业绩短期承压关注需求恢复和新增长两条主线

目录TOC\o"1-2"\h\z\u军工行业2023年年报分析 61.12023年业绩表现 6前瞻性指标 14军工行业2024年一季报分析 182.12024Q1业绩表现 18前瞻性指标 21涨幅与估值 23投资建议 25风险提示 28图表目录图表1：68只军工标的计营收 6图表2：68只军工标的计归母净利润 6图表3：68只军工标的利及毛利率 6图表4：68只军工标的费费率 7图表5：68只军工标的用减值损失 7图表6：68只军工标的产减值损失 7图表7：68只军工标的营性现金流 8图表8：航空板块营收 8图表9：航空板块归利润 8图表10：航天板块营收 9图表11：航天板块归净利润 9图表12：国防信息化块营收 9图表13：国防信息化块归母净利润 9图表14：船舶板块营收 10图表15：船舶板块归净利润 10图表16：地面兵装板营收 10图表17：地面兵装板归母净利润 10图表18：材料板块营收 11图表19：材料板块归净利润 11图表20：产业链上游收 11图表21：产业链上游母净利润 11图表22：产业链上游利率、费率和净现比 12图表23：产业链中游收 12图表24：产业链中游母净利润 12图表25：产业链中游利率、费率和净现比 13图表26：产业链下游收 13图表27：产业链下游母净利润 13图表28：产业链下游利率、费率和净现比 14图表29：军工央企2023年和2024年日常关联交预计值同比增速 15图表30：68只军工标合同负债变化 15图表31：分板块合同债及增速 16图表32：产业链下游同负债变化 17图表33：部分主机厂同负债变化 17图表34：68只军工标存货变化 18图表35：68只军工标合计营收 18图表36：68只军工标合计归母净利润 18图表37：2024Q1军工各板块营收、归母净润同比增速 20图表38：产业链上游2024Q1营收 20图表39：产业链上游2024Q1归母净利润 20图表40：产业链中游2024Q1营收 21图表41：产业链中游2024Q1归母净利润 21图表42：产业链下游2024Q1营收 21图表43：产业链下游2024Q1归母净利润 21图表44：68只军工标一季度末合同负债化 22图表45：部分主机厂季度末合同负债及变化 22图表46：68只军工标一季度末存货变化 23图表47：今年以来申一级行业指数表现截至2024年4月30日） 23图表48：军工板块PE-TTM估值 24图表49：部分军工标股价、业绩表现（至2024年4月30日） 24图表50：部分军工标的PE-TTM估值 25图表51：我国国防支预算及增速 27202320232023我们分析了71只军工标的，剔除中航机载、中国船舶和中国重工的影响，6820234117.864.57归母润284.08亿同比少14.44归利润速于收速要图表1：68只军工标的合计营收 图表2：68只军工标的合计归母净利润35035040%31.97%300 30.48% 2502001501005002020232022同比增长2019 2020 2021营业收入（亿元）0%05%4.57%2000100010%10.70%300013.24%15%14.95%400020%5000资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，2023的计利比长2.54达884.67元整体利率21.48同降0.43pcts。图表3：68只军工标的毛利及毛利率毛利增长率毛利增长率202320222021毛利率2019 2020毛利(亿元)0%02.54%5%20010%40011.45%15%16.12%60025%21.48%20%19.30%80022.26% 21.91%21.45%20.45%1000资料来源：iFinD，2023年，四费费率均同比提高。2023年，68只军工标的整体四费费率为比高1.05pcts其中销费率1.88同比提高理5.310.30pcts5.790.09pcts图表4：68只军工标的四费费率资料来源：iFinD，信用减值和资产减值方面，2023年，68只军工标的共计提信用减值损失3050%2538.56%25.40 22.022019.8718.2220.80% 20%1514.3415.38%10%100%5-8.31%-10%0-20%20192020 20212022 20233050%2538.56%25.40 22.022019.8718.2220.80% 20%1514.3415.38%10%100%5-8.31%-10%0-20%20192020 20212022 2023信用减值损失（亿元）同比增长图表5：68只军工标的信用减值损失 图表6：68只军工标的资产减值损失4037.29 51.73%50%3033.61%24.5838.56% 40%2017.7430%15.081011.2917.62%20%10%00%20192020 20212022 2023资产减值损失（亿元）同比增长资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，经营性净现金流方面，2023年68家军工板块上市公司经营性净现金流为44.50亿元，同比减少84.69，净现比0.16。图表7：68只军工标的经营性现金流40040035013005001.271.001.232资料来源：iFinD，航空块15上公实现业入2041.91亿元，比长10.93，实现母润136.04元比长19.52航归净润7.02（6.22（3.382.6615.687.550.48pcts。图表8：航空板块营收 图表9：航空板块归母净利润250020%15030%16.47%25.80%200016%12013.02%19.52%150012.18%12%9019.522%10.93%14.74%10008%6010%5004%3000%00%20192020 20212022202320192020 202120222023营业收入（亿元）同比增长归母净利润（亿元）同比增长资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，5365.476.413.64120.30。202319.50亿元，是航天板块利润亏损的主要因素。20237.50亿，比长35.11航电、国和航彩归净润比20.140.46pcts，17.712.95pcts。图表10：航天板块营收 图表11：航天板块归母净利润资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，国防信息化板块24544.7776.8035.045.324.833.80宏图3.746.38（5.536.19（0.6845.31%-0.72%-35.04.34）45.593.08pcts28.403.99pcts。45.31%-0.72%-35.0图表12：国防信息化板块营收 图表13：国防信息化板块归母净利润0201931.42%21.25%2020 2021营业收入（亿元）7.44%2022同比增长40%30%20%10%0%-3.00%-10%202314084.07%100%12080%10060%40%8020%600%40-20%204-0%0-60%20192020 202120222023归母净利润（亿元）同比增长资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，3492.9811.418.714.587.79元，比长132.18中国防母利润3.09亿元同减少47.23中船应急归母净利润-2.17亿元，同比减少2.12亿元。船舶板块整体毛利率为14.40，比低0.55pcts，费率12.34比高0.50pcts。图表14：船舶板块营收 图表15：船舶板块归母净利润60027.22%30%2020%11.75%50010%40020%15-4.58% 0%11.41%-10%30010%102003.81%0%5-23.85%-20%-30%100-40.34% -7.52%0-10%0-50%20192020 20212022202320192020 20212022 2023营业收入（亿元）同比增长归母净利润（亿元）同比增长资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，地面兵装板块3151.8923.68，10.701.65100.10元，比少30.24，母净润8.51亿，增长3.45地兵块整体毛利率为18884.pc1.34.3ct图表16：地面兵装板块营收 图表17：地面兵装板块归母净利润25020%1230%2008.21% 9.42%10%921.61%16.58%20%1502.04%0%610%100-10%7.05%50-20%30%-1.65%-23.68%0-30%0-10%20192020 20212022202320192020 202120222023营业收入（亿元）同比增长归母净利润（亿元）同比增长资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，7177.5013.1832.423.283.0632.88，4.31pcts12.86，1.76pcts。图表18：材料板块营收 图表19：材料板块归母净利润5060%46.38%47.15%40 39.28% 40%3020%20100%-16.23%0-20%2019 2020 202120222023归母净利润（亿元）同比增长资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，17202380.5.584.408902.12pcts0.82。图表20：产业链上游营收 图表21：产业链上游归母净利润1000 28.17% 30%180 56.51% 60%80025%150 51.80%40%20%12060017.69%25.56%15.50%15%9020%40010%602007.58%5%0%30-8.90%00%0-20%2019 2020 2021202220232019 2020 202120222023营业收入（亿元）同比增长归母净利润（亿元）同比增长资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图表22：产业链上游毛利率、费率和净现比2019 2020 2021 2022 20232019 2020 2021 2022 2023净现比 毛利率 四费费率0%0.020.28%0.4 20%18.75% 18.73% 18.80% 18.16%0.2 10%30%32.80%0.640%38.91%40.56%39.52%37.11%0.850%1.0资料来源：iFinD，产业链中游包括部组件、分系统等17只核心标的，2023年共实现营业收入372.42元同增长5.54，实归净润49.45亿元同减少1.5233.070.15pcts，15.831.08pcts0.60。图表23：产业链中游营收 图表24：产业链中游归母净利润40030%6040%32.99%30023.33%5030%20%4020016.44%3019.86%20%13.07%10%10%201005.54%10-1.520%%-3.70%00%0-10%20192020 20212022202320192020 202120222023营业收入（亿元）同比增长归母净利润（亿元）同比增长资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，资料来源：iFinD，172023业入1984.38元同增长2.80现归净润78.55亿同德红外、一等绩滑。体利为12.77，同比高0.08pcts，7.720.36pcts-1.98或增加。图表26：产业链下游营收 图表27：产业链下游归母净利润240015%806040200201934.23%8.38%2020 2021归母净利润（亿元）-6.96%2022同比增长40%30%20%10%0%-11.32-10%%-20%202313.28%200012%160010.39%9%12008.26%6%8004002.80%3%00%20192020 202120222023营业收入（亿元）同比增长资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图表28：产业链下游毛利率、费率和净现比资料来源：iFinD，前瞻性指标2024西飞、中电、发力2024年常联预计同增分为22、17保较增；航方，天子2024日关交预同642024船舶面中船舶2024年常联易计同比长31主由公司2024比长23。图表29：军工央企2023年和2024年日常关联交易预计值同比增速军工集团上市公司2023年日常关联交易同比增速2024年日常关联交易同比增速中航沈飞3.383.44中航西飞25.6222.09中航重机12.500.00中航电测0.0016.67航空工业集团中直股份51.15-8.17中航机载—2.33中航高科18.420.00中航光电33.613.14江航装备31.94-5.26航发集团航发动力航发控制17.122.3311.543.41航天科工集团航天电器37.504.55航天科技集团中国卫星航天电子0.0022.220.0063.64中国海防-6.06-25.81中船集团中国船舶1.3830.95中国动力38.5522.61兵器工业集团内蒙一机-9.18-26.47资料来源：各公司公告，20236866.22.70。图表30：68只军工标的合同负债变化10001000150%127.08%800120%90%60060%40030%200-0.95%-9.26%02019202020210%-20.70%-30%2023合同负债（亿元）2022同比增长资料来源：iFinD，合同负债基本稳定：截至2023年末，船舶板块合同负债金额151.80亿元，同比增长51.60面装块合负额57.87元比长航45.111.032023459.7936.2021.3820235.3820.02。图表31：分板块合同负债及增速分板块合同负债 2019 2020 2021 分板块合同负债 2019 2020 2021 2022 2023船舶板块地面兵装板块材料板块

合同负债（亿元） 294.45 231.07 780.09 700.99 459.79同比增长 -21.52237.60-10.14-34.41合同负债（亿元） 20.25 27.41 45.14 44.66 45.11同比增长 1.03合同负债（亿元） 19.80 35.22 50.97 46.04 36.20同比增长 -21.38合同负债（亿元） 34.95 23.42 40.46 100.13 151.80同比增长 -32.99147.4551.60合同负债（亿元） 93.39 126.23 122.00 54.86 57.87同比增长 -55.035.48合同负债（亿元） 2.80 3.21 4.28 4.48 5.38同比增长 4.6020.02资料来源：iFinD，2023531.8230.7267.06188.05118.78同比少23.58都空合债52.84元同比少中股合同债14.29元同增长23.96。图表32：产业链下游合同负债变化2019 2020 2021 2022 20232019 2020 2021 2022 2023合同负债（亿元） 同比增长-100%00%-30.72%200-15.76%-4.35%600400100%135.34%800200%1000资料来源：iFinD，图表33：部分主机厂合同负债变化分板块合同负债 2019 2020 2021 2022 2023分板块合同负债 2019 2020 2021 2022 2023中航沈飞航发动力洪都航空中航西飞中直股份七一二内蒙一机

合同负债（亿元） 71.55 47.30 365.35 221.09 67.06同比增长 -33.90672.49-39.49-69.67合同负债（亿元） 28.47 28.05 217.52 155.42 118.78同比增长 675.34-28.55-23.58合同负债（亿元） 0.15 0.17 68.48 55.21 52.84同比增长 -19.38-4.28合同负债（亿元） 130.52 97.01 65.88 228.64 188.05同比增长 -25.68-32.09247.08-17.75合同负债（亿元） 59.94 51.88 23.38 11.53 14.29同比增长 -13.45-54.93-50.7123.96合同负债（亿元） 6.80 11.63 12.76 9.03 4.80同比增长 9.71-29.23-46.78合同负债（亿元） 90.39 125.53 120.06 54.03 56.99同比增长 -54.995.46资料来源：iFinD，2023，681923.813.13（同比+39.29（24.53、（+9.62）28.16同比-12.26）2019 2020 2021 2022 2023存货（亿元） 同比增长2019 2020 2021 2022 2023存货（亿元） 同比增长0%05%3.13%4.64%100050010%150015%15.19%200016.80%20%2500资料来源：iFinD，20242024Q12024Q1，68792.743.4249.2528.4168亿比少13.57整体率同降低2.49pcts68军的整体四费费率13.58，同比提高0.19pcts，其中，研发费用率同比提高0.26pcts5.530.10pcts6.110.17pcts-0.18，图表35：68只军工标的合计营收 图表36：68只军工标的合计归母净利润2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q12020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1归母净利润（亿元） 同比增长-60%0-30%-28.41%30%0%1.44%2022.66%4090%60%60120%122.53%150%80200 -3.42%0 -10%2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1营业收入（亿元） 同比增长10%40014.24%20%16.31%60030%8001000 37.76% 40%资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，2024Q1386.0032.760.05+1.16+0.74同比+0.67）（2.42同比-0.62（同比-0.622024Q166.5522.901.7550.82（0.71展（0.60）国防息块2024Q1现营入92.47元同比少13.67归母5.6869.81（6.33-2.77同比-1.52）2024Q1119.0022.66润为0.80亿同增长172.76国（+0.54亿等的绩同2024Q125.0326.190.8360.32-0.74-0.46亿元）等标的业绩同比下滑。2024Q139.285.156.4125.95同比+0.35）同比-0.98（-0.89比-0.71图表37：2024Q1军工各板块营收、归母净利润及同比增速细分板块营业收入（亿元）营收同比增速归母净利润（亿元）归母净利润同比增速航空板块386.000.3532.760.05航天板块66.55-22.901.75-50.82国防信息化板块92.47-13.675.68-69.81船舶板块119.0022.660.80172.76地面兵装板块25.03-26.190.83-60.32材料板块39.28-5.156.41-25.95资料来源：iFinD，分产业链：产业链下游业绩保持增长2024Q1171.79润23.77元减少39.76整毛为36.18比低四费率20.34同高2.21pcts产链标的振科同比-6.33亿元（2.77（-2.42比-1.52（0.98（0.89亿元）等材料类标的业绩同比下滑。图表38：产业链上游2024Q1营收 图表39：产业链上游2024Q1归母净利润-39.76%-39.76%0 -50%2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1归母净利润（亿元） 同比增长0%7.32%1050%31.59%20100%30 141.65% 150%40200%502020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1营业收入（亿元） 同比增长-40%0-20%-18.21%500%14.58%10020%25.53%15060%40%20062.18%80%250资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，2024Q185.32净利润2.43亿元同少11.8体利为3.91同降低四费率15.10比高0.29pcts中航同比+0.51亿标绩（-0.71（-0.62（同比-0.62亿元）等标的业绩同比下滑。归母净利润（亿元） 同比增长0%-11.83%-20%2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q13020%10.21%24.70%归母净利润（亿元） 同比增长0%-11.83%-20%2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q13020%10.21%24.70%640%980%60%12100%92.18%152020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1营业收入（亿元） 同比增长-10%0%-0.530%2020%10%15.68%14.76%4030%6040%8050%52.96%60%100资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，2024Q1344.300.031.739121.530.18pcts同比亿元（0.74（+0.67比+0.62-0.71比-0.55图表42：产业链下游2024Q1营收 图表43：产业链下游2024Q1归母净利润归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2024Q12023Q1同比增长2020Q10%0.83%2022Q12021Q105.14%39.12%10%620%12930%29.08%1540%18-0.03%0%-3%2023Q1 2024Q1同比增长营业收入（亿元）2020Q1 2021Q1 2022Q103%1006%2009%9.56%12%300400 17.07% 15.09%15%资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，2.2前瞻性指标2024Q1债780.46亿元同减少15.88较2023年末小幅长1.7768.3428.2930.08同负债金额环比减少20.79亿元，中航沈飞合同负债金额环比减少14.32亿元，航发动力合同负债金额环比减少11.50亿元。图表44：68只军工标的一季度末合同负债变化10001000150%800114.81%120%90%60060%40048.49%30%200-4.46%00%-15.88%-30%2020Q1 2021Q1 2022Q1合同负债（亿元）2023Q1 2024Q1同比增长资料来源：iFinD，图表45：部分主机厂一季度末合同负债及其变化2023Q1合同负债2023Q4合同负债2024Q1合同负债上市公司中航沈飞（亿元）184.72（亿元）67.06（亿元）52.74同比变化-71.45环比变化-21.36航发动力190.18118.78107.28-43.59-9.68洪都航空55.1852.8451.10-7.40-3.30中航西飞192.39188.05157.97-17.89-15.99中直股份13.7914.2982.63499.25478.27七一二8.764.804.12-52.92-14.15内蒙一机43.9556.9936.20-17.65-36.49中国动力114.28146.68174.9653.1019.28资料来源：iFinD，存货维持高位。2024Q1，682069.502.79（73.95（+45.52（+16.43同比-45.62（同比-36.10亿元）等标的存货同比减少。2023Q12023Q1同比增长存货（亿元）5%2.79%0%2024Q12020Q1 2021Q1 2022Q11000010%150015%14.75%14.13%200017.22%20%2500资料来源：iFinD，涨幅与估值04年1月1日至4月0日7.63005.053024图表47：今年以来申万一级行业指数表现（截至2024年4月30日）25%-8.17%20%-8.17%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%家银石煤用行油炭电石器化

有公通交汽色用信通车金事运属业输

钢食非基美建纺机铁品银础容筑织械饮金化护装服设料融工理饰饰备

电建环传力筑保媒设材备料

农轻国社医商林工防会药贸牧制军服生零渔造工务物售

电房计综子地算合产机资料来源：iFinD，20244309119.05，PE-TTM54.48PB2.58PE-TTMPB20141118.12的PE-TTM16.91PB25000 350

300250200150100500 0中证军工指数 中证军工PE-TTM（右轴）资料来源：iFinD，2024年1月1日至4月30日，68（+6481达（1.19立（27.国普天科技（22.4、中国重工（+5.74、中国动力（+1.88图（+9.0、直（.77、睿（3.3）等价幅。图表49：部分军工标的股价、业绩表现（截至2024年4月30日）公司名称年初以来股价涨幅2023年营收（亿元）YoY2023年归母净利润（亿元）YoY四川九洲64.8138.32-1.362.001.23安达维尔41.198.51106.251.13347.69大立科技27.462.55-36.49-2.92-93.82中国船舶23.98748.3925.8129.571614.73普天科技22.5454.63-22.790.36-83.32中国重工15.7