恩华药业(002262)世事千帆过精麻龙头破浪前行

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1恩华药业(002262CH)深度研究深度研究化学制药SACNo.S0570516120002daiwen@SFCNo.BFI915+(86)21SACNo.S0570516120002daiwen@SFCNo.BFI915+(86)2128972078SACNo.S0570523080002liyiwei@SFCNo.BSD964+(86)2128972228基本数据目标价(人民币)37.01收盘价(人民币截至4月12日)22.56市值(人民币百万)22,7316个月平均日成交额(人民币百万)223.5152周价格范围(人民币)21.36-31.60BVPS(人民币)6.39股价走势图(%)2110 (1)(12)(23)Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24院端准入加速+新品进入放量周期，有望估值和业绩双升公司为精麻龙头，当前存量产品集采风险基本出清，在24年院端准入加速的政策支持下（已有近20省发文要求医疗机构1-3个月内召开药事会，加速新药准入管制麻醉产品有望进入快速放量的长周期（我们预期24年4款管制麻醉合计收入增速超50%叠加创新管线陆续兑现（已上市创新药：富马酸奥赛利定+氘丁苯那嗪；未来2-3年有望上市的创新药：NHL60001+NHL35700估值有望重塑，我们预期24年开始公司归母净利润有望实现20%+增长，并持续提速，维持24-26年EPS1.24/1.51/1.88元，分部估值法给予目标价37.01元（前值30.94元维持“买入”评级。中短期增长点：存量集采风险基本出清，准入放开带动管制麻醉快速放量1）集采风险基本出清：公司销售额超1亿元的大品种大多已纳入国家集采，其余未集采品种格局较好（大多产品仅几千万到小几亿收入，规模较大的咪达唑仑为二类精神半管制产品，依托咪酯为独家长链剂型，均不满足国家集采条件2）管制麻醉快速放量：公司分别于20年12月/21年2月/21年11月获批舒芬太尼/羟考酮/阿芬太尼，叠加14年10月已获批的瑞芬太尼，我们估测4款管制麻醉合计22年销售额4.4亿元，23年~8亿元，24年有望在院端准入加速的背景下实现50%+增长，进入放量周期。长期增长点：研发梯队搭建完善，第二成长曲线渐成公司已通过自研+并购搭建丰富的研发管线：1）麻醉镇痛：富马酸奥赛利定（TRV130，μ阿片，术后镇痛）已于23年5月获批上市，23年底纳入国家医保，我们预期峰值20+亿元；NHL60001乳状注射剂（依托咪酯改构）即将进入临床3期；2）精神：NHL35700片（抗精分）2期临床，我们预期27年获批上市，峰值~10亿元；NH112（抗精分，1期临床NH102（抗抑郁，1期临床3）神经：24年2月获得Teva氘丁苯那嗪片24-28年的中国大陆独家商业化权益（1类新药，用于治疗亨廷顿舞蹈症和迟发性运动障碍，已于20年底纳入国家医保我们预期峰值销售10+亿元。SOTP估值法下合理市值为373亿元1）传统业务：我们预计公司24年归母净利润12.5亿元，参考可比公司，给予24年23xPE（可比公司Wind一致预期18x，公司为精麻行业龙头，给予溢价对应市值287亿元；2）创新业务：考虑到公司创新产品陆续兑现，我们采用DCF估值方法（仅测算已上市的富马酸奥赛利定和氘丁苯那嗪片，及处于2期临床的NHL35700片给予创新药板块估值86亿元。综上，SOTP估值法下公司合理市值为373亿元。风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期。经营预测指标与估值会计年度202220232024E2025E2026E营业收入(人民币百万)4,2995,0426,0717,4068,973+/-%9.2217.2820.4321.9721.17归属母公司净利润(人民币百万)900.931,0371,2471,5251,890+/-%12.9315.0920.2722.3123.92EPS(人民币，最新摊薄)0.891.031.241.511.88ROE(%)15.7616.1316.9717.9719.09PE(倍)25.2321.9218.2314.9012.03PB(倍)4.043.533.092.682.29EVEBITDA(倍)19.0215.5312.9110.338.10资料来源：公司公告、华泰研究预测投资评级(维持):买入目标价(人民币):37.01研究员研究员研究员研究员恩华药业沪深300资料来源：Wind免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2投资要点 3精麻市场：病树前头，新芽抽枝 4麻醉用药市场：镇静市场新药涌现，镇痛市场管制麻醉构建高行政壁垒 4抗精神用药市场：历经三代药物迭代，亟需新药填补市场 5存量产品风险出清 8新获批管制麻醉快速放量 9新产品打造第二曲线 10麻醉镇痛新产品：国内首款阿片类新药富马酸奥赛利定获批上市 10精神新产品：引进抗精分1类新药NHL35700，与现有精神线协同销售 神经新产品：BD引进1类新药氘丁苯那嗪片，神经板块再添新军 13盈利预测与估值 15收入拆分与预测 15估值分析 风险提示 18免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3有别于市场的观点：1.市场认为新药获批上市后医院准入较慢，对业绩拉动有限。我们认为24年为新药准入大年（已有近20省份要求医疗机构在1-3个月内召开药事会且公司多款产品处于准入高峰期（3款管制麻醉产品20-21年获批上市，镇痛新药富马酸奥赛利定23年5月获批上市有望在今年院端准入加快的政策推动下快速放量，拉动公司进入业绩快速增长的长周期，我们预期22-30E公司管制麻醉产品销售额CAGR超30%。2.市场认为公司产品收入以仿制药为主，应当参照仿制药公司估值水平。我们认为公司创新产品管线逐渐兑现，估值有望重塑，我们预期临床晚期创新产品合计峰值超40亿元，贡献估值86亿元：1）麻醉镇痛：富马酸奥赛利定(μ阿片镇痛药）已于23年5月获批上市，我们预期峰值20+亿元；NHL60001注射液，依托咪酯改构，2期临床已结束，我们预期26年获批上市；2）精神：NHL35700片，抗精神分裂症，2期临床，我们预期27年获批上市，峰值~10亿元；3）神经：自Teva引进的氘丁苯那嗪片，亨廷顿舞蹈症和迟发性运动障碍，我们预期峰值10+亿元。另有多款产品处于临床1期。3.市场认为公司早期产品短期难以兑现，管线梯队后续乏力。我们认为公司作为精麻龙头，拥有丰富的BD经验（已于18年5月/21年11月/24年2月引进富马酸奥赛利定/NHL35700片/氘丁苯那嗪片截至23年底货币资金+交易性金融资产合计34.9亿元，未来有望通过BD引进更多创新产品，增厚产品线。省份时限具体要求上海1个月内定点医疗机构应在《上海药品目录》发布后1个月内，及时召开药事会议。江苏1个月内各地要按照《江苏省医疗保障条例》和相关文件精神，督促定点医疗机构在新版目录公布后1月内召开国谈药进院专题药事会，按照临床需求。河北1个月内定点医疗机构要在1个月内将临床有使用需求，尤其是住院有需求以及零售药店不得经营的谈判药品配备齐全。广西1个月内各定点医疗机构要于2024年1月底前召开药事会,确保谈判药品“应配尽配”。甘肃1个月内各地要督促辖区定点医药机构自新版国家医保药品目录印发后1个月内及时召开专题药事会，“应采尽采、应配尽配”谈判药品和竞价药品。北京1个月内推动建立医疗机构药事会规范化流程，国谈药目录公布后一个月内召开药事会，全年药事会召开不少于4次。福建2个月内各级医保部门应将医疗机构合理配备使用《2023年药品目录》执行起2个月内召开药事会议研究药品配备情况、国家谈判药品配备率和使用率、《2023年药品目录》执行情况等纳入有关考核指标、评价内容和协议管理，推动《2023年药品目录》落地见效。内蒙古2个月内医保定点医疗机构作为谈判药品配备使用第一责任人，要进一步通畅谈判药品进院渠道，在目录公布后2个月内召开专门的药事管理会议。吉林2个月内自本通知公布两个月内，定点医疗机构应召开专题药事会，对临床有使用需求但尚未配备的谈判药品，建立绿色通道，直接纳入医疗机构用药目录。陕西3个月内各统筹地区医保部门要督促定点医疗机构在2024年4月1日前统筹召开专题药事会，按照药品目录调整情况更新本医疗机构药品采购目录。海南3个月内各定点医疗机构自新版目录正式公布三个月内，根据临床需求，及时统筹召开药事会，做到谈判药品“应配尽配”。山东3个月内自《国家药品目录（2023年）》正式公布三个月内，定点医疗机构应根据临床用药需求，及时召开药事会，确保谈判药品“应配尽配”。湖南3个月内各地要会同有关部门督促定点医疗机构在新版药品目录执行后3个月内及时召开专题药事会。安徽3个月内自新版目录正式公布后三个月内，根据临床用药需求，及时统筹召开药事会，提高谈判药品的配备数量。四川3个月内自新版国家医保药品目录公布后三个月内及时召开专题药事会，优先将谈判药品纳入重点考虑范围。浙江3个月内三甲医院原则上每季度需召开药事会。广东3个月内药事会至少每季度召开一次，必要时随时召开。江西3个月内应在新版医保药品目录公布执行3个月内召开专题药事会。山西及时召开要及时召开专门的药事委员会会议，纳入本医疗机构用药目录，并采购配备。资料来源：各地医保局，华泰研究160140120100806040200（亿元）恩华药业160140120100806040200复合CAGR复合CAGR=33%202220232024E2030E(%)3530252050资料来源：公司公告，华泰研究预测资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4精麻市场现有老产品较多，大多已集采，创新药崭露头角。我国现有精麻用药多为已上市20+年的老品种，专利已到期且部分产品已纳入国家集采，销售额呈下滑趋势，但传统产品安全性不足（如传统强镇痛产品成瘾性较强，传统精神用药有体重增加、嗜睡、锥体外系反应等副作用创新产品逐渐涌现（麻醉镇静：瑞马唑仑/环泊酚/磷丙泊酚分别于19年12月/20年12月/21年5月获批上市；麻醉镇痛：奥赛利定TRV130/泰吉利定SHR8554我们认为精麻赛道为蓝海市场，伴随老产品陆续集采，更多创新产品有望涌现。镇静市场：主流产品大多已集采，创新品种大展拳脚。麻醉产品按作用部位可分为全麻和局麻，其中全麻（占比超90%）药物按注射方式分为静脉麻醉和吸入麻醉，静脉麻醉（占全麻用药的~90%）按药效分为镇静、镇痛和肌松用药，其中以镇静和镇痛为主（二者合计占静脉麻醉的~90%但多为已上市20+年的老品种，且已陆续纳入集采（多款主流麻醉用药21-22年陆续纳入集采，市占率从集采前的~66%降至集采后~17%，销售额下降~65%，PDB叠加诊疗复苏（麻醉市场与院内诊疗情况强相关：12-19年中国诊疗人次CAGR=3.4%vs样本医院麻醉市场规模CAGR=10.9%亟需创新药开拓新市场。注：红色百分比数字为相应品类23年PDB样本医院市占率资料来源：PDB，华泰研究全麻-肌松药局麻药全麻-镇痛全麻-肌松药局麻药全麻-镇痛yoy（右轴）全麻-吸入(%)252050(5)(10)(15)12010080604020095837564574740201220132014201520162017201820192020202120222023注：yoy为合计销售额增速资料来源：PDB，华泰研究分类通用名集采批次执行时间平均降幅集采前销售额（PDB）集采前销售额市占率（PDB）集采后销售额（PDB）集采后销售额市占率（PDB）全麻-静脉-镇静右美托咪定4+7扩围12M19/10.19亿元（2019年）18.3%2.73亿元（2023年）6.3%全麻-静脉-镇静丙泊酚中长链脂肪乳第四批5M21-86%4.62亿元（2020年）9.2%1.68亿元（2023年）3.9%全麻-静脉-镇静丙泊酚乳状注射液第九批3M246.94亿元（2023年）16.0%//全麻-静脉-肌松全麻-静脉-肌松苯磺顺阿曲库铵罗库溴铵第五批第七批9M2111M22-77%-68%6.99亿元（2020年）2.52亿元（2021年）14.0%4.7%1.42亿元（2023年）0.86亿元（2023年）3.3%2.0%局麻罗哌卡因第五批9M21-79%1.73亿元（2020年）3.5%0.55亿元（2023年）1.3%合计33.0亿元65.7%11.7亿元16.7%注：市占率为产品当年销售额占所有麻醉用药销售额的比例（不含镇痛）资料来源：PDB，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5镇痛市场：阿片类产品多为管制品种。疼痛包括急性疼痛（术后疼痛发生率~100%）与慢性疼痛（45岁以上成年人关节疼痛发生率~68%，癌性疼痛严重影响患者生活质量2021年全球镇痛市场规模为92亿美金，21年国内镇痛市场规模187.8亿元（IMS数据中国市场仍有广阔空间（2012-2019CAGR=11%，PDB）。传统镇痛药主要包含非甾体类抗炎药（轻度疼痛）与阿片类镇痛药（中重度疼痛其中阿片类药物根据结合受体不同可分为μ受体、κ受体、δ受体、σ受体（由强至弱主流产品大多受行政管制(μ受体阿片如芬太尼系列、羟考酮为管制麻醉，κ受体阿片如地佐辛、布托啡诺等为二类精神）。κ阿片yoy（右轴）（亿元）κ阿片yoy（右轴）其他(%)30252050(5)(10)7060504030200606054503934282420475957201220132014201520162017201820192020202120222023注：yoy为合计销售额增速资料来源：PDB，华泰研究镇痛脊髓及以上脊髓水平脊髓水平-呼吸抑制+++++++-缩瞳+++++散大抑制胃肠道蠕动+++++-平滑肌痉挛++-++-镇静+++++致幻欣快++烦躁不安+++烦躁不安++躯体依赖性+++++++-常见药品芬太尼系列地佐辛//2323年PDB销售额（亿元）26.626.625.125.1////资料来源：PDB，华泰研究管制精麻产品生产和销售受限，竞争格局较好。根据15年原食药监局规定，管制麻醉药品原料药/单方制剂/复方制剂生产厂家不得超过2家/3家/7家，23年11月国家药监局发布《麻醉药品和精神药品实验研究管理规定（征求意见稿）》，放宽了对麻醉药品和2类精神药品原料药生产家数的限制（分别由2家/5家放宽至3家/10家但对制剂生产厂家数量要求不变。我们认为管制精麻类药品已构建较强行政壁垒，有望维持较好竞争格局。麻醉药品1类精神2类精神原料药限制（15年原食药监局）（23年11月药监局征求意见稿）1-10家单方制剂限制（15年原食药监局）1-10家（23年11月药监局征求意见稿）1-10家复方制剂限制（15年原食药监局）无限制无限制（23年11月药监局征求意见稿）无限制无限制代表产品及23年PDB销售额（亿元）瑞芬太尼（11.7亿元，人福+恩华+国药）舒芬太尼（5.8亿元，人福+恩华+国药）羟考酮（4.4亿元，注射剂恩华+东北制药+北京华素，缓释片剂人福+立方制药）/地佐辛（14.4亿元，扬子江+南京优科）布托啡诺（5.2亿元，恒瑞+国药+福安药业）纳布啡（3.2亿元，人福+国药+扬子江+苑东）资料来源：国家药监局，PDB，华泰研究抗精神用药经过三代药物迭代，副作用明显，疗效差异较小。1）第一代：主要作用中枢D2受体，对阴性症状疗效有限，且有较大锥体外系不良反应，如氯丙嗪等；2）第二代：双重阻断5-羟色胺和多巴胺受体，不良反应减小，但可能增加代谢综合征患病风险，如氯氮平、利培酮（06年全球峰值41.8亿美金）、奥氮平（10年全球峰值50.3亿美金3）第三代：部分多巴胺受体激动剂和5-羟色胺的拮抗剂或弱激动剂，如阿立哌唑（14年全球免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6资料来源：Antipsychoticdrug—aripiprazoleagainstschizophrenia,itstherapeuticandmetaboliceffectsassociatedwithgenepolymorphisms，华泰研究现有抗精神用药陆续纳入集采，市场萎缩，亟需新药填补市场。传统抗精神用药已上市多年，主要产品已于18-23年陆续纳入国家集采，整体抗精神用药市场下滑（18年15.1亿元下滑至23年9.4亿元，PDB样本医院数据，下同主流品种市占率下降（奥氮平国内市占率：18年46%→23年25%集采后年化费用降至30-3600元不等。但现有产品依然有体重增加、血糖升高等副作用，需要新药填补市场。氨磺必利7%氯氮平氨磺必利7%氯氮平帕利哌酮7%齐拉西酮2%1%鲁拉西酮0%1%鲁拉西酮0%布南色林0%阿立哌唑10%其他2%利培酮10%喹硫平15%奥氮平46%资料来源：PDB，华泰研究鲁拉西酮氨磺必利3%氯氮平0%鲁拉西酮氨磺必利3%氯氮平0%2%布南色林2%其他7%帕利哌酮其他7%奥氮平25%阿立哌唑9%喹硫平19%利培酮8%资料来源：PDB，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7主要药物优势劣势集采批次执行时间集采前市占率（PDB）23年市占率（PDB）集采后年化费用集采降幅第一代氟哌啶醇价格相对便宜1：治疗仅针对阳性症状未集采0.9%498元-硫利达嗪2：容易引起锥体外系症状未集采0.4%1051元-氯丙嗪3：高泌乳素血症未集采0.2%677元-第二代奥氮平1：同时改善阳性和阴性症状1：代谢综合征；4+711M1845.6%（18年）24.6%3520元-31.6%帕利哌酮2：减少锥体外系的不良反应2：QT间期延长；未集采21.9%11469元-喹硫平3：适用范围相对第一代更广3：血糖升高与体重增加第三批10M2121.5%（20年）18.9%1584元-25.7%利培酮4+711M189.6%（18年）8.5%366元-65.2%齐拉西酮未集采3.1%4563元氯氮平第三批11M201.1%（19年）1.1%35元-87.8%第三代阿立哌唑依匹哌唑卡利拉嗪1：平衡多巴胺的活性，同时也有5-羟色胺受体的拮抗或部分激动作用；2：副作用相对较少第五批未集采未集采9M2113.9%（20年）8.7%1285元-（国内未上市）-（国内未上市）-62.4%--注：市占率为产品当年销售额占所有抗精神用药销售额的比例资料来源：CDE，药智网，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8公司主要大产品均已纳入集采，未来2-3年大产品集采风险较小。公司已有多款产品纳入集采，目前尚未纳入集采的品种集采风险较小，基于：1）咪达唑仑：二类精神管制品种，集采风险较小；2）依托咪酯：公司产品为独家长链剂型，原研贝朗和在研仿制药均为中长链剂型，我们认为独家长链剂型集采风险较小（参考丙泊酚，中长链和长链剂型分批次纳入第四批和第九批集采，未同时集采3）其他尚未集采的产品：单产品市场规模较小（大多＜5亿元，根据PDB数据放大3~4倍估算且竞争格局较好（已过评公司数量＜5家我们认为中短期集采风险较小。领域通用名管制类别23年PDB销售额（亿元）恩华23年PDB市占率是否集采竞争格局麻醉咪达唑仑注射液二类精神2.9392.7%否恩华+人福+国药过评，福安药业上市申请，浙江九旭上市未过评依托咪酯（乳状注射液）非管制2.64100%否恩华独家依托咪酯（中长链注射液）非管制//否远大生命科学+恩华过评，原研贝朗，8家上市申请氟马西尼注射液非管制0.4342.4%第九批集采（24年3月）恩华等8家过评，3家补充申请，2家上市申请丙泊酚（乳状注射液）非管制0.172.4%第九批集采（24年3月）6家过评，1家上市申请，恩华+东北制药上市未过评戊乙奎醚注射液非管制0.097.4%否恩华等4家过评，1家补充申请，2家上市申请右美托咪定注射液非管制0.062.2%4+7集采（18年11月）29家过评，5家上市申请注射用瑞芬太尼管制麻醉0.635.4%否恩华+人福+国药过评舒芬太尼注射液管制麻醉0.152.5%否恩华+人福+国药过评，原研Eurocept羟考酮注射液管制麻醉0.7345.2%否恩华+东北制药+北京华素过评，原研Napp阿芬太尼注射液管制麻醉0.011.0%否恩华+人福过评精神丁螺环酮片碳酸锂缓释片氯硝西泮片阿普唑仑片齐拉西酮胶囊/片咪达唑仑片度洛西汀肠溶胶囊/片氯氮平口崩片阿立哌唑片齐拉西酮注射液利培酮片非管制非管制非管制非管制非管制二类精神非管制非管制非管制非管制非管制0.330.270.260.170.140.110.090.060.050.050.0185.8%100%81.7%40.7%56.5%64.3%8.1%91.2%6.3%91.7%2.9%否否否否否否第四批集采（21年5月）否第五批集采（21年10月）否4+7集采（18年11月）恩华过评，原研泊诺，1家补充申请，1家上市申请恩华独家剂型恩华过评恩华等4家过评，1家补充申请，1家上市未过评无过评，原研辉瑞，恩华+重庆圣华曦上市未过评，九典上市申请原研罗氏，恩华上市未过评，人福上市申请肠溶胶囊：恩华等12家过评，3家上市申请肠溶片：上药中西制药过评，恩华上市未过评双鹤过评，恩华等3家上市未过评恩华等8家过评，2家上市申请无过评，原研辉瑞，恩华补充申请，正大天晴+湖南洞庭上市申请，重庆圣华曦上市未过评恩华等6家过评，1家上市申请神经利鲁唑片非管制0.0723.6%否无过评，原研赛诺菲，恩华补充申请，1家上市申请，鲁南贝特上市未过评加巴喷丁胶囊非管制0.0346.7%第四批集采（21年5月）恩华等7家过评，1家上市申请注：市占率为PDB销售额市占率资料来源：PDB，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9羟瑞舒阿构建高壁垒管制麻醉产品体系，带动麻醉板块收入高增长。麻醉类产品为公司主要收入和利润来源（23年麻醉板块收入和毛利润占比分别为54/65%其中镇静产品为主（公司20年之前镇痛产品仅有瑞芬太尼一款，20年PDB样本医院销售额仅0.27亿元）。伴随20-21年多款高壁垒管制麻醉产品获批上市（舒芬太尼/羟考酮/阿芬太尼分别于12M20/2M21/11M21获批上市我们认为公司麻醉镇痛板块有望在诊疗复苏下的需求增加（20-23年羟瑞舒阿四款产品销售额CAGR=17.3%，PDB）和新品市占率提升（恩华市占率23年7.6%vs20年2.2%，PDB）的双重逻辑下维持高增长，带动麻醉板块快速增长。恩华北京华素Napp人福EuroCeptyoy（右轴）恩华北京华素Napp人福EuroCeptyoy（右轴）252050东北制药2054769201220132014201520162017201820192020202120222023(%)4030200(10)注：yoy为所有产品合计销售额增速资料来源：PDB，华泰研究（亿元）芬太尼瑞芬太尼舒芬太尼(%)60504030200阿芬太尼39阿芬太尼3933292522yoy（右轴）54羟考酮402015201620172018201920202021403530252050注：yoy为所有产品合计销售额增速资料来源：PDB，公司公告，华泰研究（百万元）瑞芬太尼舒芬太尼阿芬太尼羟考酮(%)3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000TRV130地佐辛TRV130地佐辛yoy（右轴）29472005134280544426246731172018201920202021202220232024E2025E2026E140120100806040200注：yoy为合计销售额增速资料来源：PDB，公司公告，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10围绕精麻蓝海市场，BD+自研构建创新管线。自18年4+7集采之后，公司多款仿制药产品纳入国家集采，业绩承压，18年开始公司借助自主研发+外延并购，布局麻醉+精神+神经蓝海市场创新品种，陆续步入收获期：1）麻醉领域：富马酸奥赛利定（TRV130）为18年5月自丹麦灵北引进的μ阿片镇痛药，已于23年5月国内获批上市，为中国首款获批的镇痛新药，我们认为峰值有望超20亿元；NHL60001为依托咪酯改构，静脉麻醉用药，已结束2期临床，我们预计24年进入3期临床阶段，25年初申报上市，26年获批；2）精神：NHL35700为抗精分用药，2期临床，我们预期26年申报上市，27年获批，峰值有望达~10亿元；3）神经：氘丁苯那嗪为24年2月自Teva引进的1类新药，已于20年国内获批上市，为中国首款用于治疗迟发性运动障碍的产品，我们预期峰值有望超10亿元。治疗领域通用名适应症临床阶段开始时间入组人数自研/引进麻醉富马酸奥赛利定（TRV130）术后镇痛获批上市2023年5月18年5月自美国Trevena引进NHL60001乳状注射液麻醉诱导2期临床结束2023年3月精神NHL35700片精神分裂症2期临床2024年4月24021年11月自丹麦灵北引进NH102片抑郁症1期临床结束2022年1月32NH300231肠溶片精神分裂症1期临床2024年1月54NH130片帕金森1期临床2024年2月40NH103片抑郁症获批临床2024年1月/神经氘丁苯那嗪片亨廷顿舞蹈症和迟发性运动障碍获批上市2020年5月/24年2月印度Teva引进资料来源：CDE，公司公告，华泰研究富马酸奥赛利定为公司首款获批上市的创新药（5M23获批并已于23年底纳入国家医保，我们看好产品实现20+亿元销售峰值。基于：1）我国每年手术量维持双位数增长（15-19年手术量CAGR=11.1%，20-22年手术量CAGR=10.9%，中国统计年鉴麻醉镇痛药物需求持续增长；2）麻醉镇痛产品多为专利期已过的老产品，缺乏新品种解决成瘾性痛点；3）富马酸奥赛利定为国内首款上市的镇痛创新药，有望与公司现有镇痛产品线协同销售。术后镇痛使用阿片类比例（%）富马酸奥赛利定市场份额（%）价格变化（%） 资料来源：CDE，恩华药业公司公告，《中国卫生健康统计年鉴》，华泰研究预测麻醉镇痛领域老产品居多，在研新产品较少。麻醉镇痛产品以μ和κ靶点为主(μ/κ阿片受体产品23年市占率分别为44%/42%，PDB但传统μ阿片类镇痛药（如芬太尼、吗啡等）均有较大成瘾性负担，κ阿片药物中市占率最大的产品地佐辛（23年在κ受体药物中市占率56%，PDB）已于18年移出国家医保目录，麻醉镇痛市场缺乏疗效明确的新产品。国内仅有2款μ阿片新药获批上市，1款κ阿片新药申报上市，1款μ阿片和2款κ阿片新药处于2期临床阶段，竞争格局较好。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11靶点通用名公司名称临床试验登记号试验组对照组适应症临床进展入组人数开始时间μTRV130（富马酸奥赛利定）SHR8554LPM3480392恩华药业恒瑞医药绿叶制药CTR20211381CTR20210284CTR20210486CTR20222358CTR20233389TRV130SHR8554SHR8554LPM3480392LPM3480392吗啡吗啡吗啡吗啡安慰剂/吗啡中重度急性疼痛腹部术后中重度疼痛骨科术后中重度疼痛腹部术后中重度疼痛骨科术后中重度疼痛获批上市获批上市NDA5285M231M2412M239M2210M23κHSK21542海思科CTR20220978HSK21542曲马多腹部术后疼痛NDA38710M23CTR20213394HSK21542安慰剂慢性肾脏疾病相关性瘙痒5444M22CTR20201210HSK21542安慰剂结肠镜诊疗后镇痛II期完成11M20CTR20211940HSK21542安慰剂中重度肝病瘙痒908M21CTR20232694HSK21542安慰剂骨科术后疼痛2008M23CTR20240448HSK21542安慰剂慢性瘙痒2502M24KLKL280006科伦药业科伦药业CTR20212404KL280006KL280006安慰剂安慰剂腹部术后疼痛尿毒症瘙痒2012449M219M22CTR20222274RFUS-144人福医药CTR20241142RFUS-144安慰剂术后镇痛804M24注：数据截至2024-4-10资料来源：CDE，华泰研究富马酸奥赛利定（TRV130公司首款获批创新药，开拓μ阿片新药市场。富马酸奥赛利定为公司18年5月以250万美元首付款+不超过600万美元开发里程碑+商业化里程碑+中国市场10%的销售额提成自美国Trevena公司引进的μ阿片受体激动剂，广泛用于中重度急性疼痛，已于20年8月美国获批上市，23年5月中国获批上市，23年底谈判纳入国家医保。富马酸奥赛利定为新型小分子G蛋白偏向性配体，可优先参与具有治疗效果的通路，同时减少引起不良反应通路的激活，临床对标吗啡，可保留阿片类药物的镇痛潜力+实现减轻副作用的临床效果。我们认为富马酸奥赛利定有望与现有芬太尼系列协同共振，24年实现销售额1+亿元，销售峰值有望达20+亿元。部分累积剂量组&总体<4部分累积剂量组&总体<4mg>8to16mg>36mg总体入组人数238N=768临床分期临床III期实验登记号NCT01897896AE率38.5%73.1%63.8%SAE率0.6%4.1%3.8%3.4%轻度AE28.2%39.9%37.4%中度AE9.0%24.0%32.4%24.5%重度AE1.3%0.8%2.0%OLINVYK1mgOLINVYK2mgOLINVYK3mgMorphine4mg1009080706050403020T(min)0注：纵轴为在一定时间内感觉到疼痛缓解的患者百分比资料来源：Trevena，华泰研究65.3%65.3%37.2%37.2%4.1%4.1%资料来源：ATHENA:aphase3,open-labelstudyofthesafetyandeffectivenessofoliceridine(TRV130),aG-proteinselectiveagonistattheµ-opioidreceptor,inpatientswithmoderatetosevereacutepainrequiringparenteralopioidtherapy，华泰研究NHL35700为公司自丹麦灵北引进的1类新药，我们看好产品实现~10亿元销售峰值。基于：1）我国精神分裂症患者众多且复发率高，需长期用药：22年中国精神分裂症患者~680万人（Frost&Sullivan没有维持治疗的情况下，1年内复发率60-70%，2年内复发率超90%（2020APA精神分裂治疗指南2）抗精分产品多为专利期已过的老产品，缺乏新品种解决副作用（如体重增加、嗜睡、依赖性等3）NHL35700为1类创新药，有望与公司现有精神产品线销售协同。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12终生精神分裂症患病率(⅐)终生精神分裂症患病人数（万人）价格变化（%）NHL35700市场份额（%）NHL35700销售额（亿元）NHL35700销售额（亿元）资料来源：CDE，恩华药业公司公告，《中国卫生健康统计年鉴》，华泰研究预测抗精分新药研发：蓝海市场，静待新品。我国抗精分新药研发处于起步阶段，仅有剂型改良新药获批上市（绿叶的利培酮微球，21年3月获批其余产品尚处于研发中：1）KarXT：再鼎医药21年11月以3500万美元预付款+1.52亿美元里程碑金额的价格自Karuna获得大中华区权益，Karuna向FDA提交的NDA已于23年11月获受理，PDUFADay为24年9月26日，有望成为近50年来首款新机制抗精分药物（M1/M4偏好毒蕈碱乙酰胆碱受体激动剂+非CNS渗透性非选择性毒蕈碱拮抗剂2）大多产品处于临床1/2期阶段：3款产品进入2期临床，2款产品结束临床1期，3款产品处于1期临床中。通用名公司名称临床试验登记号靶点对标产品临床进展入组人数开始时间KarXT再鼎医药CTR20231088M1/2/3/4-4M23HS-10380翰森制药CTR20231835未公示富马酸喹硫平片9M23JX-11502MA京新药业CTR20233105Dopamine、5-HT卡利拉嗪25010M23SIPI-6398中泽医药CTR20233362D2、D3、5-HT2A、5-HT1A-3612M23TPN672特珐曼/苏州旺山旺水CTR202217205-HT、Dopamine、SERT-I期完成9M22NHL35700恩华药业CTR20230273D1、5-HT2A、5-HT6-I期完成362M23DB103索元生物CTR20192086mGluR2、mGluR3-10M20CY150112恩华药业CTR20220076未公示-411M22VV119苏州旺山旺水CTR202333195-HT2A、5-HT1A、D2-7010M23资料来源：CDE，华泰研究NHL35700：引进抗精分1类新药，有望降低副作用。NHL35700为公司于21年11月以1300万元首付款+合计6400万元开发里程碑+3750万元商业化里程碑+年度净销售额不超过10%的销售提成自丹麦灵北制药引进的1类创新药，公司拥有大中华区独家开发权益。NHL35700可靶向多巴胺受体、血清素受体和肾上腺素受体，与现有抗精神病药物相比，具有对多巴胺D1受体的亲和力高于D2受体的独特药理学机制，可在发挥抗精分疗效的同时，减少锥体外系反应（EPS）、高泌乳素血症等副作用的发生率；并且具有起效迅速、血药浓度波动小等特点，有望在改善精分症状的同时，降低不良反应，提升用药依从性。LuAF35700:LuAF35700:对照组：LuAF35700:LuAF35700:对照组：利培实验分组10mg/day20mg/day酮、奥氮平实验分期临床III期实验登记号NCT02717195入组人数201189202主要临床终点阳性与阴性症状PANSS评分变化结果-10.01-8.22-9.90次要临床终点PSP总分变化等结果4.903.233.94有效性结果分析未达到设计的临床终点（非优于利培酮和奥氮平）注：PANSS评分为精神分裂症阳性及阴性症状量表，数字越小症状越轻；PSP总分为个人与社会表现量表，分数越高说明社会功能和生活质量改善越显著资料来源：NIH，华泰研究实验组实验组弹性剂量的弹性剂量的LuAF35700（10mg/20mg）实验分期临床III期实验登记号NCT02892422入组人数528实验周数57周实验完成日期2020/10主要临床终点与治疗相关的不良反应发生率治疗相关AE率55.2%严重严重AE率5.34%5.34%注：AE为不良事件资料来源：NIH，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13氘丁苯那嗪片为公司自Teva引进的1类新药，我们看好产品实现10+亿元销售峰值1）迟发性运动障碍患者较多且治疗药物有限：中国迟发性运动障碍患者超200万人（Frost&Sullivan，Psychopharmacology2009但国内仅氘丁苯那嗪获批治疗迟发性运动障碍；2）氘丁苯那嗪为1类创新药，可有效治疗亨廷顿舞蹈症和迟发性运动障碍；3）公司拥有多款神经用药，拥有成熟的销售团队，有望实现协同销售。20202021202220232020202120222023氘丁苯那嗪定价（元/片，6mg剂量）价格变化（%）亨廷顿舞蹈症亨廷顿舞蹈症亨廷顿舞蹈症患病率（人/百万人）444444444444444亨廷顿舞蹈症患病人数（人）11111111111年化治疗费用（万元）氘丁苯那嗪定市场份额（%）Teva市占率（%）亨廷顿舞蹈症销售额（亿元）迟发性运动障碍销售额（亿元）1.193.21迟发性运动障碍销售额（亿元）1.193.21终生精神分裂症患病率(⅐)迟发性运动障碍患病率（%）迟发性运动障碍患病人数（万人）22222222222年化治疗费用（万元）氘丁苯那嗪定市场份额（%）Teva市占率（%）资料来源：CDE，恩华药业公司公告，《中国卫生健康统计年鉴》，华泰研究预测迟发性运动障碍（TD患者众多但国内仅1款药物获批。TD为长期服用多巴胺受体阻滞剂（如抗精神药物，服用第一代/第二代抗精神药物患者的迟发性运动障碍发病率分别为30/20%）产生的异常不自主运动，表现为舞蹈样动作，22年中国长期接受抗精神分裂症药物治疗的患者~680万人（Frost&Sullivan其中约33.7%患有迟发性运动障碍（Psychopharmacology，2009超200万人。根据美国AAN指南（2018出现迟发性运动障碍后，A级推荐为氘丁苯那嗪和缬苯那嗪，若无改善可使用氯硝西泮或银杏物提取物；而国内仅有氘丁苯那嗪获批治疗迟发性运动障碍，渗透率低，临床治疗多采用换用氯氮平，或加用维生素E/维生素B6/多奈哌齐或褪黑素等方式。（亿美元）（亿美元）12.259.638.0286.3764.122042.0420201820192020202120222023销售额yoy（右轴）(%)605040300资料来源：AAN（美国神经病学学会）指南，华泰研究资料来源：Teva财报，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14引进1类新药氘丁苯那嗪片，丰富神经产品线。安泰坦（氘丁苯那嗪片）为公司24年2月以3000万美金许可费（含1000万美金首付款+2000万美金年度许可费）自Teva引进的创新药，用于治疗成人与亨廷顿病有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（中国分别约有1万和200+万患者，《中国亨廷顿病诊治指南2023》17年美国获批上市，23年全球销售额12.3亿美金，20年5月中国获批上市，并于20年底纳入医保目录。公司拥有氘丁苯那嗪片未来5年在中国大陆的独家商业化权益，约定24-28年完成20-25亿元销售额，我们预计24年销售额超1亿元，峰值有望超10亿元。 安慰剂均值变化周0.0(0.5)(1.0)(1.5) 安慰剂均值变化周0.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)氘丁苯那嗪12mg/天氘丁苯那嗪24mg/天氘丁苯那嗪36mg/天安慰剂氘丁苯那嗪12mg/Day氘丁苯那嗪24mg/Day氘丁苯那嗪36mg/Day入组人数72747374实验时间AE率47.2%48.6%43.8%51.4%SAE率5.56%2.70%8.22%5.41%严重AE率2.8%2.7%5.5%1.4%治疗相关AE26.4%17.6%15.1%24.3%注：AIMS评分为异常不自主运动量表，分数越高表示病情越严重资料来源：Deutetrabenazinefortreatmentofinvoluntarymovementsinpatientswithtardivedyskinesia(AIM-TD):adouble-blind,randomised,placebo-controlled,phase3trial，华泰研究资料来源：Deutetrabenazinefortreatmentofinvoluntarymovementsinpatientswithtardivedyskinesia(AIM-TD):adouble-blind,randomised,placebo-controlled,phase3trial，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15公司为精麻龙头，业务涵盖医药工业、医药商业及其他贸易及服务。我们认为24-26E公司有望实现收入60.72/74.06/89.73亿元，归母净利润12.47/15.25/18.90亿元，对应EPS1.24/1.51/1.88元。核心假设如下：1）医药工业：为公司主要收入利润来源（2023年收入占比84%预计24-26E收入同比增长21.0/23.6/23.3%，基于：i）集采风险基本出清：公司多款仿制药产品已陆续纳入国家集采，其余尚未纳入的集采的品种大多竞争格局较好，集采风险较小，我们预计存量品种可维持平稳增长；ii）管制麻醉快速放量：公司20-21年陆续获批3款管制麻醉产品，我们认为新品放量有望推升业绩高增长；iii）创新药引领板块后续高增长：公司已有一款新药于23年5月获批上市，且后续研发管线丰富，我们认为伴随创新管线陆续兑现，公司医药工业收入有望维持较快增长；2）医药商业：公司医药商业占比较小，主要为医药批发和零售业务，考虑到行业增速稳健，我们预期公司医药商业板块平稳增长。（百万元）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入4,2995,0426,0717,4068,973yoy%9.2%17.3%20.4%22.0%21.2%主营业务收入4,2554,9766,0067,3408,907yoy%8.6%16.9%20.7%22.2%21.4%医药工业3,6754,2205,1066,3107,777yoy%6.8%14.9%21.0%23.6%23.3%收入占比85.5%83.7%84.1%85.2%86.7%麻醉类2,1742,7023,3154,1825,334yoy%11.0%24.3%22.7%26.1%27.6%收入占比50.6%53.6%54.6%56.5%59.4%精神类1,0521,0921,1921,2851,358yoy%-3.9%3.7%9.1%7.8%5.7%收入占比24.5%21.7%19.6%17.3%15.1%神经类187127263473676yoy%18.0%-32.2%107.8%79.9%42.9%收入占比4.3%2.5%4.3%6.4%7.5%原料药117146175201231yoy%25.1%24.0%20.0%15.0%15.0%收入占比2.7%2.9%2.9%2.7%2.6%其他制剂144154162170178yoy%7.0%7.1%5.0%5.0%5.0%收入占比3.3%3.1%2.7%2.3%2.0%医药商业5167098509781076yoy%23.5%37.2%20.0%15.0%10.0%收入占比12.0%14.1%14.0%13.2%12.0%其他贸易及劳务6447495255yoy%6.7%-26.7%5%5%5%收入占比1.5%0.9%0.8%0.7%0.6%其他业务收入4366666666yoy%163.1%50.9%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测我们预计24-26E公司毛利率稳中有升，归母净利润复合增速22.2%。1）毛利率：受收入结构改变影响（高毛利管制麻醉及创新药增速较快，占比提升我们预计24-26E公司毛利率逐渐提升；2）归母净利润：我们预计公司研发费用率和研发费用率基本维持稳定，销售费用率伴随新产品上市推广略有上升，但考虑到毛利率提升，归母净利率稳中有升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16单位：百万元2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业收入3,935.74,298.55,041.56,071.57,405.58,973.1yoy17.1%9.2%17.3%20.4%22.0%21.2%营业成本(897.3)(1,020.5)(1,369.8)(1,637.8)(1,941.8)(2,246.7)yoy9.2%13.7%34.2%19.6%18.6%15.7%毛利率%77.2%76.3%72.8%73.0%73.8%75.0%销售费用(1,594.5)(1,654.9)(1,737.0)(2,122.2)(2,625.6)(3,226.2)收入占比40.5%38.5%34.5%35.0%35.5%36.0%管理费用(148.4)(192.6)(207.1)(249.4)(304.2)(368.6)收入占比3.8%4.5%4.1%4.1%4.1%4.1%研发费用(351.7)(454.3)(549.3)(661.5)(806.9)(977.7)收入占比8.9%10.6%10.9%10.9%10.9%10.9%财务费用10.420.819.322.126.832.0收入占比-0.3%-0.5%-0.4%-0.4%-0.4%-0.4%营业利润925.91,003.51,182.31,418.91,732.12,143.0所得税(117.8)(109.5)(134.4)(161.6)(197.7)(245.0)有效税率%12.9%11.1%11.5%11.5%11.5%11.5%净利润798.0880.41,034.21,243.91,521.41,885.3少数股东损益0.2(20.5)(2.7)(3.2)(3.9)(4.9)归属母公司所有者净利润797.8900.91,036.91,247.11,525.41,890.2净利润率%20.3%21.0%20.6%20.5%20.6%21.1%yoy9.5%12.9%15.1%20.3%22.3%23.9%每股收益（元）0.790.891.031.241.511.88资料来源：华东医药公司公告，华泰研究预测公司已构建创新产品体系，我们采用分部估值法：1）传统业务：参考可比公司，给予23xPE（可比公司24年Wind一致预期18x，公司为精麻龙头，给予溢价即286.8亿元；2）创新业务：公司首款创新药富马酸奥赛利定已获批上市，后续多款产品在研，我们采用DCF估值方法，给予创新业务86.1亿元估值。综合给予公司合理估值372.9亿元。公司代码收盘价(元)（2024/4/12）总市值归母净利润(百万元)2023E2024E2025EP/E(x)归母净利润CAGR(%)2023E2024E2025E2023-2025科伦药业002422CH29.764772,4572,7533,15523%人福医药600079CH18.443012,1342,5332,9596%一品红300723CH22.82336433554312424%平均2118%资料来源：Bloomberg，Wind一致预期，华泰研究DCF模型中所涉及的参数计算如下：1.Rf：为无风险利率，参考10年期国债利率，参数为2.3%；2.Rm-Rf：为股票风险溢价，根据近15年沪深300指数平均收益率8.0%与无风险利率差值计算，数值为5.7%；3.β系数：为公司相对于市场的风险系数，此处取1.1计算；4.Ke：即公司股权收益率，根据CAPM模型，即Ke=Rf+β*(Rm-Rf)=8.6%；5.Kd：即公司债券收益率，在基准贷款利率的基础上适度上浮，数值为5.0%；6.所得税税率：参考公司2023年所得税税率为11.5%，考虑到研发费用可加计扣除，我们假设有效税率为11.0%。7.D/(D+E)：参考公司历史资产负债率水平（2023年为12.5%并考虑公司经营持续向好，我们假设目标负债比率为15.0%；8.WACC：根据公式计算得出WACC=8.0%；9.永续增长率：考虑到创新药产品存在生命周期，此处假设永续增长率为-2%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17（亿元）20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E净利率NPV调整系数调整后NPV富马酸奥赛利定（TRV130）22.622.121.4氘丁苯那嗪4.6NHL357004.760%恩华药业创新药管线估值21.626.624.829.530%93.1TaxrateRiskfreerateDebtcost(AftertaWACC 2.3%4.5%-2.0%资料来源：公司公告，医药魔方，PDB，CDE，华泰研究预测资料来源：公司公告，医药魔方，PDB，CDE，华泰研究预测1）产品销售不及预期：公司近年来获批多款管制麻醉产品，且拥有较为成熟的麻醉销售团队，但麻醉产品销售受到学术推广、手术需求、竞品上市等多因素影响，存在产品放量不及预期的风险；2）存量产品降价导致收入增长放缓或下滑的风险：公司右美托咪定、丙泊酚、阿立哌唑、度洛西汀、加巴喷丁等重点产品均已纳入国家集采，后续若其二次降价或其余品种纳入集采，公司收入存在增长放缓或下滑的风险；3）产品研发进展不及预期：公司创新药产品已于23年开始陆续获批，但创新药研发和审评周期较长，面临较大不确定性，存在产品研发进展不及预期的风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18(%)200150100500(50)恩华药业SW医药22年下半年主要产品集采结束，业绩企稳。23年下半年国家恩华药业SW医药22年下半年主要产品集采结束，业绩企稳。23年下半年国家开展医疗反腐，股价承压。21年度洛西汀、加巴喷丁、阿立哌唑几款大产品陆续纳入第四批/第五批集采，业绩承压。23年开始创新管线陆续兑现。Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24注：图为历史相对涨跌幅资料来源：Wind，华泰研究归母净利润60504030200（亿元）收入归母净利润6050403020043.041.539.438.633.933.6收入yoy（右轴）43.041.539.438.633.933.650.4归母净利润yoy（右轴）50.410.48.09.05.27.32017201820192020202120222023(%)4030200(10)(20)(30)资料来源：公司公告，华泰研究(人民币)━━━━━恩华药业3330x25x30x25x20x15x10x80Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Apr-24资料来源：Wind、华泰研究(%)1009080706050403020 0麻醉类精神类神经类原料药 4436303436272221503932262834512224543232332017201820192020202120222023资料来源：公司公告，华泰研究(人民币)━━━━━恩华药业372795.4x4.6x3.8x3.0x2.2x2790Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Apr-24资料来源：Wind、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19主要财务比率496.54短期借款现金流量表短期借款480.28资料来源：公司公告、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20分析师声明本人，代雯、李奕玮，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采