美国5月劳动市场数据：如何理解非农就业和失业率同时上行的组合

宏观动态报告如何理解非农就业和失业率同时上行的组合？核心要点：新增非农就业超预期，失业率略升至4.0%，时薪环比上行至0.4%：单位调查非农数据展现韧性，但其他指标仍表明劳动市场的大趋势是缓慢缓和：新增非薪加速对中期通胀降低至3%以下是不利因素，环比增速三月均增速在过去数月中持续空缺率的降低和全职就业的连续下滑，还在印证劳动新增就业和失业率上行并不矛盾，失业增加同样值得关注：虽然非农就业总人数劳动市场的供需缺口还在逐步收窄，数据的震荡依然引发降息预期的往返：从胀在二、三季度有进一步降低的基础，其次失业率很可能在9月高于将支持货币政策转向。短期，数据震荡引发降息预期市场降低降息预期，资产普遍下跌：市场在非农就业数据超过预期后下调了降息预和瑞士央行纷纷进行货币政策转向的情况下仍将保持强势，而长端分析师研究助理：于金潼资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理宏观动态报告22非农就业27.2万人，高于18.5万人的市场预期，再度明显超过2016-2019年新增就业均值18.1万人；4月新增就业从17.5万人下修至16.5万人，3月从31.5万人下修至31.0万人。非农时薪增速超出预期，环比0.40%62.5%，55岁及以上参与率降低0.2%至38.2%，25-54岁参与率略升至83.6%。兼职就业减少而全职就业回升，累计兼职工作人数同比增速降至5.70%，累计全职工作人数同比增速为-0.87%。非农新增就业和时薪增速再度展现了超预期的韧性，反映美国劳动市场依然处于较为紧凑的状态，并持续支撑消费和服务业的稳定，这是难以反驳的事实，因此市场需要修正过分乐观的降息预期（比如7月首次降息和降息空间超过50BP的假设）。虽然如此，其他不容忽视的劳动市场指标，特别是失业率的上行、职位空缺率的降低和全职就业的连续下滑，还在印证劳动市场缓慢降温的大趋势。需要注意的是，虽然非农就业涵盖80%左右的美国劳动人口，但并不是全部，而失业率则是失业人数与全体劳动人口之比，对劳动市场的弱化显然是更突出的指标，也是美联储最为关注的。美联储所指的劳动市场超预期弱化大概率指失业率持续高于预测，因此即使非农增速偏强，如果全职就业不断降低而失业率继续提高，那么在通胀下行的背景下美联储仍有动力开启降息。资料来源：BLS，中国银河证券研究院资料来源：BLS，中国银河证券研究院由于劳动数据的波动和后续修正概率较大，不宜对5月新增就业和薪资偏强做出过分反应，劳动市场依然具备进一步弱化的基础，而其缓慢的弱化也利于软着陆的达成；当然，非农数据偏强对应美联储首次降息的时点仍是9月份或更晚，同时通胀面临的上行风险依然明显高于下行风险。我们认为需要注意：（1）新增非农就业粘性依然超过预期，这背后可能既反映了服务需求的旺盛，也体现了兼职就业人数的上升。可以推测这与近期移民劳动供给的持续增加和移民相对灵活的就业有关。新增非农就业的前值也仍在继续小幅下修，这符合劳动市场缓和期间的特征。总体上，并不能仅因为新增就业的上行判断劳动市场不再继续放缓。（2）时薪在加速对中期通胀降低至3%以下是不利因素，环比增速三月均增速在过去数月中持续高于0.3%，这降低了薪资年末同比增速可以降至与2%通胀目标更匹配的3.5%下方的希望，也在降低2024年降息超过1次的概率。当然，降息的幅度还需考虑失业率和消费弱化程度等因素。（3）失业率进一步升高至4%，达到了美联储3月议息会议经济展望中的年末目标增速；失业率上行一方面是失业人口增加15.8万人至670.9万人，另一方面劳动力人口的小幅降低也有作用。作为预警指标的加州失业率延续上行趋势。在失业率未来可能在需求放缓而供给增加的格局下进一步上行，成为触发美联储首次降息的重要理由。（4）从供需考虑，4月职位空缺数降低至805.9万人，前值从868.3万人大幅下修至835.5万人，领先的职位招聘数预示需求还会进一步降低。供给方面，虽然劳动参与率难再上行，但移民供给还在增加，非本地出生劳动人口5月上行至3198.9万人，未来可能进一步提振兼职就业并抬升失业率。5月平均周工时保持34.3。总体上，供需缺口还33在收窄中。（5）综合来看，劳动市场缓慢弱化，失业率逐步提升的格局依然没有改变，“软着陆”概率偏高。不过，服务业火热和通胀的上行风险依然是制约美联储降息的核心因素。我们维持三季度出现首次降息的窗口期依然存在，首先是通胀在二、三季度有进一步降低的基础，其次失业率很可能在9月高于美联储的目标，这将支持货币政策转向。短期来看，数据震荡引发降息预期小幅往返的情况没有改变。市场在非农就业数据超过预期后下调了降息预期，主要资产普遍下跌。CME联邦基金利率期货显示交易者将年内两次降息的预期调整为一次，首次降息在11月出现。美国国债收益率显著回升，两年期升15.8BP至4.897%，十价格大跌至2293.51美元/盎司。在即将到来的6月FOMC会议前，美联储仍可以观察到5月CPI数据，但劳动市场表现较强意味着美联储短期会保持谨慎，同时点阵图预计也将从年初75BP的降息指引明显下调。整体上，劳动市场和通胀在二、三季度还会缓慢弱化，加息或不降息依然不是基准情况。美元指数在欧、加、瑞典和瑞士央行纷纷进行货币政策转向的情况下仍将保持强势，而长端美债虽然供给稳定，但需求端取决于通胀等数据的走势，收益率更可能在宽幅震荡中下行。资料来源：BLS，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院一、服务就业坚挺，政府就业恢复，失业率的抬升仍指结构方面，商品生产相关的就业小幅回升，服务业增加明显，政府就业从4月的低数值恢复。新增的27.2万人中，商品生产增加2.5万人，建筑业增长2.1万人，制造业增加0.8万人。5月份制造就业依然延续偏弱状态，前值小幅下修；结合ISM制造业PMI来看，5月PMI就业的恢复并未在非农数据中体现，高利率依然不利于制造业投资和就业恢复。服务生产增20.4万人，存在供需缺口的低技能服务行业表现依然较强，也与兼职就业增加的情况匹配。政府部门多增4.3万人，比4月的0.7万人明显回升。剔除政府影响后，私人非农就业新增22.9万人，依然明显高于2016-19年均值。全部非农就业三个月均值从上月的23.7万人增加至24.9万人。尽管新增非农就业偏强，但不能忽视失业率上行释放的劳动市场放缓的信号。新增非农就业并不包括所有的行业类别，对全社会丧失工作的群体统计虽然较为全面但并非全部（比如非农就业总人数不足1.59亿人，而家庭就业总人数超过1.61亿人），因此新增非农就业旺盛而失业率上行的情况并不矛盾：虽然主要行业新增岗位不弱，但总体上失去工作的人数更多并带动了失业率的上行。作为美联储最关注的劳动市场指标，失业率的上行应比新增非农就业更为关键。私人部门中新增较多的行业有教育和保健服务业8.6万人、休闲和酒店业4.2万人、专业和商业服务3.1万人和建筑业2.1万人；当月新增就业减少的行业仅有采矿业和耐用品制造业。以新增非农就业作为商业周期的信号，商品生产新增就业三月均值降低至1.9万人，而服务业三月均值上升至18.7万人左右，离-5万的衰退阈值有很大距离。44结合劳动市场同步指标CEI来看，其数值还在向2.5%的衰退阈值小幅靠近，但近月下行不明显，与劳动市场缓慢缓和的状态相匹配。资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来5月份家庭调查的累计兼职工作人数三月均同比增速升至5.56%，当月总计2800万人，比上月增加28.6万人；累计全职工作人数的三月均同比增速下行至-0.76%，当月总计1.3326亿人，比上月减少62.5万人。5月家庭调查和非农就业继续出现明显分歧，兼职工作的上行和全职工作的降低表明劳动市场可能在继续缓和。因经济原因被动兼职的人数占劳动力人口的比例仍然较低，因此兼职工作的上行反映灵活就业和移民人口的影响。55资料来源：Fred，中国银河证券研究院资料来源：Fred，中国银河证券研究院5月时薪环比增速上升，同比也出现加速，4月薪资环比增速略上修至0.23%，三月均环比增长从前值0.25%回升至0.34%，反映薪资增速的压力没有明显放缓。从目前的数据来看，时薪同比增速年内可能维持在3.5%上方，这一方面意味着居民消费仍有名义收入的支撑，但另一方面也不利于CPI在中期走弱至3%以下。在新增非农就业5月偏强的基础上，上行的薪资表明通胀的上行风险仍然存在，美联储也不应急于降息，观察通胀和劳动市场持续弱化的更多证据是有必要的。资料来源：Fred，中国银河证券研究院资料来源：Fred，中国银河证券研究院具体来看，5月私人部门非农工资同比增速上行至4.09%，环比增速0.40%。商品业的同比和环比时薪增速分别为5.11%和0.37%，服务业为3.85%和0.43%，两者均回升，其中服务薪资上行偏强。从细项来看，同比增速最快的行业为耐用品制造业的5.83%、金融活动业的5.74%、运输仓储业的5.01%、建筑业的4.69%和专业与商业服务业的4.29%。环比薪资上，增速居前的有其他服务业、耐用品制造业、批发业、专业与商业服务业和教育与保健服务业。2024年一季度薪资环比增速目前为0.34%，二季度为0.29%，比一季度稍有弱化但不明显，表明薪资压力仍较为突出。总体上，劳动市场的新增非农就业和薪资本月的回升尚未改变劳动市场缓和的趋势，不过两者的紧凑状态依然没有给美联储降息提供额外的信心；如果失业率可以进一步提升并长期超过4%，那么即使非农就业偏强，美联储也有理由在三季度末或稍晚进行降息。66资料来源：BLS，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：CME，中国银河证券研究院资料来源：Fred，中国银河证券研究院77宏观动态报告88本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数