浅议伊利乳业跨国并购中财务风险与控制

摘要企业跨国并购的过程并不是简单顺利的，通常都伴有多种因素导致的财务风险，稍有不慎可能就会导致企业的经营活动无法顺利开展。且由于财务风险连通并购环节的始末，是决定并购能否顺利的主导条件，所以对企业开展跨国并购前的财务风险分析，合理规避并购风险就显得尤为重要。为了降低企业跨国并购前的风险，使企业可以更加顺利的完成并购，本文以伊利乳业2016-2018年三年的财务数据为基础，采用了事件研究法和财务指标法，对伊利乳业跨国并购Westland公司中所涉及的估值风险、融资风险、支付风险和整合风险进行分析，对伊利进行跨国并购的风险成因进行研究，探索降低跨国并购财务风险的措施，以期能够对企业的跨国并购提供建设性意见，帮助企业更加长远健康的发展。关键词：伊利乳业；跨国并购；财务风险AbstractDuetotherapiddevelopmentofmarketeconomy,manyenterprisesbegintoexplorethedevelopmentpathofcross-bordermergersandacquisitionsinordertoseizemarketshareandformcompetitiveadvantages.However,theprocessofcross-bordermergerandacquisitionofenterprisesisnotsimpleandsmooth,whichisusuallyaccompaniedbyfinancialriskscausedbyavarietyoffactors,whichmayleadtothefailureofsmoothoperationofenterprises.Moreover,sincefinancialrisklinksthebeginningandendofthem&alink,whichisthedominantconditiontodeterminewhetherthem&acangosmoothly,itisparticularlyimportanttoanalyzethefinancialriskofenterprisesbeforecross-borderm&aandreasonablyavoidthem&arisk.Inordertoreducetheriskoftheenterprisetransnationalmergerandacquisitionbefore,canmaketheenterprisemoresmoothlycompletedmergersandacquisitions,inthispaper,yilidairy,2016-2018,threeyearsoffinancialdataasthefoundation,usingtheeventstudymethodandthemethodoffinancialindicators,theyilidairyWestlandcompaniesinvolvedincross-borderm&avaluationrisk,financingriskandpaymentriskandintegrationofriskanalysis,tocausetheriskofcross-borderm&ayiliresearch,explorethemeasuresofreducingtheriskofcross-borderm&afinancial,inordertoprovideconstructiveSuggestionstoenterprise'scross-borderm&a,helpenterprisestomorelong-termhealthydevelopment.Keywords:yilidairy;Cross-bordermergersandacquisitions;Financialrisk目录一、引言 5二、跨国并购的相关概念 5三、伊利跨国并购业务的财务风险分析 6（一）估值风险 7（二）融资风险 8（三）支付风险 9（四）整合风险 9四、造成伊利跨国并购业务财务风险的成因分析 10（一）并购中没有综合考量估值风险 10（二）并购中的融资风险无法有效控制 11（三）并购中的支付风险无法规避 11（四）不够重视并购后的业务整合 12五、有效控制伊利跨国并购财务风险的措施 12（一）科学合理估算目标企业价值 12（二）结合资本运作手段降低财务风险 13（三）加强并购后的业务整合 14五、结论 14参考文献 15浅议伊利乳业跨国并购中财务风险与控制一、引言我国企业开展的跨国并购不仅面临着国家间的政治环境不同的问题，还面临着国家间经济发展不平衡等因素，除了政治、经济环境，我国企业与别国企业的文化交流也存在较大差异，这导致我国企业在进行国家化发展，开展跨国并购时面临着各种各样的困难和风险。根据相关研究表明，我国企业开展跨国并购过程中不仅有政治差异和文化差异，还存在较大的经济差异以至于跨国并购中含有较多的财务风险，这些风险可能会使企业产生并购失败。西方国家由于经济发展较为成熟稳固，企业对于跨国并购积累了较多的经验和方法，且已经有较多的研究成果。学者Mantecon在对跨国并购的研究中提出，企业进行跨国并购时所产生的投资资金对企业的经营活动会产生较大的影响，不仅如此，还会影响投资者的收益和债务人的债权，跨国并购后的财务状况与企业的负债情况息息相关。相对于我国来说，企业的国际化活动开展历史较短，对于跨国并购的认识较浅，积累的经验不足，跨国并购很容易产生财务风险导致并购失败。梁圆皓在企业跨国并购的研究方面提出了由于经济全球化的不断深入推进，全球实现资源共享和资源优化是必然的结果，并购企业如果可以利用好内部和外部的资源，逐步积累经验，一定可以平稳度过跨国并购的初级阶段，更好的在国际市场上发扬光大。本文采用数据分析法和案例研究法对伊利乳业跨国并购中的财务风险与控制进行研究。数据分析法则是根据伊利近五年的财务数据，通过财务数据计算各类风险的相关指标，以此为基础分析跨国并购产生的财务风险。案例研究法则是以伊利乳业并购新西兰Westland公司为例，深入研究伊利跨国并购中的财务风险的控制问题。二、跨国并购的相关概念并购的意思就是两个企业通过兼并和收购，达到自己的战略目标，成为一个法人的过程，对于跨国并购来说，除了兼并和收购成为一个独立法人之外，还包括一种特殊的情况，即两个法人仍然独立存留的部分股份控制的控股并购。跨国并购实质上是企业对外投资的一种方式。跨国并购作为一种投资方式，有不同的投资目标。企业通过跨国并购可以收获其他企业的品牌和口碑，扩大自己的销售渠道，并且对于不同销售产品的跨国并购，企业还可以开展多元化经营，丰富自身的销售范围。按照企业由于不同的产业结构和不同的并购目的，并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购；按照企业并购的不同方式，分为直接并购和间接并购。跨国并购的风险产生一般与企业经济业务往来时的不确定因素相联系的，且由于企业对于不确定因素判断的准确度不一，给企业造成的风险大小也不同。跨国并购中的财务风险即企业并购过程中发生的经济活动存在不确定因素，可能会导致企业的亏损。在整个跨国并购的过程中，风险可能会发生在各个环节，影响企业的交易活动，并购开始前会有估值风险和战略风险，并购过程中会有融资风险和支付风险，并购结束后还会有整合风险。要想降低这些风险的发生可能性就需要企业尽可能减少不确定因素，了解被收购企业的经济情况，做出准确的预判，从而顺利的完成并购。三、伊利跨国并购业务的财务风险分析伊利集团作为蝉联亚洲乳业第一的奶制品公司，目前是中国规模最大、产品种类最全的奶制品企业，长期居于市场领先地位。近三年的财务数据如图所示：表1伊利2016-2018年财务数据201820172016销售收入（亿元）795.5680.6606.1营业利润（亿元）76.9171.1655.24毛利润（亿元）298.7251.9228.8净利率8.17%8.89%9.40%流动比率1.281.251.35速动比率0.991.061.06现金流量比率0.450.280.86资产负债率41.11%48.80%40.82%存货周转率9.689.458.33总资产周转率1.641.541.54Westland公司作为新西兰第二大乳业合作社，是一家中小型的奶制品企业，主营业务为奶粉、黄油、蛋白粉等奶制品的制造研发与销售，由于新西兰第一乳业恒天然奶制品事件的负面影响，Westland公司净销售额从2012年的5624万元，下降到2015年的423万元，下滑幅度为92%；净利润则从2012年的792万元下降到2015年的负840万元，下滑幅度为200%。其2013年以来的年收入、净利润呈逐年下降趋势，直至2016年，Westland公司的净利润才回升到675万元，但是据报道，Westland公司2017年的营业收入仍然不足700万人民币。由于伊利乳业的战略目标为实现全球织网，加速海外黄金奶源地布局，构建覆盖全球的资源体系，所以伊利乳业为了获取新西兰优质的奶源，同时拓展婴幼儿奶粉的海外业务市场，增加婴幼儿奶粉的市场占有率，丰富产品结构，从2017年开始着手并购主打婴幼儿奶粉研发的Westland公司，一方面实现伊利乳业自用奶源的提供，扩大自身的生产量，另一方面开拓新业务，为其走向国际市场再进一步。2018年伊利乳业用11.34亿元正式完成Westland公司的收购后，2018年的营业收入为795.53亿元，同比增长16.89%，净利润达到64.52亿元，同比增长了7.48%。（一）估值风险由于乳品行业的不稳定性，充足的现金流对企业的日常经营活动起着非常重要的保障作用，所以并购企业在进行跨国并购前，需要准确的对被并购企业的价值进行估计，避免由于估价错误导致并购失败或者无法保证并购后正常的经营活动。根据调查，伊利公司在评估目标企业Westland的价值时，采用的方法为市场法，市场法则是通过对其他多个相似规模和销量的企业进行市盈率比较计算，最终得到被并购企业的预计价值，这种方法具有很强的实际性，估算的价值也较为准确。伊利乳业所采用的是规模较为相同的圣元、现代牧业、贝因美三家的乳品企业2018年的市盈率，三家乳品企业的财务数据如图所示：表2乳品企业的财务数据对比企业名称净利润（百万）股票数（亿）每股市价（元）市盈率圣元94.811.256.688.86现代牧业16.070.6115.0456.16贝因美386.253.9127.9628.36通过上表可以得出与目标企业经营状况相似的乳品企业的市盈率是8.86、56.16、28.36的平均值为31.13，根据市场情况预测的每股收益为0.14元，则每股价值为4.65元，股数为2.4亿股。虽然并购最终成功，但是对于Westland公司来说，经历了恒天然奶制品事件的影响，即是规模与圣元等乳品企业相似，Westland公司的经营状况却并不良好，业绩下滑严重，对于伊利乳业的并购影响并购方并未过多考虑；除此之外，伊利集团在收购Westland公司后的发展奶粉业务的占率目标，建设新型生产基地，购置设备和人力等资源的成本在估值时也没有过多的进行考虑，这些因素所造成的财务风险并购方都没有谨慎的进行分析考虑。若考虑上述的估值风险因素以及Westland公司的经营风险，伊利应该估值为11.48亿元，但最后伊利乳业出具的评值为11.16亿元人民币，而此次并购最终出资11.34亿元，取得了最终的并购成功。（二）融资风险我国企业进行融资的方式大致有三种，一种为银行贷款，这种方式虽然可以为企业提供充足的资金，但企业后续需要承担较高的利息费用；另一种则为公开募股的方式，这种方式首要条件则是企业为上市公司，其次还需要经过层层审批，时效性较差；还有一种则为自有资金的方式，这种方式是通过对企业现金流量的评估，采用企业本身的资金进行融资，对企业的现金流量要求较高。伊利并购新西兰Westland公司需要11.34亿元人民币，其选择的融资方式为自有资金的融资方式，以此来筹集并购所需的资金。自有资金的融资方式由于是通过本公司拥有的资金进行融资的，节省了企业采取外部融资的时间。对于净资产为531.3亿的伊利来说，并购Westland公司不需要进行外部融资，也没有股权旁落的担心。但是根据伊利乳业2018年财务报表显示，伊利乳业2018年投资活动现金流出为69.86亿元，同比增长了105.7%，资金流出量波动较大，且2016-2018年资产负债率分别为41.11%、48.80%和40.82%，波动较大，偿债能力不足。流动资产为244.6亿元人民币，同比降低了18.06%，相对来说伊利的流动资产深受并购Westland公司的影响。虽然伊利的资产较为雄厚，但是并购Westland公司所需的资金流较为庞大，现金流的不稳定可能会影响伊利正常的生产经营活动，伊利作为乳制品企业，需要大量的现金流来维持日常的公司运作，大量的资金流出还会降低伊利的资金周转率，乳制品行业的不稳定性也需要充沛的资金流保障，且如果伊利的自有资金融资在收购后不能进行回流，则会给伊利产生更大的融资风险。（三）支付风险流动比率是反映企业用流动资产来偿还流动负债的财务指标，流动比率越高，说明企业的变现能力越强，短期偿债能力支付能力越强。从上面表中可以看出，并购方伊利乳业2016-2018年的流动比率为1.28、1.25、1.35，均没有达到2:1的程度，表明流动负债相比于流动资产较多，也表明并购方的变现能力和偿债能力较为一般，因此对于对现金流量要求较高的乳制品企业，采取现金支付的方式给企业带来资金周转问题时伊利乳业的偿债能力和变现能力并不能很好的降低支付风险的发生，伊利乳业对于收购Westland公司存在较大的支付风险。除此之外，由于政府扶持我国企业开展跨国并购活动，并且颁布了一些优惠政策，很多企业在近几年纷纷踏入国际市场，开展跨国并购，伊利也不例外，在3年内完成了2次跨国并购活动，且均采用自有资金的融资方式，给伊利乳业带来了很大的资金压力，如果伊利采用现金融资时企业出现了资金周转问题，很有可能导致伊利资金供应不畅，产生很高的支付风险，进而导致企业并购失败。根据数据调查，伊利在近几年的盈利能力增长缓慢，采用现金融资很有可能导致业绩下滑，并购Westland公司失败。（四）整合风险虽然伊利乳业与Westland公司都是奶制品行业，但是主营业务不同、经营理念不同，且文化差异较大，在伊利并购Westland公司后很难保证没有整合风险。首先，在主营业务方面，伊利乳业的主营业务为普通牛奶、酸奶和有机牛奶等，而Westland公司所经营的主要是优质奶源的提供和婴幼儿奶粉的业务板块，二者有较大的主营业务差异。其次，在经营理念方面，伊利作为国内知名企业，虽然有较大的草原牧场，但是奶制品工厂的管理方式较为死板，而Westland公司作为新西兰第二大奶制品公司，在机器设备和科技研发上都较为先进，人员的管理也相对灵活，二者的经营理念难以趋同。最后，在文化差异方面，伊利和Westland公司的营销方式由于国家的差异大有不同，双方如何就本地的文化背景对产品进行有效推广营销则是一大难题。综上所述，伊利并购Westland公司后，所要面临的风险来自于多个方面，如何完成有效整合、提高企业的经营成果则是伊利乳业需要着重考虑的问题。四、造成伊利跨国并购业务财务风险的成因分析（一）并购中没有综合考量估值风险伊利并购Westland公司前有一定的估值风险，其中的估值风险有以下几个方面构成。对于伊利的跨国并购来说，首先，由于Westland公司作为同类乳品公司，在奶制品事件的负面影响下，净销售额从2012年的5624万元，下降到2015年的423万元，净利润则从2012年的792万元下降到2015年的负840万元，最初伊利给Westland公司估计下一年度的净销售额估值为800万元，Westland公司虽然在2016年以后经营状况有所回升，基本维持在700万元左右的年盈利水平，但其经营活动并不是上升的趋势，而是受到很大的波折，且并没有平稳的度过波折期，财务状况并不稳定，给伊利对其企业的估值带来一些不确定的因素，可能导致一定的估值差。其次，由于目前可以提供专业的评估价值机构较少，良莠不齐，均处于发展完善阶段，对目标企业财务分析不能保证完全的准确与专业，评估机构所依照的评估材料基本公司的财务报表，这对于非上市公司和外企就容易产生信息误差，从而产生估值不准确的情况。并且，伊利对Westland进行估值时受到地域的影响，对财务报表披露内容的虚实不能开展长期的实地调查，国内关于Westland的经营信息也较少，且由于国内外文化的差异，伊利对目标企业的了解没有竞争者了解的完整。除此之外，伊利在并购Westland的过程中较为依赖会计事务所、投资银行等金融机构提供的信息，对于我国的金融中介机构来说，尚且没有统一的提供信息标准，在并购的过程中产生一定的信息差。但是伊利在进行跨国并购的估值过程中并没过多考虑财务报表的信息不准确性，也没有将Westland公司的海外性质考虑在内，尤其是Westland公司的前几年业绩下滑的因素，虽然最后并购成功，但是还存在0.18亿元的估值差，险些与Westland公司失之交臂。所以对于并购企业并购跨国公司来说，不仅需要了解目标公司的市盈率等财务指标，也需要保证数据的准确性，考虑到目标公司的近几年财务涨幅状况以及海外的实际经营状况，这样才能有效的规避并购时的支付风险。（二）并购中的融资风险无法有效控制企业在开展跨国并购前首先需要解决的问题则是资金问题，即便是耗用资金较少的杠杆融资也是需要企业提供融资资金的。如果企业采用多种融资方式结合的融资方法，一定程度上可以降低企业的融资风险，提高企业并购成功率，对企业日后的正常经营也有一定的保障。但是如果企业采用的融资方式较为单一，则无法有效的转化风险，很有可能给企业带来全盘覆没的后果。对于企业来说，周转率是衡量企业资金利用效率的有效方式，周转率越高，企业的资金利用状况越好，盈利能力越强，反之盈利能力则越弱。虽然伊利乳业2016-2018年的总资产周转率为1.64、1.54、1.54，资金利用程度较高，但是伊利乳业2018年的资产负债率41.11%，2018年投资活动现金流出为69.86亿元，同比增长了105.7%，资金流出量波动较大，偿债能力不足，说明伊利常常采用自有资金进行融资，而不是采用股票等外部融资方式，且伊利并购Westland公司采用的也是自有资金进行融资，企业融资的风险更为集中，更容易给企业带来资金短缺的危机。所以，伊利需要提高自己的总资产周转率和存货周转率，确保企业并购时融资的安全。（三）并购中的支付风险无法规避伊利乳业以11.34亿元人民币的现金支付方式收购Westland公司的全部股权，在并购活动当年，伊利乳业的净利润为298.7亿元，净利率为8.19%，而伊利乳业2017年的净利率为8.89%，且流动负债大于流动资产，因此并购Westland公司本身存在盈利能力下降的问题。且而Westland公司经过一系列事件的影响其利润从2012年的5624万元，下降到2015年的423万元，并购后是否能恢复之前的盈利状况尚不明晰。虽然伊利并购Westland公司支付了全部交割款，但是由于乳制品行业的商品产出时间较长，所以对资金流转率的要求较高，并购采用现金支付无疑造成了很大的资金缺口，不利于企业的资金周转。除此之外，现金支付必然给企业带来巨大的税务负担，另外，采取现金支付方式的同时也给企业带来了较高的税费负担，资本转让利得实际上降低了被并购企业的实际收入，并最终体现在并购方所给出的并购价格上，实际是增加了并购价格。所以，伊利选择全额先进支付Westland公司的收购价格，需要考虑到后续伊利的持续运营情况，结合流动资产比率和总资产比率以及企业的现金存量最低线，保证企业进行并购时和并购后有充足的资金保障企业的经营活动。（四）不够重视并购后的业务整合根据上述分析，伊利乳业与Westland公司同处于乳品行业，但是有较大的业务板块、经营理念和文化背景的差异，且由于管理者对于这些因素的忽视，可能在并购后产生较大的整合风险。伊利乳业和Westland公司在并购前有着不同的战略规划和战略目标，伊利是为了实现国际化经营，扩大经营规模，而Westland公司在此阶段主要是为了建立好新西兰乳品行业的口碑，实现盈利增长，且两家公司的规模相差较大，如果在并购后伊利乳业和Westland公司不能实现财务信息的充分交流和战略目标的相互统一，很有可能产生较大的经营差距，以至于双方不能互相满足战略需求，对于伊利乳业来说，扶持Westland公司开展经营活动可能会导致自身的资金短缺，出现企业危机，对于Westland公司来说，由于伊利乳业的优质奶源需求较大而自身的经营规模较小，不能满足伊利的生产需要。如果伊利和Westland公司在并购后无法在短期内实现财务和业务的整合协调，当伊利乳业资金流入流出无法达到平衡甚至是流出大于流入时，伊利很容易产生较大的财务风险。除此之外，对于伊利乳业来说，婴幼儿奶粉市场并没有过多涉足，并购Westland公司最大的目标就是开拓婴幼儿奶粉市场，但是由于我国的婴幼儿奶粉市场不仅有国内的众多奶制品公司竞争，还有同为新西兰的海外奶制品公司竞争，市场发展已经逐步成熟，Westland公司并购完成后，伊利是否能够合理发挥Westland公司品牌作用和技术成果，完成向婴幼儿奶粉市场的成功进军将会是伊利和Westland公司业务整合的重要问题，因此，对于偏重于牛奶、酸奶、有机奶业务的伊利，并购业务板块重在婴幼儿奶粉的Westland公司存在较大的业务整合风险。五、有效控制伊利跨国并购财务风险的措施（一）科学合理估算目标企业价值在并购活动发生前，全面广泛搜集目标企业的相关信息，保证信息的质量和准确度。首先，我国乳品行业的信息披露制度和体系尚不完善，许多中小乳品企业或是未上市的乳品企业的财务数据仍处于模糊化，并不是十分透明，很可能存在着某些尚未被企业披露的信息恰好是并购活动成功的关键，因此，我们在使用财务报表相关数据时，也应该同时注意未被披露的表外相关信息。其次，多数乳品企业选择中介机构对目标企业的经营盈利状况、财务状况、内在价值等方面做出大体的评估，如聘请律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、外资银行等，目的是减少信息不对称的情况，促进并购的成功。如在进行企业估值时可以利用资产评估机构，预测目标企业的经营管理、产品情况、预期收益等相关信息从而对目标企业的内在价值进行评估，中介机构会提供给我们合理的预测和估计，一定程度上避免了高估企业价值浪费资金或是低估价值导致并购失败的情况的发生，直接提高了并购的成功率。（二）结合资本运作手段降低财务风险企业可以采用杠杆融资的方式降低对本企业的现金流不足的财务风险，杠杆融资则是利用被并购企业的资金进行融资的方式，对于并购企业来说不用产生较大的现金流出，这样不仅可以降低并购企业资本结构所受的影响，而且能平稳开展并购企业的日常经营活动，保证企业的正常盈利和稳固的财务状况，极大地减少了企业在跨国并购时产生的财务风险。这种融资方式在西方国家较为常见，且多发生于食品企业的并购活动中，这对于伊利开展跨国并购来说具有很强的借鉴意义，不仅可以满足伊利作为奶制品企业的充沛现金流，还可以降低伊利开展跨国并购产生的财务风险。除了采用杠杆融资的方式，伊利还可以采用多元化融资方式结合的方法，并且遵循成本最小化原则，最大限度的降低企业的并购成本费用，给企业带来较大的利润空间。首先，企业要根据自身的财务状况和被并购企业的财务状况，详细严谨的制定各种融资方案，并且对每种融资方案的成本和预期收益进行合理的分析，使企业在并购时可以达到利润最大化。其次，在不同的融资方案中确定合理的占比，找到企业采用自有资金和银行贷款方式的最佳配比，不仅要保证企业日常经营活动资金充足，还要确保企业在经营过程中能够有足够的盈利支付贷款利息。所以，企业在融资的过程中要充分考虑各种因素，选择多元化的融资方式，降低企业跨国并购时的财务风险，保证企业能够有充足的资金开展经营活动。（三）加强并购后的业务整合企业在并购后的业务整合有很多方面组成，并购企业和