《公司金融》-资本预算

第四章《资本预算》组员：闻娜、王明珠、王静怡主讲人：孙小婉20142140162024/5/2712345投资决策指标相互竞争的工程资本预算方案比较工程现金流分析序贯决策和决策树应对工程不确定性目录一、投资决策指标净现值内涵报酬率盈利指数法工程回收期折现工程回收期2024/5/271.回收期法

表1工程A、B、C的预期现金流量〔单位：美元〕

问题1：回收期内现金流量的时间序列—工程A和B的比较

问题2：关于回收期以后的现金支付—工程B和C的比较

问题3：回收期法决策依据的主观臆断

问题4：工程规模是否有影响

年份ABC0-100-100-1001205050230303035020204606060000回收期（年数）333回收期法在管理中的应用和评价

1.优势

2.缺点

3.小结：

回收期法不如净现值法好，它存在很多概念性的错误。回收期决策标准确定的主观臆断、无视回收期后的现金流量，都可能导致愚蠢的错误。然而，由于该方法相对简单，常常被用来筛选大量的小型投资工程。2.折现回收期法〔修正回收期〕

折现回收期法〔discountedpaybackperiodmethod〕先对现金流量进行折现，然后求出到达初始投资所需要的折现现金流量的时限长短。

假设折现率为10％，工程的现金流量为〔-100美元，50美元，50美元，20美元〕，那么该投资的回收期为2年。

折现现金流：〔-100美元，50美元/1.1，50美元/1.12，20美元/1.13〕=〔-100美元，45.45美元，41.32美元，15.03美元〕

折现回收期法的评价

折现回收期法仍然存在类似于回收期法的许多严重的缺陷。和回收期法一样，折现回收期法首先要求“变”出一个参照回收期，与此同时还忽略了回收期之后所有的现金流量。

折现回收期法有些类似于净现值法，但它只是回收期法与净现值法二者之间并不很明智的折中方法。3.净现值

Alpha公司现在方案投资一个100美元的零风险工程。该工程只在第1期获得107美元的现金流量，而且没有其他的收入。公司的折现率为6％。

该工程的净现值：

0.94美元=−100美元+107美元/1.06

如果第二期现金流量为200美元呢？第三期？第四期？第n期？

如何画图？净现值法那么〔NPVrule〕

考虑Alpha公司管理层可以采用的两种策略，具体如下：

1．用现金100美元投资此工程，而107美元在这一期后用于支付股利。

2．放弃此工程，把100美元作为当期的股利支付给股东。一年后获得106美元。

接受净现值为正的工程将使股东受益。

净现值法的特点：

1．净现值使用了现金流量；

2．净现值包含了工程的全部现金流量；

3．净现值对现金流量进行了合理的折现，

即时间价值。

4.盈利指数法

盈利指数〔profitabilityindex〕：初始投资以后所有预期未来现金流量的现值和初始投资的比值。

例:HiramFinnegan公司有以下两个投资时机，r=12％：

表2项目现金流量（百万美元）折现率为12%时初始投资产生的后续现金流量的现值（百万美元）盈利指数净现值（百万美元）C0C1C21-20701070.53.5350.52-10154045.34.5335.3盈利指数的计算

NCF:

PI:

〔1〕独立工程:对于独立工程，假设PI>1，可以接受；假设PI<1，必须放弃。“相对指标”

〔2〕互斥工程：同内部收益率一样，PI忽略了规模的差异，和内部收益率法一样。1.可以用增量分析法进行调整。2.只能选用“绝对指标”

〔3〕资本配置与“不可分割性”：资本配置：当资金缺乏以支付所有净现值为正的工程时的情况。设折现率为R，那么工程的净现值可以表示为：

那么折现率是多少时，工程的净现值才为0?

试错法：假设折现率是0.O8，可以得到：

由于净现值为正，再试一个稍大的折现率O.12，可以得到：

净现值为负，降低折现率至0.10，得到：

5.内部收益率法

内部收益率的根本法那么〔basicIRRrule〕：

假设内部收益率大于折现率，工程可以接受；假设内部收益率小于折现率，工程不能接受。通常，内部收益率越大越好。

例：〔试错法〕

表3

折现率（%）净现值（美元）2010.6530-18.39r=23.37％时，NPV=0。即IRR=23.37％。

r=20％时，NPV>0,可以接受;

r=30％时，NPV<0,拒绝。

图2：内部收益率对工程投资决策的意义

IRR与NPV的一致性：折现率小于内部收益率时，净现值为正；折现率大于内部收益率时，净现值为负。

五、内部收益率法存在的问题

1．独立工程与互斥工程

表4内部收益率与净现值时期项目A项目B项目C012012012现金流量（美元）-100130100-130-100230-132IRR（%）303010与20NPV@10%（美元）18.2-18.20允许的市场利率（%）<30>30（10,20）融资还是投资投资型融资型混合型图1工程A、B、C的净现值与折现率问题1：投资还是融资

对于融资工程〔相反〕：当内部收益率小于折现率时，可以接受该工程；假设内部收益率大于折现率，不能接受该工程。

问题2：多个收益率

工程C的现金流量为：〔-100美元，230美元，-132美元〕“非常规现金流量”。假设现金流方向改变了K次，那么最多可以有K个合理的内部报酬率。此时，不能简单地使用内部收益率法。小结

当然，不必过于担忧多个收益率，毕竟可以依靠净现值法那么。

表5

注：不管是哪种情况，净现值法的投资法那么都是一致的。

现金流量IRR个数IRR法则NPV法则首期为负，其余为正1若IRR>R，则接受若IRR<R，则放弃若NPV>0，则接受若NPV<0，则放弃首期为正，其余为负1若IRR<R，则接受若IRR>R，则放弃若NPV>0，则接受若NPV<0，则放弃首期之后，部分为正，部分为负可能大于1IRR无效若NPV>0，则接受若NPV<0，则放弃规模问题

现在有两个互相排斥的投资时机供大家选择。投资时机1——现在你给我1美元，下课时我还给你1.50美元。投资时机2——现在你给我10美元，下课时我还给你11美元。

只能选择其中的一个投资时机，并且每个投资时机都不能重复选择。

表6

课初现金流量课末现金流量NPVIRR（%）投资机会1-1+1.500.5050投资机会2-10+11.001.0010增量现金流量

漂浮本钱〔sunkcosts〕：是指已经发生的本钱。过去发生的。它不因接受或摒弃某个工程的决策而改变。

时机本钱〔opportunitycosts〕：副效应：新增工程对公司原有其他工程可能产生副效应。侵蚀效应〔erosion〕和协同效应〔synergy〕。

本钱分摊：通常来讲,一项费用的受益方为很多工程。会计上通过本钱分摊来将该费用分摊到最终的每个不同的工程中。但是，在投资预算中本钱分摊只能是当该现金流出作为一个工程的增量现金流时，才能计入该工程中。

【例5-2】NPV和IRR

假设斯坦利·杰弗和谢利·兰辛刚购置了interstellar的版权。他们不清楚制作这部影片应该使用多大的预算比较适宜，预计现金流量为〔百万〕：

表7

由于工程的风险比较高，折现率设定为25％。谢利认为应该斥巨资，因为其净现值比较高。斯坦利的观点是小预算比较夸算，因为其内部收益率相对较高。谁对呢?

第0期现金流量第1期现金流量NPV@25%IRR（%）小预算-104022300大预算-256527160增量内部收益率

采纳大预算放弃小预算所增加的现金流量为：

表7

即增量现金流量为第0期-1500万美元，第1期2500万美元。谢利计算的增量内部收益率为：

方程中的内部收益率等于66.67％。这就是增量内部收益率〔incrementalIRR〕。它是选择大预算所增加的那局部投资的内部收益率。

第0期现金流量第1期现金流量增量现金流量-25-（-10）=-1565-40=25另外，可以计算出增量现金流量的净现值：

互斥工程决策方法：

〔1〕比较净现值；

〔2〕计算增量净现值；

〔3〕比较增量内部收益率与折现率。时间序列问题

例互斥工程表8

年份现金流量NPV0123@0%@10%@15%IRR（%）项目A-100001000010001000200066910916.04项目B-1000010001000120004000751-48412.94图2互斥工程的净现值与内部收益率三种方法来选择最优工程：

〔1〕假设折现率低于10.55％，选择B，因为工程B有较高的NPV；假设折现率大于10.55％，选择A，因为工程A有较高的NPV

〔2〕比照增量内部收益率与折现率。

表9

通过该表可以发现增量内部收益率为10.55％。即折现率为10.55％时，增量投资的净现值为0。

年份0123增量内部收益率@0%@10%@15%B-A0-900001100010.55%200083-593

4．内部收益率法的存在理由

通货膨胀和资本预算一般地，实际利率和名义利率之间的关系可以表示如下：

1+名义利率=〔1+实际利率〕×〔1+通货膨胀率〕

整理后可得：

近似计算公式：

实际利率≈名义利率－通货膨胀率

通胀通常会对投资工程的价值有负相应，对于T长，折旧年份长的工程那么更明显。比方通胀率上升，税盾的现值就降低了，折旧费不随通胀增加而增加，即折旧费被低估，利润被夸大，企业因此缴纳了更多的税款，实际现金流减少。〔一〕敏感性分析

敏感性分析〔sensitivityanalysis〕：用来检测某一特定净现值计算对特定假设条件变化的敏感度。

SolarElectronicsCorporation〔SEC〕最近开发了以太阳能为动力的喷气式发动机技术，并且想要进行大规模生产。初始〔第1年〕投资为150000万美元，在未来5年内进行生产与销售

表10投入第1年第2～6年收入变动成本固定成本折旧税前利润税收（tc=0.34）净利润现金流收入初始投资-1500600030001791300909309600900表7-2SEC公司对太阳能飞机的不同变量的估计〔单位：百万美元〕

表11

变量悲观估计正常估计乐观估计市场容量（每年）市场份额（%）销售单价变动成本（每架飞机）固定成本（每年）投资5000201.91.2189119001000030211791150020000502.20.817411000喷气式发动机的单位变动本钱为100万美元，年固定本钱为17.91亿美元，那么本钱分解

为：

标准的敏感性分析，是假定其他变量处于正常估计值，计算某一变量的三种不同状态下可能估计出的NPV。

敏感性分析的评价表7-3对太阳能飞机在第1期的NPV所做的敏感性分析〔单位：百万美元〕

表12变量悲观估计正常估计乐观估计市场容量（每年）市场份额销售单价变动成本（每架飞机）固定成本（每年）投资-1802-69685318912951208151715171517151715171517815459422844284416281903敏感性分析假定一个变量变动而其他变量则维持原来的状态，即其他变量为正常估计值。例如，如果-18.02亿美元的NPV是在市场容量悲观估计值为50亿美元时出现的；而此时表7-2中的其他变量则处于正常估计状态。〔二〕场景分析

经理通常采用场景分析〔scenarioanalysis〕来消除这一敏感性分析所存在的问题的影响。场景分析是一种变异的敏感性分析。简单地说，这种方法考察一些可能出现的不同场景，每种场景综合了各种变量的影响。

敏感性分析和场景分析的评价

二、蒙特卡罗模拟

三、实物期权

在对工程资本预算进行估价时，NPV分析法较其他方法有一定的优势。然而，NPV分析法忽略了企业在接受工程后可以进行适当调整的可能性。这个调整被称为实物期权。从这个角度来看，NPV分析法低估了工程真实的价值。

图3电影产业中的放弃期权

索尼公司退出日本掌上电脑〔PDA〕市场。

〔三〕择机期权

人们经常会寻找一些闲置很多年的城市土地，购置这些土地后再出售。为什么人们要花钱购置没有收入来源的土地呢?

假设土地最正确的利用是作为办公大楼。大楼总的建筑本钱估计为100万美元。目前扣除所有费用，每年永续的净租金估计为90000美元，折现率为10%，那么这座大