房地产-美国房地产市场研究系列一：降息预期持续波动美国房地产市场如何表现

行业深度研究报告靳璐瑜jinluyu@靳璐瑜jinluyu@wangqinwen@.短期看，二手房供给受到高利率“锁定效应”，库存水平很低，新房受影响相对不大。截至可能需要利率进一步下降才会有大量锁定房源释放。长期看应一直是短缺的，主要因为美国土地供应、流程审批等不确定性始终约束新房供给。2000短期看，高利率导致美国房价收入比等指标处于高位，降息有利于缓解购房压力、释放购房需求。且研究表明如果后续利率有所下调，哪怕房价小幅上升，居民可负担能力仍会改存在以及供给释放的长期约束，价格方面相投资建议：从供需两端分析来看，短期美国房地产市场较大程度受按揭利率变化影响。按量价可能温和复苏。当然如果后续利率下调幅度较大，那么中短期美国房地产市场可能有 2.1、按揭利率下降有利于二手房供给释放，幅度取决于按揭利率 2.2、按揭利率下降，也有利于新房开工信 二、需求端：短期降息有利于需求释放，中期有 3.1、人口角度：千禧一代、婴儿潮一代需求仍 三、预测：不同情形下，美国房地产量、价可能的走势 2、长周期看，美国地产当前或处于上涨周期中 短期看，二手房供给受到高利率“锁定效应”，库存水平很低，新房受影响相对不成交70万套，占总交易量的11.7%左右，占当前存量住房屋老龄化问题明显，进一步影响二手房有效供给。释放购房需求。且研究表明如果后续利率有所下调，哪怕房价小幅上升，居民可负担能力仍会改善。中期看，美国人口、居从人口角度看，美国适龄购房人口仍有增长，当前主力购房群体（婴儿潮和千禧一代）需求释放仍有一定空间。从资产负债表角度看，美国居民资产负债率处于2023年美国地产市场情形，成交量低位收缩，价格高位持平或微跌。微涨。若2024年按揭利率小幅下行，平均利率在6.0%-产市场较23年温和复苏，成交总量小幅增长、价格保持率快速下行，24年平均利率降至6%以下甚价有望出现明显反弹，利率降幅越大反弹幅度越大。90010.00%8009.00%7008.00%6007.00%5004006.00%5.00%4.00%3003.00%2002.00%1.00%00.00%m美国：二手房销量，季调折年数（万套）mm美国：新房销量，季调折年数（万套） 30年按揭利率（%,右轴）美国新房中位价（万美元）美国二手房中位价（万美元）定房源释放。同时，降息也有利于开发商开工意愿和信心的提升，从而增加新房供给。因此短期来讲，供给主要受按揭利率影响，降息有利于新房二手房供给释以来，美国整体住房供应一直是短缺的。根据房地美（FreddieMac）测算，2020手房新增挂牌持续负增长，库存周期平均在2.9个月，二手房供给相对不足。1.1、二手房过去两年受高利率“锁定效应”月到23年7月平均为2.9个月，而12-19年平均0000987654321 40%30%20%10% 30年按揭利率(右轴,%）86420过往周期，新房供应也一定程度受到按揭利率影响，传导路径为“按揭利率提升-购房需求下降-开发商开工意愿下降”；而本轮，由于新房市场承接二手房的挤压二手房销量同比（%）新房销量同比（%）——30年按揭利率（%,右轴）0 30年按揭利率（%,右轴）864205%——利率下降的速度和幅度。因为美国大部分是固定利率，且存量按揭利率大部分低但仍在高位，对应供给端有所改善但幅度较小。010% 0可能需要利率进一步调整，才会有大量锁定房源释放。美联储降息预期波动下，美国地产机构对按揭利率下调节奏和幅度预期Shareofoutstandingmortgagesbyinterestrateat38%origination38%40%30%23%20%20%9%10%9%10%0%≤3%3.01-4%4.01-5%5.01-6%>6%≤3%3.01-4%n4.01-5%n5.01-6%n>6%资料来源：FreddieMac，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：W出现正增长。Nov-22Nov-2310% Nov-22Nov-2310% Nov-22Nov-23Nov-22Nov-2320%10% ——美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数新房方面：美国新房供应一直较低，美国次贷危机后新二手房方面：新房供给不足，导致美国长期以存量交易为主，空置率不断下房成交平均房龄持续提升，存量房面临老化问题，有效供给也受到影响。用管制法律法规，每个地区土地使用法规不同。一般来说，土地使用法民人数、交通道路、环境等方面考虑每块土地的用排、大楼的数量，如：过往加州规定独栋房屋只允许建在独栋住宅用途的土地上（21年为增加供应取消了该限制，一个独栋住宅地块上最多可以建4个独立单元这也导致土地开发存在较多不确定性，从生地转化为熟地可能需要几个月到几年35000030000025000020000015000010000050000020122013201420152016201720182019202020212022LandValue(1/4AcreLot,Standardized)60%54.4%55.1%55.1%55%51.5%50.0%48.3%50%60%54.4%55.1%55.1%55%51.5%50.0%48.3%50%-46.0%43.0%38.9%35%30%20122013201420152016201720182019202020212022LandShareofPropertyValue00227.3——美国:自住房屋空置率2000-2009年2010年以后放购房需求。过去两年美国居民月供占收入比重、房价收入比均达到历史高位，支撑。从人口角度看，美国适龄购房人口持续增长，当前主力购房群体（婴儿潮和千禧一代）住房自有率仍有提升空间。且当前居民杠杆率、资产负债率相对不高，本轮也主要是优质群体加杠杆，风险相对不过去两年，高利率高房价导致居民购房负担大幅增加，购房需求受到一定限制。设首付比例为20%、30年按揭、二手中位房价、居民中年美国房价收入比（中位房价/中位收入）为4.6倍，已超过此前2007年高点4.2.按揭利率（右轴，%）86420按揭利率（右轴，%）——Case-Shiller房价指数图31、利率下降房价略有上升的情况下，居民按揭负担比仍会改善），1注：根据Redfin对美国97个人口最多的大都市地区的新揭申请量同比提升6.2%、环比提升1%。资料来源：FannieMaeNationa21%52%21%52%量财富的婴儿潮一代以及进入购房年龄的千禧一代是美国主要的购房人群，二者当前，拥有大量财富的婴儿潮一代以及进入购房28%43%27%24%27%26%26%24%23%24%28%26%26%24%23%24%22%29%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年是退休、想要住的离亲戚朋友近一些或者为了度假投资需求，且不同于年轻人普遍想换大房子的需求，老一代考虑到节省成本以及减少维护和便从人口数量上来看，千禧一代属于美国人口出生小高峰。80年代后，美国“婴儿的80后、70%的90后为首次购房者，千禧一代首套、改善需求逐步释放。——美国人口粗出生率/i美国25-44岁年龄人口（千人）/左——同比增速/右个方面：1）存款储蓄；2）亲戚朋友赠与及遗产；3）股票债券买卖收入。资金有一定支撑。130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.001990-031992-031994-031990-031992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03杠杆率:居民部门:美国——杠杆率:非金融企业部门:美国 杠杆率(按名义价值计):政府部门:美国25%20%15%10%5%0%196019641968196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016202011.62%——居民资产负债率（%）历史资料与数据库中的全体借款人的信用习惯相比较，检查借款意透支、甚至申请破产等各种陷入财务困境的借款人的发展趋势是FICO评分中位数看，2023Q4按揭发放FICO评分中位数为770，也处于高位MortgageOriginationVolumebyRiskscore，BillionDistributionofMortgageOriginationVolumebyRiskscore，Billion03:Q104:Q105:Q103:Q104:Q105:Q106:Q107:Q108:Q109:Q110:Q111:Q112:Q113:Q114:Q115:Q116:Q117:Q118:Q119:Q120:Q121:Q122:Q123:Q10TransitionintoSeriousDelinquency(90+)forMortgages按揭违约率（%）产机构预期24年平均利率仍然在6%以上，银行家协会、房利美、房地产经纪人下，销量可能小幅提升，价格可能持平或微涨。当然最终表现仍要持续关注降息情形，成交量低位收缩，价格高位持平或微具体来看，高利率仍然会对供需两端形成压制，成交量仍会低位有所收缩，而房房负担的影响，采取一些促销行为。年可能温和复苏，成交总量小幅增长、价格保持稳具体来看，若利率小幅下行，供需均有望改善，带动量、价均温和复苏。其中，二手房方面，按揭利率小幅下行能带来部分新增挂牌释放，从而带动二手成交复销量增幅可能在个位数，而二手房价格也可能微涨；新房方面，利率下降后新房市场供需格局也会改善，根据新开工量、建筑许可量大致预期今年新房销量增幅可能也为个位数。若2024年按揭利率快速下行，24年平均利率降至此前被高利率压制的供给需求释放带动二手成交增长。新房方面，利率下降同样对新房市场形成利好，不过若二手房市场恢复，新房市场承接二手房挤压需求减弱，新房市场量价反弹幅度有可能弱于二手房。价格方面，降息降低购房负担，2024Q12024Q22024Q32024Q42024平均抵押贷款银行家协会（MBA）6.9%6.6%6.3%6.1%6.48%房利美（FannieMae）6.7%6.7%6.6%6.4%6.60%房地产经纪人协会（NAR）6.8%6.6%6.3%6.1%6.45%年，美国经济学家HomerHoyt在《房地产周期百年史——1830年。英国经济学家FredHarrison研究英、美工业革命以后200多年历史数据后，揭利率最低降至2.77%，刺激房价快速增长，2020-2022美国房价并未出现明显下跌。2022年、2023年美国Case-Shiller房美国地产表现短期较大程度取决于按揭利率下降情况，降息有利于供给需求同步释放，从而带动美国地产量价反弹。但当前美国经济、通胀水平仍然制约美联储降息节奏与幅度，后续还需关注降息时点延后、高利率高房价下美国居民按揭负担比、房价收入比达到历史高位速超预期下行，失业率上升、居民收入下降，居民可负担能力可能进一步恶化，虽然当前居民杠杆率较低且加杠杆的主要为中高收入群体，但如果后续信用资质下沉可能会导致违约风险提升。此外，如果未来美国经济衰退也可能导投资建议：从供需两端分析来看，短期美国房地产市场较大程度受按揭利率变化影响。按揭利率下降有利于供给和需求的释放，且利率下降幅度越大，供需释放弹性也越大。近期美联储降息预期持续波动，当前来看，今年较大概率呈现利率小幅下调。那么美国房地产市场量价可能温和复苏。当然如果后续利率下调幅度较大，那么中短期美国房地产市场可能有较好表风险提示：美联储降息进度不及预期、美国经济增速超预期下行、金融风险事件等本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或股票评级相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等