建设农垦区域农机社会化服务中心、开展单产提升劳动竞赛、打造农垦社会化服务展示点、拓展社会化服务形式和健全社会化服务机制等措施，力争2024年农垦粮食面积、单产、总产进一步提高。从气候条件来看存在风险，据国家气候中心监测显示，进入4月份以来，赤道中东太平洋暖海温继续减弱，厄尔尼诺事件处于持续衰退阶段，预计夏季（6月—8月）可能引发洪涝灾害。在第二产业方面，下半年主线预计为从工业稳增长到加快新质生产力发展，建筑业在下半年受益于实物工作量落地景气度或将提升，总体来看预计第二产业平稳发力，增速或呈现稳中有降特点，预计全年增速或为5.4%，三、四季度增速或分别为5.1%、5.0%。我们认为，在工业稳增长政策下工业增加埴增速取得良好成果基础上，下半年的工业发展重点或向高质量发展和新质生产力倾斜，我们预计三四季度工业增加值增速分别为4.6%、4.5%，全年5.1%。自去年三季度启动以来的工业稳增长政策已取得较显著成果，工业增加值增速持续超预期，今年一季度工业生产强劲有力支撑GDP增速开门红，也为工业稳增长增速目标的实现创造良好条件。因此，工业发展重心或向高质量发展和新质生产力倾斜。据2024年4月工信部新闻发布会，指出要“牢牢把握高质量发展这个首要任务，实现好新型工业化这个关键任务，大力推进新型工业化，以科技创新引领产业创新，积极培育和发展新质生产力，构建以先进制造业为支撑的现代化产业体系，聚力推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。”在第三产业方面，预计全年节奏平稳，全年增速或为5.1%，三四季度分别为5.2%和5.1%。一方面，随着消费逐步修复，生活性服务业，如餐饮、旅游、影院等产业有望平稳发展，另一方面，工业生产平稳带来的生产性服务需求、新质生产力相关的生产性服务业加快发展或将对房地产业的调整有一定对冲作用，有助于生产性服务业平稳发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分3.1预计下半年CPI增速温和上涨第一，猪价总体呈现小涨小跌的“小周期”模式。近几年来的观察是，国内生猪养殖未出现大规模的供应冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由利润驱动，即我国生猪市场利润回暖则补栏，利润转负则去栏。随着养殖端去产能速度加快。2018年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业瘟疫防控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规模较大的瘟疫扩散。我们关注到2023年10月母猪产能去化加速，或影响今年8月后生猪出栏量，后续生猪行情有望回暖。考虑到能繁母猪产能平稳去化，预计今年下半年猪肉供需形势会逐渐好转，猪价有望逐渐实现温和回升，但总体将处于窄幅震荡态势。值得关注的是，因压栏、二次育肥等因素导致供应压力后延，供应增加的压力后延并不意味着消除，我们判断猪价上涨持续的时间长度或较为有限。150100500-50-1002019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04CPI_猪肉项_环比（%，右轴）30252050-5-10-15-20能繁母猪存栏数（万头，右轴）生猪养殖利润（元/头）120010008006004002000-200-400-600-80047004600450044004300420041004000390038003700第二，下半年油价可能呈现先降后升的U型走势，但弹性可能相对有限。OPEC+国家对原油定价权影响较大，沙特、俄罗斯主动减产使得原油供应偏紧（尽管伊朗、委内瑞拉等产能有所恢复，但产量回升的规模有限）。叠加美国近几年能源资本开支力度不足，原油钻机数量峰值已见顶回落，产能已达极限。从需求端分析，美国经济同样具有一定韧性，且原油库存水位较低，存在刚性补库需求。考虑冬季为原油消费旺季，四季度全球取暖需求上升，其价格可能进一步脉冲式上行。180016001400120010008006004002000美国钻机数量:原油部1988-05-061990-05-061992-05-061994-05-061996-05-061998-05-062000-05-062002-05-062004-05-062006-05-062008-05-062010-05-062012-05-062014-05-062016-05-062018-05-062020-05-062022-05-062024-05-06美国:库存量:原油和石油产品(包括战略美国:库存量:原油和石油产品(不包括战请务必阅读正文之后的免责条款部分石油和天然气开采业煤炭开采和洗选业化学纤维制造业化学原料及化学制品制造业有色金属冶炼及压延加工业食品制造业第三，随着下半年消费需求打开空间，核心CPI有望恢复性反弹至1%附近，超调反弹石油和天然气开采业煤炭开采和洗选业化学纤维制造业化学原料及化学制品制造业有色金属冶炼及压延加工业食品制造业消费品以旧换新行动方案”，有助于后续居民消费潜力进一步释放。综上所述，我们预计2024年CPI同比增速为0.6%，第二、三、四季度的预测值分别为0.6%、0.8%、1.0%。20.5-0.5-1CPI_当月同比（%）CPI_当月同比预测（%）2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12随着经济运行恢复向好，以及提振工业经济发展的政策措施落实落细，叠加基数效应减弱，PPI同比降幅有望继续收窄。我们提示，当库存水位低且产能利用率水平高时，工业品供应不求，价格容易快速攀升。反之，当库存较高或者产能利用率水平较低时，工业品需求的回暖可以先通过消耗库存来解决，工业品价格的涨幅则相对温和。目前产能利率用仍处于较低位置，可能会抑制工业品价格的上行速率。请务必阅读正文之后的免责条款部分计算机、通信和其他电子设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业资料来源：Wind,浙商证券研究所综上所述，预计2024年PPI同比增速为-1.0%左右，第二、三、四季度的预测值分别为-1.5%、0.1%和0.3%。从翘尾因素看，2024年一季度翘尾因素对PPI的影响是-2.3个百分点，二季度翘尾因素的影响只有-0.9个百分点，这将会支撑PPI降幅明显收窄（具体参0.5 -0.5 -1-1.5 -2-2.5-3 PPI_同比增速（%）PPI_同比增速预测（%）我们认为，2024年工业企业盈利尚需稳固，当前关键在于能否加快释放需求侧潜力、推动需求侧政策落地，从而适应和发挥供给先行、优质产能先行的有利条件，将供给进一步转化为盈利，从而稳固工业企业盈利修复态势。我们预计，在基数作用下2024年下半年利润增速呈现前高后低态势，预计全年增速或为0.8%。当前工业的优质产能先行，若需求发力匹配，则有助于提升产能利用率发挥规模效应，进而稳固企业盈利基础。展望下半年，若大规模设备更新和消费品以旧换新政策加快释放市场空间，基建和地产三大工程实物工作量落地，则对工业企业的盈利有一定积极支工业企业:每百元营业收入中的成本:累计值元工业企业:工业企业:每百元营业收入中的成本:制造业:累计值元工业产能利用率:当季值%右轴请务必阅读正文之后的免责条款部分从量、价和利润率三维模型来看，预计量、价有望企稳，利润率虽能持续修复，但受去年同期高基数影响，或将成为模型中的拖累项，综合预计全年工业企业利润增速或为0.8%。工业增加值:累计同比%工业企业:营业收入利润率累计同比%工业企业:利润总额:累计同比%工业企业:利润总额:累计同比:预测值%根据我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》中构建的MPI工业库存前瞻指数对2024年库存周期的预测来看，2024年内或总体呈现振荡补库趋势，补库斜率呈现平坦化特征，较难有超预期的强度表现。同时库存周期也伴随着库存阶段的跳跃化新形态，若需求持续滞后于供给，则主动补库将向被动补库切换，若需求及时跟进且供给侧政策退坡，则主动补库或跨跃至被动去库，若需求未及时跟进且供给退坡，则主动补库或跨跃至主动去库。35302520-5工业产成品库存增速%MPI工业库存前瞻指数%2006-062006-062006-122006-122007-062007-062007-122007-122008-062008-062008-122008-122009-062009-062009-122009-122010-062010-062010-122010-122011-062011-062011-122011-122012-062012-062012-122012-122013-062013-062013-122013-122014-062014-062014-122014-122015-062015-062015-122015-122016-062016-062016-122016-122017-062017-062017-122017-122018-062018-062018-122018-122019-062019-062019-122019-122020-062020-062020-122020-122021-062021-062021-122021-122022-062022-062022-122022-122023-062023-062023-122023-122024-062024-062024-122024-12工业企业利润增速总体平稳，且库存周期总体平坦化的时期，我们继续提示应淡化相关总量指标，关注工业企业的结构性机会。从结构上看，各产业库存周期阶段以及现有库存高低分化较大，行业利润分化较为明显。我们继续提示，当前实际库存处于历史底部的行业去库相对彻底，供给相对刚性，若该产业需求得以扩张，则相应产业的利润反转弹性请务必阅读正文之后的免责条款部分皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业计算机、通信和其他电子设备制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品…黑色金属矿采选业文教、工美、体育和娱乐用品制造业造纸及纸制品业汽车制造纺织服装、服饰业金属制品业印刷业和记录媒介的复制仪器仪表制造业通用设备制造业电气机械及器材制造业专用设备制造业石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业非金属矿采选业纺织业有色金属矿采选业橡胶和塑料制品业有色金属冶炼及压延加工业化学纤维制造业非金属矿物制品业烟草制品业食品制造业石油和天然气开采业铁路、船舶、航空航天和其他运输设…农副食品加工业煤炭开采和洗选业黑色金属冶炼及压延加工业酒、饮料和精制茶制造业或将有望取得较好表现。大规模设备更新和消费品以旧换新、基建和地产三大工程实物工作量落地、出口性价比红利或是需求扩张线索。皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业计算机、通信和其他电子设备制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品…黑色金属矿采选业文教、工美、体育和娱乐用品制造业造纸及纸制品业汽车制造纺织服装、服饰业金属制品业印刷业和记录媒介的复制仪器仪表制造业通用设备制造业电气机械及器材制造业专用设备制造业石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业非金属矿采选业纺织业有色金属矿采选业橡胶和塑料制品业