爱柯迪(600933)新能源中大件扩张周期全球化战略开启新篇章

公司深度研究公司深度研究|爱柯迪yh公司评级yh公司评级14% 2023-042023-082023-12202413811763750qitianxiangengziqi@证券研究报告核心结论【核心结论】我们预计2023-2025年公司营收60/77/95亿元，同比+41%/【主要逻辑】源车企等头部主机厂延展。公司目标在2025年实现以三电系统核核心数据投资要点 5关键假设 5区别于市场的观点 5股价上涨催化剂 5估值与目标价 6爱柯迪核心指标概览 7一、深耕压铸件，中小件“隐形冠军”开启新篇章 81.1中小压铸件“隐形冠军”，品类拓展+全球布局开启新篇章 81.2新能源业务持续发力，盈利能力保持行业领先 9二、产品品类持续拓展，新能源中大件扩张周期开启 2.1汽车轻量化加速铝合金压铸向车身结构件+三电系统方向拓展 2.2三电集成化趋势明确，车身一体化引领变革趋势 2.2.1CTB&CTC引领电池集成趋势，电驱总成系统实现“N合一“集成 2.2.2一体化压铸引领新一轮生产制造革命 2.3中小件“隐形冠军”开启新能源中大件扩张周期 202.3.1中小件：“产品超市”品类持续拓展，深度绑定全球知名Tier1 202.3.2新能源中大件扩张周期，产能匹配订单需求，新一轮成长开启 21三、汽零出海浪潮已至，优异管理赋能全球化战略 243.1墨西哥打造北美汽车供应链重镇，特斯拉新工厂加速国产转变 243.2先发培养全球化基因，精益管理优势赋能出海新篇章 293.2.1配套全球Tier1+北美知名新能源车企，墨西哥开启新一轮募资扩产 293.2.2精益管理优势赋能公司全球化拓展 30四、拓展半固态&锌压铸，新技术路径赋能主业成长 334.1收购银宝山新压铸，实现半固态压铸拓展 334.2收购富乐太仓拓展锌合金压铸，持续完善“产品超市”品类 34五、盈利预测及估值 365.1关键假设与盈利预测 365.2估值与建议 37六、风险提示 38 39图1：爱柯迪核心指标概览图 7图2：爱柯迪发展历程 8图3：爱柯迪产品布局 9图4：2018-2023年前三季度营收及同比增速 9图5：2018-2023年前三季度归母净利润及同比增速 9图6：2018-2022年分业务板块占比情况 图7：2018-2022年公司汽车类产品销量及单价 图8：2018-2022年公司前五大客户结构 图9：2018-2022年公司内外销结构 图10：2018-2023年前三季度公司毛利率和净利率情况 图11：2018-2023年前三季度可比公司毛利率情况 图12：2018-2022年公司主营业务成本拆分 图13：2018年-2024年2月铝价走势 图14：2018年-2024年2月中国出口集装箱运价指数 图15：2018-2024年2月墨西哥年化通胀率 图16：2018年-2024年2月美元&欧元汇率变动情况 图17：2018年-2024年2月美元兑墨西哥比索情况 图18：2018-2023年前三季度公司各项费用率 图19：2018-2023年前三季度公司各项现金流情况 图20：纯电车型各结构部位单车用铝量及渗透率预测 图21：压铸工艺在汽车上的应用 图22：三电集成化趋势明确 图23：一体化压铸VS.冲压-焊装；4680CTCVS.总装 图24：国内造车新势力一体化压铸车型量产情况 图25：公司开启新能源中大件扩张周期 22图26：特斯拉墨西哥新工厂，位于蒙特雷市 24图27：特斯拉股东大会展示下一代平台车型侧影图 24图28：2017-2023年墨西哥整车厂产量情况（万辆） 24图29：2017-2023年墨西哥出口结构 24图30：墨西哥整车厂产能布局 25图31：美国&中国新能源汽车渗透率对比 26图32：中国&墨西哥&美国水资源情况对比 27图33：中国&墨西哥&美国人均电力供应量对比 27图34：2020-2023年H1IKDMEXICO经营情况（资产&负债） 29图35：2020-2023年H1IKDMEXICO经营情况（营收&净利润） 29图36：爱柯迪精益数字化工厂实现框架图 30图37：5G网络全面覆盖“园区+厂区” 30图38：爱柯迪&中国移动5G智慧工厂展示 30图39：半固态压铸生产流程 33图40：银宝山新压铸主要产品及客户 34图41：富乐太仓主要产品及核心优势 35图42：公司近三年市盈率（TTM）走势 37图43：爱柯迪股权结构（截至2024年4月） 39表1：汽车轻量化各阶段目标 表2：国内车用铝合金市场规模（亿元） 表3：铝合金加工工艺对比 表4：N合一电驱总成系统发展情况 表5：第三方压铸商一体化压铸布局进展情况 表6：公司中小件产品布局 20表7：爱柯迪主要全球知名Tier1客户合作情况 20表8：公司新能源项目寿命期内预计新增销售收入占比变化 21表9：公司新增产能情况 22表10：爱柯迪智能制造科技产业园项目 23表11：北美贸易政策趋严 25表12：中国&墨西哥&美国建厂成本对比 26表13：国产供应商墨西哥建厂情况梳理 27表14：公司墨西哥生产基地布局情况 29表15：墨西哥二期工厂产能部署 29表16：可比公司管理能力综合排名 31表17：不同铸造工艺优缺点总结 33表18：不同合金材料对比 34表19：公司各业务拆分预测 36表20：可比公司估值 37表21：爱柯迪五期股权激励计划目标及完成情况 39表22：爱柯迪核心管理团队 40投资要点汽车类压铸件：公司作为国内中小压铸件龙头供应商，超30%，2030年达到70%，客户结构由全球知名TIer1向理想、零跑、北美知名新能源速成长为压铸行业出海新标杆。我们预计，2023-2025年公司汽车类压铸件营收分别为56/73/90亿元，同比+44%/+29%/+24%。新能源中大件占比提升，产品附件值较中小件预计2023-2025年公司汽车类压其中，富乐太仓：2022年6月，公司收购其67.5年富乐太仓营收3.6/4.7/5.6亿元，同2023-2025年营收1.1/1.1市场观点：1）新能源汽车渗透率增长放缓，压铸行业β走弱，行业产能饱和，同时叠加企业带来的竞争压力，后续市场竞争风险加格局较为分散，在行业整体β走弱的背景下，仍将以低端产能出清为主，公司有望凭借自股价上涨催化剂集团四家均已开展海外业务拓展的铝压铸行业领先企业作为可比公司，四家可比公司公司作为国内铝合金压铸行业龙头，传统中小件长期绑定全球知名Tier1，具备稳固竞争司铝压铸行业龙头属性，新能源中大件扩张周期+全球化拓展中早期阶段，看好公司中长爱柯迪核心指标概览资料来源：爱柯迪官网，同花顺，西部证券研发中心（注：营业收入、归母净利润、盈利能力、期间费用率、现金流情况数据截至2023年Q1-Q3）一、深耕压铸件，中小件“隐形冠军”开启新篇章公司是国内中小压铸件龙头供应商，产品品类/客户矩阵/技术路径多维拓展。2003年前瞻布局新能源汽车市场，2018年先后获得博世能源汽车项目，2021年陆续进入理想、零跑、蔚来、北美知名新能源车企等头部主机厂镁合金压铸技术拓展。资料来源：爱柯迪招股说明书，同花顺，e-works，爱柯迪2017-2022年年报，爱柯迪2023年半年报，西部证券研发中心统等传统中小件具备竞争优势，产品品类约4000种。公司近年来重点围资料来源：爱柯迪官网，西部证券研发中心1.2新能源业务持续发力，盈利能力保持行业领先公司持续发力新能源业务，营收规模稳步提升。2018年以前，公增长，营收规模由2013年的11.2亿元增长至2018年25.1亿元，2013-2018年利润端来看，2021年受原材料价格上涨、海运费大幅提升、人民币升值等因765432765432104545%5020182018资料来源：同花顺，西部证券研发中心资料来源：资料来源：同花顺，西部证券研发中心公司产品结构逐步向新能源中大件转型升级，产品量价整体保持增长趋势，2021年公司8686420资料来源：同花顺，西部证券研发中心资料来源：同花顺，西部证券研发中心资料来源：同花顺，西部证券研发中心2022年公司前五大客户占比下降至40%，客户结构由国际Tier1向头部新能源主机厂加速拓展。公司早期积极拓展全球领先汽车零部件Tier1供应池，组成。2021年公司先后进入理想、零跑、蔚来、北美知名新能源车企等供应链体系，客户结构加速向头部新能源主机厂Tier1转变，截至2022年年报披露，公司前五化，国内理想、零跑等新势力客户销量持续高增，公司内销占比加速提升，截至2023资料来源：爱柯迪2018-2022年年报，西部证券研发中心资料来源：同花顺，西部证券研发中心公司毛利率稳中向好，盈利能力保持行业领先。2022年，伴随汽车行业缺芯、海运费上 资料来源：同花顺，西部证券研发中心20182020资料来源：同花顺，西部证券研发中心公司盈利能力外部影响因素主要包括原材料价格、海运费、汇率制造费用直接人工直接材料201820192020资料来源：同花顺，西部证券研发中心资料来源：同花顺，西部证券研发中心美市场为中心开展生产业务，记账本位币为美元，当前受“近岸外包”热潮、通胀预期 0资料来源：同花顺，西部证券研发中心8.508.007.507.006.506.00资料来源：同花顺，西部证券研发中心8.70987654.4044.40321资料来源：INEGI，西部证券研发中心资料来源：同花顺，西部证券研发中心平化的组织架构，将信息管理系统覆盖至日常经营管理的各个环节当中，提高生产效率，降低产品废品率，减少制造成本。2023年前三季度实现销售/管理/财务/研发费用率分别公司2022年相比2021年经营活动现金流同比+34%，2023年前三季度公固定资产、无形资产和其他长期资产支付所致；筹资活动现金销售费用率8%6%4%8%6%4%2%0%20182020资料来源：同花顺，西部证券研发中心经营活动现金流(亿元)投资活动现金流（亿元）50资料来源：同花顺，西部证券研发中心二、产品品类持续拓展，新能源中大件扩张周期开启2.1汽车轻量化加速铝合金压铸向车身结构件+三电系统汽车轻量化趋势明确，铝合金仍是当前最佳选择。根据《节能与新能源汽车技术路线图高强度钢应用体系逐步转向多材料混合应用体系，并以轻质合金应用体系作为过渡方向。铝合金作为优质轻型合金，其比重仅为钢制材料的三分之一，可实现整车减重20-30%，料在性价比、循环利用、力学性能等方面具备比较优势，仍是当前整车轻量化最佳材料。表1：汽车轻量化各阶段目标2023-2030年纯电乘用车单车用铝量表2：国内车用铝合金市场规模（亿元）资料来源：CMGroup，西部证券研发中心压铸铝合金占汽车用铝量80%。汽车用铝在行业生产中主要以压铸、挤压、压延三种方资料来源：汽车制造网，CBEA，太平洋汽车，西部证券研发中心过将熔融金属或金属合金高速+高压注入到模具当中，实现压铸件的快速成型。该铸造工表3：铝合金加工工艺对比低压铸造表面质量表面粗糙度Ra6.3-3.2Ra6.3-3.2可固溶（T6）可固溶（T6）加工余量少加工复杂加工余量较大加工余量较大加工余量较大加工余量少2.2三电集成化趋势明确，车身一体化引领变革趋势2.2.1CTB&CTC引领电池集成趋势，电驱总成系统实现“N合一“集成资料来源：中国储能网，汽车商业评论，比亚迪e平台，河南航瑞电子科技有限公司官网，汇益技术官网，欣锐科技官网，西部证券研发中心表4：N合一电驱总成系统发展情况资料来源：华为官网，广汽官网，武汉经开区公众号，驱动世界2.2.2一体化压铸引领新一轮生产制造革命一体化压铸颠覆传统冲压&焊接工序。传统汽车制造主要包括冲压、焊装、涂装、总装四大工艺流程。较传统的冲压+焊接工序而言，一体化压铸部件一次成型，内部不需要额外焊接、涂胶机器人的成本。此外，相比于传统工艺的60%资料来源：特斯拉官网，意德拉官网，西部证券研发中心资料来源：IT之家，极氪官网，蔚来官网，汽车之家，压铸杂志，压铸周刊，西部证券研发中心企业来说资金压力巨大。蔚来&理想配套文灿&多利、问界配套文灿、小鹏配套鸿图。自够的资金支持，长城&极氪配套力劲、一汽&长安配套伊之密。但伴随着一体化压铸对车第三方压铸商享受行业高景气，加速入局一体化压铸：1）文灿股份：新一轮设备采购完板定点项目，实现传统冲压向一体化压铸成功转型。4）拓普集团、嵘泰股份、爱柯迪等表5：第三方压铸商一体化压铸布局进展情况压铸供应商2022年6月，公司向力劲采购第一批3套9000T压铸机，首台设备于2公司将在2021-2023年间向向海天金属订购总价约2亿元的压铸岛设备，机2023年7月，公司轻量化大型压铸零部件及成形装备制造(一期 其中汽车雨刮系统件为公司早期核心竞争产品，2016年全球市占率达35%以上，主表6：公司中小件产品布局转向支架、助力转向壳体、转向器管柱、转向电机壳体、转表7：爱柯迪主要全球知名Tier1客户合作情况客户名称客户名称主供产品所属系统产品合作区域合作历史格特拉克-------------2.3.2新能源中大件扩张周期，产能匹配订单需求，新一轮成公司新能源汽车项目寿命期内预计新增销售收入占比超90%，其中新能源三电系统占比持续中小件产品竞争优势的基础上，预计2025年新能源汽车表8：公司新能源项目寿命期内预计新增销售收入占比变化----------资料来源：爱柯迪官网，爱柯迪2023年半年报，西部证券研发中心2）柳州工厂：2020年开工建设，2022年达产后新增汽车轻量化铝合来西亚规划建厂。表9：公司新增产能情况汽车精密压铸加工件改扩建项目浙江宁波65003精密金属加工件建设项目浙江宁波250023汽车轻量化铝合金精密压铸件项目广西柳州可转换债券爱柯迪智能制造科技产业园项目浙江宁波---------资料来源：爱柯迪招股说明书，爱柯迪可转换债券募集说明书，爱柯迪定向增发募集说明书，爱柯迪对外投资公告表10：爱柯迪智能制造科技产业园项目三/五合一壳体/8资料来源：爱柯迪智能制造科技产业园环评报告，爱柯迪可转换债券募集说明书三、汽零出海浪潮已至，优异管理赋能全球化战略3.1墨西哥打造北美汽车供应链重镇，特特斯拉新工厂落地墨西哥，官宣引入下一代全新车型。2023年3月，特斯拉首次官墨西哥工厂有望在2026年正式投产，预下一代平台全新车型预计2025年年中上市。特斯拉新平台将车，同时受墨西哥工厂延期影响，预计该车型将率先在德州工厂小批量投产。资料来源：特斯拉官网，西部证券研发中心资料来源：特斯拉官网，西部证券研发中心通用大众Stellantis雷诺-日产0lllaanalllaana资料来源：Marklines，西部证券研发中心资料来源：Marklines，西部证券研发中心资料来源：Marklines，西部证券研发中心平，水、电、原油等能源价格较高；3）土地持，墨西哥建厂成本端具备明显优势。北美新能源汽车渗透潜力待释放：2023年国内新渗透率仅为8.9%，除特斯拉外，传统整车表11：北美贸易政策趋严2027年起其他车型整车区域价值含量增加至70%，到2023年，车辆最终产品含有所要求比例保留向全球汽车征收25%关税，但大部分来自关键电池矿物比例要求23/24/25/26/27年及以后为40%/50%/60%/70%/8电池组件比例要求23/24-25/26/27/28/29年及以后为50%/资料来源：KENO，我的钢铁网，盖世汽车表12：中国&墨西哥&美国建厂成本对比人工成本0水价（美元/m³)-资料来源：Tradingeconomics，GlobalPetrolP，中国价格信息网， 2020-12020-62020-112021-42021-92022-2资料来源：Marklines，西部证券研发中心墨西哥建厂三大制约因素：基础设施落后+高员工流动率+文化差异问题，企业管理能力成为出海关键胜负手。基础设施落后&基础能源匮乏：长期以来，墨西哥始终存在城人均可再生内陆淡水资源量（m³/人）0资料来源：同花顺，西部证券研发中心人均电力供应量（KWh/人）0资料来源：同花顺，西部证券研发中心文灿股份、华域汽车等中国厂商主要通过收购方式获得墨西哥生产基地，2021年以来，表13：国产供应商墨西哥建厂情况梳理供应商规划及进展情况墨西哥一期工厂年底开始安装设备，远期总产值有望达到仪表板、门板等饰件瓜纳华托州2023年7月一期工厂达产，二期工厂已启亿元在瓜纳华托州新建新能源汽车结构件及三电系统零部万件/年、新增新能源汽车三电系统零部件产能75万件/年。-模塑科技年2020年收购法国百炼获得墨西哥工厂2019年收购SAM获得墨西哥工厂奥特佳空调系统20州/克雷塔罗州/收购2021 3.2先发培养全球化基因，精益管理优势赋能出海新篇章3.2.1配套全球Tier1+北美知名新能源车企，墨西哥开启新一轮募资扩产IKDMEXICO，并采取租赁方式开启海外布局探索。为满足墨西哥本土订单需求，2021营收0.47亿元，亏损收窄至0.07亿元，生产经营持续改善。2022年公司顺利进入北美整车厂客户供应商池，并通过定向增发加速墨西哥中大件产能二期工厂达产后，预计新增新能源汽车结构表14：公司墨西哥生产基地布局情况-表15：墨西哥二期工厂产能部署-- 0 资料来源：爱柯迪定向增发意见回复报告，西部证券研发中心00202020212022202020212022资料来源：爱柯迪定向增发意见回复报告，西部证券研发中心3.2.2精益管理优势赋能公司全球化拓展公司具备行业领先的精益数字化生产模式，联合中国移动实现5G网络全面赋能。2016平，当地员工全年离职率已控制在5%-6%，远低于当地平均水平。同时，数资料来源：新华丝路，西部证券研发中心资料来源：中国移动智慧政企官网，西部证券研发中心资料来源：中国移动智慧政企官网，西部证券研发中心公司综合管理优势将成为全球化成功拓展关键基因。在国内汽车行业加速内卷的背景下，铸造行业同样面临过度价格竞争、产能过剩等诸多问题，目前包括旭升集团、嵘泰股份、力要求较高，因此我们通过构建财务指标评价模型，从偿债能力、盈利能力、营运能力、比公司具备显著优势，同时五个维度综合排名位列Top1。我们认为，公司综合管理能力表16：可比公司管理能力综合排名衡量维度216345216345216345216345资产负债率45.2%38.7%216345216345123645213645135624214635124635总资产周转率621345621345存货周转率3.3261345261345应收账款周转率2.82.82.5354216356124516342125463现金保障能力经营活动产生的现金流量净额／经营345162346152436151142635243615成长能力2023年前三季度经营活动现金净流量同比增长率362514315426243615136524四、拓展半固态&锌压铸，新技术路径赋能主业成长半固态压铸可显著提升产品性能+模具寿命，降低产品成本。半固态压铸核心技术在于半定球状初生固相的固-液混合浆料。通过该种制浆方式可以铸造具备高机械性能、高延展零部件成形，减少机械加工量，实现产品的低成本和高性能的结合。资料来源：晶成机械官网，西部证券研发中心表17：不同铸造工艺优缺点总结力学性能高，外形尺寸精度高设备与模具投入高，开发周期长成本低，生产效率高，设备投入少力学性能低，尺寸精度差，表面质量差力学性能高力学性能较高，尺寸精度高力学性能高开发周期长，设备与模具投入大态新材料开发、产品优化设计、模具设计制造、压铸、CNC加工、后处理等全序的制程资料来源：爱柯迪（深圳）精密部件有限公司，西部证券研发中心4.2收购富乐太仓拓展锌合金压铸，持续完善“产品超市”部件等高耐用性和高强度要求部位。目前，新能源汽车单车用锌量约为20kg表18：不同合金材料对比合金材料压铸件主要特点合金材料压铸件主要特点价格（万元/吨）压铸件主要应用领域机械性能好，高导热及导电性，高温下强度依镁合金铜合金硬度、耐热性、耐蚀性高，机械性能高，资料来源：爱柯迪招股说明书，我的钢铁网，上海资料来源：富乐太仓官网，西部证券研发中心五、盈利预测及估值汽车类压铸件：公司作为国内中小压铸件龙头供应商，超30%，2023年达到70%，客户结构由全球知名TIer1向理想、零跑、北美知名新能源速成长为压铸行业出海新标杆。我们预计，2023-2025年公司汽车类压铸件营收分别为56/73/90亿元，同比+44%/+29%/+24%。新能源中大件占比提升，产品附件值较中小件预计2023-2025年公司汽车类压其中，富乐太仓：2022年6月，公司收购其67.5年富乐太仓营收3.6/4.7/5.6亿元，同2023-2025年营收1.1/1.1表19：公司各业务拆分预测集团四家均已开展海外业务拓展的铝压铸行业领先企业作为可比公司，四家可比公司公司作为国内铝合金压铸行业龙头，传统中小件长期绑定全球知名Tier1，具备稳固竞争司铝压铸行业龙头属性，新能源中大件扩张周期+全球化拓展中早期阶段，看好公司中长表20：可比公司估值公司资料来源：同花顺，西部证券研发中心六、风险提示源主机厂。公司目标在2025年实现以三电系统核心零部件及结构件源汽车产品占比超30%，2030年达到70%。在车市价格战、新能不及预期，将直接对公司业绩增速及成长空间产生影响。3.中美贸易摩擦风险：若中美贸易摩擦加剧，将间接影响墨公司股权结构稳定，控股股东及其一致行动人合计占比49.37%。公司前身宁波优耐特压资料来源：企查查，控股股东增持计划进展公告，西部证券研发中心表21：爱柯迪五期股权激励计划目标及完成情况预设最低指标7.68%-核心团队产业经验丰富，多人具备相关技术背景。实控人张建成为公司司核心团队人员整体配置合理，为公司长期稳定发展奠定基础。表22：爱柯迪核心管理团队职务工作经历曾赴日本输送机株式会社进修生产