华安张江产业园REIT：出租率料重返改善通道关注核心资产配置价值 20240413 -中金

1证券研究报告证券研究报告2024.04.13REITs不动产与空间服务jiamin.pei@不动产与空间服务不动产与空间服务维持持有。业绩回顾维持持有6.81%基金代码508000.SH华安张江产业园REIT业绩小幅低于市场预期基金评级→持有华安张江产业园REIT公布20236.81%基金代码508000.SH华安张江产业园REIT业绩小幅低于市场预期基金评级→持有最新收盘价最新收盘价受大租户提前退租影响，资产运营整体承压。受扩募资产张润大厦大租户哲库科技于23年7月31日提前退租影响，该资产出现明显空置，影响资508000.SH2023-042023-072023-102024-0120产运营表现。截至报告期末，首发资产张江光大园产运营表现。截至报告期末，首发资产张江光大园签约率与出租率为80.68%，期末含税有效租金单价为5.31元/平/米，同比出现下滑；扩募资产张润大厦出租率为63.31%，签约率为84.86%，期末含税有效租金单价为5.53元/平/米，较扩募期初亦有明显下降。多方努力积极推动资产运营改善，全年可供分配基本达成预期目标。为切实保护投资人利益，针对哲库退租影响的缓释措施包括罚没1,039.8万元租赁违约金以及由扩募资产原始权益人承担特殊赔偿责任。基于上述安排，虽然资产运营端仍显压力，但基金全年可供分配达到9,709.6万元，基本达成预期目标。此外，为持续提升资产运营表现，基金管理人将密切协同外部管理机构以及原始权益人及关联方，加快推进招商进度。发展趋势关注核心资产配置价值。短期内，我们认为受到区域供需影响，资产经营或仍有压力，需密切关注运管团队与原始权益人协同对于资产运营改善的影响。从长周期视角来看，我们认为张江REITs底层资产作为上海核心区域产业园仍具有较好的配置价值：1）张江光大园与张润大厦均具有区位优势，且所在区域产业集聚效应明显；2）外部管理人及原始权益人均深耕产业园市场，具备丰富的园区管理经验；3）以当前市值（截至2024年4月12日）隐含的资产价格与一级市场出现倒挂，具备一定吸引力。每单位可供分配金额0.120.10每单位经营现金流0.120.06考虑到当前宏观环境下项目去化仍面临一定压力，我们下调每单位经营现金流0.120.064.9%4.7%4.7%4.9%4.7%4.7%11,668万元（同比+1.1%）。维持持有评级，预计12个月目标总回报率为6.8%。当前价格2.57元交易于0.9倍2024年末P/NAV，对应4.7%的风险板块竞争加剧；底层资产出租率恢复不及预期。2财务报表和主要财务比率财务报表（百万元）2022A2023A2024E2025E主要财务比率2022A2023A2024E2025E利润表成长能力营业收入84110141159营业收入62.9%313%营业成本103131123124营业利润税金及附加6101821EBITDA64.2%52.1%营业费用0000净利润N.M.NM.管理费用财务费用90000可供分配金额47.8%55.4%盈利能力其他0000毛利率-290%-27.6%营业利润-34-41-16-2营业利润率-40.4%-37.2%营业外收支113190EBITDA利润率75.4%873%利润总额-33-283-2净利润率-382%-25.9%所得税少数股东损益归属母公司净利润01000300可供分配金额/营业收入74.4%880%偿债能力流动比率1.70166EBITDA可供分配金额速动比率1.70166现金比率1.65152资产负债率3.3%4.1%1.561.53资产负债表货币资金应收账款及票据预付款项存货200700400400净债务资本比率净现金净现金每股指标每单位可供分配金额每单位净资产00000110001100011000000每单位NAV3.01301 每单位经营现金流0.12006估值分析固定资产及在建工程股息收益率市净率P/NAV股息收益率市净率P/NAV非流动资产合计资产合计短期借款应付账款及票据其他流动负债流动负债合计长期借款和应付债券其他非流动负债非流动负债合计负债合计归母所有者权益少数股东权益0000负债及股东权益合计1,4282,9842,8752,762现金流量表净利润-32-293-2折旧和摊销97营运资本变动-2-2942其他0-633经营活动现金流6261127119资本开支-1-1200其他0-93100投资活动现金流-1-94300股权融资0000银行借款051300其他筹资活动现金流-70991-115-117汇率变动对现金的影响0000现金净增加额-9109113资料来源：公司公告，中金公司研究部利，项目吸引了包括先进制造业、集成电路、在线经济、金融科技、产业服务配3图表1：2023年业绩回顾表可供分配金额测算表（万元）2022A2023AYoY息税折旧及摊销前利润6,3339,63452%调增项调减项(228)(156,257)本期可供分配金额6,2479,71055%资产负债表（万元）2022A2023A资产负债表（万元）2022A2023AYoY利润表（万元）2022A2023AYoY营业总收入8,40211,03231%营业收入8,29123%利息收入222公允价值变动收益0615营业总成本11,79815,13128%营业成本27%利息支出00税金及附加58275%销售费用05管理费用696648-7%财务费用00管理人报酬22334655%托管费2356%其他费用2270%营业利润(3,396)(4,100)-21%营业外收入营业外支出00利润总额(3,341)(2,768)所得税费用(129)净利润(3,211)(2,854)货币资金7,820应收账款232660投资性房地产277,901固定资产665%其他资产5资产总计142,813298,363109%应付账款257687应付管理人报酬22334655%应付托管费2356%应交税费219377%其他负债4,030负债合计4,74412,379161%实收基金50,00096,03392%资本公积99,500208,735未分配利润(11,430)(18,784)-64%所有者权益合计138,070285,984107%负债和所有者权益总计142,813298,363109%现金流量表（万元）现金流量表（万元）2022A2023AYoY经营活动现金流入经营活动现金流出3,9575,77246%经营活动产生的现金流量净额6,2206,077-2%投资活动现金流入00投资活动现金流出94,281投资活动产生的现金流量净额(94,281)筹资活动现金流入0筹资活动现金流出7,00956,149筹资活动产生的现金流量净额(7,009)99,119现金及现金等价物净增加额(887)期初现金及现金等价物余额8,7077,820-10%期末现金及现金等价物余额7,82018,735140%注：1）2023年华安张江光大产业园REIT扩募资产于2023年6月16日上市；2）2023年营业外收入为违约赔偿收入资料来源：REITs年报，中金公司研究部4图表2：项目经营数据汇总项目运营指标项目运营指标2022A2023AYoY张江光大园----------张润大厦----------注：张润大厦2022年报告期末租金单价及报告期末出租率取自招募书资料来源：Wind，REITs招募书，中金公司研究部图表3：项目所在张江片区大宗成交情况交易时间项目面积单价（元/平）交易时间项目面积202320232022202220212021创智空间金创大厦张江NEO展想中心星峰生命科学园星创科技园华安张江产业园REIT19,00088,6008,94032,27426,15662,00086,34735,26240,06831,32039,97047,79038,000*28,627注：华安张江产业园REIT单价按照截至2024年4月12日收盘市值/可租赁面积计算资料来源：Wind，戴德梁行，中金公司研究部图表4：我们下调2024年可供分配预测，并引入2025年预测收入（万元）同比增速可供分配金额（万元）调整前2024E调整后2025E新引入收入（万元）同比增速可供分配金额（万元）调整前2024E调整后2025E新引入同比增速18.9%资料来源：REITs季报和年报，中金公司研究部5图表5：中国公募REITs估值表基金名称基金名称代码类别当前评级收盘价总份额市值股息收益率2024E中金普洛斯REIT508056.SH产权增持3.5019.3867.885.3%华夏基金华润有巢REIT508077.SH产权持有2.455.004.5%华安张江产业园REIT508000.SH产权持有2.579.6024.724.7%中航首钢绿能REIT*特许经营权浙商沪杭甬REIT508001.SH特许经营权持有8.445.0042.19中金厦门安居REIT508058.SH产权增持2.715.004.0%红土盐田港REIT*产权2.309.5421.964.2%东吴苏园产业REIT*508027.SH产权3.329.0029.84博时蛇口产园REIT*产权27.715.3%平安广州广河REIT*特许经营权7.0071.10富国首创水务REIT*508006.SH特许经营权3.725.00华夏越秀高速REIT*特许经营权6.943.0020.81建信中关村REIT*508099.SH产权2.329.0020.87华夏中国交建REIT*508018.SH特许经营权5.2152.06国金中国铁建REIT*508008.SH特许经营权8.765.0043.80鹏华深圳能源REIT*特许经营权6.906.0041.39红土深圳安居REIT*产权2.545.00华夏北京保障房REIT*508068.SH产权2.915.00华夏合肥高新REIT*产权7.00国泰君安临港创新产业园REIT*508021.SH产权4.632.009.25国泰君安东久新经济REIT*508088.SH产权3.165.00华泰江苏交控REIT*508066.SH特许经营权6.784.0027.12华夏和达高科REIT*产权2.375.00嘉实京东仓储基础设施REIT*508098.SH产权2.835.00中信建投国家电投新能源REIT*508028.SH特许经营权8.0080.628.7%中航京能光伏REIT*508096.SH特许经营权3.0030.34中金湖北科投光谷REIT*508019.SH产权2.356.005.4%中金山东高速REIT*508007.SH特许经营权7.274.0029.066.2%国泰君安城投宽庭保租房REIT*508031.SH产权3.0029.974.4%嘉实物美消费REIT*508011.SH产权2.364.009.427.1%华夏金茂商业REIT*508017.SH产权2.554.005.1%华夏华润商业REIT*产权6.9069.044.9%嘉实中国电建清洁能源REIT*508026.SH特许经营权3.004.006.8%易方达深高速REIT*508033.SH特许经营权6.843.0020.52注：1）数据截至2024年4月12日；2）*为中金公司研究部未覆盖标的；3）股息收益率基于基金管理人2024E可供分派现金预测值测算资料来源：Wind，招募书，中金公司研究部一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第45条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提