2024Q1信用债复盘：“资产荒”行情趋于极致

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，【债券分析】【债券分析】2024Q1信用债复盘：“资产荒”行情趋于极致2024年一季度，供需结构失衡下机构配置力量较强，“资产低利率环境下信用利差压缩至极低水平后，进一步下行动力不足，3月跟随利率调整，信用债市场止盈情绪阶段性升温，一季度信用利差整体先收窄后走“资产荒”行情极致演绎，信用利差大幅收窄；3月，信用债市场止盈情绪阶段性升温，一级发行利率走高，信用利差小幅走阔。整体看，3年期AAA、AA+、AA级信用债收益率分别下行21BP、21BP、34BP，AAA、AA+级信用利差均走阔2BP左右，而AA级收窄11BP左右。2024Q1大事记：化债持续推进，TLAC非资本债券即将发行一、城投：化债政策持续推进，一揽子化债方案逐步落地1、热点事件：2024年一季度，1）城投非标风险事件同比增加一起，区县级主体占比同比下降，山东、四川、河南等地区非标风险事件相对多，值得关注，城投商票主体数量基本维持2023年末水平；2）“一揽子化债方案”各项措施进一步落地见效，包括发行特殊再融资债券、金融支持化债等，其中特殊再融资债券发行共计742亿元，金融支持化债已落地银行贷款置换债券和非标债务、统借统还、央行应急流动性贷款等。此外，融资平台查询系统已上线。2、监管政策：2024年一季度，化债攻坚期，中央强调持续深入化解地方政府债务风险，进一步推动一揽子化债方案落地见效，同时更加强调债务监管长效机制的建立。地方层面，各省市均围绕中央监管方向进行积极表态，一方面多措并举进一步推动化债，另一方面，积极推动城投公司转型。二、金融：五大行TLAC非资本债券额度公布，金监局持续细化并加强监管1、热点事件：2024年一季度，金融相关热点事件主要包括：1）五大国有行先后公布TLAC非资本债券发行额度，合计不超过4400亿元；2）金监局同意筹建广西农村商业联合银行股份有限公司、海南农村商业银行股份有限公司、四川农村商业联合银行股份有限公司；3）部分寿险公司拟调降万能险结算利率；4）中国信达、中国东方和中国长城将划至中投公司；5）监管要求保险资管公司发行理财产品等募集资金应填入“同业存放”科目，不得计入一般性存款；6）百年人寿、珠江人寿等不赎回资本补充债；7）云南发布文件支持推进省联社改革，加快中小银行整合进程，广西拟发行2024年首期中小银行专项债60.2亿元，用于补充广西农商联合银行资本金，进一步推进中小银行改革化险。2、监管政策：2024年一季度，金监局出台多项管理办法征求意见稿，包括《金《银团贷款业务管理办法（征求意见稿）》等，持续细化并加强金融领域监管，同时，中央坚持有序防范化解金融风险，加强金融风险监测。三、房地产：万科舆情事件引市场担忧，“稳地产”政策持续发力1、热点事件：2024年一季度，地产债主要以已出险主体存量债违约和展期为主，无新增出险主体。不过，一季度万科舆情事件持续发酵，引发市场担忧，但近期万科积极表态，并通过存量资产变现，争取外部资金支持等方式化解债务风险，短期债券兑付风险可控。2、监管政策：2024年一季度，中央层面持续出台地产融资利好政策，并加速推进政策落地，包括积极推动建立城市房地产融资协调机制、发布《关于做好经营性物业贷款管理的通知》等。地方层面在中央引领下积极出台地产利好政策，包括放开限购、实施购房补贴等，并积极推动政策落地，提振市场信心。风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度及房地产市场修复或不及预期；超预期信用风险事件发生。证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南证券分析师：张晶晶证券分析师：葛莉江相关研究报告《【华创固收】哪些地方产业类国企债还有性价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 5（一）城投：化债政策持续推进，一揽子化债方案落地见效 5 52、监管政策：持续深入化解地方政府债务风险，建立债务监管长效机制 7 2、监管政策：多项管理办法征求意见稿发布，持续细化并加强金融监管 （三）房地产：万科舆情事件引市场担忧，“稳地产”政策持续发力 2、监管政策：地产融资利好政策持续出台，落地进程明显加快 （一）一级市场：信用债净融资额同比上升，而城投债净融资额同比大幅下降 （二）二级市场：信用债收益率全线下行，中长端信用利差普遍收窄 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3 4 5 5 6 6 7 8 9 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号AAA、AA+级信用利差均走阔2BP左右，而AA级收窄11BP资料来源：Wind，华创证券注：信用利差=中债中短期票据到期收益率-同期限中债国开债到期收益率金面边际收敛，无风险利率小幅上行带动信用利差被动收窄，随后至中旬前，资金面转释放，无风险利率小幅回调，而信用债收益率继续下行，信用利差主动收窄。整体看，证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5收益率上行调整后修复，信用利差整体小幅走阔。月初，资金面先紧后松，两会目标设定未超预期，叠加经济主题记者会上央行释放宽松信号，无风险利率继续下行至历史低市场对于货币政策操作转向及资金面收紧的担忧，叠加出口数据回暖、彭博消息称“央利率小幅回调，信用债跟随调整；尽管此后利率债行情有所修复，但信用调整时间略长东、四川、河南等地区非标风险事件相对多，值得关注。根据企资料来源：企业预警通，华创证券注：数据截至2024年3月31日资料来源：企业预警通，华创证券注：数据截至2024年3月31日据逾期）分别有43个、45个，数量基本维持2023年末水平等地。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6资料来源：上海票据交易所，华创证券注：1）数据截至2024年2月；2）持续逾期主体名单起始公布日期为2023年3月亿元、202亿元。资料来源：中国债券信息网，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7资料来源：21财经，华创证券以在依法合规、防范风险交叉传染的前提下，在年度债券发行额度内统借统还，支持资质较好的融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。该模式存在诸多限制性台发行额度由优质平台的拟到期额度和弱资质平台的拟到期额度来确定3）不能跨市场统借统还，交易所和银行间交易商协会不能一边降一边增4）资金必须专款专用，贷款支持由央行设立，以中央专项贷款形式，支持缓解地方融资平台的流动性风险，12个重点省份在竭尽全力仍无法化解融资平台债务风险的情况下可以申请，但相应省级政有需要的地市级城投公司均可申请使用。银行等金融机构在获得融资平台授权的情况下，可查询融资平台的相关情况，包括融资平台是否在监管名录之中、债项等信息，以方便金融机构和融资平台开展业务，并落实监管部门的要求。可以看出，融资平台的监管趋于规范化、透明化。深入化解地方政府债务风险，下更大力气化解融资平台债务风险，强化配套政策支持，出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险。建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，完善全要统筹抓好化债和发展，在高质量发展中推进债务风险化解。整体表明，当前地方债务化解处于攻坚阶段，更加强调政府债务管理机制、地方债务监测体系，以及融资平台转型等长效机制的建立。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8险，严防新增债务风险。要持续深入化解地方政府改革转型。要加大清理拖欠企业账款力度，分类施策推进清欠工作，发展中推进债务风险化解。要以化债为契机倒逼发大步伐，在化解债务风险中找到新的发展路径。经济大省要挑起大梁，为稳定全金融监配合防范化解地方债务风险，指导银行保险机《2023年中国财政政策执2024年要有效防范化解地方政府债务风险。坚持尽力而为、量力而行，深承受能力评估等，增强财政可持续性，强化地方政府债务管理，严格落实一方案，加大存量隐性债务化解力度，坚决防止新增隐性债务，健全化债长任，进一步落实一揽子化债方案。健全防范调配合，完善监管制度，坚决遏制新增隐性债务，有序化解存量隐性债务，逐债务风险水平。严肃查处各类违法违规举债行为，加大问责结果公开力度，坚一边化债、一边新增，完善全口径地方债务监测按照党中央部署要求，经过各方面协同努力，地方债务风险得到整体缓解，标本兼治，加快建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，在高质量发强化国资监管，切实加强国资监管的专业性、有究工作，不断推动制度优势、治理优势转化为国有企业的竞争优势、发展风险防控，指导企业持续做好重大风险评估监测和及时处置，突出抓好证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9置，严控重点领域风险，进一步健全风险防控机制，牢指导金融机构按照市场化、法治化原则，合理运用债务重组、置换等手资料来源：中国政府网，国务院，央行，金监局，财政部，国资委，华创证券城投公司通过创新债券品种融资助推产业转型。2024年，甘肃财政将全面落实一揽子化债方案，靠实化债主体责金，通过争取隐债风险化试点、投放储备金等措施，重点地区债务风险实现平稳过渡，全总体可控。协调金融机构采取展期、重组、置换等方式，缓释融“1+6”化债方案，严防重点领域“爆雷”证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号加强基层财政运行监测和偿债能力评估，兜住“三保”底线，确保基层平行。平衡好促发展和防风险的关系，合理管控政府性债全力防范化解地方债务风险，严格落实既定化债举措，坚决遏局督促企业建立“631”债务偿还机制》管好财守底线。尽力而为、量力而行，坚持把“三保《关于常德市二。二三年推进降息减债攻坚，力争全市债务利率降至5%以下、市本级降至4资料来源：天津人民代表大会，甘肃省、陕西省、河南省、云南省财政厅，重庆、苏州、青岛、郑州、常德财政局，云南省、开封市人民政府，华创证券资料来源：公司公告，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号海南农村商业银行股份有限公司、四川农村商妥推进，再度迎来扩容，将有序推进区域高风险金融机构化险。口指导，要求调降万能险的结算利率水平、分红险的实际分红水平。大部分中小险企的导相比，此次监管窗口指导对万能险结算利率上限进一步下调，有助于降低保险公司负债端成本，缓解行业所面临的利差损风险。责机构和国有金融机构之间的权责关系，推进管办分离、政企分开，把中央金融管理部银行理财借助保险资管计划去配置大额存单等存款的模式未来可能会受限。此次调整进再融资困难、资本不充足等情况的偏消极信号，关注后续中小险企股东注资、次级债赎限制和规范中小银行跨区域经营行为，后续云南省中小银行整合进程或加快；广西政府成立的广西农商联合银行的资本金。该笔债券是今年首期中小银行专项债，有助于进一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号继续强调健全完善金融安全网，继续推动金融稳定立法；金监局表示要有力有序防范化洲金融合作”的风险处置责任机制和科学合理的风险处置成本分摊机制。中国历来高度重视主动防范金融风险，国内金融安全网的建设始终秉承事前防范金融风险的过度积累，事中事后快金监局银行开展银团贷款业务，要加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务，金监局金融监管总局党委金监局《修订征求意见稿》特别强调公司治理，对股东的管理酬管理均被写入其中，要求信托公司明确绩效薪酬延期支付和追索扣回的触发条件围等；在信托资产使用方式中，贷款功能得以保留；要求信托公司每年应当从税后央行将加强金融风险监测、预警和评估能力建设，推动建立风险处置责任机制；按照市场化、法治化原则，配合地方政府和有关部门稳妥有效金监局一是坚持回归租赁业务本源。牢固树立回归租赁主责主业的鲜明导向绕融资与融物相结合的功能定位探索开展特色化经营，为实体经济提供优质金融服务严格准入标准和监管要求。适度提高部分行政许可条件，增加主要发起人类型，着力融高水平开放。三是坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题，完善业务经营规则和则，调整优化监管指标，合理控制业务增速和杠杆资料来源：国务院，央行，金监局，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号若以出现债券展期或实质性违约来定义出险主体，则无新增出险主体；展期方面，2024-BB-资料来源：Wind，华创证券注：1）债券品种包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具；2）违约前主体评级及违约前债项评级为“-”表示暂无评级。322212119资料来源：Wind，华创证券注：债券品种包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号包括将债务偿付期限延长至少一年、追加增信担保和抵押品、发行债券将“非标转标”一大股东深圳地铁集团拟通过战略配售方式认购中金印力消费REIT以表示对万科的支度业绩推介会，表示万科管理团队坚决不躺平。资料来源：万科公司公告，21世纪经济报道，彭博，蓝鲸财经，华创证券2024年底前，对规范经营、发展前景良好的房地产开发企业，可发放经于偿还该企业及其集团控股公司（含并表子公司）存量房地产领域相关贷款和公开市场房供应体系，改革商品房相关基础性制度，着力构建房地产发展新房地产产业链条长、涉及面广，事关人民群众切身利益，事关经济证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号效激发潜在需求，加大高品质住房供给，促进房地产市场平稳健康发展。要适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快金监局促进金融与房地产良性循环，加快推进城市房地产融资协调机制落地见效，金监局金融监管总局会进一步加大对重点工程、重大项目的资金供给，同时进一步推动落实城构建房地产发展新模式是破解地产难题，促进房地产市场平稳健康的治本之三点。第一点，在理念上要始终坚持“房子是用来住的，不是用是完善从房屋开发建设到维护使用全生命周期的管理制度；第三点就是实施有点。包括规划建设保障性住房、推进平急两用公共设施的发展规划，将保障性住房作为住房发展规划的重要内容，科学确定保障性住房发建立融资协调机制，既要高质量完成“白名单”推送，又要高效率度计划编制工作的通分认识做好住房发展规划和年度计划的编制实施工作的重要性，科学编制规划织实施，根据人口变化确定住房需求，根据住房需求科学安排土地供应、引导城市房地产融资协调机制是贯彻落实一视同仁满足不同所有制房地产企业合的重要举措，是破解当前房地产企业融资困境证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号效手段，也是完善房地产项目管理的重大创新。各地要高度重视城针对当前部分房地产项目融资难题，各地要以项目为对象，抓紧研究提出可以需求。信贷资金要确保封闭运行、合规使用，坚决防止挪用。省级层情况，加强督促指导。国家层面将建立城市房地产融资协调机制项目信息平调度、月通报。住房城乡建设部抓机制落实力度大，据了解，本月底前，第金监局将继续做好个人住房贷款金融服务。支持各地城市金监局指导各地级及以上城市建立由城市政府分管住房城乡建设的负责同志担任房城乡建设部门、金融监管总局派出机构等为成员单位的房地产融资协调机构要按照市场化、法治化原则做好评估，对正常开发建设、抵押物充足、金管局资料来源：中国政府网，国务院，金监局，住建部，发改委，央行，华创证券策，并放开区域限购政策，重庆开始实施购房补贴北京取消离婚限购政策。此外，全国多地已建立房地产融资协调机制，提出可以给予融会证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号《关于进一步优化一调整为2年。要求继续加大推进城市有机更式，满足多样化安置需求。强调加快建立健全不同所有制房地产企业合理融资需求，全力支持房地产在建项目融资和建设公积金贷款首付款比例的通知金异地委扣还贷通知规定，本市户籍居民家庭(含部分家庭成员为本市户籍居民的家庭)限购2套住得税、社会保险年限要求。非本市户籍居民家庭及成年单身人士(含离异)能提《关于进一步调整为满足房地产企业合理融资需求，促进房地产市场府2024年要构建房地产发展新模式。完善租购并举的住房制度，支持刚会“房住不炒”，更好满足刚性和改善性住房需求，实施好保障性住房、城和“平急两用”公共基础设施等“三大工程”建设，推动房地产向新发展过渡。（2）多管齐下加快“两旧一村”改造。完善城中村改造政策体系，施规划拔点和环境整治，优先启动涉及中心城区周边及五个新城的城中全国未使用过住房公积金个人住房贷款或首次住房公积金个人住房对于认定为第二套改善型住房的，最低首付款比型住房，且贷款所购住房位于中国（上海）自由贸易试验区临港新片区以及嘉定、府《关于进一步优化上(不含120平方米)住房(包括新建住房和二手住房)，不纳入限购资料来源：北京市、上海市、重庆市住建委，天津市住房公积金管理中心，湖北省住建厅，上海市房屋管理局，上海市建设交通工作党委，北京市、广州市人民政府，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表162024Q1信用债净融资额同比上升2028亿元资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券注：城投口径：YY取消发行额明显上升，信用债市场火热程度有所降温。具体看，一季度信用债取资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号限上，1y各等级品种城投债收益率走势分化，2-资料来源：Wind，华创证券注：1）计算利差历史分位数数据起始于2015年1月4日；2）信用利差=中债中短期票据到期收益率-同期限中债国开债到期收益率。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券注：1）历史分位数数据起始于2015年1月4日；2）信用利差=中债城投债到期收益率-同期限中债国开债到期收益率。资料来源：Wind，华创证券注：1）历史分位数数据起始于2015年11月2日；2）信用利差=中债房地产行业债券到期收益率-同期限中债国开债到期收益率。资料来源：Wind，华创证券1）历史分位数数据起始于2015年1月4日；2）信用利差=中债煤炭行业债券到期收益率-同期限中债国开债到期收益率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券注：1）历史分位数数据起始于2015年1月4日；2）信用利差=中债钢铁行业债券到期收益率-同期限中债国开债到期收益率。资料来源：Wind，华创证券注：1）历史分位数起始于2018年12月17日；2）信用利差=中债商业银行二级资本债到期收益率-同期限中债国开债到期收益率。资料来源：Wind，华创证券注：1）历史分位数数据起始于2021年8月16日；2）信用利差=中债商业银行无固定期限资本债到期收益率-同期限中债国开债到期收益率。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12