上市公司控制权收购专题文章合集

上市公司控制权收购专题文章合集上市公司控制权收购专题之一:控制权收购交易概览P.37上市公司控制权收购专题之三：收购交易方案设计与论证上市公司控制权收购专题之二：上市公司控制权收购交易法律尽职调查特别关注要点上市公司控制权收购专题之一：控制权收购交易概览张明远合伙人金融证券部近期，在A股一级市场首发上市审核政策趋严态势及二级市合伙人金融证券部迷等背景之下上市公司控制权的价值及关注度均有所回升。出于业务整合、增加融资平台等目的具备一定资金实力或融资能力的市场主体存在较高的筹划收购上市公司控制权交易的需求和动力。与此同时部分上市公司大股东因前期投资或业务扩张较快导致资产负债率较高存在较大的流动性风险和债务危机和债务危机甚至面临着上市公司股票质押融资的处置风险其亦在寻求通过转让上市公司控制权等路径实现退出、化解危机的现合伙人金融证券部根据我们的不完全统计，在2022年1月至2023年12月期间,沪深交易所至少有超过180家A股上市公司披露了控制权收购相关事宜，有90家上市公司在此期间完成了控制权收购交易。1整体而言,近两年上市公司控制权收购交易呈现以下特点和趋势:陆顺祥合伙人金融证券部合伙人金融证券部在2022年1月至2023年12月期间从沪深交易所上市公司披露控制权拟发生变动提示性公告和控制权变更完成公告的数量来看近两年上市公司控制权收购交易活跃度较高。朱意桦资深律师1)本文提及的相关数据及参考案例均来自上市公司公开披露信息及金融终端软件统计信息，相关公告选取期间为2022年1月至2023年12月。(2)实践中，部分上市公司因国有股行政划转或者变更、在同一实际控制人控制的不同主体之间进行股份转让、继承、家庭财产分配、司法机关裁判结果、一致行动协议到期或续签、上市公司重组、重整等导致控制权或控股股东发生变更，由于该等案例的交易属性一般较低，本文暂不展开讨论，相关数据未纳入本文数据统计与分析范围。3在纳入分析样本的于2022年-2023年期间披露控制权变更提示性公告的上市公司控制权收购交易项目中国资主体作为收购方的项目占比超45%，国资主体积极入主上市公司反映了国资主体与其他市场主体相比具有更强资金实力的特点也体现了国资主体积极参与资本市场、加强产业布局的趋势卢昶宪卢昶宪主办律师金融证券部郭一君律师金融证券部连奕昕律师金融证券部4在上市公司控制权收购交易中交易各方结合自身商业意图在交易过程中使用了一种或多种交易方式以股份协议转让为主并搭配表决权委托定向增发等方式为辅仅通过股份转让协议方式取得控制权的比例约为30%，股份协议转让同时搭配表决权委托/定向增发等其他方式的案例亦不在少数其他较为常见的交易架构类型还包括协议转让搭配要约收购、间接收购搭配表决权放弃等。5有鉴于此我们尝试在分析近两年沪深交易所A股市场上市公司控制权收购交易样本的基础上结合近期经办的此类交易项目经验，从法律实务角度对上市公司控制权交易进行系列探讨,内容涵盖近期交易概览及收购方式、交易流程、法律尽职调查要点、方案设计本文为系列文章第一篇主要围绕上市公司收购方式、交易架构及有关典型案例展开讨论。、收购方式及交易架构根据《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)、《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)及《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购管理办法》)等法律法规的规定,判断投资者是否取得上市公司控制权的核心为其对上市公司表决权的支配能力。实践中,除通过直接持有上市公司股票实际支配表决权外投资者还可以通过协议约定委托、放弃表决权等其他方式达到支配表决权的目的《证券法》第六十二条规定投资者可以采取要约收购协议收购及其他合法方式收购上市公司。《上市公司收购管理办法》第五条进一步明确,收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东,可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权实践中,考虑到出售方的限售承诺或其他权利限制(如债务质押担保等)、交易方的资金情况及交易目的、要约收购义务触发比例等各方面因素除最为常见的股份协议直接转让方式外交易各方还会采取或搭配采取间接转让股权、表决权委托/放弃、定向增发(向收购人发行股票)、要约收购等方式实现上市公司控制权转移,各种主要交易方式简要介绍如下：股份协议股份协议转让指交易各方协议约定收购方直接受让出售方所持上市公司一定数量的股份标的股份不存在转让限制(即不属于限售股或存在其他无法解除的权利限制如司法冻结、司法标记或处于质押状态尚无法解除下同)。该方式下交易方案简洁清晰、标的股份权属直接转移交易后股本结构稳定较其他方案而言受到的监管及市场压力更小，但对标的股份权属状态及收购方资金实力要求也相应较高上市公司控制权收购中最为常见及基础的交易方式，在上文统计的近两年已完成控制权收购交易项目中,有近70%的项目采取或部分采取该方式。间接转让股权指收购方通过收购上市公司股东股权间接持有上市公司股份。出售方通过持股平台持股持股平台股权可以自由转让，且该持股平台本身债务风险低合规性良好且其主要资产即为上市公司股份出售方通过持股平台持股交易完成后权属结构清晰控制权稳定性较高且在直接股份受限情况下可作为替代性方案灵活交易，但对持股平台本身质地要求较高且对收购方资金实力要求也相应较高在分析样本中仅采取间接转让股权直接完成上市公司控制权收购的案例较少；部分案例中将间接转让股权作为配套措施与股份协议转让、表决权委托搭配实施取得控制权。6表决权委指出售方将所持一定比例的股份的表决权委托给收购方行使，或出售方承诺在一定期间内放弃其所持有的上市公司股份对应的表决权。•标的股份存在转让限制，出售方无法直接向受让方转让其股份,通过委托/放弃上到转让上市公司控制权的商业安排•根据实际情况(如收购方资金筹措安排等),交易方案前实现对上市公司的控制、有效锁定交易需以表决权委托或放弃配套实施控制权交易;与收购方之间持股比例较为接近为实现收购方对上市公司的控制出售方通过表决权委托或放弃拉开双方相较于股份/股权转让更为灵活可在标的股份暂无法解除限制时提前锁定交易或在交易双方持股比例较为接近时进一步确定控制权且在一定程度上可以缓解收购方的资金压力。但是由于缺乏股份权属转让作为基础表决权委托或放弃主定性存在一定风险且容易受到监管机构及资本市场的质疑压力(尤其是在直接受让股份比例较低，而表决权委托/放弃根据我们的统计在近期实践中通过单一的表决权委托/放弃方式实现控制权转案例一般在实施过程中会受到监管的问询关注○目前表决权委托/放弃大多作为交易中的配套措施/过的近两年作出控制权变更提示性公告的案例中,有将近一半案例搭配使用了表决权上市公司定向增发指在协议收购控制权案例中标的上市公司非公开发行股份，由收购方认购上市公司新增股份，进而增加持股比例拉大与出售方的持股比例差距•标的股份存在转让限制导致出售方无法直接向收购方转让其股份或者受让比例无法达到获得控制权的比例，或触发全面要约义务收购方通过定向增发方式继续增加持股比例拉开与出售方或•根据收购商业意图收购方通过定向增发可以直接为上市公司注入资金对上市公司业务"输血"。上市公司定向增发需履行交易所、证监会的审核、注册程序,相较其他方式耗时更久且交易不确定性较高但若完成交且更有利于标的上市公司本身缓解资金压力发展业务，且收购方可通过定向增发形式持有超过上市公司30%以上股份由于表决权委托/放弃方式在交易双方实际转股比例较低的案例中的运用空间有所缩减，而市场及监管对上市公司控制权收购后的稳定性要求又日渐提升，近期定向增发作为配套收购措施已较为常见从近两年上市公司控制权收购交易披露信息可以看出受限于定向增发的不确定性单独采取定向增发方式取得而在表决权委托适用空间缩减的背景下定向增发作为交易架构的组成部分配套出现的情形有所增加,占比在25%左右。7分要约分要约要约收购指收购方向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约要约收购监管规则较为严格要约收购指收购方向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约要约收购监管规则较为严格受收购对象具有不特定性以及耗时较久等影响,采取部分要约收购具有较大的不确定性此类案例数量不多，自2022年至今，有DFQC、LCKJ等案例以协议转让+部分要约方式取得、稳固控制权上市公司超过30%的股份除非能够适用免于要约情形超过30%的部分应当以要约方式进行否则在履行其收购协议前应当发出全面要部分要约可以预先确定拟收购约;•持有上市公司股份30%以上5%，总体成本相对可控后拟继续增持的除非能够适用免于要约情形适用免于要约情形否则需要依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约•出售方原始持有股份比例较30%以上股份的目的交易后控制权更为稳定全指收购方向被收购面公司所有股东发出全指收购方向被收购面公司所有股东发出要收购其所持有的全约部股份的要约，包括投资者自愿发起或根据规定强制性发起近两年启动全面要约收购的案例以强制全面要约为主直接主动采取全面要约进行收购的项目较为少见与部分要约相比全面要约收购比例为收购方所持有股份以外的全部剩余股份资金成本上股份)的交易中收购方需持有30%以上股份方可取得控制权可以通过要约收购予以实现；需收购上市公司全部剩余股份,•受限于要约收购价格下限的存在导致上市公司因股权分布规则要求如在股份转让协议搭配要约收购的情况下风险但也给拟实现私有化退协议转让部分定价溢价率不市的收购方提供了可能的路径要约收购成本例如LCKJ控制权收购交易案例中协议转让部分定价低于当时的二级市场市价未有溢价，要约收购部分定价沿用协议转让部分定价要约收购成本相对可控其他辅助性质的配包括出售方出具减其他辅助性质的配包括出售方出具减二级市场增持等。交易双方在交易完成后股比差距不大为控制权稳定性考虑需进在在上文统计的近两年已完成控制权收购交易例中明确披露收购方、转让方或者其他股东出具了有关承诺文件○制权转移但通过有关承诺或收购方对上市公司控制权的作用也可以在一定程度上有效缓解市场及监管的疑虑8除上述方式外,通过向上市公司注入资产构成借壳也是取得上市公司控制权的一种路径,比如近两年的ZGJJ分拆下属公司100%股权,借壳QLS(重组完成后现更名为"ZJSJ")上市。由于该类方式与上表列示的协议转让等以现金为支付手段的方式存在较大差异,且存在专门的监管规则及审核程序我们将在后续系列文章中对借壳上市进行专题讨论,因此其介绍及相关案例不在本文展开。为进一步阐释各类收购方式我们梳理近期上市公司收购交易中的部分典型案例及特殊个案如下：(1)典型交易架构之一：股份协议转让如前所述股份协议转让是完成控制权收购最为典型和常见的交易架构交易方案也相对简洁、清晰近期典型案例如RBSH:•RBSH控制权交易概览:出售方在交易前合计持有上市公司69%股份(均为无限售条件流通股所涉及股份均享有收购方在交易前未持有上市公司股份出售方合计转让上市公司497.7%股份收购方受让297.5%股份其他受让方(与出售方/收购方无一致行动关系或关联关系且其他各受让方之间无关联关系)分别受让上市公司8.30%、5.77%、5.96%的股份(合计。3%)。本次交易完成后出售方合计持有上市公司92%股份收购方合计持有上市公司29.75%股份实现控制权变更。2023年5月15日出售方与收购方、其他受让方分别签署股份转让协议○2023年5月16日上市公司披露控股股东及实际控制人发生变更暨权益变动的提示性公告及权益变动报告书2023年8月3日，上市公司披露收到《经营者集中反垄断审查不实施进一步审查决定书》。2023年8月31日,办理完成过户登记手续取得中登公司出具的过户登记确认书。2023年9月上市公司披露公司控制权变更的公告在交易过程中因本次控制权转让涉及重大资产置换、发行股份购买资产安排(与控制权转让不构成一揽子交易)被问询收购方与其他受让方之间是否存在关联关系是否存在其他潜9•RBSH控制权交易架构:在该案例中,出售方最初持有上市公司股份高达64.69%，而受限于要约收购义务要求收购方最终受让股份比例限制在29.75%，出售方在本次转让过程中同时向与收购方不存在关联关系的其他投资者转让20.03%股权进一步减低交易后持股比例,本次转让完成后出售方持股比例约为15%，在避免触及30%要约收购标准的同时也可以拉开与出售方的持股比例差距(股比差距约15%)。此外，该交易案例亦体现协议转让的时间优势自股份转让协议签署的提示性公告至交割完成公告历时不足4个月(2)典型交易架构之二：股份协议转让+表决权委托或表决权放弃如通过协议直接转让股份部分无法拉开交易双方的持股比例交易双方一般会结合标的股份权属情况、持股比例差异要求等选择搭配表决权委托或放弃的方式近期典型案例如ZYGF、XXZB:•ZYGF控制权交易概览:出售方在交易前合计持有上市公司2999%股份(不存在权利限制包括但不限于股份被质押、冻结等情况)收购方在交易前未持有上市公司股份出售方将持有的上市公司18.00%股份转让给收购方,并将上市公司11.99%股份对应的表决权、提案权等非财产性权利全权委托给收购方行使委托期限为自股份协议项下的标的股份转让交割完成之日起4年。本次交易后,出售方剩余11.99%股份无表决权；收购方持有上市公司。0%股份,合计控制上市公司2999%股份对应的表决权实现控制权变更。2023年2月25日，出售方与收购方签署了《控制权转让框架协议》。2023年2月28日，上市公司披露公司控制权拟发生变更的提示性公告2023年6月1日，出售方与收购方正式签署了本次控制权转让的《股份转让协议》及《表决权委托协议》。2023年6月2日，上市公司披露公司控制权拟发生变更的提示性公告及权益变动报告书2023年8月11日上市公司披露公司控股权发生变更的提示性公告。无•ZYGF控制权交易架构:在该案例中收购方为国资背景与上市公司具有协同效应在正式签署股份转让协议及表决权委托协议后2个月左右完成了控制权变更,不仅交易效率提高且通过收购部分上市公司股份搭配表决权委托的方式实现控制权变更亦降低了收购成本。•XXZB控制权交易概览:出售方在交易前合计持有上市公司3546%股份(其中12.78%为无限售条件流通股其余为限售流通股，该等股份均无质押、冻结情况)收购方在交易前持有上市公司580%股份出售方将持有的上市公司12.78%股份转让给收购方,并自愿放弃所持上市公司22.68%股份对应的表决权本次交易后收购方持有上市公司18.58%股份控制上市公司2403%股份表决权(该案例表决权比例为收购方所持股份/(上市公司总股本-放弃表决权股份)，实现控制权变更。2022年12月2l日，出售方与收购方签署了股份转让协议。2022年12月22日，上市公司披露公司控制权拟发生变更的提示性公告2022年12月27日，上市公司披露权益变动报告书。2023年1月12日上市公司披露收到陕西省国资委批复2023年4月7日，上市公司披露控制权变动收到国家国防科技工业局的批复2023年4月27日，上市公司披露公司控股权发生变更的提示性公告。交易所下发关注函对本次交易的原因及必要性本次交易后将收购方认定为控股股东的原因及合理性、确保控制权稳定的措施、以及本次交易的相关影响等进行问询。•XXZB控制权交易架构在该案例中出售方所持部分股份为限售股无法全部转让。收购方通过收购出售方所持上市公司无限售条件股份取得12.78%股份(本次交易完成后合计持有上市公司18.58%股份)及出售方放弃表决权的交易方式最终控制上市公司24.03%股份表决权(该比例计算扣减了放弃表决权部分),实现了取得上市公司控制权的交易目的。(3)典型交易架构之三：协议转让+表决权委托+定向增发+表决权放弃近两年在交易方案中搭配定向增发作为收购措施之一的案例并不罕见在可直接协议转让的股份比例较低导致双方持股比例差距不大甚至原控股股东保留股份仍高于收购方的情形下表决权委托/放弃机制一般作为过渡措施而如出让方剩余股份的转让限制在短期内无法解决或如进行进一步收购将触发全面要约义务定向增发方式则作为可行性较高的搭配措施出现本质上整个交易结构包括协议转让搭配表决权委托/放弃+定向增发两个步骤但值得注意的是控制权转移时点在不同案例中有所不同。典型案例如TZJJMDKJ:•TZJJ控制权交易概览:出售方(包括共同实际控制人(2名自然人)及其他2名自然人大股东2)在交易前合计持有上市公司45.26%股份(其中25.67%股份存在质押情况)收购方在交易前未持有上市公司股份决权出售方同步搭配表决权委托、放弃等方式确保该交易进行和控制权稳定。具体如下：股份转让安排：出售方将其合计持有的上市公司78.3%股份转让给收购方其中2名实际控制人转让4.00%股份大股东转让383%股份；表决权委托安排：在表决权委托和放弃协议签署(与股份转让协议同日签署)后至股份转让办理完毕4.00%股份)表决权委托给收购方表决权委托后收购方控制上市公司2472%股份表决权成为新的实际控制人(此时尚未完成股份转让交割)；在协议转让部分股份过户后至定向增发完成前原共同实际控制人继续将其所持上市公司2072%股份表决权委托给收购方行使收购方持有上市公司购方持有发行后上市公司24.93%股份及对应表决权(本案例中,仅按持股比例计算未扣减出售方放弃表决权部分计算比例)；表决权放弃安排：在定向增发完成后,原共同实际控制人持有88%股份(稀释后)并放弃该等股份表决权放弃期限至该部分出售方不再持有上市公司股份之日2022年1月5日，出售方、上市公司、收购方签订投资框架协议、股份转让协议、表决权委托和放弃协议、股份认购协议2022年1月7日，上市公司公告控制权发生变更的提示性公告及向特定对象发行股票预案等公告,表决权委托于表决权委托和放弃协议签署日生效协议签署日为控制权变更时间同日上市公司披露权益变动报告书。2022年12月19日定向增发股份完成上市。交易所在定向增发审核问询中关注本次交易方案涉及控股股东、实际控制人变更认定依据是否充分、维持控制权稳定的相关措施及有效性、控制权变更对发行人经营的影响是否触发要约收购义务等关注点 •TZJJ控制权交易架构:在该案例中交易结构包括了股份协议转让、表决权委托、表决权放弃及定向增发等多种方式虽然耗时约一年但在交易披露提示性公告时即通过表决权委托首先完成控制权变更并逐步实施股份协议转让、定向增发等实际取得股份的交易行为交易过程中搭配表决权委托交易完成后搭配表决权放弃从而实现稳固控制权。•MDKJ控制权交易概览:MDKJ于2022年1月20日首次披露控制权转移的提示性公告出售方(原控股股东及其一致行动人)拟通过股份协议转让+表决权委托方式实现控制权转让(控制权在股份协议转让交割时点转移)，但与TZJJ有所不同在后续变更公告中交易方案调整为协议转让+定向增发不再有表决权委托的安排出售方在交易前合计持有上市公司44%股份(其所持149.9%股份存在质押情况)收购方在交易前未持有上市公司股份公司7.63%股份并将实际控制人剩余9.91%股份对应的表决权委托给收购方行使,委托期限为表决权委托协议生效之日至收购方持有的上市公司股份比例超过实际控制人持有的上市公司股份比例7%之日止)。在股份转让完成交割及相关表决权委托后收购方持有上市公司17.55%股份表决权出售方仅持有2.89%股份表决权控制权发生转移2022年5月24日，上市公司发布的进展公告披露的交易方案为：出售方向收购方协议转让上市公司7.63%股份(发行前),收购方以定向增发方式取得收购方持有16.03%股份(发行后)出售方持有ll64%股份(发行后)，控制权完成转移•MDKJ控制权交易架构:在该案例中交易方案由股份协议转让+表决权委托调整为股份协议转让+定向增发表决权委托不再作为过渡期间措施出现在定向增发完成后方才发生控制权转移一定程度上也体现了在该类交易架构中表决权委托/放弃作为搭配措施的空间的压缩态势根据我们的理解定向增发方式作为配套措施在近两年收购方案中出现频率增加可能出于以下两方面理由：(l)定向增发方式可以使得收购方免于要约超越30%持股比例：投资者取得上市公司向其发行的新股导致其在上市公司拥有权益的股份超过30%时，如投资者承诺3年内不转让本次向其发行的新股且公司股东大会同意的投资者可以免于发出要约(《收购管理办法》第六十三条第(三)项)；(2)沪深交易所曾在2018年4月分别出台《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引(征求意见稿)》、《深圳证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引(征求意见稿)》(以下统称"征求意见稿"),征求意见稿规定对于委托表决权的委托人和受托人视为一致行动人而根据《收购管理办法》，一致行动关系各方持股应当合并计算,即如出售方与收购方在交易后持股合计超过30%且存在表决权委托关系则出售方可能触发要约收购。虽征求意见稿并未正式出台且市场实际并无因此触发要约收购的实际案例但自征求意见稿出台后交易双方在交易后合计持股30%以上的表决权委托案例确有下降趋势。(4)典型交易架构之四：协议转让/间接收购等交易方式与要约收购搭配在控制权协议收购实践中收购方一般会注意在交易过程中尽量不触及30%持股比例红线以避免触发要约收购义务例如上文提及的RBSH、ZYGF等案例中收购方最终持股比例均控制在29%左右,未达到30%的要约收购比例但是在出售方持有上市公司股份比例较高,收购方意图进一步巩固控制权、加强产业协同等背景下,亦有收购方直接搭配部分或全面要约方式跨过30%持股比例•DFQC控制权交易概览：不存在抵押、质押或查封、冻结等情形)收购方在交易前未持有上市公司股份出售方向收购方转让其持有的公司29.90%股份股份协议转让完成后出售方的持股比例降低至30.20%；在股份协议转让完成后收购方向其他全部股东(包括出售方)发出部分要约收购，收55.00%股份出售方持股比例降低至5.11%，上市公司完成控制权变更2022年5月30日收购方与出售方签署《股份转让协议》。2022年5月31日上市公司披露公司控制权发生变更的提示性公告2022年6月1日，上市公司披露权益变动报告书局关于经营者集中反垄断审查不实施进一步审查的决定市公司的上市地位为目的。要约收购期限为30个自然日，即2022年8月31日至2022年9月29日。2022年10月17日上市公司披露要约收购公司股份交割完成的公告,最终持有上市公司55.00%股份控制权变更。无•DFQC控制权交易架构:根据披露信息收购方系出于看好上市公司的未来发展、进一步完善商用车板块业务布局等原因而获取上市公司控制权由于出售方持有上市公司60.10%股份为了取得控制权收购方必然需要控制30%以上股份因此收购方先通过股份协议转让方式取得上市公司29.90%股份部分要约方式收购25.10%股份进而取得上市公司55.00%股份实现控制权转移。在股份转让协议中收购方即要求出售方必须参与要约收购确保其可以实现要约收购目的。进一步地收购方按照股份协议转让价格确定要约收购价格为5.60元/股，较前一日股票收盘价折价率约为939%，虽高于要约收购提示性公告日前30个交易日内上市公司股票的每日加权平均价格的算术平均值5.04元/股的价格但整体成本相对可控部分要约也避免了全面要约收购带来的更高交易成本及公众股不足导致的退市风险•DBGF控制权交易概览：出售方在交易前通过上市公司控股股东持有上市公司66.50%股份(股份存在质押状态,取得了质押权利人同意)收购方在交易前未持有上市公司股份收购方通过间接收购上市公司控股股东股份取得上市公司66.50%股份完成控制权要约义务并且以终止公司上市地位为目的全面要约269.8%股份通过全面要约获得5.43%股份最终获得上市公司719.3%股份未终止上市地位。2022年3月11日相关方签署控股股东股份转让协议表决权委托协议等收购方拟通过间接收购控股2022年5月21日上市公司披露已取得国家市场监督管理总局作出的经营者集中反垄断审查不实施进一步审查决定书2022年7月26日办理完成控股股东股份交割手续收购方实现对上市公司控股股东的控制从而间接控制上市公司控股股东所持有的上市公司66.4965%股份完成控制权变更○要约收购期限为30个自然日，即2022年8月2日至2022年8月31日2022年9月8日，上市公司披露要约收购公司股份交割完成的公告收购方要约收购上市公司5.43%股份合计控制上市公司71.93%股份无•DBGF控制权交易架构:在DBGF控制权变更中收购方通过间接收购的方式取得上市公司控制权一次性增持超过上市公司已发行股份30%，从而触发强制全面要约收购义务与其他强制触发全面要约收购义务的案例不同在本案例中收购方为提高其隶属集团公司对下属物流业务板块的整合效率以终止上市公司的上市地位为本次要约收购的目的。收购方通过间接收购取得上市公司股票价格为13.1456元/股，高于要约收购提示性公告日前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值(10.87元/股)收购方以13.15元/股作为要约价格，与其协议受让控股股东的全部股份收购价格基本一致(协议受让部分较签署前一日收盘价12.66元/股)溢价率约为3.84%)。(5)其他交易方式案例除上述以股份协议转让为基本交易结构的案例外,实践中有案例采取了表决权委托、定向增发等单一方式直接取得上市公司控制权的案例相关参考案例如下:仅表决权委托CDLQ在本次交易前出售方持有上市公司15.55%股份收购方持有上市公司5%股份出售方与收购方签署表决权委托协议约定出售方将其所持上市公司15.55%股份对应的全部表决权委托给收购方行使委托期间自协议签署之日起至受托方单方解除或双方协商一致解除本协议之日；收购方承诺自协议签署之日起60个月内不单方解除或协商解除表决权委托协议。基于上述表决权委托收购方合计持有上市公司20.55%的表决权出售方不再持有上市公司股份表决权同时，出售方解除与其他一致行动人的一致行动关系收购方与出售方、其他股东拥有的表决权股份数量的差距较大成为持有公司单一份额最大表决权的股东。监管机构就上市公司基于表决权委托安排实现控制权变更下发关注函关注本次表决权委托事项的背景及主要考虑,收购方的资信情况维护控制权稳定的相关措施等问题上市公司披露出售方持有公司股份全部处于冻结状态，协议转让存在现实障碍；收购方为另一家上市公司的实际控制人新控股股东及其实际控制人资信情况将有利于解决公司的经营困难；收购方承诺共同处理上述股权被冻结情况降低公司陷入控制权不稳定风险仅定向增发BWMY在本次交易前出售方持有上市公司18.03%股份,收购方持有上市公司14.00%股份。收购方通过定向增发方式增持上市公司股份本次发行完成后原实际控制人(出售方)持股比例下降至为45%，收购方持股比例上升至2l·53%，双方持股比例差异达到5%以上其他股东持股较为分散且持股比例均相对较低，收购方依其股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响鉴于定向增发后双方的持股比例差距仍未超过10%，本案例还通过收购方可以决定公司董事会半数以上成员选任对高级管理人员的任免施加重要影响等措施以及已存在长本次交易的收购方为国资委控制的企业涉及国务院国资委批准程序和国家市场监督管理总局反垄断审查本次交易前发行人、出售方与收购方已存在长期合作基础收购方已实际参与公司经营管理本次定向增发募集资金用于补充流动资金和偿还有息负债有利于满足上市公司发展战略实施及业务快速发展的需要有利于上市公司降低财务杠杆并减少财务费用三、上市公司协议收购控制权的主要交易流程上市公司控制权收购运作一般系以交易双方达成初步意向为起点以协议收购上市公司控制权为例其主要交易流程包括：一般而言在收购的准备阶段收购方需要确定拟收购标的与交易对方进行洽谈并论证、确定初步交易方案及达成初步意向。在此阶段交易双方一般会委托专业中介机构(财务顾问、律师事务所、会计师事务所等)参与至交易过程中。而第三方中介机构的介入意味着尽职调查和信息披露的开展为避免交易过程中的保密信息被泄露和不当使用交易各方还需为此签署保密协议等文件；此外，在A股上市公司监管体系下交易各方还涉及重大交易进程备忘录内幕信息知情人登记表等信息披露文件的准备和填写，标的上市公司还将可能涉及信息披露义务实践过程中在前期准备阶段交易各方一般不会签署较为详细、具体的交易文件但可能会达成初步的交易方案或交易框架，对收购意向、定价原则、交易节奏、保密义务以及违约责任等事项进行初步约定。2.尽职调查阶段在此阶段收购方及其聘请的中介机构将对目标上市公司及交易对方进行尽职调查,关注事项包括目标公司及其子公司的业务和资质情况、财务情况、历史沿革、股权结构、股东和实际控制人、公司治理情况、关联交易与同业竞争、财务资助、有形无形资产、重大债权债务、董监高、人员情况、诉讼纠纷及行政处罚等以便尽快了解目标公司的情况评估是否需继续推进交易及交易方案20在尽职调查完成后收购方将根据尽职调查的结果判断是否将继续推进交易。如果继续推进交易的各方将进入具体交易文件磋商阶段涉及的主要交易文件包括：股份转让框架协议(意向协议)、股份转让协议(主交易文件)及其补充协议、披露函、备忘录等，在各方就交易文件达成一致后完成交易文件的签署。值得注意的是,交易文件的签署(无论是否具备实际约束力或是否即时生效)往往意味着信息披露义务的履行,为此收购方及出易日(最多可申请延长至5个交易日)。在本阶段除交易各方需履行的内部审批、决策程序外还需特别注意的事项包括国资主管部门审批(如交易各方存在国资背景)、行业主管部门审批(如涉及)、反垄断审查(如触发)、交易所关注及审核(若适用)、证监会注册或核准(若适用)等，前述事项一般会作为交易文件的生效条件及/或交割先决条件需充分考量相关审批程序(如有)所需的时间及其对整体交易过程的影响。在交易文件生效及交易各方于交易文件中约定的交割先决条件达成后各方即可根据交易文件的约定办理交割；就协议转让而言证券交易所会在股份交割前对交易进行合法性审查而在交易双方取得交易所出具的合规确认函后各方将进一步在中国证券登记结算有限公司办理标的股份的过户登记手续在协议转让下的标的股份转让至收购人名下后协议收购上市公司控制权流程才初步告一段落(后续还可能涉及尾款支付合规性整改、上市公司迁址、资产注入等本文不再展开)。在交割阶段中,收购方应重点注意标的股份是否清晰、是否存在质押等权利限制、交易是否存在实施障碍审批决策程序是否完备等，避免在合法性确认函的取得及标的股份的过户过程中遇到障碍,影响交易的实施。四、上市公司协议收购控制权规则概述目前我国A股市场的上市公司收购法律体系自上而下依次包括法律行政法规部门规章以及证券交易所制定的自律性规则相应的法律法律《中华人民共和国公司法》(2018年修正)《中华人民共和国证券法》(2019年修订)行政法规《关于促进企业兼并重组的意见》(2010年)《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(2014年)《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(2015修正)《上市公司股份回购规则》(2023年)《关于支持上市公司回购股份的意见》(2018年)《关于外国投资者并购境内企业的规定》(2009年修正)《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号—-权益变动报告书》(2020修订)《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号—-上市公司收购报告书》(2020修订)《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第17号—-要约收购报告书》(2022年修订)《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第18号--被收购公司董事会报告书》(2020修订)《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第55号--北京证券交易所上市公司权益变动报告书、上市公司收购报告书、要约收购报告书、被收购公《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》(2008年)交易所业务规则交易所业务规则21单就协议转让而言,如上文所述,近期协议转让的案例逐渐增多,上交所、深交所等证券监管机构也随之在2021年下半年相继修改了关于上市公司股份协议转让业务的办理指引、办理指南等规则体系,具体包括:《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》23《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指南》(2023年修订)4《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》(2021年修订)5《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指南》(2023年修订)《北京证券交易所上市公司股份协议转让细则》7《北京证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》(2023年修订)8《北京证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指南》(2023年修订)需要注意的是,由于协议收购上市公司控制权所涉及的股份比例基本均在5%及以上而上市公司控制权变动将对投资者的决策将构成重要影响,因此《证券法》《收购管理办法》等相关法律法规规定了相应阶段的信息披露义务,在具体协议转让控制权的交易过明)。同时,从转让方的角度而言,其协议转让控制权对应的减持行为还需遵守《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》等有关减持规则的规定。感谢李鹿鸣、朱育辰李丽艳徐嘉亮对本文的贡献wwwkwmcom在本专题系列文章的第一篇中我们对上市公司控制权收购交易的主要方式规则体系及交易流程进行了概要介绍在本专题系列文章的第一篇中我们对上市公司控制权收购交易的主要方式规则体系及交易流程进行了概要介绍其中在上市公司控制权收购交易流程部分我们曾重点提及在整个上市公司控制权交易的流程中对标的上市公司的尽职调查尤为重要概因仅有通过对标的上市公司的尽职调查，收购方才能够对标的公司的信息进行深入的确认排查是否存在潜在的未披露事项甚至是重大风险事件并对标的公司的合规经营业务模式财务状况等有更为清晰、全面的了解从而确定标的公司估值判断控制权收购能否达到预期商业目的继而最终决策是否实施控制权收购设计交易方案及起草交易协议。为此,结合我们经办的上市公司控制权收购交易的具体实践经验本篇我们拟以收购方角度从上市公司收购交易本身特性出发，对A股上市公司控制权收购交易中的法律尽职调查特别关注要点予以探讨上市公司控制权收购交易法律尽职调查要点鉴于上市公司股份变动存在诸多规制且上市公司控制权出售方可能存在法定及自愿承诺的限售义务加之控制权转让交易中常见的出售方债务风险因素从交易可行性、安全性及交易方案设计角度出发法律尽职调查应首先上市公司控制权收购专题之二：上市公司控制权收购交易法律尽职调查特别关注要点张明远张明远合伙人金融证券部沈诚敏合伙人金融证券部陆顺祥合伙人金融证券部朱意桦资深律师卢昶宪主办律师金融证券部2324(1)关注交易对方是否存在影响交易实施的承诺上市公司控制权收购交易的对手方一般为上市公司的控股股东、实际控制人(通常还担任上市公司的董事、高级管理人员),在上市公司IPO或上市后资本运作等过程中该等出售方不可避免地基于其特定身份及职责作出过法定或自愿性公开承诺而该等承诺中包括的减持、限售或其他相关内容将可能直接造成控制权交易实施的限制或障碍,市场上各类交易方案的灵活变化与此有很大的相关性常见的影响交易实施的股份限售承诺如：法定承诺•自公司股票上市之日起36个月内不转让或者委托他人管理本公司持有的公司首次公开发行股票前已发行的股份也不由公司回购该部分股份•本人/本公司所持股票在上述锁定期届满后2年内转让的，转让价格不低于首次2自愿性承诺(例)•在承诺的持股锁定期满后本公司/本人每年转让发行人股份不超过上年末所持发行人股份总数的%；•在任职期间内每年转让的股份比例不超过所直接或间接持有的股份•自本承诺函签署之日起至本次交易完成后个月内,除相关股份锁定安排之外如果需要本人及本人的一致行动人将在符合法律、法规及规范性文件的前提下,通过二级市场增持、协议受让、参与定向增发等方式或延长锁定期等措施以维持本人对上市公司的实际控制地位若拟议控制权交易将可能导致转让方违反作出的承诺的近期市场案例中除采取表决权委托/放弃、定增等方式更为灵活地安排交易外相关各方也存在通过豁免相关承诺的方式继续推进交易的情况。根据《上市公司监管指引第4号-上市公司及其相关方承诺》(以下简称"《4号指引》")第十二条第十四条等的规定承诺人应当严格履行其作出的各项承诺,采取有效措施确保承诺的履行,不得擅自变更或者豁免。下列承诺不得变更或豁免：(—)依照法律法规、中国证监会规定作出的承诺(二)除中国证监会明确的情形外上市公司重大资产重组中按照业绩补偿协议作出的承诺;(三)承诺人已明确不可变更或撤销的承诺。除因相关法律法规、政策变化、自然灾害等自身无法控制的客观原因外,变更、豁免承诺的方案应提交股东大会审议,上市公司应向股东提供网络投票方式承诺人及其关联方应回避表决。独立董事、监事会应就承诺人提出的变更方案是否合法合规、是否有利于保护上市公司或其他投资者的利益发表意见据此对于非因法定要求作出的承诺,在可以论证豁免有利于上市公司及投资者的前提下可经股东大会审议后予以豁免近两年转让方经由上市公司股东大会审议豁免股份限售承诺的案例如:25NBJD承诺原文具体如下：在任职期间内每年转让的股份比例不超过所直接或间接持有的股份总数的25%应变更为：在任职期间每年转让的股份不得超过本人直接持有公司股份总数的25%引入TSJT作为新控股股东将强化股东结构,发挥各股东优势变更际控制人、董事ZG先生本次豁免的承诺系其在公司首次公开发行股份时作出的自愿性承诺并非依据相关法律法规及规范性文件的强制下不可变更的承诺2022年7月股东大会审议通过2WYGF豁免自愿性股份限售承诺：在本次收购完成后两年内每年减持数量不超过其直接或者间接持有的公司股数的10%为实现国有股权行政划转,有利于理顺公司股权架构提升管理效率；本次豁免公司控股股东华实控股作出的自愿性股份锁定承诺符合2022年5月股东大会审议通过3JQH控股股东、实际控制人及其一致行动人在IPO时承诺在法定锁定期届满后两年内在不丧失对JQH控股股东地位、不违反已作出的相关承诺的前提下累计减持数量不超过其在锁定期届满前持有总数的25%，锁定期满两年后,减持价格不低于JQHIPO的发行价。申请豁免上述减持承诺中的减持比例部分拟引入国资作为新的控股股东，原实际控制人转移上市公司控制权公司控股股东、实际控制人及其一致行动人本次豁免的承诺系其在公司首次公开发行股份时作出的自愿性承诺并非依据相关法律法规及规范性文件的强制性规定作出的法定承诺或现有规则下不可变更的承诺2020年12月23日股东大会审议通过2021年12月14日股份转让协议终止履行暨公司控制权不发生变更(2)关注拟收购股份的权利限制状况及交易对方的债务情况受经济环境变化和去杠杆政策等影响,部分上市公司大股东因前期投资或业务扩张较快导致资产负债率较高存在较大的流动性风险和债务危机以及上市公司股票质押融资的处置风险负债及股票质押比例较高也逐步成为上市公司原实际控制人转让上市公司控制权的主因之一例如RLKJ披露的控制权变更公告中载明其实际控制人转让上市公司控制权的主要原因系为了解决其自身的股票质押债务问题而根据《上市公司收购管理办法》及证券交易所、中国登记结算公司关于上市公司股份协议转让的相关规定,若拟转让的股份存在质押冻结等权利负担的将直接影响拟收购股份的过户流程甚至导致出现交割实质性障碍。具体而言若拟转让的股份存在质/提交以下材料在上市公司控制权收购交易中在上市公司控制权收购交易中交易各方结合自身商业意图在交易过程中使用了一种或多种交易方式定向增发等方式为辅仅通过股份转让协议方式取得控制权的比例约为向增发等其他方式的案例亦不在少数其他较为常见的交易架构类型还包括协议转让搭配要约收购定定标的股份存在质押交易所取得合规性确认意见层面(1)转让方可在向交易所法律部申请确认意见前协调质权人解除质押(2)如在向交易所法律部申请确认意见前尚未解的书面文件原件和身份证明文件。中国登记结算公司办理过户提交过户申请时拟过户证券仍处于质押状态的，除转让双方外,质权人需共同到场同时还需提交质申请材料左述路径实际为两个步骤即解除质押+股票过户实操中允许同时申请办理但本质上仍存在先后顺序因此存在解质押至过户完成窗口期股票被其他债权人申请冻结(如有)的风险根据中登业务规则1如过户登记完成则质押登记解除如过户登记失败所对应的质押登记不解除标的股份存在冻结/规性确认意见层面未了结的诉讼仲裁或者其他争议或者被司法冻结等权利受限情形的交易所将不受理该等股份的协协调债权人向法院申请解除冻结(2)如在向交易所法律部申请确认意见前尚未解除股份标记的则需要协调债权人向法院申请并提供由法院出具的同意本次转让的准许文件。及解冻结后被再次冻结的风险。中国登记结算公司办理过户手续层面如拟过户证券为已被司法标记的质押股票还需提供人民法院出具的准许过户的司法文书过户登记手续。过户登记完成后，所对应的质押登记解除。如过户登记失败，所对应的质押登记不解除。26如上表所述,若拟转让的股份存在质押、冻结情形的,需质权人、债权人等第三方进行配合或取得司法机关出具的相关文书,协议转让办理的整体流程将会较为繁琐有鉴于此为尽快对交易实施可行性作出决策并合理安排股份交割及价款支付流程,在上市公司控制权交易的法律尽职调查过程中,应优先对拟收购股份的权属限制进行全面尽职调查,关注标的股份是否存在质押和冻结等权利负担及能否依法实施转让核查维度可包括:•查看标的上市公司的公开披露文件；•通过登录中国证券登记结算有限公司官网查询标的上市公司的全部股份质押情况；•查看标的上市公司的证券持有人名册(需标的上市公司配合在中登公司调取最新名册)；•查看转让方在中登公司申请查询并取得的拟转让股份的持有情况证明文件；•取得转让方的大额融资贷款合同(可同步调取转让方的征信报告进行交叉验证),查看该等合同文本中是否存在抵质押相关约定等。进一步地，若拟收购股份存在权利负担的需对标的股份的质押和冻结情况进行详细及全面核查包括质权人、债权人(托管人、实际资金方)、债务履行期限、平仓安排、补充质押安排、债务延期沟通安排等防止在交易协商、实施过程中出现突发事项，并且应特别关注债权人配合交易意向质押解除的相关安排等以在交易方案中针对不同情况作出带质押过户解除质押或冻结的合理安排此外，除已体现的质押或冻结情况外如交易对方及/或其上层重要股东和实际控制人自身还存在其他较大规模的债务或潜在债务交易过程中可能因其债务违约而出现上市公司股份被冻结、轮候冻结的情况从而影响控制权收购交易的顺利实施为此，收购方还需对交易对方及/或其上层重要股东和实际控制人进行尽职调查，关注其负债的基本情况包括借款金额、期限、担保安排以及是否存在潜在债务(包括是否存在已到期/触发、平仓风险或即将到期/触发的回购义务差额补足义务固定收益支付义务等)等。进一步地,为防范交易对方在相关义务触发后无力偿债导致交易障碍,可在尽职调查阶段对交易对方的偿债能力(其他偿债资产)进行核查,以进一步提升交易安全性(3)关注交易对方及其关联方、一致行动方的整体持股情况及相关协议安排考虑到上市公司控制权收购的交易目的交易完成后的控制权稳定性应系重点考量因素而如在交易完成后出售方及其关联方合计持股比例仍较高,或其与其他股东存在一致行动等协议安排,则将直接影响交易目的的实现以及交易后标的上市公司的治理与决策。例如，在GZRQ控制权交易案例中，因GZRQ原控股股东与其原董事长、5%以上股东存在一致行动约定,为确保交易完成后上市公司控制权的稳定性收购方与出让方签署的股份转让协议中便约定股份转让的交割条件之一为原一致行动方已签署解除一致行动的协议据此除对收购方本身的持股情况进行核查外在法律尽职调查时还需对标的上市公司股东间的关联关系一致行动关系及其他特殊协议安排(等)进行详细核查并根据尽职调查结果设计交易结构及方案确保控制权交易收购完成后不存在危及收购方控制地位的相关特殊协议安排。27上市公司的融资属性是其作为收购标的的一大价值所在因此在绝大部分上市公司控制权收购交易中收购方往往较为看重控制权交易完成后上市公司的后续融资及资本运作可行性通过上市公司平台赋能产业发展为此在法律尽职调查过程中,我们也建议收购方从上市公司再融资、重组等资本运作条件出发,针对性关注可能会对上市公司后续运作产生不利影响或构成障碍的风险与事实以防收购后无法达到预期交易目的。包括:公开发行(-)具备健全且运行良好的组织机构(三)具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力,不存在对持续经营有重大(四)会计基础工作规范内部控制制度健全且有效执行财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定在所有重大方面公允反映了上市公司的财务状况、经营成果和现金流量最近三年财务(五)除金融类企业外,最近一期末不存在金额较大的财务性投资(六)交易所主板上市公司配股、增发的应当最近三个会计年度盈利；增发还应当满足最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六；净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据(—)擅自改变前次募集资金用途未作纠正,或者未经股东大会认可人员最近三年受到中国证监会行政处罚或者最近一年受到证券交易所公开谴责或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调查(三)上市公司或者其控股股东、实际控制人最近一年存在未履行向投资者作出的公开承诺的情形(四)上市公司或者其控股股东、实际控制人最近三年存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪或者存在严重损害上市公司利益、投资者合法权益社会公共利益的重大违法行为。28292非公开发行募集资金使用符合国家产业政策和有关环科创板上市公司发行股票募集的资金应当(—)擅自改变前次募集资金用途未作纠正或者未经股东大会认可(二)最近一年财务报表的编制和披露在重大方面不符年财务会计报告被出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；最近一年财务会计报告被出具保留意见的审计报告,且保留意见所涉及事项对上市公司的重大不利影响尚未消除。本次发行涉及重大资产重组的除外国证监会行政处罚,或者最近一年受到证券交易所公开谴责因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规(五)控股股东实际控制人最近三年存在严重损害上市公司利益或者投资者合法权益的重大违法行为(六)最近三年存在严重损害投资者合法权益或者社会公共利益的重大违法行为3可转债(-)具备健全且运行良好的组织机构；(二)最近三年平均可分配利润足以支(三)具有合理的资产负债结构和正常的现金流量;(四)交易所主板上市公司向不特定对象发行可转债的应当最近三个会计年度盈利且最近三个会计年度加权平均利润以扣除非经常性损益前后孰低者为除前款规定条件外上市公司向不特定对象发行可转债还应当遵守《上市公司证券发行注册管理办法》第九条第(二)项至第(五)项、第十条的规定；向特定对象发行可转债还应当遵守《上市公司证券发行注册管理办法》第十一条的规定(二)违反《证券法》规定改变公开发行公司债券所募资金用途。4重大资产重组(不构成借壳上市)上市公司实施重大资产重组应当就本次交易符合下列要求作出充分说明并予以披露：(—)符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断、(三)重大资产重组所涉及的资产定价公允不存在损害上市公司和股东合法权益的情形(四)重大资产重组所涉及的资产权属清晰,资产过户或者转移(五)有利于上市公司增强持续经营能力不存在可能导致上市(六)有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立符合中国证监会关于上市公(七)有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构5发行股份购买资产上市公司发行股份购买资产应当符合下列规定:(-)充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、交易、避免同业竞争、增强独立性(二)上市公司最近一年及一期财务会计报告被会计师事务所出具无保留意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的须经会计师事务所专项核查确认该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形但是涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满三响对相关行为人追究责任的除外(四)充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产并能在约定期限内办理完毕权属转移手续(五)中国证监会规定的其他条件30(1)关注上市公司是否存在重大违法违规行为如上表所述若上市公司存在重大违法违规行为的上市公司的后续资本运作将存在实质性障碍为此我们建议收购方从以下角度对标的上市公司是否存在重大违法违规行为进行核查1)通过登录上市公司所在地各主管部门官方网站检索上市公司的行政处罚及违法违规情况；2)关注上市公司的营业外支出情况据此判断上市公司是否存在未披露的行政处罚等；调查的情况、是否存在被交易所或证监局采取监管措施或纪律处分的情况4)通过中国裁判文书网、人民法院案例库、人民法院公告网、中国执行信息公开网等网站检索标的上市公司是否涉及重大诉讼、仲裁案件是否存在被执行情况并根据尽调结果综合判断分析该等诉讼、仲裁及被执行情况(如有)可能对上市公司资产状况产生的负面影响(2)关注上市公司募集资金的使用情况随着监管层对信息披露的审核要求提高,对募投项目披露论证的内容详细程度、逻辑关系等也随之提升。当前,前次募集资金的使用进度和效果已成为核查重点之一若上市公司存在擅自改变前次募集资金用途未作纠正或者未经股东大会认可的将可能会对上市公司后续再融资构成障碍。因此若收购方拟通过协议转让+定增方式进行上市公司控制权交易或在完成上市公司控制权交易后拟进行非公开发行进一步巩固其控制权的除需关注上市公司的一般性合规问题(包括是否存在违规担保及资金占用、行政处罚、独立性、重大诉讼仲裁等等问题)外，在尽职调查过程中还应重点关注标的上市公司的前次募集资金使用情况包括:1)关注上市公司历次融资之募集资金用途2)关注上市公司历次融资之募集资金的使用进度是否存在变更或延期等情形3)关注上市公司历次融资之募集资金的使用是否存在不规范的问题及其整改情况(3)关注收购方与上市公司之间的业务往来/关联交易情况根据《上市公司重大资产重组管理办法》等的规定上市公司实施重大资产重组的应有利于上市公司在业务资产财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定；上市公司发行股份购买资产的应当有利于减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性31考虑到收购方通常系出于产业结构的布局、协同性等层面考虑收购上市公司控制权。若收购方日后拟通过上市公司开展重组交易的,需充分关注上市公司控制权交易完成后可能产生的同业竞争、关联交易问题因此在尽职调查过程中,我们建议收购方应提前核查或关注1)收购方的自身业务是否与标的上市公司存在同业的情况；2)收购方此前与标的上市公司是否存在业务、资金往来是否存在财务资助、对外担保及关联交易交易完成后是否拟进行业务整合和布局等在尽职调查阶段充分对上述事宜进行核查的基础上收购方方可提前规划和考量是否需更换收购主体以及在收购完成后是否因为同业竞争和关联交易事项需要相应调整架构等。(4)关注上市公司过往的信息披露情况当前上市公司信息披露的合法合规性,仍是证券监管机构的监管重点。对于一般信息披露违规行为上市公司及相关责任人员除会受到证券交易所的纪律处分或者证监会的监管措施外情形严重的直接责任人员还会被处以行政处罚甚至被采取市场禁入措施由此对投资者造成损失的更有可能面临投资者的大额民事索赔；而若上市公司存在重大信息披露违法行为不仅会导致上市公司无法满足后续资本运作的条件还会导致上市公司及相关责任人员在被行政处罚的同时被追究刑事责任。基于上述我们建议收购方在对上市公司进行法律尽职调查时,结合其他财务、业务维度的尽职调查结果综合判断标的上市公司是否存在以下维度的潜在的信息披露违规风险：•标的上市公司年度报告等定期报告内容是否真实•标的上市公司财务处理是否规范等。(1)关注上市公司是否存在违规担保和关联方资金占用事项近年来大股东通过关联方资金占用、违规担保或其他手段掏空上市公司的案例频频发生违规担保和资金占用已成为上市公司控股股东实际控制人及其关联方暗中掏空上市公司的主要手段因此上市公司是否存在关联方资金占用、违规担保也是证券监管机构监管和处罚的重点。若上市公司存在违规担保和关联方资金占用的违法行为将导致上市公司存在被证券监管机构监管、处罚的风险,继而导致上市公司资本运作受限,使得上市公司作为资本市场平台的价值减损。同时根据《上市公司收购管理办法》第七条的规定被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的,控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前应当主动消除损害未能消除损害的,应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害做出安排对不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。根据《上市公司收购管理办法》第七十九条的规定上市公司控股股东和实际控制人在转让其对公司的控制权时未清偿其对公司的负债未解除公司为其提供的担保,或者未对其损害公司利益的其他情形作出纠正的中国证监会责令改正责令暂停或者停止收购活动。基于前述规定若上市公司存在违规担保和关联方资金占用的违法行为的将可能实质性阻碍上市公司控制权收购交易的进行32基于上述我们建议收购方通过以下方式对上市公司是否存在违规担保及关联方资金占用情况进行核查：•取得上市公司银行流水,排查上市公司的关联方资金往来情况,如发现异常的,可进一步取得上市公司控股股东、实际控制人银行流水,对相关异常情况进行进一步排查•取得上市公司征信报告会同财务顾问及/或会计师共同梳理核查上市公司的主要债权债务关注是否存在逾期账款的情形分析大额资金异动大额采购•关注上市公司的在建工程固定资产、长期股权类投资及预付款等易发生违规资金占用及违规担保的重灾区核查是否存在异常•通过访谈董监高(尤其是外部董事、独立董事、独立监事)等方式核查上市公司是否要求其签署过未披露的董事会决议等会议文件，侧面判断上市公司是否存在违规担保情况；•关注上市公司历次三会的召开情况,是否存在应履行审批程序而未履行审批程序的关联交易、对外担保情况等若经尽职调查发现标的上市公司违规担保及关联方资金占用情况的收购方应谨慎判断是否继续推动交易或在交易实施前要求交易对方消除、解决存在的资金占用及/或违规担保情况。(2)关注上市公司独立性根据《上市公司治理准则》第六十八条,控股股东、实际控制人与上市公司应当实行人员、资产、财务分开,机构、业务独立，各自独立核算、独立承担责任和风险。根据《上市公司治理准则》第六十九条、七十一条、七十二条等,上市公司的高级管理人员在控股股东不得担任除董事、监事以外的其他行政职务；控股股东、实际控制人及其关联方应当尊重上市公司财务的独立性,不得干预上市公司的财务、会计活动；控股股东、实际控制人及其内部机构与上市公司及其内部机构之间没有上下级关系；控股股东、实际控制人及其关联方不得违反法律法规、公司章程和规定程序干涉上市公司的具体运作,不得影响其经营管理的独立性。如上所述上市公司应持续符合独立性等方面的监管要求,这也是标的上市公司后续进行各项资本运作的前提条件。为此,我们建议收购方在法律尽职调查时对以下情况予以关注充分核查上市公司的独立性:•标的上市公司与其控股股东、实际控制人是否存在人员混同的情况；•标的上市公司管理人员是否在原实际控制人、控股股东及其关联方处兼任职务；•标的上市公司与其实际控制人控股股东及其关联方的员工是否存在劳动关系；•标的上市公司人员的社会保险与公积金的缴交情况与其实际控制人、控股股东及其关联方之间是否存在缴交关系错位；•标的上市公司内部审批流程是否必经其控股股东同意；•标的上市公司档案是否存放上市公司所在地而非控股股东住所；•标的上市公司银行印鉴、印章等重要经营资料是否33此外考虑到部分上市公司对其控股股东依赖程度较高我们建议收购方在进行法律尽职调查时对以下情况予以重点关注和考量并充分分析控制权变更交易完成后上市公司的业务经营是否可能会受到不利影响并据此与交易对方协商设计交易方案：•上市公司字号、商标等是否来自于原控制人及其关联方的授权等(3)关注有权债权人书面同意/豁免的取得在笔者经办的多起上市公司控制权交易案例中，绝大部分上市公司的融资贷款合同中多包含控制权变更/股份转让限制条款，即约定若借款人(标的上市公司)控股股东或实际控制人变更、商业模式变更等可能影响贷款偿还的重大经营变动事项的均须事先征得贷款人书面同意在未经债权人同意的情况下擅自变更实际控制人的将会触发债务人的违约责任债权人有权要求债务人提前清偿债务或行使抵押/质押担保权利。前述情况如发生将对标的上市公司现金流情况造成重大不利影响。基于上述我们建议收购方在进行法律尽职调查的过程中重点关注上市公司正在履行的贷款等融资合同中有无该等控制权变更限制条款如存在的需在交易实施前取得有权债权人的书面同意/豁免以避免对控制权交易方案的实施产生不利影响。例如，在HMKJ的控制权变更交易中转让各方在交易协议中明确交易价款付款条件之一即为转让方根据上市公司已签署的融资借款协议取得全部相关金融机构或第三方债权人免于提前还款的豁免函或以收购方认可的方式确认金融机构免于提前还款。(4)关注上市公司的公司治理结构情况考虑到控制权交易完成后的公司治理结构安排系交易方案中的重要组成部分上市公司大股东对上市公司的控制主要系通过向董事会委派董事、经营管理者实现同时,在交易完成后,若转让方与收购方之间持股比例相差不大的,董事会的组成将成为判断上市公司控制权是否已发生变更的重要考量因素。例如:34ZJKYLJHB160,586231股股份(占其总股本的02%)2022年5月持股比例为15.02%(可行使的表决权比例为25.04%)持股比例为行使的表决权比例为%