五矿资源(01208)铜锌巨头拨云见日铜矿放量扬帆再起

铜 铜 铜锌巨头拨云见日，铜矿放量扬帆再起买入（首次评级）基本数据总股本/流通股本(百万股)流通市值(百万港元)每股净资产(港元)资产负债率(%)一年内最高/最低价(港元)一年内股价相对走势8,656.05/8,656.0536,182.2863.774.51/1.75公司成立以来发展三十余年，始终以矿产资源开发为业务核心，目前拥有核心运营矿山四座，分别为位于秘鲁的LasBambas铜矿山、位于刚果（金）的Kinsevere铜矿山、位于澳洲的Rosebery多种基本金属矿山及DugaldRiver锌矿山。截至2023年6月，公司保有铜资源量969.0万吨，锌资源量1054.6万吨，铅资源量160.9万吨。2024年3月，公司完成收购Khoemacau铜矿的100%股权，带来铜资源量640万吨。根据各矿山产量指引，预计2024年铜精矿含铜产量28.0-32.0万吨，电解铜产量3.9-4.4万吨，锌精矿含锌产量22.5-25.0万吨。LasBambas铜矿拨云见日，Kinsevere铜矿扩建稳步推进，铜年产量有望提高至48万吨。WBQ3918@相关报告LasBambas矿山自2016年商业化生产以来，干扰因素不断，产量逐年下降，2022年铜产量仅为25.4万吨，2023年3月，公司与当地社区对话取得进展，精矿运输恢复到满负荷状态，2023年矿产铜产量为30.2万吨。同时，Chalcobamba项目目前已获得秘鲁能源矿产部的开发许可，社区公司已进入Chalcobamba采场开展早期工作，达产后预计将使LasBambas矿山年产量提升至35-40万吨。Kinsevere扩建项目是公司的另一大重点发展项目，该项目将使矿山年限延长13年，并同时引入钴的生产，项目全面投产后，电解铜年总产量将达到约8万吨，氢氧化钴含钴产量达到4,000-6,000吨。目前扩建项目正在稳步推进中，WBQ3918@相关报告收购Khoemacau铜矿，铜矿生产潜力进一步扩大。2023年3月，公司完成对Khoemacau铜矿100%股权的收购，交易对价约为18.75亿美元。Khoemacau拥有铜资源量637万吨，平均品位为1.4%，铜储量62.8万吨，平均品位为2.0%，同时并兼有银资源量7456吨和储量567吨，Khoemacau的收购将带动公司铜当量资源量提升65.8%。目前Khoemacau铜矿项目具备铜精矿产能5万吨，并计划到2028-2029年将铜精矿产能提升至13万吨。证券研究报告盈利预测与投资建议证券研究报告+63%、+24%；EPS分别为0.03、0.06、0.07美元，对应当前股价PE为15.6、9.5、7.7倍。我们选取同样有铜铅锌资源布局的洛阳钼业、紫金矿业和中金岭南作为可比公司，2024-2026年可比公司的平均PE为18.3、15.4、13.9。考虑到公司在资源端的布局优势及成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示矿产品价格不及预期，产能释放不及预期，矿山致命事故扰动财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E主营收入（百万美元）3,2544,3474,6275,2395,543增长率-24%34%6%6%归母净利润（百万美元）9301491608增长率-74%-95%3,248%63%24%EPS（美元/股）0.020.000.030.060.07市盈率（P/E）27.25市净率（P/B）2.22.2数据来源：公司公告、华福证券研究所币种：美元 1全球布局的资源公司 41.1根基深厚，深耕铜锌资源开发 41.2LasBambas铜矿业绩贡献度超七成 52铅锌资源全球布局，扩容扩产持续推进 72.1LasBambas铜矿：世界级铜矿拨云见日 82.2Kinsever铜矿：扩建项目稳步推进，电解铜产量有望恢复高位 2.3DugaldRiver锌矿：世界最高品位锌矿之一 2.4Rosebery锌矿：开采历史悠久，成本仍具优势 2.5Khoemacau铜矿：为公司铜矿生产带来巨大潜力 3行业：双属性共振，铜价将迎新涨势 213.1铜矿扩建项目陆续投产带动铜供应持续增长 213.2新能源需求拉动边际增量 253.3供需缺口长存，铜价中枢上移 284盈利预测与投资建议 304.1盈利预测 304.2投资建议 315风险提示 32图表1：历史发展沿革 4图表2：股权结构图 4图表3：2018-2023年公司营业收入（百万美元） 5图表4：2018-2023年公司归母净利（百万美元） 5图表5：主营业务收入按矿山分（百万美元） 5图表6：EBITDA按矿山分（百万美元） 5图表7：公司经营费用（百万美元） 6图表8：公司财务费用（百万美元） 6图表9：资产负债率 6图表10：长期借款（百万美元） 6图表11：公司资源布局情况 7图表12：公司矿产资源量（截至2023年6月） 8图表13：LasBambas股权结构 8图表14：LasBambas矿产资源量情况（截至2023年6月30日） 9图表15：LasBambas矿石储量情况（截至2023年6月30日） 10图表16：LasBambas开发矿床示意图 图表17：LasBambas有望跻身全球前十大铜矿 图表18：LasBambas历年铜矿产量 图表19：LasBambas历年铜销量（万吨） 图表20：LasBambas铜矿库存（万吨） 图表21：LasBambas项目C1成本（美元/磅） 图表22：Kinsevere矿区示意图 图表23：Kinsevere矿产资源量情况（截至2023年6月30日） 图表24：Kinsevere矿石储量情况（截至2023年6月30日） 图表25：Kinsevere铜矿产量（千吨） 图表26：Kinsevere扩建项目进展 图表27：Kinsevere项目C1成本（美元/磅） 图表28：DugaldRiver矿区示意图 图表29：DugaldRiver矿产资源量情况（截至2023年6月30日） 16图表30：DugaldRiver矿石储量情况（截至2023年6月30日） 17图表31：DugaldRiver锌精矿含锌产量 诚信专业发现价值2诚信专业发现价值3图表32：DugaldRiver项目C1成本（美元/磅） 图表33：DugaldRiver项目锌回收率 图表34：Rosebery矿区示意图 图表35：Rosebery矿产资源量情况（截至2023年6月30日） 19图表36：Rosebery矿石储量情况（截至2023年6月30日） 图表37：Rosebery锌精矿含锌产量 图表38：Rosebery项目的C1成本（美元/磅） 图表39：Khoemacau铜矿区位图 20图表40：Khoemacau储量及资源量 20图表41：Khoemacau资本开支强度极具竞争力 21图表42：Khoemacau在C1现金成本曲线的位置(美元/磅) 21图表43：2023年全球铜矿资源储量结构 22图表44：2023年全球铜矿产量分布 22图表45：2023年全球主要国家铜矿储采比/年 22图表46：全球铜矿产量和同比增速 22图表47：铜矿山平均品位 22图表48：铜矿企业资本开支受铜价影响 23图表49：铜矿产能新增滞后于资本开支3-5年 23图表50：24-26年铜矿新增项目统计 24图表51：全球再生铜产量 25图表52：全球铜下游消费结构 25图表53：我国铜下游消费结构 25图表54：全球精炼铜消费量及同比 26图表55：中国空调、冰箱产量 26图表56：中国传统汽车产量 26图表57：房地产月度开工面积（万平方米） 26图表58：房地产月度竣工面积（万平方米） 26图表59：新能源铜需求测算 27图表60：全球精炼铜需求预测（万吨） 28图表61：全球精炼铜供需平衡表（万吨） 29图表62：铜价与美元指数呈负相关 29图表63：核心CPI持续回落 29图表64：CME联储观察工具显示加息基本结束（截至2024年5月30日） 29图表65：公司业绩拆分预测表 31图表66：可比公司估值表 32图表67：财务预测摘要 33诚信专业发现价值4 1.1根基深厚，深耕铜锌资源开发五矿资源有限公司（中文简称：五矿资源），于1988年在香港注册成立，最初主要从事大宗商品交易和制造业，于1994年12月在香港联交所上市。2011年，为专注于上游基本金属资产，五矿资源有限公司将其贸易、加工及下游业务有条件地剥离至五矿有色，所剥离资产主要包括五矿铝业、华北铝业、营口鑫源、常州金源及其各自子公司。2009年以来，公司陆续收购了DugaldRiver锌矿、Rosebery多金属矿、刚果的Kinsevere矿山及LasBambas项目，经过多年发展，已成为一家领先的国际矿业公司。数据来源：公司官网，公司公告，华福证券研究所公司实际控制人为中国国务院国有资产监督委员会，中国五矿香港控股有限公司为公司的第一大股东，直接持股占比为67.68%，其余32.22%都是持股比例小于5%的小股东，股权较为集中。公司主要拥有9家全资附属公司，下属公司分工明确，其中，MMGDugaldRiverPtyLtd持有DugaldRiver矿山资产，MMGKinsevereSARL主要从事Kinsevere矿山的资源勘探和开采。数据来源：WIND，公司年报，华福证券研究所诚信专业发现价值5 1.2LasBambas铜矿业绩贡献度超七成社区问题致22年业绩大幅下滑，不利因素增加致23年业绩继续承压。2021年受益于铜、锌价格齐升，公司实现归母净利润大幅扭亏为盈；2022年，社区问题导致铜产量大幅下滑叠加矿产品价格回落影响，公司实现营业收入32.54亿美元，同比下滑24%，实现归母净利润1.72亿美元，同比下滑74%；2023年，社区问题改善使得LasBambas矿山铜销量增加，从而带动公司收入同比增加33.57%，然而受DugaldRiver矿山安全事故致使其销量减少以及Kinsevere品位下降、国家电网供电不稳定致产量减少影响，公司实现归母净利润0.09亿美元。图表3：2018-2023年公司营业收入（百万美元）图表4：2018-2023年公司归母净利（百万美元）数据来源：公司年报，华福证券研究所LasBambas矿山是公司的主要业绩来源。2018年以来，LasBambas矿山对公司的业绩贡献度一直稳定在70%及以上的水平，2023年实现营收34.17亿美元，占公司总营收的78.6%，较22年占比相比提升14.5pct，实现EBITDA13.97亿美元，占公司总EBITDA的95.5%，主要是因为社区问题改善使得矿产销量增加所致。Kinsevere和DugaldRiver矿山23年EBITDA大幅下降，分别因为品位下降及一季度致命事故影响项目停产34天所致。 图表5：主营业务收入按矿山分（百万美元）图表6：EBITDA按矿山分（百万美元）诚信专业发现价值6 数据来源：公司年报，华福证券研究所数据来源：公司年报，华福证券研究所2023年经营费用及财务费用均同比上涨。经营费用近年来稳中有升，2023年同比涨幅最大，达到67%，主要是因为LasBambas不利库存变动（7.87亿美元）所致；2018-2022年财务费用呈下降态势，而2023年同比增加20%主要是受加息环境下净利息开支增加影响。图表7：公司经营费用（百万美元）数据来源：公司年报，华福证券研究所图表8：公司财务费用（百万美元）数据来源：公司年报，华福证券研究所长期借款逐渐下降带动总负债下降，资产负债率持续改善。2018-2023年公司长期借款持续下降，由74.5亿美元减少至33.8亿美元，与此同时总负债规模由103.6亿美元下降至75.9亿美元，而公司的总资产规模相对稳定，由2018年的132.6亿美元降至2023年的119.0亿美元，资产负债率逐步降至63.8%。 图表9：资产负债率 图表10：长期借款（百万美元）诚信专业发现价值7 数据来源：公司年报，华福证券研究所数据来源：公司年报，华福证券研究所公司矿产资源遍布全球，目前矿山开发以铜、锌矿为主。公司目前拥有四个矿山运营项目和三个发展项目：运营项目包括位于秘鲁的LasBambas（62.5%）铜矿山、位于刚果民主共和国的Kinsevere（100%）铜矿山、位于澳洲的Rosebery（100%）多种基本金属矿山及DugaldRiver（100%）锌矿山；发展项目包括Changelobamba项目、Kinsevere扩建项目、延长Rosebery开采寿命项目。截至2023年6月，公司保有铜资源量969.0万吨，锌资源量1054.6万吨，铅资源量160.9万吨。2024年3月，公司完成收购Khoemacau铜矿的100%股权，带来铜资源量640万吨。根据各矿山产量指引，预计2024年铜精矿含铜产量28.0-32.0万吨，电解铜产量3.9-4.4万吨，锌精矿含锌产量22.5-25.0万吨。图表11：公司资源布局情况数据来源：公司官网，华福证券研究所 图表12：公司矿产资源量（截至2023年6月）项目2数据来源：公司官网，华福证券研究所2.1LasBambas铜矿：世界级铜矿拨云见日公司持有LasBambas铜矿62.5%权益。LasBambas铜矿位于秘鲁Apurimas地区的Cotabambas，于2012年6月获批。2014年，公司与国新国际投资有限公司和中信金属有限公司组成的联合体与瑞士嘉能可集团（Glencoreplc）签订LasBambas项目股权收购协议，交易对价为70.05亿美元（包括股权收购对价和2014年截至目前已发生资本投入），三方在联合体中分别持股62.5%、22.5%、15%。图表13：LasBambas股权结构数据来源：公司公告，华福证券研究所世界级铜矿项目品位高，资源量丰富。LasBambas斑岩/矽卡岩型铜钼金矿位于秘鲁南部，主要由Ferrobamba、Chalcobamba、Sulfobamba三个矿床组成，是一座世界级的铜矿山，于2016年进入商业化生产，具有资源规模大、生产规模大、精矿品质高、生产成本低、储量前景广及服务年限长等多项优势。诚信专业发现价值8诚信专业发现价值9 LasBambas已查明铜资源量达768万吨。根据公司2023年年报，资源量方面，LasBambas铜矿拥有矿石量13亿吨，其中含铜资源量768万吨，钼资源量19.69万吨，银资源量3661吨，金资源量43.8吨；储量方面，铜储量488万吨，平均品位0.66%；钼储量12.58万吨，平均品位0.017%；银储量2368吨，平均品位3.2g/t；金储量34.71吨。其中Ferrobamba资源量较高，约占LasBambas矿的50%，探明+控制+推断的矿石资源量6.4亿吨，铜矿品位0.63%，钼品位为0.02%，金品位为0.05g/t，银品位为2.8g/t。图表14：LasBambas矿产资源量情况（截至2023年6月30日）a数据来源：公司年报，华福证券研究所图表15：LasBambas矿石储量情况（截至2023年6月30日）数据来源：公司年报，华福证券研究所Chalcobamba项目积极推进，预计未来年产铜精矿含铜可达35-40万吨。LasBambas是全球最大铜矿之一，目前每年额定处理量为5,110万吨矿石，设计每年生产铜精矿含铜约240,000吨。LasBambas矿石从露天矿坑采出，进行破碎，然后通过5.5公里长的传送带运到传统的浮选工艺选矿厂，生产出铜精矿，然后到钼选厂进一步处理，铜精矿再通过公路及铁路运到Arequipa的Matarani港口，然后海运至世界各地。Chalcobamba项目为LasBambas下一阶段开发的重要部分，距离现有选矿厂约3公里，目前已获得秘鲁能源矿产部的开发许可，社区公司已进入Chalcobamba采场开展早期工作，达产后预计将使LasBambas矿山年产量提升至35-40万吨。图表16：LasBambas开发矿床示意图数据来源：公司公告，华福证券研究所图表17：LasBambas有望跻身全球前十大铜矿数据来源：公司官网，华福证券研究所2022年前LasBambas铜矿干扰因素不断，产量逐年下降，2023年有所恢复。自LasBambas铜矿商业化生产以来，于2017年达到产量巅峰，全年实现铜产量45.4 万吨，后面受社区干扰、疫情影响及采矿品位下降等问题，产量持续下滑，2022年诚信专业发现价值诚信专业发现价值 铜产量仅为25.4万吨，较2021年减少3.5万吨，降幅达12%，主因受社区抗议活动影响导致二季度停产超50天，同时已处理矿石品位由2021年0.69%下降至0.67%。2023Q1，秘鲁发生全国性示威抗导致运输道路受阻，矿山运营进一步受到影响，当地时间2023年3月11日，Velille区路障拆除，精矿运输重新开始现场作业，恢复到满负荷状态。LasBambas铜矿2023年全年的铜产量30.2万吨，较2022年增长19%，预计2024年铜精矿产量在28-32万吨之间。图表18：LasBambas历年铜矿产量数据来源：公司官网，华福证券研究所政局动荡影响减弱，物流恢复，库存回落至0.1万吨。2022年受社区抗议活动增加导致精矿运输中断逾173天，相比于2021年的106天大幅增加，长时间的运输中断使得矿山精矿库存水平由2021年底铜精矿含铜约5.9万吨增至2022年底约8.5万吨，创历史新高。2023年物流较为稳定，全年销量37.4万吨，为矿山投产以来第二高水平，库存水平减少至0.1万吨，为历史最低水平。随着公司与社区的对话进程不断取得进展，同时公司将继续与南部通道走廊沿线的社区紧密合作，预计未来供应和出口物流将维持稳定。图表19：LasBambas历年铜销量（万吨）数据来源：公司年报，华福证券研究所图表20：LasBambas铜矿库存（万吨）数据来源：公司年报，华福证券研究所诚信专业发现价值 LasBambas铜矿C1成本持续上涨。历史上LasBambas铜矿成本稳定在1美元/磅左右，2022年受能源和消耗品价格上升及产量减少所致，单位成本大幅上涨，涨幅50%，2023年C1成本进一步小幅上涨，达到1.6美元/磅。考虑到开采和磨矿量的增加以及钼价下降假设下副产品收益减少等因素，公司预计2024年LasBambas的C1成本将进一步上涨，介于1.60-1.80美元/磅。图表21：LasBambas项目C1成本（美元/磅）数据来源：公司年报，华福证券研究所2.2Kinsever铜矿：扩建项目稳步推进，电解铜产量有望恢复高位公司于2012年收购Kinsevere项目，持有其100%权益。Kinsevere铜矿位于刚果东南部的Katanga省，在非洲中部铜矿带的中部，省会Lubumbashi以北约30公里。Kinsevere包括三个矿床，分别为KinsevereHill、Tshifufia及Tshifufiamashi，覆盖面积16.1平方公里，三个矿床彼此相距2公里以内。Kinsevere矿山自2007年开始运营，2012年3月，公司以13.3亿加元收购加拿大AnvilMiningLimited的全部普通股，其中包括Kinsevere矿山95%的权益，并在之后获得矿山剩余权益。 图表22：Kinsevere矿区示意图数据来源：公司官网，华福证券研究所Kinsevere铜矿为全球品位最高的露天铜矿之一。Kinsevere铜矿地理条件优越，大部分地区可以不需要爆破而直接开采，凭借着高品位，Kinsevere铜矿也被外媒评为“全球品位最高的露天铜矿“的第三位。根据公司2023年年报，资源量方面，Kinsevere铜矿拥有矿石量5600万吨，其中含铜资源量106万吨，钴资源量3.71万吨；储量方面，铜储量76万吨，平均品位2.0%；钴储量2.05万吨。图表23：Kinsevere矿产资源量情况（截至2023年6月30日）8诚信专业发现价值 数据来源：公司年报，华福证券研究所图表24：Kinsevere矿石储量情况（截至2023年6月30日）数据来源：公司年报，华福证券研究所表层氧化矿接近寿命尾期，近年来产量大幅下滑。过去几年Kinsevere铜矿每年的电解铜产量持续超过其60,000吨的额定产能，2015-2018年的年产量平均约为80,000吨，随着露天开采氧化矿石储量耗尽，2021年开始产量大幅下滑，2023年电解铜产量为4.4万吨。考虑到由开采氧化矿到硫化矿过渡，预计2024年全年电解铜产量介于3.9-4.4万吨。图表25：Kinsevere铜矿产量（千吨）数据来源：公司官网，华福证券研究所项目扩建稳步进行，预计2024年下半年开始产出硫化物电解铜。Kinsevere扩建项目（KEP）将开采和处理位于Kinsevere矿山的硫化铜及钴资源，该项目将使矿山诚信专业发现价值 年限延长13年，并同时引入钴的生产，项目全面投产后，电解铜年总产量将达到约8万吨，氢氧化钴含钴产量达到4,000-6,000吨。目前扩建项目正在稳步推进中，其中钴工厂已于2023Q4投产，2023年生产氢氧化钴含钴105吨，硫化物加工系统的建设仍在推进，预计2024年下半年生产出第一批硫化物电解铜，2025年实现全面达产。公司未来将集中于Kinsevere矿山周边地区，继续投资刚果民主共和国的地区勘探项目。图表26：Kinsevere扩建项目进展数据来源：公司官网，华福证券研究所扩建项目有望带动Kinsevere项目C1成本下行。近年来受矿山品位下降、矿产数量减少影响，KinsevereC1成本逐年创新高，2023年达3.29美元/磅。考虑到KEP项目钴生产带来的副产品收益以及SokorosheII矿区开采的矿石供应量增加，公司预计2024年Kinsevere的C1成本将介于2.8-3.15美元/磅，较2023年略有下降。KEP项目稳产后，产量的提升和钴副产品收益预计将使C1成本下降至1.30-1.40美元/磅，使Kinsevere进入全球成本曲线的下半部分。图表27：Kinsevere项目C1成本（美元/磅）数据来源：公司年报，华福证券研究所2.3DugaldRiver锌矿：世界最高品位锌矿之一诚信专业发现价值诚信专业发现价值DugaldRiver项目由公司全资持有。该项目位于澳洲昆士兰州Cloncurry西北约65公里处，是全球十大锌矿之一。2009年6月，公司收购OZMinerals旗下多个矿产项目，其中包括DugaldRiver锌矿的所有权益。由于项目地质条件较为复杂，2010年开始公司开展了多轮前期技术研究、采矿选矿试验及优化设计，不断夯实项目开发方案。2014-2016年，在中外团队的紧密配合工作下，项目试验性采矿取得突破性进展，并在此基础上完成项目更新开发方案，建设成本大幅降低。DugaldRiver在预算内提前完成建设，并于2017年11月8日产出首批锌精矿，矿山主要生产锌精矿，副产品包括铅和银。图表28：DugaldRiver矿区示意图数据来源：公司公告，华福证券研究所DugaldRiver是世界最高品位锌矿之一，资源量和储量丰富。根据公司2023年年报，资源量方面，DugaldRiver铜矿拥有矿石量6200万吨，其中含锌资源量667万吨，铅资源量91万吨；储量方面，锌储量216万吨，平均品位10.8%；铅储量34万吨，平均品位1.7%。DugaldRiver矿体规模庞大，预计矿山年限达20年以上，年均矿石处理量170万吨。图表29：DugaldRiver矿产资源量情况（截至2023年6月30日）铜锌铅银铜锌铅银%%%吨吨吨锌铜数据来源：公司年报，华福证券研究所诚信专业发现价值 图表30：DugaldRiver矿石储量情况（截至2023年6月30日）锌铅银锌铅银银%%吨吨8数据来源：公司年报，华福证券研究所受致命事故影响，2023年产量大幅下滑。自投产以来DugaldRiver项目产量较为稳定，每年可生产约17-18万吨锌精矿含锌，2023年一季度受致命事故影响，项目停产34天，于3月21日重启生产，但受产能爬坡影响，全年产量下降致15.2万吨。预计2024年产量恢复正常，公司给予该矿山产量指引为17.5-19.0万吨。图表31：DugaldRiver锌精矿含锌产量数据来源：公司官网，华福证券研究所2023年成本受产量下滑影响有所上升，回收率连年创新高。2023年DugaldRiver的C1成本为0.93美元/磅，高于2022年的0.84美元／磅，成本上升主要由于年初受致命事故导致的产量下滑。2024年考虑到产量恢复，预计C1成本介于0.70-0.85美元/磅。回收率方面，锌回收率稳定提升，2023年达创记录的90.0%。 图表32：DugaldRiver项目C1成本（美元/磅）图表33：DugaldRiver项目锌回收率诚信专业发现价值 数据来源：公司年报，华福证券研究所数据来源：公司年报，华福证券研究所2.4Rosebery锌矿：开采历史悠久，成本仍具优势Rosebery矿山开采历史悠久，由公司全资所有。Rosebery自1936年起运营，至今已经运营近90年，2009年6月，公司收购OZMinerals旗下多个矿产项目，其中包括Rosebery多金属矿在内的所有权益。Rosebery为多金属地下矿山，位于Hobart西北约300公里及Burnie以南125公里处，矿山使用机械化地下开采法及破碎、磨矿及浮选法生产锌精矿、铜精矿、铅精矿以及金锭，精矿通过铁路运送至Burnie港口，再以散货船装运至位于Hobart及PortPirie的冶炼厂，而金锭则售往澳大利亚的精炼厂冶炼成金条。图表34：Rosebery矿区示意图数据来源：公司年报，华福证券研究所尽管开采历史悠久，但其资源储量仍可观。根据最新年报显示，资源量方面，Rosebery拥有矿石量1900万吨，其中含锌资源量141万吨，铅资源量46万吨，铜资源量4.0万吨；储量方面，锌储量28.8万吨，平均品位6.4%；铅储量11.7万吨，平均品位2.6%；铜储量0.9万吨，平均品位0.20%。诚信专业发现价值 图表35：Rosebery矿产资源量情况（截至2023年6月30日）铜锌铅银铜锌铅银%%%吨吨吨2数据来源：公司年报，华福证券研究所图表36：Rosebery矿石储量情况（截至2023年6月30日）铜锌铅银铜锌铅银%%%吨吨吨数据来源：公司年报，华福证券研究所Rosebery一直保持著卓越的运营业绩，C1成本处于较低水平。2023年生产矿产锌5.2万吨，矿产铅1.9万吨，较2022年有所改善，主要是因为采矿顺序及劳动力可用性的改善，2024年预计矿产锌产量5.0-6.0万吨。C1成本受贵金属等副产品抵扣影响，一直处于全球前20%分位线，2023年Rosebery的C1成本为0.26美元/磅，2024年考虑到产量的提升、锌加工费的降低，预计全年C1成本为0.10-0.25美元/磅。图表37：Rosebery锌精矿含锌产量数据来源：公司官网，华福证券研究所图表38：Rosebery项目的C1成本（美元/磅）数据来源：公司年报，华福证券研究所2.5Khoemacau铜矿：为公司铜矿生产带来巨大潜力公司持有Khoemacau100%股权。2024年3月，五矿资源完成对Khoemacau铜矿100%股权的收购，交易对价约为18.75亿美元。Khoemacau矿山为博茨瓦纳西北诚信专业发现价值20请务必阅 部的大型、长寿命铜矿，在新兴卡拉哈里铜矿带拥有4,040平方公里矿权，铜矿产资源量位居非洲第十，是中非铜矿带之外世界上最大的铜沉积体系之一。图表39：Khoemacau铜矿区位图数据来源：公司官网，华福证券研究所Khoemacau的收购大幅增加了公司铜资源储备。Khoemacau拥有铜资源量637万吨，平均品位为1.4%，铜储量62.8万吨，平均品位为2.0%，同时并兼有银资源量7456吨和储量567吨，Khoemacau的收购将带动公司铜当量资源量提升65.8%。同时，Khoemacau矿山亦存在数个勘探目标，有进一步延长寿命和提高资源量的潜能。图表40：Khoemacau储量及资源量数据来源：公司官网，华福证券研究所具备增长潜力较大的棕地扩建项目。目前Khoemacau铜矿项目具备铜精矿产能5万吨，并计划到2028-2029年将铜精矿产能提升至13万吨，Khoemacau的扩建能 够利用现有的基础设施以及成熟的采矿和选矿方法，因此项目资本开支强度较低，吨铜所需的资本开支为8000美元。从成本方面看，公司预计Khoemacau项目扩建后C1成本为1.45-1.65美元/磅之间，处于成本曲线前50分位。图表41：Khoemacau资本开支强度极具竞争力数据来源：公司官网，华福证券研究所图表42：Khoemacau在C1现金成本曲线的位置(美元/磅)数据来源：公司官网，华福证券研究所3.1铜矿扩建项目陆续投产带动铜供应持续增长全球铜矿资源丰富，集中度较高。根据美国地质勘查局（USGS）数据显示，截至2023年，全球已探明铜矿资源储量10.0亿吨，主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、刚刚等国家，前五大资源国控制了全球约57%的铜矿资源量，我国作为铜诚信专业发现价值21请务必阅诚信专业发现价值22请务必阅 需求大国，储量仅有4100万吨，约占全球的4%。从资源开发强度上来看，智利作为全球铜资源储量和开采量均为第一的国家，静态储采比为38年，与之相比，我国铜资源开发强度较大，静态储采比仅为24年。图表43：2023年全球铜矿资源储量结构数据来源：USGS，华福证券研究所图表44：2023年全球铜矿产量分布数据来源：USGS，华福证券研究所图表45：2023年全球主要国家铜矿储采比/年数据来源：USGS，华福证券研究所铜矿产量稳中有升，但涨幅缓慢。伴随着现代铜采矿业的发展，矿山老龄化、品位下滑等问题已不可避免，这些因素制约了铜精矿供应的增长。据ICSG、CRU、Woodmac数据统计，全球铜矿山露天矿平均品位已经由1993年的0.81%下滑至0.6%左右、地下矿平均品位已经由1993年的1.36%下滑至1.12%。作为老牌铜矿资源国的秘鲁，还爆发出罢工停产、道路封闭、暴力袭击等社会问题，持续对铜矿的生产和运输端造成干扰。图表46：全球铜矿产量和同比增速图表47：铜矿山平均品位诚信专业发现价值23请务必阅 数据来源：WIND，华福证券研究所数据来源：ICSG，CRU，Woodmac，金诚信年报，华福证券研究所资本开支不足影响2025年新增铜矿产能。铜矿床开发周期较长，一般而言开发周期在6-8年，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支，因此关注主要矿山的资本开支可以预测未来铜矿的放量节奏。20-22年由于海内外均受疫情影响，矿业建设相对缓慢，2015-2017年的资本支出基本对应2023-2025年铜矿的投产周期，因此23年或成为铜矿放量的大年，随后铜矿供给增速将逐步放缓。图表48：铜矿企业资本开支受铜价影响数据来源：WIND，Bloomberg，华福证券研究所图表49：铜矿产能新增滞后于资本开支3-5年数据来源：Wind，Bloomberg，华福证券研究所我们统计了各大矿企规划项目情况，测算得出铜矿新增产能在未来几年逐步减少。未来铜矿新扩建项目的陆续投产是全球铜矿供应的重要增量，根据我们不完全统计，2024-2026年全球铜精矿新投产增量分别为68/60/52万吨，增量矿山主要集中于刚果、智利、墨西哥。 图表50：24-26年铜矿新增项目统计4542031金诚信2金诚信2342795102354158537数据来源：公司公告，长江有色网，mysteel，矿业汇，矿天下，铜云汇，洲际矿山，SMM，华福证券研究所再生铜是铜供应的重要补充。通过回收生产过程中的铜碎料以及生产生活中使用过的旧废铜进行再次冶炼可获得再生铜，而旧废铜作为一种再生资源，其回收利用不仅能缓解铜矿资源匮乏的现状，也符合当前节能减排和环保的要求。但受制于循环利用成本和环保因素，近年来全球再生铜产量增长缓慢，再生铜产量从2014年的407万吨增长至2023年的451.5万吨，年复合增长率1.2%。诚信专业发现价值24请务必阅诚信专业发现价值25请务必阅 图表51：全球再生铜产量数据来源：Wind，华福证券研究所3.2新能源需求拉动边际增量铜基于导电导热性、耐腐蚀性、延展性等优质特性，被广泛地应用于电气、机械制造、建筑工业、交通运输等领域。根据ICSG数据统计，全球铜在设备、建筑、基础设施、交通和工业中的消费占比分别为32%、26%、17%、13%和12%，而国内外因消费习惯和统计口径不同，终端消费占比略有差异，根据SMM数据，我国铜下游消费主要应用于电力行业，占全国消费总量的46%，其次为家电、交通运输、机械电子、建筑，占比分别为图表52：全球铜下游消费结构数据来源：ICSG，华福证券研究所图表53：我国铜下游消费结构数据来源：SMM，华福证券研究所全球铜消费增速放缓，新能源将成为拉动未来消费增长的主要动力。纵观近20年铜消费量，近20年CAGR为2.7%，近5年CAGR仅为2.0%，全球消费增速呈下滑态势，主要系传统基建行业增速放缓影响。根据ICSG数据统计，2023年全球精炼铜消费量为2696.6万吨，同比增长4.4%，高于5年CAGR的原因主要为新能源需求开始爆发，贡献较多增量。我们认为，未来随着绿色能源、环保减排要求的日益提高，新能源汽车、新能源发电等增速较快，未来将贡献较多增量需求。诚信专业发现价值26请务必阅 图表54：全球精炼铜消费量及同比数据来源：Wind，华福证券研究所传统增速较低甚至出现负增长。在铜的传统消费中，我国消费占全球总消费超过一半，且贡献了近年来精炼铜消费的主要增量，从下游消费结构来看，我国的铜消费领域主要集中在电力、家电、交通运输和建筑领域。家电方面，受前期疫情导致的积压消费以及极端天气带来的消费需求影响，2023年空调、冰箱迎来爆发式增长，随着积压消费的集中释放结束，24-25年家电消费将放缓。传统燃油汽车方面， 在新能源汽车不断抢占市场份额的情况下，传统燃油汽车的消费预计将呈下滑态势，但考虑到新能源汽车充电时间较长、续航里程较短等问题仍待解决，因此短期内传统燃油汽车仍有一定市场份额，消费下滑幅度相对较小。地产方面，地产热潮接近尾声，23年受竣工端支撑，铜需求基本维稳，未来在房住不炒的大背景下，房地产景气程度预计难以回暖。图表55：中国空调、冰箱产量数据来源：Wind，华福证券研究所 图表57：房地产月度开工面积（万平方米）图表56：中国传统汽车产量数据来源：Wind，华福证券研究所 图表58：房地产月度竣工面积（万平方米） 数据来源：Wind，华福证券研究所数据来源：Wind，华福证券研究所新能源展现蓬勃生机。在工业化和城镇化进程已趋于饱和的背景下，经济结构转型背后也是传统领域需求减弱和新兴领域需求扩张的切换过程，需求端会更加关注新能源产业链对铜金属边际增量需求拉动。根据测算，24-26年新能源汽车用铜增量为25.2/26.7/23.5万吨，新能源发电用铜增量为40.0/60.9/30.9万吨，储能用铜增量为5.5/7.0/4.5万吨。图表59：新能源铜需求测算数据来源：ICSG，IEA，SMM，IRENA，CPIA，GWEC，CWEA，北极星风力发电网，国际风力发电网，华福证券研究所综上，即使传统汽车、地产需求下行，其余传统消费维持低增速，铜需求在新能源领域的强劲拉动下仍维持涨势，根据测算，我们预计24-26年下游铜消费需求为2734/2826/2876万吨，同比+1.2%/3.4%/1.8%，其中国内铜需求为1628/1666/1694万诚信专业发现价值27请务必阅 吨，同比0.9%/2.3%/1.7%。图表60：全球精炼铜需求预测（万吨）—传统电力—新能源电力—传统交运—新能源汽车911123579—传统交运—新能源汽车622447数据来源：ICSG，IEA，GWEC，CWEA，北极星风力发电网，国际风力发电网，华福证券研究所3.3供需缺口长存，铜价中枢上移根据ICSG统计，18年以来全球精炼铜始终呈供不应求状态，其中23年全球铜供给缺口为9万吨。根据铜矿规划项目进展以及减产产能，预计24-26年全球铜供给将分别增长14/88/58万吨；需求端，作为全球铜消费最大的国家，虽然地产、传统燃油汽车对铜需求有所压制，但在新能源汽车、清洁能源等产业对铜的高需求下，预计未来三年需求端增长33/92/51万吨。通过测算，在全球矿山品位逐步下降以及南美、非洲的社区不利因素干扰下，铜将始终保持缺口，预计24-26年供需缺口分别为28/31/24万吨。诚信专业发现价值28请务必阅 图表61：全球精炼铜供需平衡表（万吨）数据来源：ICSG，IEA，GWEC，CWEA，北极星风力发电网，国际风力发电网，华福证券研究所铜的宏观属性较强，受美元指数影响较大。从历史走势来看，美元指数的上涨往往伴随着铜价的下跌，而在美元贬值时铜价往往呈上升态势，这主要时因为美元的贬值会带动美国以外地区的铜消费成本降低，从而短期内刺激铜消费的增加，同时，非美生产企业的扩产成本以及生产成本也将有相对提升，供给或将受到限制，需求增多、供给减少的情况下，以美元计价的铜价则会上升。23年美国通胀持续回落，降息确定性强，美元指数走弱，铜价震荡偏强。图表62：铜价与美元指数呈负相关数据来源：Wind，华福证券研究所图表63：核心CPI持续回落图表64：CME联储观察工具显示加息基本结束（截诚信专业发现价值29请务必阅诚信专业发现价值30 数据来源：Wind，华福证券研究所数据来源：CME，华福证券研究所4.1盈利预测我们对2024-2026年业绩做出以下假设：产量：根据产量指引，假设LasBambas铜矿24年铜矿产量为30万吨，25-26年维持不变；Kinsevere铜矿KEP项目将于24年下半年投产，25年达产，预计24-26年铜产量为4.2/6.5/8.0万吨；DugaldRiver稳定生产，预计24-26年锌产量为18万吨；Rosebery锌矿预计24-26年锌产量为5.5万吨；Khoemacau矿于2024年3月完成收购，预计24-26年产量为3.7/6.0/6.5万吨。价格：假设铜价在宏观和基本面双重利好下继续攀升，预计24-26年价格分别为9971/10345/10595美元/吨；铅、锌价格假设较23年持平，将分别维持在2650和2100美元/吨；金、银受美联储降息预期影响较23年价格大幅提升，假设24-26年金价为2300/2400/2400美元/盎司；24-26年银价为27.7/28.9/28.9美元/盎司。成本：综合考虑项目投产进度和公司给予的未来矿山成本指引，我们预计LasBambas铜矿24-26年单吨铜经营费用为5535/5701/5872美元/吨；考虑到KEP项目的投产，预计Kinsevere铜矿24-26年单吨铜经营费用7711/7326/6959美元/吨；DugaldRiver锌矿运营稳定，预计24-26年单吨锌经营费用维持在2218美元/吨；Rosebery锌矿假设24-26年单吨锌经营费用稳定在3283美元/吨；考虑到Khoemacau项目产量有望提升，假设24-26年单吨铜经营费用为6000/5700/5600美元/吨。综上，我们预计公司2024-2026年收入为46.3、52.4、55.4亿美元，增速分别为+6.5%、+13.2%、+5.8%，EBIT分别为9.2、12.2、13.7亿美元，增速分别为67.4%、32.2%、12.6%。 图表65：公司业绩拆分预测表收入收入收入收入收入数据来源：公司年报，华福证券研究所4.2投资建议预计2024-2026年收入分别为46.3、52.4、55.4亿美元，同比+6.5%、+13.2%、+5.8%；归母净利润分别为3.0、4.9、6.1亿美元，同比+3248%、+63%、+24%；EPS分别为0.03、0.06、0.07美元，对应当前股价PE为15.6、9.5、7.7倍。我们选取同样有铜铅锌资源布局的洛阳钼业、紫金矿业和中金岭南作为可比公司，2024-2026年可比公司的平均PE为18.3、15.4、13.9。考虑到公司在资源端的布局优势及成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。诚信专业发现价值