2024年中期策略：向新重塑耐心资本

导读：A股交易指标高位，配置、行业个股趋势指标低位。未来如何演绎？需结合普林格周期、经济动能转换、国际形势、资本市场改革等维度系统研究。一、信用周期弱化，新旧动能转换。1）静态框架监测：指标分化，交易指标处于相对高位，配置、行业个股趋势指标低位。2）普林格周期货币-信用传导不畅，信用方面仍然偏紧，4月社融脉冲继续回落至25.43，今年新增政府债券连续4月为负，4月企业贷款整体走弱，信贷结构边际走差，企业、居民的长期投资消费意愿仍然需要提振。居民部门仍然偏好储蓄避险，青年就业情况仍有修复空间。3）当前经济面临新旧动能转换、经济结构转变。旧动能方面，地方政府化债压力仍大，结构性及区域性风险仍然突出；房地产化解风险趋势延续，中央定调更趋积极，但从开工、销售来看，房地产大周期拐点仍未探明。4）新动能方面，今年以来制造业整体偏强，服务业表现也有亮点，制造业PMI、工业增加值制造业分项、固投制造业分项均整体较强。5）7月将召开二十届三中全会，综合性全面改革有望进一步推进，三中全会将研究推进中国式现代化问题，或以经济体制改革为牵引。二、外围货币风暴，黄金资源、AH成为避风港。1)

美国短期仍存在滞涨压力。全球需求不足以及美国补库力度偏弱是客观事实，通胀保持粘性，劳动力市场供需缺口或导致通胀去化道路充满坎坷，美联储开展降息操作的空间或受到限制；2)

美元信用体系出现裂痕。传统框架下今年呈现脱钩迹象，一个深层次原因在于美元信用体现在政府的偿债能力上，当政府依靠举债的模式刺激经济时，美元信用常遭受市场挑战；3)

亚洲货币贬值潮来袭，人民币相对坚挺。强势美元使亚洲货币普遍承压，对比之下人民币与港元较为坚挺；4)

中国权益资产成为全球资金避风港。考虑到中国股指估值仍处于历史低位，长周期仍有修复空间；5)

内外资对中国权益资产短期共振。港股通累计净流入规模出现加速扩大态势，此外交易型外资回补也同样带动A股走强。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2三、新“国九条”整肃乱象，重塑价值。新“国九条”厘清资本市场发展的规则，对危害资本市场健全发展的风险加强监管。2023年下半年资本市场暖风频吹，提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，多项政策发布，市场情绪回暖。今年资本市场改革延续，四项“两强两严”政策文件、新“国九条”相继发布，2024年度立法工作计划提及金融稳定法。资本市场制度改革频出，均为A股长牛奠定更扎实的基础。四、耐心资本：红利为盾，新质生产力为矛。1）新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”从政策面上进一步催化高股息策略，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。A股整体盈利增速和ROE水平相对承压，稳定红利防御属性凸显，新国九条下分红率有望提升，高股息板块公募尚未大规模主动加仓，并不拥挤。2）新质生产力是人类进入新社会发展阶段的先进生产力，从PE-G的角度来看，科技行业各细分领域估值适中，盈利增速较快。新质生产力公募持仓除电子外均相对低位。五、风险提示。1）海外局势演化超预期；2）通胀持续性超预期；3）流动性收紧超预期。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3目录请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明41、 信用周期弱化，新旧动能转换2、 外围货币贬值，黄金资源、AH成为避风港3、 新“国九条”整肃乱象，重塑价值4、 耐心资本：红利为盾，新质生产力为矛5、 风险提示信用周期弱化，新旧动能转换请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明512024年A股大事记创业板指：-1.74标普500：

5.57美元指数：4.89Comex黄金：10.88NYMEX原油：13.82美债10年：81（BP）1/2，三大政策性银行净新增PSL3500亿元。1/24，央行宣布2月5日起降准0.5pct，向市场提供长期流动性约1万亿元。2023年全年GDP同比5.2

，实现5目标。1/29，国务院全面推开上市公司市值管理考核，量化评价中央企业控股上市公司市场表现。2/7，任命吴清同志为证监会党委书记、主席。2月1年期不变，5年期LPR下调25个基点至3.95

。2/29，中共中央政治局召开会议，今年要大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。春节假期全国国内旅游出游4.74亿人次，按可比口径较2019年同期增长19

。2/25，中央财经委员会召开第四次会议，鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。美联储1月FOMC维持利率不变，且纪要偏鹰。3/13，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。3/5，政府工作报告发布，GDP增长预期目标为5

左右，赤字率拟按3

安排，拟发行超长期特别国债1万亿元。3/19，日本央行召开货币政策会议，决定结束负利率政策。3/15，证监会集中发布四项政策文件，突出“强本强基”和“严监严管”。3/21，美联储3月FOMC维持利率不变，鲍威尔发言偏鸽。4/3，中国台湾花莲发生7.3级地震。4/12，中国资本市场迎来第三个“国九条”。4/4-4/9，美国财政部长耶伦访华，耶伦再次强调反对中美“脱钩”。4/14-4/16，德国总理朔尔茨访华

中德一致同意继续加强战略沟通。4/30，政治局会议召开，宣布7月将召开三中全会。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风研究所（涨跌幅截至2024/4/30）6指标分化，交易指标处于相对高位，配置、行业个股趋势指标低位。我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处高位，以及配置指标中的估值与估值分化指标也处于低位，表明股市处于长周期底部区域；2）市场交易/情绪的相关指标出现分化，换手率、成交额占前高比例的分位数分别为62.7

、65，资金流指标处于77

，而行业趋势指标、个股趋势指标并不高。3）产业资本方面，回购规模有回落，但仍处于2020年以来高位。综上来看，

4月指标处于分化，成交热度相对高，但配置指标、行业个股趋势指标仍处低位。交易指标处于相对高位，配置、行业个股趋势指标低位请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

资料来源：Wind，天风证券研究所

注：数据更新至2024年4月30日7普林格周期处于非典型复苏。以社融脉冲作为观测信用松紧的核心指标，4月社融脉冲继续回落至25.43

。具体结构来看，居民中长贷TTM同比1月起转正，3月再度转负，企业中长贷TTM同比自2023年8月起持续回落。今年新增政府债券连续4月为负，打破23年下半年持续支撑社融增量的循环，居民新增贷款4月同比减2755亿，其中新增短贷同比减2263亿元，新增中长贷同比减510亿元。企业贷款整体走弱，4月新增中长贷同比减2569亿元，新增短贷同比减3001亿元，票据同比增7101亿元，信贷结构边际走差，企业、居民的长期投资消费意愿仍然需要提振。4月社融脉冲新低普林格周期处于非典型复苏请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所8货币-信用旋转受到压制，传导不畅。宽货币尚未顺利传导至宽信用，释放的流动性尚未完全传导至实体经济，居民消费、企业投资拐点仍需探明。寻底期居民贷款底部往往回升M2底部领先M1底部(红线连接低点)，M1至少是同步指数（蓝线连接低点）居民中长贷同比新增小幅收窄资金价格触底，对于股市底部具有领先性请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所9我国仍存在经济主体加杠杆意愿低迷等长期来看影响资产负债表扩张的情况。我国股市处于低位，发生泡沫大规模破裂的风险较小，但我国当前经济发展遇到的问题包括居民消费和企业投资意愿不足、化债压力仍大、地产风险暴露等，经济主体加杠杆意愿低迷、消费投资活动意愿弱于储蓄的问题长期来看也会对资产负债表带来负面影响。具体来看，居民部门仍然偏好储蓄避险。根据央行问卷调查结果，当前居民倾向于“更多储蓄”比重居于高位（24Q1报61.8），收入感受及信心指数处于低位，24年3月失业率为5.2

，16-24岁劳动力调查失业率为15.3

，青年就业情况仍有修复空间。经济增速预期中枢下移叠加人口周期拐点，当前居民就业及收入的慢修复助长避险储蓄偏好提升，居民消费投资意愿有待修复。居民储蓄意愿处于高位收入感受指数、收入信心低位小幅回升请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所10地方政府化债压力促使其将收入用于储蓄偿债，影响投资意愿。自1994年分税制改革以来，事权财权的不匹配催生“土地财政”，地方政府依靠土地出让和地方融资平台举债维持财政运转，十八届三中全会以来，化债工作持续推进，隐性债存量置换开启、地方债和PPP等地方政府融资“前门”打开。但融资平台期限错配、债务结构较差、杠杆率高、项目正外部性强等因素制约化债进度，近年来融资平台非标违约、票据逾期等风险事件频繁，结构性及区域性风险仍然突出。地方债务化解压力仍大地方政府财政支出压力较大请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所11中央定调更趋积极，房地产政策进一步改善。4月政治局会议首次提出“结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，房地产政策新阶段有望到来，《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》已下达，商品住宅去化周期超36个月的城市暂停新增用地出让。但从开工、销售来看，房地产大周期拐点仍未探明，居民购房意愿仍弱，销售回暖仍需等待，房地产市场处在转型期。3月地产投资累计同比-9.5，房屋新开工面积、商品房销售面积当月同比-25.6

、-23.72。销售、投资、开工仍处低位。房屋竣工、新开工情况仍待回暖商品房销售处于低位请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所12政策加码后房地产销售降幅出现收窄，居民置业到访低位抬升。2024年1-3月，商品房销售面积累计同比下降19.40

，商品房销售金额累计同比下降27.60

，降幅出现收窄迹象。根据中指研究院统计数据，近半年购房者到访占比自2023年12月以来首次上升，3月上升至47

。2023年至今商品房销售持续走弱3月近半年购房者到访占比小幅上升至47请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：wind，中指研究院公众号，天风证券研究所13商品房新房短期库存和长期库存去化周期均处于相对高位，法拍房市场挂拍总量创新高。截至2024年3月，商品房短期库存去化周期为5.4个月，长期库存去化周期达27.5个月，均处于历史相对高位。根据中指院数据统计，2023年全国法拍市场挂拍各类法拍房源79.6万套，同比增长36.5

；355城法拍住宅房源挂牌38.89万套，同比增长43.0

；TOP50城法拍住宅房源挂牌18.12万套，同比增长36.2

，三项指标均较上年有较大程度增长。2023年法拍房挂拍套数及各细分领域挂拍金额同比增长情况商品房短期和长期去化周期均处高位请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：wind，中指研究院公众号，天风证券研究所14政策正支持各地区核心城市降低准入门槛，中央将在供给端加大支持力度。一季度，各地区在优化限购、优化限贷、取消限售、优化限价等四个维度出台房地产优化政策，其中优化限购方面的政策较为频繁。同时，中国核心一线城市均在需求端购房政策做出优化调整。供给端方面，3月初的政府工作报告强调当前楼市需扩大保障性住房的建设与供给以及3月底的国常会也提出增加高品质住房的供给，以此促进房地产市场的平稳健康发展。4月30日，中共中央政治局召开会议，指出要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。2024年政府工作报告对房地产市场定调积极请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：中指研究院公众号，天风证券研究所15新动能对旧动能的替换伴随着经济结构的转变。今年以来制造业整体偏强，4月制造业PMI边际回落，但仍在荣枯线以上，且量端生产指数、新订单指数3月大幅回升，价端上游价格指数则在4月回暖。3月工业增加值同比增长4.5

，其中制造业分项3月同比为5.1，3月累计同比6.7

，整体较强。投资方面，3月固投制造业分项为9.9

，较前值增长0.5pct，在固投分项中增幅最大。工业增加值制造业分项较强固定资产投资制造业分项较强请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所16新动能对旧动能的替换伴随着经济结构的转变。今年以来服务业表现也有亮点。服务业PMI4月小幅回落，但自2023年1月起持续处于扩张区间。消费方面，社消1-2月同比、环比均回落，但考虑基数效应的社消增速回升，3月同比回落，但环比回升，其中餐饮消费3月同比为6.9，读数仍然较高。非制造业PMI自2023年1月起持续处于扩张区间1-2月考虑基数效应的社消增速回升请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，iFind，天风证券研究所17盘活存量信贷，助力高质量发展。新增房地产贷款持续受到压降，23Q3为-333亿元，出现负增长，24Q1新增6095亿，低于23Q1增量。在注重盘活存量信贷的目标下，预计信贷将继续结构化转向，对比来看2018-2019年，服务业贷款增速高于工业，房地产贷款增量高于小微企业贷款，但2021年以后这一态势均发生转变。央行曾经指出，盘活存量信贷对提升金融服务实体经济的质效意义重大，随着经济结构转

型升级、新旧动能转换的效能提高，存量资源的使用效率也会显著提升，这虽然不会体现为贷款增量，但同样能为经济高质量发展注入新动力。贷款利率再度进入下行周期。在2016年12月中央经济工作会议明确楼市发展方向:“房子是用来住的，不是用来炒的”

；2020年“三道红线”融资新规压降房企债务规模。2017年贷款利率进入上行周期，2020-2021年个人贷款利率维持在5.5

左右，高于贷款平均利率。2022年随着疫情冲击经济下行，贷款利率再度双双下行。工业、服务业贷款余额增速 房地产与小微企业贷款情况 个人住房贷款与整体贷款利率变化请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：中国政府网、财联社，Wind，天风证券研究所18Q1业绩磨底，下游消费、支持服务表现亮眼。大类板块上，24Q1上游原材料营收增速同比持平，中游制造小幅上升，下游必选消费和下游可选消费营收增速较高，金融房建负增长，支持服务营收较23Q4边际改善。24Q1上游原材料、中游制造归母净利润降幅较大，下游必选消费和下游可选消费同比回暖，金融房建降幅有所扩大，支持服务同比正增。24Q1全A非金融ROE（TTM）为8.1，与23Q4相比上行0.2，较2023Q2低点7.6持续修复。全A

ROE主要被大金融拖累，24Q1全A非金融ROE（TTM）为8.1，与23Q4相比上行0.2Q1全A、全A非金融归母净利增速分别为-3.6、-4下游消费、支持服务表现亮眼大类板块累计净利润同比增速2024Q1 2023Q4累计同比增速变化24Q1-23Q4 23Q4-23Q3利润增速2010年来分位2024Q1 2023Q4累计利润同比增速变化上游原材料-15%-22%6%3%36%29%中游制造业-15%-11%-4%-8%13%18%下游必选消费13%-5%18%3%50%4%下游可选消费10%45%-35%22%38%89%金融房建-5%1%-6%-2%7%23%支持服务15%57%-42%14%59%89%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所1920请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：WIind，天风证券研究所ROE权益乘数ROE销售净利率资产周转率权益乘数R0E权益乘数R0E权益乘数13.0%2.2114.6%12.2%0.552.16-1.63%5%57.1% 69.6% 46.4%25.0%14.4%2.2811.1%4.6%1.102.203.31%0.06% 26.55%87.5% 82.1% 80.3%76.7%6.5%4.6%

1.375.1%

0.651.996.8%5.3%0.661.978.9%2.6%1.1%

0.943.1%1.3%0.92-0.28%-0.51%-0.20%-0.25%39.2% 50.0% 30.3%41.0%41.0%67.8%32.1%10.3%2.562.4011.0%1.152.552.34-0.68%-0.3-0.71%2.22%-0.79%80.3%10.7%煤炭石油石化基础化工钢铁有色金属建筑材料4.6%3.8%

1.144.1%

0.512.174.9%4.1%4.5%0.482.24-0.31%-0.43%1%3.03%7%2%2%6%-7%73.2% 71.4%0.0%

0.0%55.3%8.9%上游板块10.0%2.259.5%4.8%0.892.210.49%-0.21%7.26%4%58.9%19.6%8.8%4.6%

0.975.4%

0.612.6610.7%6.3%0.642.64-1.85%-0.88%3%62.5% 60.7%62.5% 35.7%50.0%94.6%7.1%2.167.0%6.2%0.522.1757.1%5.0%2.004.4%3.2%0.682.0151.7%0.0%1.7%8.5%1.858.4%8.0%0.5701.860.10%0.56%0.01%-0.02%0.22%0.04%62.5%3.5%电力设备机械设备电子通信国防军工4.5%2.104.7%5.4%0.4022.13-0.21%-0.27%-3.06%1.12%4.01%0.06%0.85%-1%-1%-1%-3%37.5%10.7%中游板块7.2%2.167.4%5.8%0.602.16-0.28%-0.24%0.22%0%60.7%0.0%-0.5%6.2% 0.533.5% 0.728.0%

0.5705.2%

0.4115.6% 0.60-0.2% 1.042.60-1.0%-0.4%1.042.5667.8%91.0%21.9%20.9%1.5321.0%20.4%1.558.9%0.690.650.670.6317.8%农林牧渔食品饮料医药生物纺织服装7.3%8.6%6.5%6.1%0.821.731.737.2%8.5%6.6%6.1%0.811.731.730.49%0.87%0.08%0.12%0.19%0.44%-0.10%0.01%0.19%2.01%1.36%0.77%4%-2%1%1%92.8%1.7%1.7%1.7%下游必选板块10.1%7.7%0.741.799.7%7.5%0.721.780.39%0.17%1.16%0%37.5%21.4%10.2%10.8%1.5510.1%10.6%0.611.5794.6%0.0%7.4%5.4%0.610.692.006.9%5.1%0.682.0083.9%7.1%19.4%7.5%0.9419.1%7.6%0.9351.7%3.5%8.0%3.6%0.812.742.747.9%3.5%0.802.692.7623.2%89.2%5.3%0.521.650.521.650.21%0.34%-0.09%0.06%-0.70%0.22%0.23%1.06%0.83%0.27%-2%0%4%-2%0%51.7%51.7%美容护理轻工制造家用电器汽车传媒社会服务6.3%6.1%6.6%0.472.045.9%6.0%6.8%6.5%0.462.040.09%0.50%0.29%0.15%-0.57%0.34%0.14%1.61%0%57.1% 51.7%10.7% 21.4%91.0% 96.4%41.0% 51.7%58.9% 64.2%8.9%

8.9%80.3% 100.0%1.7%

3.5%23.2% 26.7%3.5%

3.5%48.2% 96.4%41.0% 41.0%82.1% 75.0%33.9% 33.9%30.3% 30.3%51.7% 60.7%26.7%75.0%下游可选板块9.4%5.0%0.782.419.3%5.0%0.772.410.10%0.00%0.83%0%37.5% 42.8%30.3%53.5%6.2%9.6%0.097.636.6%9.4%0.097.5685.7%9.6%37.2%0.0212.909.7%37.1%0.0212.70-0.75%-0.07%7%20%1.7% 35.7%0.0% 64.2%0.0%0.0%28.5%-1.9%-1.1%0.266.81-0.8%-0.5%0.237.023.35%-21%82.1%73.2%非银金融银行房地产建筑装饰8.5%2.2%0.675.788.4%2.2%0.665.71-0.35%-0.16%-1.05%0.05%0.20%0.11%-0.54%-0.02%0.30%7%0.0%

0.0%16.0% 14.2%23.2%82.1%金融房建板块8.4%12.5%0.0611.218.5%12.5%0.0611.01-0.14%0.01%-0.21%20%0.0%32.1%9.6%7.9%0.343.558.9%0.340.05%0.0%

8.9%75.0% 50.0%96.4%33.9%5.6%7.7%0.295.5%7.6%7.5%0.253.94%17.8%64.2%8.6%3.8%0.797.9%3.6%0.763.592.522.920.69%0.18%0.78%0.29%0.19%0.22%3.21%89.2%78.5%5.4%2.2%0.892.542.872.796.7%2.7%0.852.89-1.25%-0.51%3.51%32.1%66.0%1.1%1.0%0.661.751.2%1.1%0.661.77-4%1%-4%-10%-2%14.2%0.0%公用事业环保交通运输商贸零售计算机综合-6.6%-4.0%0.533.11-6.3%-3.8%0.533.09-0.12%-0.38%-0.15%-0.22%-0.23%-0.19%3%58.9%44.6%支持服务板块6.9%4.2%0.572.876.6%4.1%0.552.910.36%0.11%2.32%-4%82.1%41.0%8.5%7.22%0.176.738.4%7.31%0.186.5717%21.4%30.3%8.1%4.44%0.672.737.9%4.53%0.642.740.01%0.14%-0.09%-0.09%-0.19%2.83%-2%25.0% 21.4%60.7% 25.0%0.0%

0.0%14.2% 14.2%0.0%

0.0%32.1% 28.5%1.7%

1.7%26.7% 25.0%60.7%14.2%金融房建支持服务全A全A非金融2024Q1销售净利率

资产周转率11.1% 0.532023Q4较上期变化丨24Q1-23Q4销售净利率

资产周转率-1.16%

-2.30%下游可选消费备注：表内值均为TTM大类板块

一级行业2010年以来历史分位数（24Q1)销售净利率

资产周转率上游原材料中游制造业下游必选消费金融房建ROE下行，下游消费ROE回升。石油石化、食品饮料、交运、公用事业ROE回升明显。三中全会将研究推进中国式现代化问题，或以经济体制改革为牵引。4月政治局会议提出将于7月召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，且提到主要议程是“中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题”。关于改革开放，政治局会议通稿提到改革的背景是“面对纷繁复杂的国际国内形势，面对新一轮科技革命和产业变革，面对人民群众新期待，必须继续把改革推向前进”，改革的抓手则是“以经济体制改革为牵引”，并提出“推动生产关系和生产力、上层建筑和经济基础、国家治理和社会发展更好相适应”。历届三中全会均提出关乎全局、影响深远的改革任务，其中偶数届三中全会均涉及全面性改革，例如十四届三中全会提出建立社会主义经济体制，拉开经济体制改革序幕，十六届三中全会提出完善社会主义经济体制，十八届三中全会提出意义重大的全面深化改革，其中涉及的部分改革任务至今仍在持续推进。7月将召开二十届三中全会，综合性全面改革有望进一步推进。21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：中国政府网等，天风证券研究所《中共中央关于深化党

深化党和国家

·深化党和国家机构改革是推进国家治理体系和治理能力现代化的一场深刻变革；深化党和国家机构改革的指导思想、目标、原则；完善2018.2.26-

28

十九届三中

和国家机构改革的决定

机构改革 坚持党的全面领导的制度；优化政府机构设置和职能配置；统筹党政军群机构改革；合理设置地方机构；推进机构编制法定化；加强党对》 深化党和国家机构改革的领导。《中共中央关于全面深决定》·全面深化改革的重大意义和指导思想；坚持和完善基本经济制度；加快完善现代市场体系；加快转变政府职能；深化财税体制改革；健2013.11

.9-

12

十八届三中

化改革若干重大问题的

全面深化改革

全城乡发展一体化体制机制；构建开放型经济新体制；加强社会主义民主政治制度建设；推进法治中国建设；强化权力运行制约和监督体系；推进文化体制机制创新；推进社会事业改革创新；创新社会治理体制；加快生态文明制度建设；深化国防和军队改革；加强和改善党对全面深化改革的领导。题的决定》2008.10

.9-

12十七届三中

村改革发展若干重大问

发展《中共中央关于推进农

推进农村改革

·新形势下推进农村改革发展的重大意义；推进农村改革发展的指导思想、目标任务、重大原则；大力推进改革创新，加强农村制度建设；积极发展现代农业，提高农业综合生产能力；加快发展农村公共事业，促进农村社会全面进步；加强和改善党的领导，为推进农村改革发展提供坚强政治保证。干问题的决定》·我国经济体制改革面临的形势和任务；进一步巩固和发展公有制经济，鼓励、支持和引导非公有制经济发展；完善国有资产管理体制，《中共中央关于完善社

完善社会主义

深化国有企业改革；深化农村改革，完善农村经济体制；完善市场体系，规范市场秩序；继续改善宏观调控，加快转变政府职能；完善财2003.10

.11

-

14

十六届三中

会主义市场经济体制若

市场经济体制

税体制，深化金融改革；深化涉外经济体制改革，全面提高对外开放水平；推进就业和分配体制改革，完善社会保障体系；深化科技教育文化卫生体制改革，提高国家创新能力和国民整体素质；深化行政管理体制改革，完善经济法律制度；加强和改善党的领导，为完善社会主义市场经济体制而奋斗。《中共中央关于农业和1998.10

.12

-

14

十五届三中

农村工作若干重大问题

建设新农村的决定》·农村改革二十年的基本经验；农业和农村跨世纪发展的目标和方针；长期稳定以家庭承包经营为基础、统分结合的双层经营体制；深化农产品流通体制改革，完善农产品市场体系；加快以水利为重点的农业基本建设，改善农业生态环境；依靠科技进步，优化农业和农村经济结构；推进农村小康建设，加大扶贫攻坚力度；加强农村基层民主法制建设；加强农村社会主义精神文明建设；加强农村基层党组织建设和干部队伍建设。《中共中央关于建立社

建立社会主义

·我国经济体制改革面临的新形势和新任务；转换国有企业经营机制，建立现代企业制度；培育和发展市场体系；转变政府职能，建立健1993.11

.11

-

14

十四届三中

会主义市场经济体制若

市场经济体制

全宏观经济调控体系；建立合理的个人收入分配和社会保障制度；深化农村经济体制改革；深化对外经济体制改革，进一步扩大对外开干问题的决定》 放；进一步改革科技体制和教育体制；加强法律制度建设；加强和改善党的领导，为本世纪末初步建立社会主义市场经济体制而奋斗。1993年以来，三中全会改革主题一览时间会议文件主题核心内容外围货币贬值，黄金资源、AH成为避风港222请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明美国一季度GDP不及预期，环比折年率录得1.6，大幅低于预期值2.5

与前值3.4，创2022Q3以来新低。分项上，私人消费是最大的贡献项，但环比拉动率较2023Q4回落0.5pct至1.7；固定资产投资的拉动率由0.6升至0.9，连续两个季度呈环比上升态势；相比之下，净出口(-0.9

)与存货(-0.4

)成为最大拖累，分别反映全球需求不足以及补库力度偏弱的事实。金融市场预期美国衰退压力仍然较大。美债长短端收益率倒挂隐含着经济长期回报无法覆盖短期资金成本的假设，此时企业投产意愿减弱，经济或将陷入衰退，纽约联储依据10Y-3M利差模拟未来12个月衰退概率，模型显示美国衰退概率将在5月攀升至71峰值，12月降至63但也仍高于历史平均水平，表明下半年美国经济存在一定的放缓压力。通胀居高不下，降息空间或将受限。3月核心CPI同比下行趋势受阻，与前期持平为3.8，同时三个月的变动折年率依旧保持上升趋势，录得4.5，为2023年6月以来最大涨幅。尽管4月美国非农数据有所降温，但劳动力市场供给相对需求不足的状态仍然存在，供需缺口或导致通胀去化的道路充满坎坷，美联储开展降息操作的空间或受到限制。2024Q1美国GDP增速再度放缓美国经济衰退概率高于历史平均水平通胀数据较为顽固请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：彭博，天风证券研究所23近年来地缘政治冲突不断加剧近年来全球地缘政治冲突的持续性与影响力均强于历史平均水平。虽然突发性的政治事件对金融市场的冲击更多表现为短期情绪的超调，但在当前美国实施霸权主义引发的逆全球化趋势下，百年未有之大变局以及国际秩序的重塑将会对全球经济与金融市场产生深远影响，这一趋势已经在近年来大类资产体现的较为明显，例如大宗商品持续走强、黄金价格再创历史新高等。我国所处的地缘政治环境复杂性、严峻性、不确定性上升，下半年需重点关注美国大选进程、俄乌局势变化以及欧盟贸易纷争可能带来的扰动。注：气泡越大则该国地缘政治风险越高请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：彭博，天风证券研究所24传统框架下美元指数、美债实际利率与黄金有负相关关系，但今年出现脱钩。美元指数上行代表美元整体处于升值趋势，由于大宗商品多以美元计价，因此对应阶段内黄金等商品常承压下行，1990年至今仅有3年为正相关，分别为1990、1993、2005年。2024年以来，二者相关性达到0.34，再次出现了黄金与美元指数的共振。类似地，COMEX黄金与TIPS利率在今年也同样出现一定程度脱钩迹象。比特币与黄金22年以后呈现出高相关性。与黄金一样，比特币并不具备工业价值，并且黄金在之前就作为货币使用，而比特币作为虚拟货币，在少数用户之间同样具有替代法定货币的价值交换功能，也有一些小国使用比特币作为法定货币。因此，黄金与比特币的高联动性背后反映的是主权货币信用受损的问题。美元信用体现在政府的偿债能力上，当政府依靠举债的模式刺激经济时，美元信用常遭受市场挑战，表现为当美国财政赤字开始增加时，往往是黄金牛市起点，资源价值重估。美元与黄金的长期负相关性逐渐脱钩比特币与黄金的相关性升至0.74请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：Wind，天风证券研究所25强势美元主导本轮亚洲货币贬值潮。3月中旬以来，美国通胀数据持续高于预期，劳动力市场也较为火热，二者共同带动美元指数从102升至105，其强劲表现使亚洲货币普遍承压，日元一度试探160重要关口，全年累计跌幅已超过9，泰铢、韩元、越南盾等货币也均遭受不同程度的卖压。当前市场对于美联储政策路径的预期仍存在较大波动，首次降息时点与全年降息幅度仍取决于后续美国经济增长与通胀数据的确认，短期内快速降息的可能性不大，考虑到美元与亚洲主要货币之间依旧存在较大利差，本轮贬值压力或难有大幅缓解。今年以来人民币与港元较为坚挺。投产活动逐渐回暖是中国经济修复的底色，3、4月份制造业PMI连续两月站上荣枯线，固定资产投资增速逐月环比抬升亦是亮点表现，4月出口在去年同期高基数背景下录得1.5正增，以上数据共同反映中国经济短期仍处在稳健复苏趋势中，中期需观察新旧动能转换进程以及高质量发展匹配的潜在经济增速中枢。亚洲货币正在经历贬值潮今年以来人民币与港元较为坚挺注：统计区间为2024.1.1至2024.5.10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：Wind，天风证券研究所2627请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：彭博，天风证券研究所今年以来中国市场表现优于其他市场当前中国市场估值尚处低位今年以来中国权益市场表现显著优于其他国家。4月以来，全球市场不确定性有所放大，十年期美债利率一度触及4.7、中东局势紧张升级、美联储降息预期不断推迟，尽管如此，MSCI中国指数自4月19日以来开启加速上涨，较全球其他国家股指走出一轮较为亮眼的独立行情。截至5月10日，沪深300与恒生指数分别录得6.9

与11.2的年度上涨，而同期新兴市场指数仅为4.6

，MSCI中国从今年以来的相对底部区间计算的涨幅更是超过25，展现较强的避险属性。中国权益指数仍处于估值相对低位。横向比较看，中国市场的远期估值尚处国际市场偏低水平，日本、印度、新兴市场、美国未来12个月市盈率分别为16/22/12/21倍，而同期中国仅为10倍，较其他国家股指具有明显的折价优势，相对价值凸显；纵向比较看，当前MSCI中国估值悲观预期已反映的较为充分，较低的估值水平为中国市场可观的长期预期回报提供了必要基础。28请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：Wind，天风证券研究所南向资金持续大规模流入港股。自1月末港股市场见底企稳以来，内资的乐观预期不断上扬，港股通累计净流入规模出现加速扩大态势，周度净流入一度超过300亿元，此外截至5月10日南向资金已维持连续13周正向净买入，创2022年以来第二长的连续流入记录。交易型外资回补带动A股走强。我们将摩根士丹利、法巴银行等归类为交易型外资，这类资金在2月20日-29日开始大幅流入，累计流入达到367亿元，但在这之后整体上维持流出，这比整体外资累计流入上一轮在3月18日见顶要更早。这批交易型外资4/26当周流入达到202亿元，交易脉冲再起。若国内基本面进一步夯实，更多具备长期配置属性的海外资金有望接棒交易脉冲，成为下一轮推动A股走强的重要力量。内资加速流入港股外资交易脉冲再起新“国九条”整肃乱象，重塑价值329请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明新“国九条”厘清资本市场发展的规则，对危害资本市场健全发展的风险加强监管。文件名称就点出“加强监管防范风险”的工作重点，全文更是多次提出“监管”、“严格”，对于监管要求、监管场景和负面行为的描写详尽充分。具体来看，新“国九条”在退市方面提出“加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局”、“进一步削减“壳”资源价值”。在分红方面提出“对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示”。在IPO方面提出“提高主板、创业板上市标准”、“扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面”、“从严监管分拆上市。严格再融资审核把关”。此外国九条发布同日，沪深交易所对《股票上市规则》《创业板股票上市规则》做出优化安排，提出将多年不分红或者分红比例偏低的公司纳入‘实施其他风险警示’（ST）”。30请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：中国政府网，天风证券研究所新旧“国九条”主要内容对比整肃乱象，重塑价值。2004年与2014年的“国九条”都在股市处于低迷期间发布，并且对未来一段时间内资本市场发展有着引领性作用，A股市场也均进入牛市。我们认为，新“国九条”以及后续配套细则的落地，有助于资本市场整肃乱象，重塑价值，增强资本市场的内在稳定性，上市公司质量有望进一步提升，资金结构更合理，基础制度更完善，市场调节机制更有效，专业服务更优质，监管执法更严格，A股也能更好支持实体经济与回报投资者。31请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：Wind，天风证券研究所

（右图T为“国九条”发布日，T时刻指数进行归一化处理，记为1000点）2004年与2014年的“国九条”都在股市处于低迷期间发布“国九条”出台后上证指数（MA10）表现2023年下半年资本市场暖风频吹。自2023年7月政治局会议在资本市场方面，首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，而非延续之前的“维护资本市场平稳运行”表述以来，资本市场暖风频吹，2023/8/18盘后，证监会发布就“要活跃资本市场，提振投资者信心”的答记者问，投资端提出加快投资端改革、引入更多中长期资金、统筹提升A股港股活跃度等，融资端提出支持股份回购、完善减持制度、加强减持行为监管等。23年下半年多项政策发布，包括印花税减半、从严监管高频量化交易、规范融资减持、鼓励增持回购分红等。2023/10/30，股市成交额时隔两个月重回万亿级别，23年下半年两融余额持续回升、转融通余额回落，市场情绪回暖。23年下半年转融通余额回落2月以来，场内融资持续回升请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：Wind，天风证券研究所32今年聚焦问题导向、目标导向，资本市场改革全面深化。3/15，证监会发布四项“两强两严”政策文件，分别聚焦于上市准入、已上市公司监管（防范绕道减持，加强现金分红监管，提升股份回购效果，支持并购重组）、投资机构监管、证监会自身队伍管理四方面。4/12，新“国九条”发布，对资本市场做出指导性要求。5/8，全国人大常委会2024年度立法工作计划公布，16件继续审议的法律案中包括金融稳定法，预备审议项目中包括研究包括金融监管制度在内的金融方面综合性法律。总体来看，近期制度方面规范融资减持、强化回报，促进投资者拉长持股周期，二级市场的中长期回报率有望得到提升，并且通过对交易制度上的完善，市场交易有望更加理性，这些均为A股的长牛奠定更扎实的基础。现金分红股票数量（家）已逐年提升2022、2023年A股退市公司数量均处于高位，退市通道已扩张请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：Wind，天风证券研究所33周度IPO与再融资规模统计：2024年以来IPO与再融资放缓数据来源：Wind，天风证券研究所342023年下半年以来产业资本减持缩窄，出现净增持数据来源：Wind，天风证券研究所352023年10月政府资金——汇金有几次增持行为，一是买入四大行，二是买入ETF。1）作为国有四大行的控股股东，中央汇金投资有限责任公司（下称“汇金公司”）2023年10月11日出手对工农中建四大行集体增持。2）2023年10月23日晚间，中央汇金在官网发布公告称：“今日买入交易型开放式指数基金（ETF），并将在未来继续增持”。3）2024年2月6日，汇金公司于近日扩大ETF增持范围。另外非银金融机构2024年Q1新增人民币贷款超过2300亿，也明显高于过去3年同期。非银机构新增人民币贷款24年增长高于过去3年同期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：Wind，天风证券研究所364耐心资本：红利为盾，新质生产力为矛37请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明38请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：中国政府网，天风证券研究所新“国九条”重塑A股生态，出清害群之马，壮大耐心资本，分享更稳定、持续、可预期的分红回报，支持新质生产力发展。新“国九条”针对上市公司监管提出“推动上市公司提升投资价值”的核心思想，意在提高二级市场的投资回报率，具体从制定上市公司市值管理指引、市值管理纳入考核评价体系、鼓励并购重组和股权激励等方面提出要求。而分红是加强“市值管理”的重要抓手，新“国九条”针对上市公司现金分红监管提出警示激励并举的举措，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示，加大对分红优质公司的激励力度，此外还提出增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”从政策面上进一步催化高股息策略，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产或更能获得长期超额收益，潜在回报水平或更高，在估值抬升后依然有望保持其高股息属性，其“稀缺性”和经营稳定的“垄断性”有望获得价值重估。将市值管理纳入企业内外部考核评价体系强化上市公司现金分红监管回购注销并购重组股权激励加大激励限制大股东减持推动多次分红A股整体盈利增速和ROE水平相对承压。自2010年以来，万得全A的盈利增速处于逐渐下行，2023年的归母净利润同比增长率为-2.48

；2023年ROE水平为8.46

。国债收益率逐渐下行。截至2024年5月9日，10年期国债到期收益率为2.32

，1年期国债到期收益率为1.72

，10Y-1Y收益率利差为0.60，均处于2010年以来的较低水平。39请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10年期和1年期国债收益率走势数据来源：Wind，天风证券研究所A股整体盈利和ROE增速下行上市公司分红力度或将增加。新“国九条”发布以后，明确加大上市公司分红与回购力度，并对分红力度不足者进行风险警示，预计未来上市公司分红积极性或将获得显著增强。中证红利指数相对沪深300有较为明显的超额收益。2010年以来，中证红利指数的市场表现相对沪深300有明显的优势。尤其在近年，红利指数由于其较强的防御属性，超额收益明显。展望未来，宏观经济从高速转型至高质量发展后，叠加新“国九条”

的发布，盈利稳定的龙头企业有望继续展现强烈的分红意愿。40请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2022-2024年各项对上市公司分红政策内容中证红利指数相对沪深300有明显的超额收益（2010.1.4=100）数据来源：证监会，中国政府网，Wind等，天风证券研究所时间文件主要内容2022/1/5《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》具备现金分红条件的，应当采用现金分红进行利润分配2022/1/6《要素市场化配置综合改革试点总体方案》提出“探索增加居民财产性收入，鼓励和引导上市公司现金分红”2022/5/27《提高央企控股上市公司质量工作方案》鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报2023/8/27《证监会进一步规范股份减持行为》上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的控股股东、卖际控制人不得通过二级市场减持本公司股份2023/12/15证监会修订《上市公司监管指引第3号--上市公司现金分红》以及《上市公司章程指引)鼓励公司在章程中制定明确的分红政策，稳定投资者分红预期，对不分红、财务投资规模较大但分红比例不高的公司，通过强化披露要求督促分红;便利公司中期分红实施程序，鼓励公司增加现金分红频次;加强对异常高比例分红企业的约束，引导合理分红2024/3/15《证监会关于加强上市公司监管的意见(试行)》加强现金分红监管，增强投资者回报。

对分红采取强约束措施。

要求上市公司制定积极、稳定的现金分红政策，明确投资者预期。2024/4/12《国务院关于加强监管防范风险淮动资本市场高质量发展若干意见》强调“推动一年多次分红、预分红、青节前分红”，同时强调“对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持实施风险警示”，对分红不积极的公司进行限制41请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明数据来源：Wind，天风证券研究所。高分红行业各细分领域PB-ROE表从PB-ROE的角度来看，红利行业各细分领域估值普遍被低估，ROE表现较好。参考申万二级行业股息率前30的37个行业，PB中位数为1.55，净资产收益率ROE为10.00

。煤炭开采、城商行II、炼化及贸易、保险II等行业的估值被低估，且ROE表现较好。高分红行业盈利增速、估值及机构持仓情况行业名称 2024年预测ROE PB 24Q1机构持仓比例 24Q1持仓分位数煤炭开采 14.69 1.511.3876.20国有大型银行Ⅱ10.000.490.7245.70股份制银行Ⅱ 9.69 0.450.665.00城商行Ⅱ11.480.500.9669.40航运港口 9.92 1.230.59100.00水泥3.380.720.1823.70农商行Ⅱ 10.00 0.530.1294.90炼化及贸易10.081.280.6540.60房屋建设Ⅱ 11.15 0.570.2452.50厨卫电器14.262.040.0549.10保险Ⅱ 10.22 0.920.15 0.00食品加工12.982.480.3328.80能源金属 8.37 1.710.5457.60服装家纺8.321.580.3854.20基础建设 8.32 0.600.1228.80出版8.751.680.0840.60通信服务 8.63 1.561.0874.50小家电17.423.960.3686.40白色家电 19.87 2.572.9545.70高股息板块公募持仓情况：尚未大规模主动加仓，并不拥挤。主动偏股基金24Q1重仓持股加仓高股息和红利资源、减仓下游与科技（例如医药与计算机）。我们继续拆解其中的主动、被动调仓行为发现，基金对上游资源24Q1“越涨越卖”，尚未达抢购高潮；而医药、计算机和电子等传统公募重仓领域则主动减仓较多。42煤炭、有色、公用和银行等高股息行业并未获公募大幅主动加仓，持仓市值上涨主要来自被动上涨申万一级24Q1总市值24Q1被动涨跌市值23Q4理论市值23Q4实际市值23Q4至24Q1基金主动值调仓市主动调仓占23Q4市值比例被动涨跌占23Q4市值比例煤炭21836182