福瑞达(600223)资源聚焦大健康版图新品有望带动收入盈利双升

证券研究报告·A股公司深度化妆品资源聚焦大健康版图，新品于佳琪yujiaqibj@SAC编号:S1440521110003刘乐文liulewen@SAC编号:S1440521080003SFC编号:BPC301yeleAC编号:S1440519030001SFC编号:BOT812发布日期：2024年04月13日当前股价：8.02元主要数据股价表现21%-19%-39% 福瑞达上证指数核心观点公司完成房产业务剥离以及新一轮人事任命后将更加聚焦大健康版图，资源统一利益一致。对于主力化妆品业务，公司围绕“5+N”策略形成矩阵，整体及单品牌均具备成长空间。公司此前化妆品净利润率相对偏低，线上抖音等新渠道投放存在费用前置预计逐步已进入良性增长通道，此外瑷尔博士积极升级高客单价的酵萃系列，并初尝试摇醒精华油，颐莲在乳霜品类积极拓展，均有望提升公司毛利率达到大众护肤行业均值。即公司的新品销售不仅在收入端有显著助益，在盈利上也将持续贡献。升级后公司并未打破高性价比基础，消费需求具备韧性。核心观点剥离房产业务后轻装上阵，人事梳理完成资源聚焦2022年底公司计划实施重大资产出售，拟剥离房地产开发业务，聚焦于化妆品等大健康业务、原料及添加剂等业务，推动公司转型发展。截止目前，公司两批次地产业务已完成剥离并收到全部款项。2023年10月，公司公告福瑞达体系的管理层任命，本轮业务理顺管理层到位后，公司预计将快速聚焦资源开启新版图。护肤两大品牌持续升级迭代，成长空间充足2023/4/122023/5/122023/6/122023/7/122023/8/122023/9/122023/10/…2023/11/…2023/12/…2024/1/122024/2/122024/3/122023年公司化妆品业务营收突破20亿大关，同比增长22.7%至24.16亿元，两大主力品牌瑷尔博士及颐莲占比91.3%。其中瑷尔博士2023年营收13.48亿元，第二年进入10亿+体量门槛，基本对应单品初步出圈阶段。据欧睿统计巴黎欧莱雅2022年护肤中国区GMV超150亿，珀莱雅品牌2023年预计营收70亿元体量，公司单品牌增长空间充足。从增长逻辑来看，首先渠道端公司2023年重点加码抖音，季度增速已明显环比提升；其次在产品端，瑷尔博士去年高增量主要集中于新升级的益生菌面膜及洁颜蜜，颐莲在喷雾2.0基础上嘭润霜、软膜等在品类拓展上也初见成效。今年瑷尔博士升级更高客单价的酵萃系列，有望复制此前益生菌系列成功路径。原酵萃线2023/4/122023/5/122023/6/122023/7/122023/8/122023/9/122023/10/…2023/11/…2023/12/…2024/1/122024/2/122024/3/12福瑞达福瑞达A股公司深度报告细分赛道依然具备升级路径，公司净利润率提升逻辑顺畅2023年公司化妆品业务毛利率为62.1%，当前本土大众护肤品普遍集中在70%上下，而功能性护肤则可以达到80%上下。公司目前核心产品的价格带相对较低使得毛利率偏低，伴随后续逐步向高客单价系列线加码，叠加发展毛利率更高的精华、霜类产品，中长期毛利率预计还有5-10%的提升空间。公司当前化妆品业务销售净利润率约为9%。考虑功能性护肤以及高端品牌的毛利率相对较高，预计大众护肤合理可达到的净利润率在10-15%较为合理，该提升空间基本可对应上述毛利率提升幅度。过去2年市场对于国产品承接国际品牌消费降级更加关注，200元以下均价产品同样存在升级趋势：该价格带消费者此前消费主要集中于白牌或线下渠道购买，伴随线上内容电商快速发展，消费心智也将有所提升，且该区间的消费者更具备消费韧性。医药及原料业务发展稳定，研发支撑品牌背书司医药业务涵盖中药及化药制剂、生化药品及销售团队，拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌。旗下明仁福瑞达以及参股的博士伦福瑞达盈利贡献稳健。原料及添加剂方面，主要由福瑞达生物科技及焦点福瑞达承接。在技术和竞争下，公司的食品级化妆品级玻尿酸原料毛利率呈逐年下降趋势，公司医药级取证持续进行，伴随相应产品逐步推出，将实现从低毛利向高毛利的转移。同时公司技术及原料优势也将对化妆品业务形成良好背书（颐莲主打玻尿酸，福瑞达自研技术加持），协同发展。盈利预测与投资建议：我们假设2024年公司化妆品业务净利润率在10.5%左右情况下，对应归属上市公司净利润为2.68亿元，综合其他业务及总部费用考虑，我们预计2024-2026年公司实现归母净利润3.70/4.75/5.91亿元，对应PE为22/17/14倍，维持增持评级。风险提示：政策风险：医药行业受国家相关政策的影响很大，我国正在持续深化医药卫生体制改革，相关改革措施的出台和政策的不断完善，在促进医药行业有序健康发展的同时，可能会使行业运行模式、产品竞争格局产生较大变化；竞争风险：我国化妆品市场竞争较为激烈，新进入者众多，公司化妆品业务可能面临化竞争加剧带来的收入体量增长放缓、盈利能力下滑的风险，我们假设化妆品业务销售利润率2024年可以达到10.5%，若化妆品利润率未出现提升逻辑实际净利润率仅达到9%/10%，将分别减少公司实际归母净利润0.38/0.13亿元；妆品行业产品迭代速度快，若后续新品培育及品类拓展不及预期，可能导致公司面临品牌成长持续性不足的风险。原料方面，随着透明质酸原料市场供给逐渐丰富，行业存在较大竞争，市场价格随着市场竞争的加剧存在价格波动风险，且公司原料业务受外汇汇率波动影响存在汇率风险。福瑞达福瑞达A股公司深度报告 2 2 4 5化妆品：“5+N”多品牌矩阵布局，收入利润仍 5 8 护肤两大品牌持续升级迭代，价格带升级有望推高规 本土替代路径长期持续，性价比逻辑实际高于消 2 4 6 6 7 7 7 8 9 9 3 4 5 8 表9:化妆品业务净利润率及估值对公司整体市值的弹性测算（亿元） 福瑞达福瑞达A股公司深度报告1投资要件公司持股的鲁商服务物业业务以及药品部分的营收相对稳定，考虑市场环境因素毛利率假设每年略有下滑；原料及添加剂业务，收入端伴随公司多款产品获得认证以及研发下不断推新，预计将有稳健增长，同时随医药级供给逐步推出，毛利率预计将结构性上行；化妆品部分公司2023年上半年逐步布局抖音，下半年初见成效，今年伴随新品以及渠道加码预计仍将持续承接增长动力，毛利率在高客单价发展逻辑下也将有所提升。部分观点认为公司化妆品业务净利润率较低，与同行有一定差距。我们认为公司此前瑷尔博士及颐莲产品性价比路线下客单价较低，且去年爆品益生菌面膜2.0品类毛利率较低，但规模及品牌认知提升后伴随产品结构变化毛利率将有效提升。其中瑷尔博士去年新品摇醒精华油以及今年升级的闪充水乳2.0均已展现出可观的销售占比。另一方面，抖音等新兴渠道投入费用存在前置培育期，公司去年下半年兴趣电商渠道拐点出现使得前期费用率较高，后续预计可以进入良性通道。部分观点认为当前环境下高客单价产品推出有一定难度。我们认为市场对于国产品承接的高端国际需求更加关注，而对于低端升级有一定忽视，200元以下均价产品此前消费者主要集中于白牌或线下渠道购买，伴随线上内容电商快速发展，消费心智也将有所提升，该区间的消费者具备消费韧性，伴随品牌认知度提升，同样可以走出升级路径。分部估值来看，公司化妆品业务今年在营收和净利润率端有望实现双升，是预期市值最主要业务部分。在假设今年化妆品业务收入增速在25-30%，则在净利润率提升逻辑下利润增速将在30%以上，且公司当前化妆品产品结构仍有较大改善空间，对应其他大众化妆品公司毛利率的提升约5-10pct，即该增长趋势中期有持续基础，考虑peg为1下PE估值可以给予30-35倍水平。其他业务方面，医药公司博士伦福瑞达、明仁福瑞达盈利贡献稳健，给予15倍估值，物业业务以港股市值为参考，原料及公司总部成本费用合计给予15倍估值，则在化妆品业务预期10-12%净利润率情况下测算公司合理市值为89.1-119.7亿元。公司两大主品牌瑷尔博士、颐莲销售数据超预期；产品销售结构中高客单价产品占比上升速度超预期带动毛利率提升；剥离地产后在手基金利用率提升加快；推出相应激励政策等。化妆品市场竞争较为激烈，新进入者众多，公司化妆品业务可能面临化竞争加剧带来的收入体量增长放缓、盈利能力下滑的风险；且行业产品迭代速度快，若后续新品培育及品类拓展不及预期，可能导致公司面临品牌成长持续性不足的风险；原料业务受外汇汇率波动影响存在汇率风险；医药业务面临政策风险等。福瑞达福瑞达A股公司深度报告2剥离房地产业务，轻装上阵发展大健康产业1.0重组上市，综合地产布局：福瑞达原名鲁商发展，成立于1993年4月，公司于2008年重组山东万杰高科技股份有限公司，将房地产注入，实现业务转型，主营业务为房地产的开发经营以及物业管理。2015年公司开始发展大健康养老业务，向综合地产方向布局。2.0进军大健康业务：2018年，公司首先以9.27亿收购山东福瑞达医药100%股权，自此进入新的业务转型期，其后2019年收购60.11%焦点生物股份，并对山东福瑞达生物工程100%控股。2021年公司旗下子公司福瑞达生物引入战略投资者，投资方为五家公司组成联合购买体：1）南通招华贰号新兴产业投资基金，由招商局集团出资；2）广西腾讯创业投资，为腾讯系投资公司；3）杭州众达源，为壹网壹创间接持股30%的孙公司；4）济南动能嘉福投资，由山东省财务厅、山东省社保基金理事会出资；5）上海众源二号投资基金，持股35%杭州众达源，股东为众源资本，隶属上海报业等国有传媒集团；联合购买体合计认购新增股份1,538万股，增资额为73,824万元，增资完成后，联合购买体合计持股比例为16.9%。同时公司两个持股平台共认购0.68%股份，济南明睿及济南伟达分别为44/47名福瑞达重要技术人员及经营管理人员共同出资设立，出资额分别为1656/1320万元。3.0剥离地产业务聚焦：2022年公司计划实施重大资产出售，剥离房地产开发业务，聚焦于化妆品等大健康业务、原料及添加剂等业务，推动公司转型发展。2023年12月12日公告将养老业务剥离，进一步聚焦。截止目前，公司两批次地产业务已完成剥离。数据来源：公司公告，中信建投证券剥离地产业务对公司报表将有显著优化。公司此前鲁商地产业务占比较大，对公司资产负债和盈利端均有拖累。盈利角度，2023年公司房地产业务及资产剥离影响归属于上市公司股东的净利润7397.09万元，其中投资收益1.42亿元确认为非经常损益影响，即实际经营利润为负贡献。从资产负债角度来看，剥离地产业务后公司负债端明显改善，2023年末公司资产负债率快速下降至40.14%。剥离后截止2023年末公司货币资金在手17.343亿元，负债大幅下降后，该水平对于大健康业务后续发展充足，公司轻装上阵更为健康。截止目前，公司已收到剥离地产的全部款项，短期内进一步降低贷款，中长期业务投入以及外延可期。资料来源：Wind,中信建投证券福瑞达福瑞达A股公司深度报告4山东省国资委山东省国资委山东省财欣资产70%山东省财政厅山东省财欣资产70%山东省财政厅国慧投资 山东省商业集团山东世界贸易中心 山东省商业集团山东世界贸易中心31.84512%68.15488%31.84512%鲁商集团有限公司鲁商集团有限公司1.69%51.62%鲁商福瑞达医药股份鲁商福瑞达医药股份71.32143%山东福瑞达医药鲁商生活服务（2376.HK）71.32143%山东福瑞达医药鲁商生活服务（2376.HK）焦点福瑞达焦点福瑞达物业管理原料添加剂业务物业管理10%化妆品业务8.04359%60.71429%30%10%化妆品业务8.04359%外部投资人腾讯系山东省财务厅、山东省社保基金理事会壹网壹创间接持股30%外部投资人腾讯系山东省财务厅、山东省社保基金理事会壹网壹创间接持股30%招商局集团上海报业等国有传媒集团持股平台持股平台山东福瑞达生物广西腾讯创业投资山东明仁福瑞达山东博士伦福瑞达3.20513%2.28938%山东福瑞达生物科技济南动能嘉福投资济南动能嘉福投资杭州众达源医药业务杭州众达源医药业务2.28938% 2.28938% 南通招华贰号新兴产业投资基金上海众源二号投资基金1.07363%上海众源二号投资基金1.07363%0.37912%0.3022%原料添加剂业务原料添加剂业务济南明瑞济南明瑞济南伟达济南伟达数据来源：公司公告，中信建投证券截止2023年3月22日人事调整完成，预计将为后续推出相关股权激励做好铺垫。2023年10月12日，公司公告由董事长兼总经理贾庆文先生提名，聘任高春明先生、郑德强先生、窦茜茜女士为公司副总经理，许百强先生为公司财务总监，张红阳先生为公司副总经理、董事会秘书。2024年2月5日，贾庆文先生由于胜任控股股东山东省商业集团有限公司副总经理，其辞去公司总经理职务，并授权副总经理高春明先生代为履行总经理职责。从新上任高管履历来看，均具备在福瑞达医药/生物任职经历，具备丰富的大健康业务经验，我们认为将有利于公司持续推进新战略落地。公司上一轮2018年股票期权激励当时并未涉及大健康业务，主要为地产端业务考核。此次业务理顺管理层到位后，有望开启新一轮激励计划。男女副总经理,董事福瑞达福瑞达A股公司深度报告5股份有限公司财务总监，山东福瑞达医药集团有限公司党委委男男资料来源：公司公告，中信建投证券化妆品业务体量上升快速，医药原料业务相对稳定福瑞达化妆品业务目前拥有颐莲、瑷尔博士、帕米尔汗、善颜、UMT、诠润、贝润、珂谧等多个品牌。其中，“瑷尔博士”专注肌肤微生态平衡护理，为轻医美肌肤护理连锁品牌；“颐莲”是玻尿酸“原液”类护肤产品的开创者，两大品牌贡献公司9成化妆品收入。2023年公司推出珂谧KeyC品牌后更新为“5+N”品牌发展战略，专注玻尿酸护肤、微生态护肤、精准护肤、以油养肤等科技护肤赛道，并从单一美妆主业升级为“生美+医美”双美新生态。颐莲创立于2003年，由“中国玻尿酸之父”凌沛学创立，颐莲依托福瑞达医药集团和山东药学科学院先进的玻尿酸研发实力，开启玻尿酸护肤时代。颐莲以玻尿酸补水喷雾为主打产品进军中国玻尿酸护肤市场，在定价上，颐莲关注产品性价比，大部分单品的价格区间在80-150元，套装产品价格在150-250元，精华类产品定价在150-400元，颐莲目标消费者人群是对玻尿酸成分信赖和有需求的人群，年龄集中在22-35岁区间且多分布在二三线城市，产品定价与目标消费群体的消费能力匹配。瑷尔博士创立于2018年，是福瑞达生物旗下深研微生态的科学护肤品牌。2019年瑷尔博士天猫旗舰店开业，益生菌修护水乳同步上市。2020年2月，开店7个月的天猫旗舰店单月销售额破千万，排名进入天猫TOP100。2023年已成为公司销售额最大的护肤品牌，成长速度突出。福瑞达福瑞达A股公司深度报告6伊帕尔汗2020年参股资料来源：公司官网，中信建投证券注：红色品牌为“5+N”战略中的“5”公司单品牌及品牌矩阵均有充足增长空间。2023年公司化妆品业务收入体量24.16亿元，在同类型公司中相对较小。从单品牌角度来看，公司两大品牌规模也并不大，瑷尔博士2023年13.48亿元，第二年进入10亿+体量门槛，基本对应单品初步出圈阶段（我们认为大单品可以做到3-5亿左右水平则小范围出圈，10亿达到破圈程度），颐莲品牌2023年收入8.57亿元。单品牌上限来看，2022年上市公司中最高为珀莱雅超过50亿元，整体来看巴黎欧莱雅2022年护肤业务GMV超150亿元，单品牌增长空间充足。矩阵维度来看，以华熙为例，其单一品牌基本也集中在5-15亿元之间，但4大品牌共同推动整体护肤收入超过40亿元，公司多品牌发展下矩阵模式收入也有较大成长空间。706050403020060504030200数据来源：Wind，公司公告，中信建投证券，未标注为2022年营收数据来源：Wind，公司公告，中信建投证券未标注为2022年营收护肤业务毛利率相对较低，伴随核心单品占比提升，预计将有提升。2023年公司化妆品业务毛利率为62.1%，当前本土大众护肤品普遍集中在70%上下，而功能性护肤则可以达到80%上下。公司目前核心产品的价格带相对较低使得毛利率偏低。公司在品牌力提升下，后续逐步向毛利率更高的精华、霜类产品发展，同步叠加品牌力提升，毛利率预计还有5-10%的提升空间。福瑞达福瑞达A股公司深度报告7巨子生物敷尔佳贝泰妮华熙生物-护肤丸美股份珀莱雅上美股份上海家化-护肤福瑞达-护肤数据来源：Wind，公司公告，中信建投证券化妆品净利润率后续具备提升空间和能力。公司化妆品业务主体福瑞达生物2023母公司层面净利润率为8.3%，合并口径净利润率约为8.9%（假设护肤营收为公司合并口径营收，公司持股比例为82.42%，则实际归属上市公司净利润率为7.34%）。同行业来看，除去敷料业务起家的巨子生物和敷尔佳，本土化妆品企业头部利润率可以达到10-20%，国际品牌在9-18%左右，考虑功能性护肤以及高端品牌的毛利率相对较高，预计大众护肤合理可达到的净利润率在10-12%较为合理，乐观预期可达到12-15%，该提升空间基本可对应上述毛利率提升幅度。因此在保证相对良性的营销费用率下，公司盈利能力有迹可循。505-5-数据来源：Wind，公司公告，中信建投证券数据来源：Wind，公司公告，中信建投证券福瑞达福瑞达A股公司深度报告8华熙生物-2022敷尔佳-2022华熙生物-2022敷尔佳-2022数据来源：Wind，公司公告，中信建投证券公司医药业务主要集中于山东福瑞达医药公司旗下。公司医药业务涵盖中药及化药制剂、生化药品及销售团队，拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌。公司旗下山东明仁福瑞达制药股份有限公司（本节简称“明仁福瑞达”）致力于中成药、化学药、保健食品的研发、生产和销售，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域。其中，明仁颈痛系列产品是国内首个专业治疗神经根型颈椎病的系列中成药，入选山东省火炬计划，被列为国家重点新产品，连续被评为“品质鲁药”；小儿解感颗粒用于治疗儿童风热感冒，拥有多项核心发明专利技术。公司参股的山东博士伦福瑞达制药有限公司致力于生物技术产品和生化药品的研究开发、生产和销售，产品涵盖眼科、骨科、皮肤科等领域，玻璃酸钠系列产品的研究及应用技术达到国际先进水平，眼科产品“润舒”“润洁”及骨关节炎治疗用药“施沛特”为国内知名品牌。成立“山东省商业科学技术研究所”，创始人凌沛学博士开始“透明质酸的研究”泰国正大集团入股“山东福瑞达制药有限公司”合资成立“山东福瑞达生物化工公司”“山东福瑞达生物工程有合资兴建“山东明仁福瑞达制药有限公司”，开始涉泰国正大集团将其持有的山东正大福瑞达制药有限公司的股权转让给制药有限公司”正式更名为“山东博士伦福瑞达制药有限公司”经山东省工商局批准成立“山东福瑞达医药集团公司”福瑞达福瑞达A股公司深度报告92012山东海佑福瑞达制药有与鲁商置业、银座旅游共同设立了鲁商福瑞达健福瑞达医药集团通过资产置换方式进入上市公司鲁商发展（现更名为资料来源：福瑞达医药集团官网，中信建投证券此前公司山东福瑞达医药主体中包含有公司药品及化妆品双业务，2020-2022年福瑞达医药实现合并口径营收20.19/21.81/26.10亿元，归母净利润1.35/1.80/2.04亿元。2023年山东福瑞达医药将持有的福瑞达生物股份78.34%股权转让给鲁商福瑞达医药股份有限公司，股权转让完成后，上海公司直接持有福瑞达生物82.42%股权，山东福瑞达不再包含化妆品业务。具体来看药品业务，公司药品业务收入稳定在5亿元左右，毛利率2019-2022年呈小幅下降趋势，2023年有一定回升至53.4%。由于公司药品业务中博士伦福瑞达为联营公司不计入收入成本，主要以投资收益反映在利润表，因此毛利率以及营收并未完整药品业务的完整盈利能力。2023年公司化妆品及医药等业务实现归母净利润2.31亿元，同比+12.93%：分公司来看，化妆品-福瑞达生物（合并口径）净利润2.15亿元，+9.2%，公司82.42%比例对应1.77亿元利润，即医药等业务对应0.54亿利润，+27.1%。5-76543210数据来源：公司公告，中信建投证券数据来源：公司公告，中信建投证券（1）明仁福瑞达山东明仁福瑞达制药股份有限公司始建于1998年，2004年山东福瑞达医药集团公司作为控股股东进入明仁福瑞达，2012年公司引进了7家战略投资者，并进行了股份制改制。现隶属于鲁商集团下属福瑞达医药集团，属国有控股企业，注册资金7000万元，主要从事中药药品、化学药品、保健食品的研发、生产与销售，产品涵福瑞达福瑞达A股公司深度报告盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域。明仁福瑞达拥有2000多平方米的研究实验室。目前，实验室建立了国内先进的研发技术平台、中试及产业化基地，关键技术和核心内容获得了认可和多项发明专利授权。先后主持和承担了国家及省部级科研课题20项，获国家授权发明专利18项，实用新型专利9项，外观设计专利11项，所有授权的专利已成功转化为实际产品，转化率100%，公司年研发投入超过6%。2021-2022年明仁福瑞达净利润稳定在2000万+元的水平（持股比例为60.71%，则以2022年为例，对应上市公司享受收益为0.13亿元左右2023年受医药大环境影响净利润有一定下降，但预计依然贡献较为可观收0数据来源：公司官网，中信建投证券数据来源：公司公告，中信建投证券（2）山东博士伦福瑞达2005年美国博士伦公司投资山东正大福瑞达制药有限公司，成立山东博士伦福瑞达制药有限公司。山东正大福瑞达制药有限公司成立于1991年。公司拥有先进的现代生物技术，在玻璃酸钠系列产品的研究及应用方面达到国际先进水平，也因此荣获国家科技进步二等奖。目前已形成眼科药品、外科药品、皮肤科药品及内科药品系列的研制和生产能力，其中眼科产品“润舒”、“润洁”及骨关节炎治疗用药“施沛特”成为国内知名品博士伦福瑞达投资收益贡献稳定。2023年博士伦福瑞达实现营收7.76亿元，净利润2.35亿元，净利润率达到30.2%，公司持股比例30%，则对应投资收益贡献为7009万元，贡献度可观。福瑞达福瑞达A股公司深度报告06379.536930.415933.数据来源：公司官网，中信建投证券数据来源：公司公告，中信建投证券原料生产主要由福瑞达生物科技和焦点福瑞达进行。福瑞达生物科技主要生产生物发酵原料、植物提取原料、化学合成原料等，用于食品、化妆品、药品。焦点福瑞达主要生产透明质酸原料，目前产量主要集中在食品级和化妆品级。32100●数据来源：公司公告，中信建投证券数据来源：公司公告，中信建投证券（1）焦点福瑞达：透明质酸原料产能升级焦点生物位于山东省曲阜市，前身是于2007年成立的曲阜福克斯商贸公司。2012年焦点生物科技有限公司正式成立，2017年顺利完成股改，正式更名为山东焦点生物科技股份有限公司。2018年获得A轮融资2500万，同时积极进行研发平台建设，建立产学研合作。2019年以来不断提升核心技术实力，完善体系认证。2019年公司拟收购焦点生物60.11%股权，2020年正式完成，成功填补透明质原材料生产环节的空缺。福瑞达福瑞达A股公司深度报告焦点福瑞达生物股份有限公司目前拥有食品级和化妆品级透明质酸420吨/年的产能，60%以上出口，外贸出口地区主要为东亚、北美、欧盟等。山东焦点福瑞达生物股份有限公司已取得《医疗器械生产许可证》、《食品生产许可证》及玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》，公司持续进行玻璃酸钠原料药的国内外注册手续办理工作。2023年滴眼液级玻璃酸钠原料药国内注册获得CDE“I”状态登记号，短期医药级贡献预计不高，长期有望贡献新增量。年产520吨医药级透明质酸钠项目用地已经取得曲阜市政府的审批许可，医药级GMP审核通过后透明质酸原料布局将进一步扩大。年产520吨医药级透明质酸钠项目总投资5.1亿元，共分为两期建设。一期新建厂房面积2.5万平方米、仓库1万平方米、研发中心6800平方米、其他辅助设施5200平方米，年产医药级透明质酸钠(玻璃酸钠)260吨，二期建设增加新产品研发和生产。截止2023年末公司医用级透明质酸钠及其衍生物项目一期已完成，二期将根据公司产业战略布局具体安排进行。从透明质酸原料产能和类型来看，焦点福瑞达总体透明质酸原料规模小于华熙生物，且以食品级和化妆品级为主。焦点生物作为全球第二大透明质酸原料生产商，生产的透明质酸涵盖化妆品原料、食品保健品原料两个领域，产品分子量从超低分子3000Da到260万Da超高分子全部涵盖。焦点福瑞达现阶段化妆品级和食品级透明质酸产能合计420吨/年vs华熙生物透明质酸钠产能达到770吨/年。焦点福瑞达2020年营业收入1.69亿元，利润总额2752.97万元；华熙生物2022年原料业务实现收入9.80亿元，毛利率为71.54%，医药级透明质酸原料毛利率保持在80-90%，原料业务高壁垒依然稳固。食品级化妆品级玻尿酸原料在技术和竞争下毛利率呈逐年下降趋势，但伴随公司后续医药级产品逐步推出，将实现从低毛利向高毛利的转移。数据来源：焦点福瑞达官网，中信建投证券（2）福瑞达生物科技：布局生物活性产品福瑞达福瑞达A股公司深度报告福瑞达生物科技生产的原料用途覆盖食品添加剂、化妆品原料、健康原料多个领域。食品原料方面，主要产品有纳他霉素、γ-氨基丁酸、乳酸链球菌素和复配食品防腐剂等；化妆品功效原料方面，目前公司已推出玻瑞因（羟丙基四氢吡喃三醇）、依克多因、聚谷氨酸钠、积雪草提取物、乳酸杆菌发酵溶胞产物、小球藻发酵产物、酵母菌发酵产物滤液和大豆提取物发酵产物滤液等原料。2023年福瑞达生物科技自主研发的依克多因通过美国FDA的原料药DMF备案，并推出2款植物提取的化妆品原料新品“明颜净痘植萃”“木蝴蝶提取物”和1款生物发酵新原料“赤灵芝发酵物”。Y-聚谷氨酸硅藻液资料来源：福瑞达生物科技官网，中信建投证券福瑞达福瑞达A股公司深度报告护肤两大品牌持续升级迭代，价格带升级有望推高规模及盈利布局抖音新渠道，2023年增速重新抬头。2020及2021年伴随国产化妆品线上化快速发展，公司化妆品业务快速增长，增速分别为119.8%及117%，均实现翻倍。2022年行业增速放缓，公司护肤实现31.7%增速至19.7亿元，其中瑷尔博士10.6亿元超过十亿元为第一大品牌，颐莲7.1亿元排名第2。实际从季度情况来看，自2022年Q3开始公司品牌随行业降速而明显放缓，其中颐莲2022Q3及Q4同比均为负数，瑷尔博士也降速至30%以下，2023年化妆品行业增速进一步下移。在该背景下，2023年公司开始发力抖音渠道，2023Q2瑷尔博士已初见成效。2023Q3公司化妆品收入5.49亿(+31.63%)，其中瑷尔博士2.95亿（+34%颐莲2.20亿（+45%重新进入加速通道，Q4瑷尔博士4.55亿元（+45%）加速，颐莲2.45亿元（+44%）维持高位增长。2023年全年公司化妆品业务营收突破20亿元，同比增长22.7%至24.16亿元，两大品牌收入占比91.3%。50300%250%200%150%100% 50% 0%-50%20212022H12022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4颐莲瑷尔博士数据来源：公司公告，中信建投数据来源：公司公告，中信建投抖音贡献度逐步加大，贡献规模逐步接近天猫：线上分渠道来看，2022年公司开始布局抖音后低基数效应下增速明显，但实际2022年下半年以来已出现明显增速放缓。二季度起，两品牌主要调整产品策略和渠道打法，新品升级带动下渠道增速回暖。2023年双十一前9个月瑷尔博士和颐莲抖音渠道累计GMV均已超过天猫，双十一天猫起量明显，且在天猫大盘承压下，公司颐莲和瑷尔博士根据久谦咨询数据，天猫GMV增速分别在2023年5月及10月转正。天猫的货架电商逻辑由于更加偏向于主动搜索，因此相较于推广营销为主的兴趣电商，更能部分反映认知度的强弱，天猫进入上升通道同样侧面说明两大品牌的品牌力有所提升。福瑞达福瑞达A股公司深度报告43210颐莲天猫yoy——颐莲抖音yoy65654321210——瑷尔博士天猫yoy——瑷尔博士抖音yoy数据来源：久谦咨询，飞瓜，中信建投数据来源：久谦咨询，飞瓜，中信建投00集团品牌23年天22年排名天猫10.24-11.11yoy27%抖音10.20-天猫+抖音yoy猫11.11yoy珀莱雅珀莱雅彩棠12518.612.466.692.04147%225%25.3046%4.50贝泰妮薇诺娜69.458%1.6025%11.05-23%华熙生物润百颜夸迪肌活米蓓尔26482.0150.67-40%2.682.790%1.2186%4.00-36%71760.57-0.19-61%0.76-31%75430.54%0.31-40%0.85-20%丸美股份丸美恋火4527781.110.5696%0.600.51-15%216%1.7134%1.07福瑞达颐莲瑷尔博士970.92170%0.231.1523402.3141.05214%3.3669%上海家化佰草集玉泽61650.810.71-20%0.080.24-5%-6%0.900.96-17%巨子生物可复美可丽金3.262.16282%5.43670.590.1230%0.71上美集团韩束391.4136.45376%7.86巴黎欧莱雅115.990%5.8992%21.88-26%科颜氏3.888%0.554.44-44%欧莱雅赫莲娜兰蔻98.437%4.37164%12.809%314.221.37-20%15.59-32%理肤泉203.590.67102%4.26修丽可8.724%1.31194%10.02雅诗兰黛4212.056.3264%18.37-28%雅诗兰黛海蓝之谜79.347%4.3140%13.65-5%倩碧34271.604%0.10-23%1.70-34%资生堂资生堂安热沙NARS欧珀莱怡丽丝尔IPSA943404679814225383.850.332.131.331.100.49-56%-60%-60%1.140.090.360.080.0992%4.99-47%0.422.381.17-60%1.69-13%1.17-60%0.58187%2%-61%-42%宝洁SK2玉兰油84.606%4.388.97-32%49.140%2.12-2%11.27-35%花王集团珂润44301.160.082%1.24LGH&H后29241.940%3.40-40%5.34-37%爱茉莉太平洋雪花秀440.930.51-44%1.44-37%数据来源：久谦，飞瓜，中信建投证券福瑞达福瑞达A股公司深度报告本土品牌推新能力较国际品牌明显更优。久谦等第三方统计数据显示，本土品牌所推出的主要产品相较国际品牌上市或推出时间更新，以珀莱雅为例，红宝石面霜、双抗精华、双抗面膜和源力精华等主打产品基本已更新至第二代或第三代，更新时间集中在2023年，润百颜、颐莲、瑷尔博士等本土品牌也同样积极推陈出新。而国际品牌的产品更新时间相对略微滞后，居多为2022年左右，另外呈现出产品升级幅度和宣传力度较小的特点。本土品牌的产品更新换代以“2.0”和“3.0”的命名方式为主，而国际品牌部分产品更新后没有明确命名，同时产品具体成分变化的程度较低。产品升级时间旧品样式新品样式具体更新情况珀莱雅红宝石面霜3.02023.10珀莱雅在上海举办了发布会，首次将环肽原料应用于护肤品珀莱雅双抗精华3.02023.4新增了独家氧糖双抗新成分Nox-age，提升143.52%自身抗氧力，清除3成AGEs润百颜屏障调理次抛2.02023.9升级了三大核心技术，包括韧颜舒X-soothe、韧颜玻nHA和水脂仿生科技瑷尔博士益生菌面膜2.02023.10新轻基积雪草武等积雪草修护矩阵、EFF-migration组方科技和瑞静颜配合后生元2022.11添加专利淡斑配方烟酰胺加SDL色淡林革新成分欧莱雅复颜水乳新升级版2023.8采用革新专研A.P.C复配抗老体系：淡纹视黄醇PRO+紧致双肽+VC精粹修丽可AGE面霜新升级版2023.10主要为包装更换，成分仅微调雅诗兰黛第五代小棕瓶眼霜2022.8采用创新自由基智感防御科技FR-Defense和时钟信源科技资生堂悦薇水乳新升级版2022.3主要为包装更换，成分仅微调兰蔻菁纯眼霜新升级版2022主要为包装更换，成分仅微调数据来源：天猫旗舰店，中信建投证券 本土品牌品类占比上市时间国际品牌品类占比上市时间2023.102023.4珀莱雅早C晚A14.9%2020珀莱雅欧莱雅安瓶面膜第三代复颜水乳新升级版黑精华第四代欧莱雅安瓶面膜第三代复颜水乳新升级版黑精华第四代8.1%2023.52022.42023.82023.9修丽可AGE面霜新升级版色修精华25.6%2023.10雅诗兰黛第五代小棕瓶眼霜第七代小棕瓶精华第二代胶原霜2022.8 2020.7 2022.12020.10资生堂悦薇水乳新升级版红腰子精华3.0小针管眼霜新升级版8.0%2022.3 2021.72021.3兰蔻小黑瓶眼霜新升级版2023.112023.11源力精华2.05.5%丸美小红笔眼霜第二代42.4%2022.92021.122020.10颐莲补水喷雾2.022.75%2022.57.54%2023.10瑷尔博士益生菌面膜2.02023.2洁颜蜜洗面奶2.02023.3益生菌水乳2.02022.10反重力水乳2021.4可复美胶原棒次抛精华2021.12胶原蛋白修护贴2022.3柔肤水2.02023.4特护霜特护精华薇诺娜2020.102022.927.2%特护霜特护精华薇诺娜2020.102022.9olay第四代抗糖小白瓶第二代淡斑小白瓶大红瓶水乳新升级版24.5%信号面霜新升级版9.4%2023.8信号面霜新升级版9.4%2023.8数据来源：久谦，中信建投证券注：统计时间口径为2023年1月至12月2023年公司增量中新品贡献显著：公司颐莲原核心单品喷雾去年升级2.0在2023年10-11月双十一期间销售占比已超过30%成为第一大单品，去年上新的嘭嘭霜2.0销售占比也接近10%，品类延伸初具成效；瑷尔博士益生菌面膜2.0年初推出，10+11月销售占比达到60%，第二大单品为洁颜蜜2.0，同样为升级型产品。数据来源：颐莲天猫旗舰店，中信建投证券数据来源：瑷尔博士天猫旗舰店，中信建投证券福瑞达福瑞达A股公司深度报告瑷尔博士酵萃系列升级已具备销售基础，有望复制2023年益生菌系列升级路径。从新品升级后的表现来看，公司此前洁颜蜜及益生菌面膜升级后立即获得了较高的占比提升，其中2023年益生菌面膜一季度升级2.0后，双十一期间快速爆发（对其他产品占比有一定侵占），整体益生菌系列2023Q4销售占比达到65.24%。尽管单品爆发较快，但整体占比相对良性，并未出现过高情况，这也给了其他系列增长的空间。2024年初，公司原反重力水乳升级为闪充水乳，原酵萃线2023Q4销售占比约15%+，已具备消费者认知基础，推出后今年1-2月销售占比提升显著。同时公司去年Q4推出的摇醒精华油1-2月也出现明显上量，公司新品带动效果可期。图27:瑷尔博士核心大单品2022年-202460%50%40%30%20%10%0%升级2.0升级2.0升级2.0升级2.0升级2.0升级2.0新品益生菌面膜2.0益生菌面霜2.0益生菌水乳2.0益生菌系列洁颜蜜2.0精研系列摇醒精华油其他反重力益生菌面膜2.0益生菌面霜2.0益生菌水乳2.0益生菌系列洁颜蜜2.0精研系列摇醒精华油其他数据来源：久谦咨询，中信建投证券产品结构升级对价格带将有显著提升，公司产品依然具备充分价格优势。公司2024年升级后的闪充水乳（原反重力水乳）较前一代产品并未提价，但其抗老定位下价格带较此前的益生菌系列及精研系列均有显著提升。我们在上一部分提到公司化妆品业务净利润率较低的一个因素为毛利率相对偏低，新产品线的更高附加值定价下有望带动公司整体客单价上行从而推升毛利率。从消费者选择来看：首先公司酵萃系列2023年已有超过10%的销售占比基础，并非从0→1完全推新；另外公司酵萃系列定位抗老，从基础补水存在明显升级，市场中同类竞品价格均相对较高，对比来看闪充水乳价格依然具备价格优势，并非过度价格提升。因此，酵萃系列有望成为今年瑷尔博士量价齐升的核心产品，值得重点关注。瑷尔博士益生菌面膜2.032980福瑞达福瑞达A股公司深度报告资料来源：天猫，小红书，中信建投证券行业和品牌趋势不尽相同，增长更注重自主能动性化妆品行业进入常态化增长阶段，兴趣电商结构性承接增量。与多个品牌线上渠道放量增长不同的是，行业受到淘系以及线下渠道压力，根据青眼数据，2023年行业规模增速有一定放缓至5.2%。从GMV角度来看，2023年线上抖音占比从2022年的27.9%快速提升9.7pct至37.6%，在整个行业规模中占比19.1%，而淘系占比则从55.3%下降至44.7%，下降的10个点份额多数被抖音抢占。行业与品牌的增速差异主要因为市场几位分散，无法形成一家独大较高市场率的终局，消费者需求变化快速，尽管这带来了竞争相对激烈，但也给了各个品牌穿越行业周期的机会。化妆品行业规模线上线下增速-右轴.11.7%587910.9%0.5.2% 0数据来源：青眼，中信建投证券数据来源：青眼，中信建投证券各品牌抖音渠道依赖度逐步加大，多渠道运营对管理要求更高。根据我们的第三方数据统计来看，2023年主要跟踪品牌中抖音占比超过天猫的品牌有肌活、丸美、恋火、韩束，国际品牌中赫莲娜抖音占比最高为50%，韩系“后”抖音占比达到49%，其他品牌也均快速起量，2023年新增抖音渠道的国际品牌有修丽可、NARS、IPSA和悦诗风吟等，国际品牌抖音占比已达到15-30%水平，其中日系品牌进入抖音时间较晚占比较低（这反映了资生堂在渠道商相对保守的问题）。抖音作为新渠道虽然可以提供新的增量，但销售策略和人群依然存在一定差异，在不同平台的定价以及产品销售侧重方式的不同也会使得品牌整体实际可能不是增长而是分流。在跟踪新平台的增量同时，也要同步关注原平台的留存情况。数据来源：久谦，飞瓜，中信建投证券从天猫数据来看，低端出清下同样存在消费升级。按照销售额口径，<100元以及>600元均为下降表现，预计其需求均出现向中间过渡情况。市场对于国产品承接的高端国际需求更加关注，而对于低端升级有一定忽视，100-200元均价的本土产品同样有该部分受益逻辑，其竞争格局并没恶化。这部分赛道也正好对应福瑞达旗下颐莲以及瑷尔博士的产品价格带，也进一步说明该区间的消费者具备消费韧性，伴随品牌认知度提升，同样可以走出升级路径。 <100元100-200元200-300元300-400元400-600元600-1000元>1000元数据来源：久谦，中信建投证券福瑞达福瑞达A股公司深度报告201720182019202020212022202380%<100元100-200元200-300元300-400元400-600元600-1000元数据来源：久谦，中信建投证券功能性护肤（主要针对敏感肌）行业延续良好增长趋势，细分赛道机会充足。以欧莱雅为例，从2022Q1到2023Q4其皮肤科学美容事业部同比增速从18%稳步提升至25%以上，且增速显著高于大众化妆品、高端化妆品和专业美发产品等事业部。从双十一数据来看，2022年至2023年TOP50中功能性护肤品牌份额占比从23.2%提升至24.9%，同时2023年相比2022年TOP30中进入了更多的功能性护肤品牌：可复美、瑷尔博士、至本和润百颜，另外珂润、城野医生两家功能性护肤品牌退出2023年TOP30榜单。 2023Q4;● 2023Q4;●皮肤科学美容Total数据来源：公司公告，中信建投证券数据来源：生意参谋，中信建投证券福瑞达福瑞达A股公司深度报告140%120%100%80%60%40%20%0%数据来源：生意参谋，中信建投证券注：标红的品牌为功能性护肤品牌（主要定位为主产品针对敏感肌用户）双十一本土品牌头部腰部齐发力，尾部出清加快。根据我们统计的生意参谋数据，2023年双十一TOP10/30/50中本土品牌所占份额均明显提升，分别从2022年的18.1/17.5/23.1%提升至2023年的25.1/30.3/33.1%。从销售额来看，TOP30中本土品牌强劲发力，销售额同比+25.5%，反映出头部腰部的本土品牌在产品创新、市场营销和市场竞争力方面的迅速进步，同时也是中国消费者对本土文化和本地品牌的支持增加的体现。另外对双十一前100家榜单中的靠后20家品牌数据进行统计，我们发现本土品牌的尾部淘汰率高于海外品牌，2022年靠后20家品牌中本土与海外品牌为8和12家，分别各有4家于2023年跌出前100榜单，本土品牌面临的挑100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%.本土海外本土海外本土海外TOP10TOP30TOP50-33.1%-38.8%数据来源：生意参谋，中信建投证券对于本土发生替代的初路径，主要由于：1、疫情线下渠道受阻，本土品牌线上化率更高；2、消费降级；3、福瑞达福瑞达A股公司深度报告86420国货浪潮引领。实际上者其中消费降级更多是给予消费者初次消费的契机，能够让消费者在美妆赛道形成持续复购更多需要依赖对其功能性及品牌的长期认可。这一方面我们从两方面可以论证：第一，国际大众品牌表现相较于本土品牌依然较弱，并未体现出在国际集团内部的直接降级；第二，美国近年来伴随内容分享平台快速发展，平价护肤及彩妆同样快速出圈，其中护肤中适乐肤已成为TOP1品牌，ELF彩妆也高速增长，其本质与消费降级关联度并不高，而是通过快速的线上化运营利用功效（护肤）、视觉（彩妆）侵占消费者心智。因此我们判断在这一轮的本土品牌份额提升过程中，更多的是产品力的认知提升以及品牌力的增强，而非简单的选864201露得清露得清露得清适乐肤2露得清露得清Works适乐肤露得清3WorksWorks4玫琳凯WorksWorks5雅诗兰黛玫琳凯玫琳凯玫琳凯高伦雅芙高伦雅芙6高伦雅芙玫琳凯玫琳凯7高伦雅芙高伦雅芙高伦雅芙8Works9雅诗兰黛适乐肤资生堂资生堂雅诗兰黛雅诗兰黛艾惟诺资生堂资生堂雅诗兰黛雅诗兰黛雅芳资生堂资生堂科颜氏JergensJergens科颜氏维多利亚的秘密维多利亚的秘密Jergens科颜氏2021FY2022FY数据来源：欧睿，中信建投证券数据来源：Wind，中信建投证券注：2024Q3FY为2023.4.1-2023.12.31，2023FY为2022.4.1-2023.3.31数据来源：TikTok，中信建投证券数据来源：品牌方舟，中信建投证券福瑞达福瑞达A股公司深度报告盈利预测与投资建议分业务分拆来看：公司持股的鲁商服务物业业务以及药品部分的营收相对稳定，考虑市场环境因素毛利率假设每年略有下滑；对于原料及添加剂业务，收入端伴随公司多款产品获得认证以及研发下不断推新，预计将有文件增长，同时随医药级供给逐步推出，毛利率预计将结构性上行；化妆品部分公司2023年上半年逐步布局抖音，下半年初见成效，今年伴随新品以及渠道加码预计仍将持续承接增长动力，毛利率在高客单价发展逻辑下也将有所提升。yoy32.3%资料来源：Wind，中信建投证券福瑞达福瑞达A股公司深度报告分部估值来看，公司化妆品业务今年在营收和净利润率端有望实现双升，是预期市值最主要业务部分。在假设今年化妆品业务收