教育行业市场前景及投资研究报告：K12教培转型繁春未半小桃初放新质生产力OpenAISora模型

证券研究报告K12教培转型：好景正繁春未半，小桃初放蝶仍稀——教育行业系列研究行业评级：看好2024年3月19日1不同于市场的观点1、区别于市场对于部分非学科领域监管的模糊理解，我们认为以素养教育为主的课程形态符合教改方向和政策要求••民促法及教改政策的修订有其延续性：应从财政、人口的时空格局及教育目标等理解校外培训可作为校内教育“有益补充”的逻辑除业绩外，应关注产品形态：注重综合学习能力、实践、探究、思辨、道德情操等的素养教育改革推行已久，校外培训机构的素养类课程尽管包含一定知识内容，但其教学目标、手段、评价等以素养能力而非“提分/升学”为导向，符合教改方向2、

区别于市场对于非学科类市场规模的模糊认知，我们认为结合产品形态及客群行为，非学科类市场规模仍有望未来超过4000亿元•客群更重视方法、效率、学习兴趣的提升，素养课程能否回应核心关切：我们认为中性情境下，过去集中于幼小衔接和小学低年级阶段的STEAM产品，在“双减”后的市场环境下客群将逐渐扩张至K9全年龄段，在家长意识转变和产品逐步成熟下，伴随渗透率扩张，市场总规模在3年内有望至少突破4000亿元。•区别于市场认为非学科供给竞争趋于激烈，我们认为当下素养培训有效供给依然有限，行业呈现供需错配。从当前有效供给看，我们整理了非学科备案课程发现，大部分为兴趣特长类课程，思维、人文、科学等素养类课程占比偏低。3、

市场担忧短期内教培公司估值已基本合理，我们认为相关公司发展空间仍长坡厚雪，市占率有望超越21年之前•头部公司扩店仍有2-4倍空间：市场担忧当前校外培训机构受监管因素影响扩张能力有限。我们深入结合各地政策及高频数据判断非学科培训的审批正逐步常态化，头部机构合规化办学具有相对优势，结合各公司过往能力、扩店逻辑、物理空间等维度，我们认为中性情境下主要公司仍有3倍左右扩张空间，乐观情境下为4倍。•稳定环境下稳健的发展速度将体现至估值水平中：市场目前缺乏对“双减”后教培企业估值中枢的合理判断，我们认为伴随政策环境的清晰、产品形态的成熟及用户认知的转变，以素养课为主要营收的非学科类业务发展将逐步进入稳定期，参照21年“双减”前，稳健的双位数增速通常伴随30-60倍的PE水平。相关公司估值水平预计将由目前的20-30倍PE向更高水平提升。4、

区别于市场主要关注当下的边际变化，我们认为应结合经营理念（服务质量与标准化能力）理解有关公司的中期发展能力•市场短期内主要追踪相关公司的业务及财务数据的边际变化，我们认为应当深入结合各公司的经营理念，结合教育是重服务的本质，理解相关公司的后续品牌力、产品标准化能力，以及由此支撑的扩张速度、经营指标健康度、盈利能力及估值水平2风险提示1、新业务开展不及预期：非学科、文旅和直播电商等都属于新业务，开展需大规模前期投入，资金、人力等不可控因素较多，新业务开展速度或不及预期。2、行业竞争加剧：非学科市场目前发展较快，众多教培企业转型发展，随着行业参与者增加，整体行业竞争加剧。3、宏观经济波动影响消费：若宏观经济发展下行，影响居民消费意愿和购买力，对教育培训付费意愿可能会产生影响。4、行业自律性因素：我们认为行业的可持续发展依赖于相关公司对于教学产品向素养化方向转型的长期坚守，否则无法排除监管处罚或治理的风险。30102030405060708核心观点自上而下角度理解当下的监管政策短期看供需改善目录中期看服务及扩张能力长期看参培适龄人口的下降与消费倾向的转变智能学习硬件的空间及教育大模型的潜力重点公司C

O

N

T

E

N

T

S投资建议401核心观点5核心观点-01（一）教培转型路径清晰，板块呈现超额收益，但进程远未结束图：

新东方转向发展素养、直播电商等，预计FY2023-FY2025收入CAGR=29%

图：

好未来转向发展素养新业务、学习机等，预计FY2023-FY2025收入CAGR=35%新东方营业收入(亿美元)新业务(素养、学习机)NGNPM(右)海外考试及咨询东方甄选成人及大学生业务好未来营业收入(亿美元)NGNPM(右)其他（高中、图书等）504540353025201510520%15%10%5%70605040302010020%10%0%0%-5%-10%-20%-30%-40%-10%-15%-20%-25%0FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024E

FY2025E

FY2026E图：

高途从K12学科转向发展K9素养、成人等，预计2023-2025收入CAGR=43%

图：

有道从K12学科转向发展素养、学习硬件等，预计2023-2025收入CAGR=14%高途营业收入(亿元)NGNPM(右)有道营业收入(亿元)NGNPM(右)8070605040302010020%10%0%8070605040302010010%0%资料：彭博，浙商证券研究所-10%-20%-30%-40%-50%-60%-10%-20%-30%-40%-50%注：新东方预测来自浙商，好未来/高途/有道预测来自彭博62018201920202021202220232024E2025E2018201920202021202220232024E2025E核心观点-01（一）教培转型路径清晰，板块呈现超额收益，但进程远未结束复盘：板块呈现超额收益，参考板块历史发展进程及估值水平，当下空间仍在：（1）双减后伴随中概退市风险降低、监管环境清晰化、转型业绩兑现等，板块市场分歧逐步减小：①22.6-22.11：EDU\TAL等披露转型后素养素质业务进展较好，市场围绕净现金博弈阶段；新东方受益于东方甄选出圈，走出独立行情②

22.12-23.2

：

PCAOB给出积极意见中概退市风险缓解+经济发展预期向好，市场在净现金上加入业务价值+阶段性博弈政策反转②

23.3-23.6

：教监厅函[2022]15号文加强学科类隐形变异的防范，市场保持观望、整体横盘，偏向以博弈为主④

23.7至今：主要公司业绩持续超预期，相关监管细则持续落地，非合规供给受到限制，非学科类培训作为学校教育的有益补充，市场分歧逐步减少图：

22年6月以来新东方、好未来、高途和学大教育超额收益明显新东方好未来高途集团学大教育海外中国互联网指数800%700%600%500%400%300%200%100%0%①22.7-22.11新东方和好未来素养业务开始露出东方甄选出圈带动新东方走出独立行情②

22.12-23.2③④

至今23.7业绩持续超预期

政策分歧减少+23.3-23.6中概退市风险缓市场观望政策，整体横盘解，行业整体反弹7资料：wind，浙商证券研究所核心观点-01（一）教培转型路径清晰，板块呈现超额收益，但进程远未结束

目前教育板块呈现超额收益，参考板块潜在门店扩张空间及估值水平，当下空间仍在。图：

22年7月以来新东方、好未来超额收益明显图：

22年7月以来学大教育/科德教育/盛通股份超额收益明显新东方好未来高途集团海外中国互联网指数学大教育科德教育盛通股份中小板指数800%700%600%500%400%300%200%100%0%500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%•估值复盘：横向对比看，新东方FY2010-FY2019收入CAGR=26%、学习中心CAGR=15%；好未来FY2010-FY2019收入CAGR=49%、学习中心CAGR=22%；好未来高增速或享有估值溢价。纵向对比看，业绩的持续释放，使得估值中枢不断抬升。0%万美元FY201038,631FY201155,787FY201277,17238%FY2013FY2014113,88919%FY2015124,6779%FY2016147,83519%FY2017179,951FY2018244,74336%FY2019309,64927%FY2020357,86816%FY2021427,65420%FY2022310,525-27%FY2023299,776-3%新东方营业收入YOY学习中心95,98524%7269%163514%44%48733%1125527%43.722%93214%29,47422%36766436%1568139%33.1703-3%2357844%21.97243%20870-11%20.481412%2416916%27.5108116%35,35720%125416%41,10816%146517%48,41618%169616%38,903

-104,624-20%86.747.4744-56%7481%25,891-125%29.3YOYNon-GAAP归母净利润YOY区间最高市值对应PE区间最低市值对应PE8831-369%-17.6-1.443.225.626.59.240.522.444.831.440.919.546.127.930.622.813.513.912.78.9万美元FY2010FY2011FY201217,75261%FY2013FY201431,39039%274FY201543,39738%289FY201661,99543%FY2017FY2018171,50264%FY2019256,29849%FY2020327,33128%FY2021449,57637%FY2022439,091-2%FY2023101,977-77%好未来营业收入YOY学习中心6,95911,05959%13221%278322,59327%255104,31068%资料：10927036326%1287350%31.250740%1509017%46.759417%2455963%78.167614%4445181%58.287129%775-98%4514.52365.7109826%88961048%589.8316.8170

wind，彭博，浙YOY105%322116%30.820.5-6%7%5%商证券研究所2704.1-103%241.945.8Non-GAAP归母净利润YOY区间最高市值对应PE区间最低市值对应PE417230%22.013.6689565%29.0856024%32.6-96128-1181%-52.6848.228.19.718.618.025.729.027.4-1.6核心观点-（二）政策环境日渐清晰，规范行业发展01表：非学科培训和学科培训分类管理类别学科非学科阶段小学、初中高中小、初、高业态线上线下线上线下线上线下体育（或体育与健康）、艺术（或音乐、美术）学科，以及综合实践活动（含信息技术教育、劳动与技术教育）等按照非学科类进行管理。内容范围道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、物理、化学、生物按照学科类进行管理。营利性质非营利性参照执行，尚未出具细则允许营利性增量牌照可否发放大幅压减后，主要为符合规定的机构存量办学许可证换发可申请营利性办学许可证一次性收费不得超过5000元由政府制定基准收费标准和浮动幅度，并按程序纳入地方定价目录。各地制定的浮动幅度，上浮不得超过10%，下浮可不限。收费标准以北京为例，10人以下/10-

以北京为例，20元/课时·人

以北京为例，10人以下/10-截止23年8月，据130.7元/课时·人次对10个大中城市监测，非学科培训服务平均价格为以北京为例，20元/课时·人次35人/35人以上收费标准分别次为80/60/40元/课时·人次35人/35人以上收费标准分别为80/60/40元/课时·人次预收款期限培训机构不得一次性收取或以充值、次卡等形式变相收取时间跨度超过3个月或60课时的费用法定节假日、休息日、寒暑

法定节假日、休息日、寒暑

参照双减要求执行参照双减要求执行20:30之前21:00之前20:30之前假禁止假禁止21:00之前培训时间范围21:00之前20:30之前不得在中小学校、幼儿园内开展商业广告活动，不得利用中小学和幼儿园的教材、教辅材料、练习册、文具、教具、校服、校车等发布或变相发布广告。主流媒体、新媒体、公共场所、居民区各类广告牌和网络平台等不刊登、不播发校外培训广告。宣传费按不超过学科类校外培训销售收入的3%据实核算。要在政府网站、电视媒体平台、微信公众号等设立曝光台，形成强大震慑。市场监管部门做好营利性非学科类培训机构登记、价格行为、广告宣传等方面的监管工作广告行为9资料：教育部，全国校外教育培训监管与服务综合平台，中国教育在线，浙商证券研究所核心观点-（二）政策环境日渐清晰，规范行业发展01图：“双减”后执行层面落地政策不断深化规范开始21年“双减”201320132021.420002021.7.24《小学生减负十条规定》《关于在小学减轻学生过重负《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》《关于加强义务教育学校作业管理的通知》《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》担的紧急通知》•首次针对K9减负•••禁止K9学科类校外培训不再批准K9校外培训机构限制校外培训时间学科类培训与非学科类培训分类管理2021.7.232021.9.32021.9.62021.11.82022.11.232022.12.132022.12.292023.09.122024.02.08《进一步明确义

《关于将面向义务务教育阶段学生

教育阶段学生的学校外培训学科类

科类校外培训机构和非学科类范围

统一登记为非营利《关于加强义务教育阶段学科类校外培训收费监管问题的通知》《义务教育

《校外培训行

《关于进一步

《关于规范面对中小

《校外培训行政处罚

《校外培训管理条例阶段校外培

政处罚暂行办

加强学科类隐

学生的非学科类校外

暂行办法》训项目分类

法（征求意见

形变异培训防

培训的意见》（征求意见稿）》鉴别指南》

稿）》范治理工作的意见》•

发展素质教育•保护自然人、法人•

明确非学科和学科省级部门牵头明确设置标准类分类管理的通知》性机构的通知》《关于坚决查处变相违规开展学科类校外培训问题的通知》•和其他组织合法权

•

明确非学科陪校外益培训的审批部门及审批层级•各地细化清单目录•

线上：省级•

线下：县级•

主要针对无证机构•

不重复处罚•

线上不得晚于21:00

•

严控变相开展学科线下不得晚于20:30类培训••

预收费监管10资料：教育部，浙商证券研究所核心观点-01（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向1、短期看供需改善•供给出清后，头部机构有望获取超越“双减”前的市占水平。21年“双减”前，新东方和好未来2020年的市占率预计分别为2.7%和1%，行业格局较为分散；龙头公司借助品牌优势、留存网点，在素养业务发展上具备先发优势，供给出清后有望超越“双减”前市占率。•根据全国校外教育培训监管与服务综合平台数据，截止于24年1月2日，义务教育阶段有8.27万个线下非学科营利机构（从备案课程占比看，主要为兴趣特长类课程）；高中阶段目前有2491个线下学科营利机构、2.7万个线下非学科营利机构。图：

21年“双减”后K9学科类培训市场出清（2022.10.28）图：

头部教育机构预计将实现超越“双减”前的市占率图：目前非学科备案课程中以兴趣特长类为主（2024.3.18）思维,

0.5%科学,

2.1%人文,

1.5%EDU市占率-按人次好未来市占率-按人次双减前（个）双减后（个）压减率编程,

6.8%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%机器人,

1.8%14000012000010000080000600004000020000098%96%94%92%90%88%86%84%82%戏剧,

1.0%124000围棋,

1.0%象棋,

1.0%其他,

30%96%美术,

10.6%87%34吉他,

1.1%舞蹈,

9.7%古筝,

1.8%播音,

1.1%乒乓球,

0.9%篮球,

0.9%跆拳道,

1.4%声乐,

3.2%绘画,

4.3%4932263书法,

14.9%线下线上钢琴,

4.6%2019202020212022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E资料：教育部，公司公告，全国校外教育培训监管与服务综合平台，浙商证券研究所注：2019-2021年根据公司公告的K12人次数据计算，计算公式为实际人次=报名人次

÷

1.25（大概对应80%的续费率）÷扩科率（假设为2）2022-2027年为预测数据，实际人次=报名人次

÷

1.25（大概对应80%的续费率）÷扩科率（假设23年为1.5、24年起为2）市占率=实际人次/人数（2019-2021测算基础为K12、2022-2027为K9），好未来公告数据为正价课人次数据11核心观点-01（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向1、短期看供需改善•顺应素养教育改革趋势，素养培训市场规模预计高于传统素质教育，低于传统学科类培训。2019年K12学科培训市场规模可达8000亿元，2019年素质教育市场规模2572亿元，我们预计2025年素养市场（人文+科学+英文+编程）中性预测下有望增长至4636.6亿元（22-25年CAGR=23%）、乐观预测可达8256.2亿元（

22-25年CAGR=31%

）图：中性预测下，假设素养核心SKU逐步在中小学阶段实现原幼小阶段的潜在渗透率，素养教育25年市场规模有望增长至4636.6亿元（

22-25年CAGR=23%

）图：乐观预测下，假设学科类培训受到严格限制，素养核心SKU逐步实现对原学科类培训的需求替代，素养教育25年市场规模有望增长至8256.2亿元（

22-25年CAGR=31%

）12资料：公司公告，弗若斯特沙利文，多鲸资本，浙商证券研究所核心观点-01（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向2、中期看服务及扩张能力（服务能力的标准化能力+新监管环境下的扩点能力）（1）教育应该是做好服务的“慢”生意：学而思注重过程指标考核，紧盯与服务质量挂钩的续报率、满课率与退费率。以新东方为例，目前非学科的续班率超过70%（此前新东方和好未来学科培训在可达到90%，其他头部如思考乐和卓越教育在60%-80%），仍有提升空间。万美元FY2010

FY2011

FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FY2016FY2017

FY2018

FY2019179,951

244,743

309,649FY2020357,868FY2021427,654FY2022310,525FY2023299,776新东方营业收入YOY38,631

55,787

77,172

95,985

113,889

124,677147,83519%44%38%24%7269%19%9%7243%22%36%108116%27%125416%16%146517%20%169616%-27%744-56%-3%7481%学习中心YOY36748766470381493233%36%-3%12%14%Non-GAAP归母净利润YOY区间最高市值对应PE区间最低市值对应PE88311125527%43.71568139%33.1163514%26.59.22357844%21.920870-11%20.42416916%27.529,47422%35,35720%41,10816%48,41618%38,903-20%86.7-104,624-369%-17.625,891-125%29.343.225.640.522.444.831.440.919.546.127.930.622.813.513.912.747.4-1.48.9万美元FY2010

FY2011

FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FY20166,959

11,059

17,752

22,593

31,390

43,397

61,995FY2017

FY2018

FY2019104,310

171,502

256,298FY2020FY2021FY2022FY2023好未来营业收入YOY327,33128%449,57637%439,091-2%101,977-77%17059%13221%278361%270105%322116%30.820.527%255-6%417230%22.013.639%2747%689565%29.09.738%2895%856024%32.618.643%36326%1287350%31.268%64%49%10950759467687129%775-98%4514.52365.7109826%88961048%589.8学习中心YOYNon-GAAP归母净利润YOY区间最高市值对应PE区间最低市值对应PE40%17%14%1509017%46.72455963%78.14445181%58.2-96128-1181%-52.62704.1-103%241.945.848.228.118.025.729.027.4316.8-1.6万美元-14年前/万元-14年后学大教育营业总收入YOY2010201120122013201420152016201720182019202020212022154142217444%479-53%29543%165.235.92931632%175-63%38330%185.9113.63470518%1489752%4087%30.411.133831-3%-101228115924382892803%1295-47%2991943%13877%242988-19%4369215%532-8%196.058.82529434%-53602179761-29%1089归母净利润YOY学习中心1029207资料：公司46714%5007%58818%6165%157.0110.5581270YOY公告，浙商证券研究所区间最高市值对应PE区间最低市值对应PE81.558.3272.4127.7247.6124.7210.5145.413核心观点-01（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向2、中期看服务及扩张能力（服务能力的标准化能力+新监管环境下的扩点能力）图：

新东方、好未来稳健扩张线下门店2022/8/31

2022/11/302023/2/282023/5/312023/8/31

2023/11/30（2）网点数将是验证业绩能否支撑预期的重要抓手：7082712417074836200307934584350新东方环比706•截止于23年11月底，新东方和好未来网点数分别为843个和250个，环比扩张50个/30个；好未来环比2202025030•根据极海数据，23年11月底学大教育门店数为260个，稳健扩张。学大教育环比241256257257025702600图：

彭博一致预期下FY2024新东方网点扩张速度约为21%图：

彭博一致预期下新东方和好未来25财年学生人次增速接近20%新东方好未来新东方yoy好未来yoy新东方网点数yoy3,0002,5002,0001,5001,0005005432101,2001,000800600400200025%20%15%10%5%106021%90474474817%(1)(2)1%00%FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2022FY2023FY2024EFY2025E14资料：公司公告，极海，彭博，浙商证券研究所核心观点-01（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向3、长期看财政、人口及消费倾向•财政对教育的投入提升需要过程，期间民办教育可作为有益补充：过去学科类教培刚需的底色是升学焦虑，受到优质教育供给的不充分或不均衡影响。伴随财政支出的提升，有望优化和均衡，在教师薪酬及人才培养、学校硬件条件、课后服务丰富度等方面逐步缓解升学焦虑，但财政能力充足性受到外部环境影响，政府职能及重点由投资向民生领域切换也需要一定过程，期间民办教育（校内、校外）的规范发展都有助于教育资源的补充。•财政投入增加有助降低学科类参配率，改善素质教育参培环境。政府职能对民生领域的投入转变、财政能力决定校内供给的公平度和质量，若改善会减少学科类教培的长期参培率，同时为素质教育提供更好的需求环境。图：中国公共教育支出投向以K9为主（2022年占比63%）图：中国公共财政支出中教育支出比例仍在提升图：中国的公共教育支出对GDP比例较其他OECD国家仍有提升空间15资料：wind，KOSIS，浙商证券研究所核心观点-01（三）分析框架：短期看供需改善，中期看服务及理念，长期看财政、人口及消费倾向3、长期看财政、人口及消费倾向•人口：受出生人口下降影响，预计K12整体人群会有所下滑。我国教育资源分布不均，源自于地区财政对教育投入的不同，适龄参培人口将逐步减少，将缓解财政在生均投入的压力，生均教育资源有望得到改善。•消费倾向：参考日韩教育行业发展，出生人口下滑使得教培群体适龄人口下滑，但伴随个体付费水平及渗透率提升，总体上教育培训市场规模相对平稳。图：

预计全国K12群体2023-2030CAGR=-3.5%图：

日本教育市场整体稳步增长（单位：万亿日元）图：

韩国学科和非学科市场整体稳步增长（单位：十亿韩元）幼儿园小学初中普通高中日本教育服务业市场规模yoy学科非学科学科YOY非学科YOY25000200001500010000500003.02.92.92.82.82.72.72.62.66%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%250,000200,000150,000100,00050,000050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2016201720182019202020212022E2016201720182019202020212022资料：wind，KOSIS，浙商证券研究所16核心观点-01（四）应注意大模型赋能、直播电商等转型业务进展的边际影响图:大模型测评结论（截至2023年8月8日）1、AGI在教育领域的应用前景良好，国内市场应关注其理解力和准确性以跟踪商业化进程我们认为在欧美与国内市场中，AGI于教育领域的应用场景存在一定区别。GPT-4、Gemini等通用大模型主要在高效搜索、提炼总结及答疑等场景满足用户的主动探索式学习需求，而Coursera、Khan

Academy等教育公司则接入通用大模型以加强其内容提炼、答疑、查询等方面的能力。而国内由于探索式学习的需求习惯尚在培育，AGI相对更多被用于明确的生师辅导和练习场景，例如具体科目或内容下的老师批改及反馈的协助、学生对题目的解答等辅助过程，更侧重于对教师或家长的精力成本节省。因此，大模型在教育领域具体场景理解能力、准确性，即能否在避免影响学习体验的情况下更好的替代人工，是评估其商业化进程的重要因素。2、直播带货业务转型带来的边际影响21年“双减”后教培企业陆续入局直播带货行业，22年6月东方甄选出圈，此后主要教培公司对探索直播带货均有跟进，能否实现破圈对其股价边际经常有重要影响。23年年底高途和学而思直播间承接一波流量，拉动其GMV走高，目前已经趋稳回落，高于事件前销售GMV中枢。图:东方甄选GMV和粉丝数（万）图:学而思优品GMV和粉丝数（万）图:高途佳品品GMV和粉丝数（万）东方甄选GMV(万)东方甄选粉丝数（万）-右学而思优品GMV(万)学而思优品粉丝数（万）-右高途GMV(万)高途粉丝数（万）-右20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00003,2003,1503,1003,0503,0002,9502,9002,8502,8002,7502,7002,6502502001501005090807060504030201001,6001,4001,2001,00080030025020015010050600400200170002023/12/82024/1/82024/2/82023/12/82024/1/82024/2/82023/12/82024/1/82024/2/8资料：灰豚数据，浙商证券研究所核心观点-（五）投资建议：从供给能力、产品能力维度排序01

供给能力：校址网点存量多，扩张快的公司能够有效捕捉市场需求，且利用率相对有更充裕提升空间，进而存在利润率持续优化空间，同时能体现出产品合规能力及监管沟通能力。同时线下盈利能力优于线上。

产品能力：更优的教育服务质量最终将体现为更稳定的增长、较低的销售费用率。

当下我们推荐新东方（业务转型较快、留存供给优势明显），建议关注好未来（注重教培服务质量、素养和学习机业务具备较大潜力）、学大教育（高中基本盘稳定，开拓全日制和职业教育）、高途（素养业务具备潜力，高增长阶段收入增长>利润增长）、有道（业务发展均衡，关注AI业务赋能）、思考乐（区域性教培龙头，转型发展素质教育）、卓越教育集团（素质教育+职业教育+全日制学校协同发展）、科德教育（中高考复读为基，拓展职教赛道）、盛通股份（发力素质培训业务，关注新业务进展），凯文教育（K12业务+拓展职教双轮驱动）、豆神教育（积极进行重整，发展直播电商、探索新业务）供给能力收入预测盈利预测24E利润

23PE

24PE

入CAGR

入CAGR

销售费用率10-15年收

15-20年收

15-20年平均

22年销售费代码可比公司单位

市值(亿)

最新网点

双减前

最近一年

23E收

24E收23E利润23PS

24PS用率数最高16961098NA新增135NANANA16入入150751313576222233253546843220NANA257NANANANA720NA41.314.529.653.922.76.750.918.744.061.527.29.53.65.24.40.63.33.34.74.18.41.4NA2.94.03.00.62.82.33.43.56.71.3NA4.80.40.5-4.81.40.90.61.3-0.30.3NA6.61.41.0-0.82.11.41.21.60.11.0NA31.0

22.6200.3

55.2256.6

130.622%41%NA24%49%318%91%17%45%17%11%-16%24%6%13%20%60%48%9%15%28%47%46%7%9901.HKTAL.N新东方-S好未来高途集团有道美元美元GOTU.NDAO.N人民币人民币人民币NANANANA616155268NA52.3

36.524.1

16.336.2

18.525.3

20.0-90.8

365.4123.6

36.122%NA000526.SZ

学大教育NANANANANANA4%1%1769.HK

思考乐教育

人民币3978.HK

卓越教育集团

人民币4.86.6NA9%7%7.99.516%2%7%8%300192.SZ

科德教育002659.SZ

凯文教育002599.SZ

盛通股份300010.SZ

豆神教育人民币人民币人民币人民币NA2.93.73%3%61747424.2NA27.1NA9%7%8%NANA18%15%20%资料：彭博，wind，浙商证券研究所，日期为2024年3月8日注：新东方和好未来23E和24E分别对应FY24、FY25财年数据，新东方和好未来最新网点数均为2024财年第二季度数据新东方、好未来、高途、有道盈利预测均为non-GAAP利润，来自彭博；学大教育来自wind1802自上而下角度理解当下的监管政策19中国教育体系02中国教育体系包括学历教育和非学历教育••学历教育：为学生提供获得教育部认证的证书或学位，包括学前教育、义务教育、高中教育和高等教育非学历教育：学历教育的补充，主要包括校外辅导、海外备考、职业培训等高职/专科1671万成人本/专科934万学网络本/专科845万职教职高/中专/技校历教育职业本科23万1339万义务教育/K9幼儿园4628万小学1.07亿初中5121万普通高中2714万普通本科1966万硕博及以上365万3-6岁6-12岁12-15岁15-18岁18岁及以上托管班/素质教育等非学历教育非学科类培训（STEAM/体育/游学研学等）学科类培训注：各学段人数为2022各学段在校学生数据数据：wind，浙商20职业技能培训（考公/考研等）培训等证券研究自上而下理解监管政策-（一）如何理解校外培训作为学校教育的有益补充021、财政资源分配逐步向教育领域倾斜有其过程，期间校内外民办教育可作为有效补充•

当前优质教育供给仍存在不充分或不均衡，而财政支出的提升才能解决不充分和不均衡问题，在教师薪酬及人才培养、学校硬件条件、课后服务丰富度等方面逐步缓解升学焦虑，但财政能力充足性受到外部环境影响，政府职能及重点由投资向民生领域切换也需要一定过程，期间民办教育（校内、校外）的规范发展都有助于教育资源的补充。图：中国公共财政支出中教育支出比例仍在提升图：中国公共教育支出投向以K9为主（2022年占比63%）图：中国的公共教育支出对GDP比例较其他OECD国家仍有提升空间21资料：wind，浙商证券研究所自上而下理解监管政策-（一）如何理解校外培训作为学校教育的有益补充021、财政资源分配逐步向教育领域倾斜有其过程，期间校内外民办教育可作为有效补充。图：民办学校数量在小、初、高、大学阶段的占比持续提高图：相对美国，中国名校及普本录取率仍有较大提升空间图：为获取更优质的教育资源，中产以上家庭教育支出较高2019年不同收入家庭教育支出占总支出比例图：教育资源平均化后，上海学区房尤其围绕过去优质民办校的溢价逐步消失，但较稀缺的优质公办中小学组合片区价格走高（选取上海7个热门行政区学区对口代表中9-11万元/平方米为代表）新政前成交价最新成交价2023年对比峰值价涨跌情23区组合年峰值成交价（万元

平方米）2021/（万元

平方米）（万元

平方米）况//杨浦黄埔黄埔浦东浦东浦东徐汇浦东徐汇杨浦徐汇一贯制双学区双学区双学区双学区一贯制双学区双学区一贯制双学区双学区9.81013.211.21212.112.72012.714.813.110.315.115.312.112.111.61218.811.813.611.28.316%8%1%9.410.19.710.910.69.510.19.99.9-4%-6%-6%-7%-8%-15%-19%-23%2211.6资料：wind，《中国教育财政家庭调查报告（2019）》，上海房外房升学微信公众号，弗若斯特沙利文，思考乐教育招股说明书，卓越教育集团招股说明书，浙商证券研究所自上而下理解监管政策-（一）如何理解校外培训作为学校教育的有益补充022002-2021：在非义务教育阶段吸引社会力量的机制的逐步推进•非义务教育阶段：可以选择营利性，可以进行公允的关联交易。社会资源的投入对教育供给形成有了有益补充。2018年《民促法（送审稿）》内容2021年《民促法实施条例》内容举办者可以依法募集资金举办营利性民办学校，所募集资金应当主要用于举办者可以依法募集资金举办营利性民办学校，所募集资金应当主要用于办学，不得擅自改变用途，并按规定履行信息披露义务…办学，不得擅自改变用途，并按规定履行信息披露义务…营利性任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。已删除实施集团化办学的，不得通过兼收并购、加盟连锁、协议控制等方式控制兼并收购关联交易非营利性民办学校实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。其他民办学校与利民办学校与利益关联方发生交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，益关联方进行交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，合理定价、规不得损害国家利益、学校利益和师生权益。范决策，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。非营利性民办学校举办者变更的，应当签订变更协议，并不得从变更中获得收益；现有民办学校的举办者可以根据其依法享有的合法权益与继任举民办学校举办者变更的，应当签订变更协议，但不得涉及学校的法人财产，举办者变更发展基金办者协议约定变更收益，但不得以牟利为目的，不得涉及学校的法人财产。也不得影响学校发展，不得损害师生权益；现有民办学校的举办者变更的，举办者变更协议应当依据民办教育促进法第五十四条的规定，与其他材料可以根据其依法享有的合法权益与继任举办者协议约定变更收益。一并报审批机关核准。在每个会计年度结束时，非营利性民办学校应当从年度净资产增加额中，在每个会计年度结束时，民办学校应当委托会计师事务所对年度财务报告营利性民办学校应当从年度净收益中，按不低于年度净产增加额或者净收进行审计。非营利性民办学校应当从经审计的年度非限定性净资产增加额提取益的

％的比例提取发展基金，用于学校的建设、维护，教学设备的添置、中，营利性民办学校应当从经审计的年度净收益中，按不低于年度非限定25更新和教职工的进修培训等。性净资产增加额或者净收益的10%的比例提取发展基金，用于学校的发展。实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素，举办职业教育-或者参与举办实施职业教育的营利性民办学校。国家鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法举办或者参与举办实施职业教育的民办学校。18年教育部基教司处长的发言和教育民协会长的发言已提及校外培训的有益补充定位，双减后教监管〔2022〕4号再次明确“使非学科类培训成为学校教育的有益补充”。23资料：教育部，浙商证券研究所自上而下理解监管政策-（一）如何理解校外培训作为学校教育的有益补充022、高中阶段校外培训监管的实施预计需因地制宜•高中及以上阶段财政支持比例较低，根据《民促法》可以举办营利性民办学校。

2017年9月1日实施的《民促法》规定“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。但是，不得设立实施义务教育的营利性民办学校。”•高中阶段校外培训监管被认为应因地制宜。中国民办教育促进协会会长刘林认为，高中阶段教育毛入学率刚刚提高到90%以上，各地高中学校的教育水平差距较大。如果优质的校外培训机构再被压减，会导致地方优质高中阶段教育资源更加匮乏；监管应由各省因地制宜。教育部基教司接线人员回应媒体对23年8月网红事件的采访时称“双减政策是针对义务教育阶段的，高中只要是自愿，不是学校集中统一强制性的补课，从我个人的理解，这个应该不违规。”2024年《校外培训管理条例(征求意见稿)

》监管对象主要为义务教育阶段。•目前高中阶段学科类培训暂无法获取新核发的营利性办学许可证，根据校外培训家长端，发现部分存量机构办学许可证已换发。根据校外教监服务平台数据，截止2024年1月4日正常登记在册的高中阶段学科类培训营利性和非营利性的牌照数量分别为2496和4010个。图：高中生均财政性教育经费支出差异大（万元/人）图：我国生师比不均衡，东部明显优于西部、中部资料：wind，政府官网，校外教监服务平台，

CIFER

，

21世纪经济报道，济南时报，浙商证券研究所24（注：以北京、上海代表东部，以河南、江西代表中部，青海、四川代表西部，原始数据取平均后处理）自上而下理解监管政策-（二）非学科类培训监管环境的日渐清晰02图：各省细则于2023年内已经基本落地是否出台《非学科类校外培省份文件出台时间1、非学科类教育监管细则正逐步完善，营利性非学科类办学许可证审批训类别细目清单》山西省黑龙江省吉林省是是是是2023/4/19已常态化2023/4/132023/3/102023/3/312023/8/242023/8/242023/8/242023/11/242023/6/1•教监管〔2022〕4号明确了非学科类培训的设置标准。省级主管部门（教育厅、

辽宁省科技厅、通信管理局、文旅厅、体育局等）要牵头制定基本设置标准，情况差距大的可授权各地市制定细化标准。各地细化并公布各行业培训类别的清单目录，并实施动态管理，以及相应的线上、线下机构审批程序。山东省是河北省河南省陕西省宁夏回族新疆维吾尔青海省甘肃省内蒙古海南省广东省北京市天津市西藏是是是是是是是是是是N.A是是是是2023/5/262023/5/9图：营利性非学科牌照持续发放，截止24年1月末全国校外教育培训监管与服务综合平台登记在册数量已近9万张2023/6/122023/6/202023/8/292023/4/262023/6/152023/5/182023/5/92023/5/7四川省重庆市2022/12/302023/2/132022/7/142022/9/272023/11/242023/10/92023/9/1贵州省有科技&文化艺术类细则广西壮族湖北省湖南省安徽省江西省是是是N.A是2023/5/162023/4/26最新科技/文艺/体育类文件于22年6月发布，目前逐步完善江苏省2023/5/242023/7/6发布科技类校外培训机构设置标准上海市25浙江省福建省N.A是资料：政府官网，校外教监服务平台，浙商证券研究所2023/5/4自上而下理解监管政策-（二）非学科类培训监管环境的日渐清晰022、素养教育教改推行已久，双减为其加快发展创造了相对良性的外部条件（1）素养教育的缘起——由被动学习向主动发现学习转变1957年苏联率先发射人造卫星，引发美国反思中小学教育问题，以布鲁纳、奥苏贝尔等为代表的认知心理学家对行为主义的学习论提出了严厉批评，指出再也不能让儿童被动地学习，必须以启发的方法，让学生去探索和发现知识，从而形成自己的知识结构。其中布鲁纳的发现学习论强调学习行为须由被动接受方式转为主动发现学习，以类似科学家的思考、探究方式获得新知识，注重归纳推理和开放式答案。强调兴趣及探究欲。同时，布鲁纳也强调教学过程中学生掌握好基本知识、原理是发现式学习的前提条件，即发现式学习过程并非抛开基础知识。（以上摘自李晓东版《教育心理学》）我国教育部自2014年起已着手针对现有教育体制下教学工作主要服务于分数提升、升学率，重智轻德，教师单向输出、学生缺乏创新、实践能力、合作、探究及学习主动性、社会责任感等问题进行教改，以素养教育为主轴进行调整。图：

非学科培训主流课程与素养导向的新课程改革目标相符时间文件名称主要内容研究制订学生发展核心素养体系和学业质量标准。依据学生发展核心素养体系，进一步明确各学段、各学科具体的育人目标和任务，完善高校和中小学课程教学有关标准。开展跨学科主题教育教学活动，将相关学科的教育内容有机整合，提高学生综合分析问题、解决问题能力。2014.4《教育部关于全面深化课程改革落实立德树人根本任务的意见》以培养“全面发展的人”为核心，分为文化基础、自主发展、社会参与三个方面。综合表现为人文底蕴、科学精神、学会学习、健康生活、责任担当、实践创新六大素养，具体细化为国家认同等十八个基本要点2016.92017《中国学生发展核心素养》《义务教育课程方案和课程标准》（2017年版）“学科核心素养”指导的学科课程标准提出要培养学生认知能力，引导学生具备独立思考、逻辑推理、信息加工、学会学习、语言表达和文字写作的素养，养成终身学习的意识和能力；培养合作能力；培养创新能力，激发学生好奇心、想象力和创新思维；培养职业能力，引导学生积极动手实践和解决实际问题2017.9《关于深化教育体制机制改革的意见》2019.62020《关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》《义务教育课程方案和课程标准》（2020年版）《义务教育质量评价指南》明确提出建立以发展素质教育为导向的科学评价体系核心素养内涵是三个方面：正确价值观念、必备品格和关键能力要求加快建立以发展素质教育为导向的义务教育质量评价体系2021.3要求着力发展学生核心素养，根据学生核心素养的要求，确定了各门课程具体目标，优化了课程内容结构，研制了学业质量标准，并对考试评价改革提出了相应要求2022.4《义务教育课程方案和课程标准》（2022年版）在全国设立64个实验区、192所实验校，深入落实课程方案和课程标准，聚焦核心素养导向的教学设计、学科实践（实验教学）、跨学科主题学习、大单元教学、作业设计、考试命题等教学改革；指导学校落实核心素养立意的教学评价和考试评价，注重综合性、过程性、实践性、发展性评价，发挥评价的导向、诊2023.12《关于推荐义务教育教学改革实验区和实验校的通知》26断、反馈、激励作用，促进学生全面发展。资料：教育部，国务院，浙商证券研究所自上而下理解监管政策-（二）非学科类培训监管环境的日渐清晰022、素养教育教改推行已久，双减为其规模化发展创造条件（2）素养课程包含知识属性但区别于学科类培训双减对校外培训偏向升学功利主义的学科类培训供给进行了极大的限制，给市场需求寻找替代供给，产品体验和理念转变提供了机遇。素养教育以培养人的学习方法、探究和时间能力、社会认知等为主，同时结合一定的知识作为教学手段（素材），在纯粹“提分”功利主义的供给相对出清后，素养教育得以迎来逐步面向更多人群的市场环境。表：

非学科界定除定量指标外，更多偏向于定性分析学科类培训鉴定指标非学科培训鉴定指标政策层级培训目的全国浙江上海广东不以提高学员上述学科成绩目的为主；培养学员兴趣爱好；丰富学员闲暇生活；培养学员的个性发展和全面发展。培训目的偏向于上述非学科类培训目的，视为不具有学科类别属性特征发展中小学生核心素养，以培养拓展学旨在发展中小学生核心素养，培养学生兴趣爱生兴趣爱好、实践能力和创新精神，促好、创新精神和实践能力，促进学生个性化发进学生个性化发展和全面发展。以学科知识与技能培训为导向，主要为提升学科学习成绩服务。展和全面发展主要涉及道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、物理、化学、生物等学科学习内容。学科类学习内容以外，符合国家法律法学科类学习内容以外，符合国家法律法规要求培训内容在学科类范围所占比例，视为不具有学≤50%培训内容培训方式规要求和学生身心发展规律和学习者身心发展规律科类别属性特征。体验式教学、项目式教学、探究式教学、启发式教学重在进行学科知识讲解、听说读写算等学科能力训练，以预习、授课和巩固练习等为主要过程，以教师（包括虚拟者、人工智能等）讲授示范、互动等为主要形式。以体验式、探究式、项目式、综合性学习为主以及游戏化教学等为主的教学方式；以老师指导，学要方式，以身体性、实践性、创造性等活动为生实践探索为主要特点；培训方式具有趣味性较强、主要过程，以教师指导、学生实践探索为主要动手操作特点较强、玩耍时间相对较长、玩耍项目相以体验式、探究式、项目式、综合性学习等为主要教学方式，突出实践性、创造性。形式。对多等特点。上述非学科类培训方式占培训项目总课时的比例

，视为不具有学科类别属性特征。≥50%对学生的评价强调综合素质水平与发展，对学生的评价强调综合素质水平与发展，以表完成培训后，学员不会达到显著提升在学校学习的上以表现性评价为主，不与学科类考试成现性评价为主，注重教学评一致性，不涉及学述学科闭卷考试分数的结果，视为不具有学科类别属对学生的评价侧重甄别与选拔，以学习成绩、考试结果等作为主要评价依据。结果评价绩挂钩。业成就与学科类考试成绩。性特征。27资料：教育部，各省政府官网，浙商证券研究所自上而下理解监管政策-（二）非学科类培训监管环境的日渐清晰023、线下办学许可证办理大多以县级（高线城市以区）作为审批单位，线上以省级为审批单位当前线下网点扩张在大部分高线城市进入未进入的区时存在新办学许可证获取问题，而在已进入市区则较多可通过直接扩点或扩容实现产能扩张。表：

以“县域”作为审批单元，部分地区“区/县”内增设教学点流程简化发布时间发布机构政策名称政策内容校外培训机构在同一县域设立分支机构或培训点的，均须经过批准；跨县域设立分支机构或培训点的，需到分支机构或培训点所在地县级教育部门审批。年

月国务院办公厅

《关于规范校外培训机构发展的意见》20188校外培训机构严格坚持“一点一证”原则，应当在办学许可证核准的办学地点办学。学科类校外培训机构跨县（市、区）办学、设立分支机构或培训点，均须报新所在地县级教育部门审批并接受管理。浙江省教育厅

《关于规范校外培训机构设置和管理的指年

月20202等十二部门导意见》培训机构跨区增设教学点，对符合下列情形之一，实施“教学点免登记”服务。本市培训机构在同一区（县）域内增设的教学点；1.2.《关于优化文化教育类培训机构审批服务工作的通知》年

月成都市教育局本市营利性连锁培训机构跨区（县）域增设的教学点。新增教学点免予民办非企业单位登记或企业登记注册20207（备案），由教学点所在地的区（市）县教育主管部门和总校（公司）所在地的区（市）县教育主管部门共同监管。非学科类线上培训机构须依法取得省级有关主管部门的行政许可后，再依法进行法人登记，并向所在地省级电信教育部等十三

《关于规范面向中小学生的非学科类校外

主管部门履行互联网信息服务核准手续。年月2022

12部门培训的意见》非学科类线下培训机构须取得县级有关主管部门的行政许可后，再依法进行法人登记；跨县域开展线下培训的，要依法按要求在每个县域取得有关主管部门的行政许可。广东省下发首份线上非学科校外培训办学许可证。2023年8月10日，核桃编程经广东省教育厅审批拿到了国内首张线上非学科培训学校办学许可证。截至2024年1月5日据全国校外教育培训监管与服务综合平台查询结果，线上非学科营利性牌照有4张公示，分别来自广东省、湖南省和天津市，学段均为义务教育阶段。28资料：教育部，各省政府官网，校外教监平台，21世纪经济报道网，浙商证券研究所03短期看供需改善29短期看供需改善（一）需求侧：如何理解当下非学科培训的产品形态和市场规模031、非学科培训的多样化需求及双减后需求向非学科培训的转移

据多鲸，20年中国素质教育市场已达2561亿元，“双减”前后，非学科类培训参培率从15.5%跃升至36.7%，预计市场增长正远超原有预期。图：

“双减”后素质教育市场规模有望加快增长图：22年非学科类课外培训参培率较“双减”前大幅提升学科类非学科类艺术教育体育教育STEAM教育研学教育与营地教育其他40%35%30%25%20%15%10%5%36.7%6000500040003000200010000•

21年“双减”当年，非学科类参培中，兴趣特长类较多，思维、编程等素养类兴趣班市场刚刚起步，伴随素养课程体系逐渐渗透，新东方FY24Q1各项教育属性新业务收入同比+

103.3%，其中非学科类辅导业务报名人次约为43.8万（同比+47.5%

）；好未来FY24Q2线下小班素养课程实现了两位数的收入同比增长。4,78724.4%3,9524316813,4323915772,5722,56135548915.5%16.5%2,344300405324348271497

“双减”下原有学科培训需求有望转移至素质素养0%2018201920202021E2022E2023E2019年2022年教育培训图：21年“双减”当年，增报非学科家长占比超80%图：双减后增报非学科培训班原因多样••根据南方都市报的调查数据，“双减”后八成受访家长给孩子增报兴趣班；增报非学科培训班的原因主要是基于“丰富课余生活”、“培养孩子综合素质”等。舞蹈音乐“双减”后孩子学业减少，须丰富课余生活书法体育、美育等纳入中考，要培养孩子综合素质美术体育语言校内课后服务增设非学科类培训课程，价格适宜思维我们认为，“双减”前后，素养课程较好满足了从“分数导向”

到“学习兴趣和学习能力提升”

导向转变的需求，行业正处于爆发和渗透的初期。棋牌类编程表演与主持研学孩子还小，学习重心不在学科类其他没有变化减少了其他300%5%10%15%20%25%30%0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%资料：多鲸，CIEFR，南方都市报，浙商证券研究所短期看供需改善（一）需求侧：如何理解当下非学科培训的产品形态和市场规模032、素养教育的产品形态是其成为上市公司非学科培训主流SKU的原因•素养课程形态与双减前的STEAM及人文类相似，兼顾知识与围绕学习方法、能力方面的培养，效果更长效。能够兼顾到的客群需求较宽，能够形成规模较大的市场。•家长选择报课外培训班基于“更好的学习方法”、“培养孩子学习兴趣”需求，在学科类供给缩减，人文美育、双语口才、思维、科学等形成一定的替代作用。图：

各教育公司主要开展素养教育（如科学思维/人文创作）等新业务图：

家长报课外培训班的主要是基于提升孩子学习效率、培养孩子学习兴趣新东方学而思高途网易有道有更好的学习方法，提高学习效率能够给孩子比较全面的教学和辅导培养孩子学习兴趣快速提高学习成绩孩子偏科，需要补强让孩子学到相应的知识和技能让孩子放更多时间在学习上能减少家长在孩子学习问题上所花的时间和精力帮助孩子完成作业孩子要求上学习班/辅导班让孩子放学/节假日有去处0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%31资料：各公司APP，极光数据，浙商证券研究所短期看供需改善（一）需求侧：如何理解当下非学科培训的产品形态和市场规模03

素质教育依托于现存线下网点，可以复用原K9群体，有望实现快速转化。•以新东方为例，作为此前教培头部机构，多年K12业务发展已覆盖较多学生，根据公司公告，FY2021新东方幼儿园和小学生课外辅导注册人数高达535万。素质教育主要群体目前为幼儿园和小学生，可以复用原K9学生群体，省去较难的获客环节。••目前新东方FY2023非学科报名人数162万，覆盖城市60个；相较此前FY2021泡泡少儿客户500+万，非学科业务仍有较大的发展潜力和空间。相比于学科培训，素质教育课程依赖于线下互动，尤其是舞蹈、运动、研学等注重线验的品类，部分课程如少儿编程等也有不错的线上课程服务。我们认为，借助新东方和好未来的线下网点，更便于获客；目前新东方和好未来仅在部分城市开展，拓网点是素质教育业务发展清晰的成长路径。图：

新东方幼儿园小学生课外辅导注册人数（单位：人）图：

新东方非学科学生有较大挖掘潜力（单位：万人）图：

新东方和好未来学习中心数量（个）幼儿园、小学课外辅导学生注册人数YOY学生人数新东方好未来6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%60018001600140012001000800600400200053550040030020010001620%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2023非学科报名人数FY2021幼儿园小学课外辅导人数32资料：公司公告，浙商证券研究所短期看供需改善（一）需求侧：如何理解当下非学科培训的产品形态和市场规模033、顺应素养教育改革趋势，素养培训市场规模预计高于传统素质教育，低于传统学科类培训•

2019年K12学科培训市场规模可达8000亿元，

2019年素质教育市场规模2572亿元，我们预计2025年素养市场（人文+科学思维+英文+编程）中性预测下有望增长至4636.6亿元（22-25年CAGR=23%）、乐观预测可达8256.2亿元（

22-25年CAGR=31%

）图：中性预测下，假设素养核心SKU逐步在中小学阶段实现原幼小阶段的潜在渗透率，素养教育25年市场规模有望增长至4636.6