主题策略-国别研究系列：美股公司如何维持稳定的高ROE

美股公司如何维持稳定的高美股公司如何维持稳定的高ROE甚至提升的原因。而在这个过程中，往往会伴随着行业集中度的提升，进而为行业龙头低利率环境下的大量回购成了过去十年的主题之一，总体来看，分红回请注意，刘晨明,赵阳,李如娟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 （一）上个世纪80年代之后，美国主要传统行业均 失数据为净资产转负） 20 20 23 23 23 一、上个世纪90年代以来ROE表现稳定的美股龙头那么上述主要龙头ROE可以穿越周期的背后原因有哪些？我们尝试从供给侧和表1：标普500成分股ROE波动性TOP50（1990至今数据连续口径）名（GICS）名元）（GICS）14568.66%2424.54公用事业34464.84%4209.88品4公用事业公共服务企业集团公用事业56品74610.33%8公用事业9品43656.45%432.434159.76%品宏盟集团(OMNICOM)公用事业公用事业品品金融品461.23微软(MICROSOFT)品金融4320.67%金融4969.78%品品二、供给侧：行业格局、牌照与品牌价值对ROE的支撑中，往往会伴随着行业集中度的提升，进而为行业龙头ROE的稳定提供支（一）上个世纪80年代之后，美国主要传统行业均出现了行业集中度的提升随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程；尽管盈利增速可能边际回落，但龙头盈利能力和盈利稳定性反而会得到表2：美国各行业营收CR10变化（SIC行业分类）有色金属冶炼及压延加工业批发和零售业食品制造业金属制品业化工制造业通用设备制造业仪器仪表及文化办公用机械制造业卫生、社会保障和社会福利业金融业通信设备、计算机及电子设备制造业-19在26家存续的“漂亮50”公司中，截止2023年12月，平均市值接近1700亿尼等消费龙头，在漫长的岁月中积累了极强的口碑与品牌价值，从而成为其ROE的在近几年基本稳定在20%-40%，这也表明品表3：“漂亮50”中现存的14家世界500强公司创始年份（2023）备注存续存续存续饮料行业龙头存续饮料行业龙头存续存续存续存续金融存续存续存续金融存续银行业龙头存续存续化工巨头表4：全球品牌价值数据（top100）20232015品牌品牌价值（亿美元）品牌价值/市值品牌价值（亿美元）品牌价值/市值可口可乐580（第8）23.00%784（第3）41.96%麦当劳509（第11）24.06%398（第9）36.69%迪士尼483（第13）22.95%365（第13）18.97%强生63（第96）1.68%55（第77）1.94%20102005品牌品牌价值（亿美元）品牌价值/市值品牌价值（亿美元）品牌价值/市值可口可乐704（第1）46.10%675（第1）70.68%麦当劳335（第6）41.31%260（第8）61.26%迪士尼287（第9）34.34%264（第7）39.51%强生41（第75）2.41%30（第91）1.68%（%）年老店西尔斯百货。作为一家百年老店，西尔斯百货曾经在80年代一度是美国最大的零售商，但在05年与深度折扣品牌凯马特合并后，直接面临与沃尔玛等廉价连锁互联网的崛起也加剧了电商对传统零售行业的冲击，而西尔斯百货也没有及时跟进尔斯2017年每平方英尺花费大约91美（%）表5：过去20-30年间全球涨价能力较强的方向集中在必选消费和服务业球除了品牌价值之外，牌照价值凭借其有限的供给性，成为ROE和股价的重要支以美高梅国际酒店为例。根据1993年生效的《职业与业余体育运动保护法案》的规定，除已实现体彩合法化的美国州政府，其他州政府不得再发放体育博彩营业和蒙大拿四州实现了体彩合法化，其中内华达州是唯一允许对所有体育赛事进行投“赌城”的地位。94年到08年金融危机之前，美高梅国际酒店ROE水平基本稳定在内华达州的博彩行业牌照不再像以前那么稀缺，美高梅公司ROE水平开始回落，叠加疫情冲击，公司ROE水平波动开始放大，股价的波动也开始放大。三、需求侧：全球化扩张带来的新的成长空间90年代中后期全球化进程加速，全球化的分工、低生产成本的获取、新消费群体的培养、全球市场份额的扩张驱动美股各行业龙头盈利中枢和ROE中枢再上台阶业等均较上个世纪80年代出现20个百分点以上的增长，其中电气设备、医药制造业增幅在60个百分点以上。 稳定在10%-20%，估值稳定在20倍左右。基本材料公用事业金融24.424.4（%）2.2消费龙头个股也同样具备这样的特征，通过广泛的开店、收购品牌进行全球化表7：美国消费行业典型的消费龙头公司的PE、ROE、海外收入占比与长期涨幅入占比幅幅幅---------入占比幅幅幅------------13%而从门店数量来看，整个90年代扩张增速都在10%以上，对应海外收入占比也麦当劳ROE在2016年转负。乐的全球化，为了宣言美式生活与服务军队需要，在美国政府和军方的促成下，可口可乐在世界各地发展装瓶业务。这也使得可口可乐海外收入占比在上个世纪80年代就已经达到60%以上。随着中美70年代末正式建立外交关系，可口可乐开始进军以中国为代表的新兴市场，海外收入占比也在90年售第一之后，随着美国市场的饱和，沃尔玛在上个世纪90年代开始全球化进程。在90年代初期沃尔玛先是通过合资、收购、设立子公司的方式，在美洲的墨西哥和巴加国内房地产市场的活跃需要客流吸附能力强的零售业态进驻，沃尔玛在中国的门（详细数据见左下图）。而在2012年之后随着电子商务逐步兴起则通过股权投资的方式来向电子商务转型，比如沃尔玛增持京东股份之后，常年稳海外收入占比从30%到40%再到60%的其在全球市场的影响力持续提升，以剃须刀为例，吉列剃须刀在中国的市占率70%保持在15%-25%区间。表8：美国各行业典型的制造业龙头公司的PE、ROE、海外收入占比与长期涨幅入占比幅幅幅---------伊利诺伊工具入占比幅幅幅9---------影响力，随后又在2000年成立艾默生网络能源印度私人有限公司，进一步打开亚洲一方面，公司进一步通过收购的方式来巩固在欧洲、亚洲的海外优势，自90年代开始，包括FisherControlsInternational、ComputationalSystems、约旦工业公司对应ROE水平也一直稳定在20%附近。（这使PPG在欧洲替换玻璃业务中占有重要地位）、法国的Etablissements帝国化学工业公司（在欧洲、亚洲、拉丁美洲和美国的大部分汽车修补漆和工业涂料业务）、意大利帕尔马的Intercast进为其欧洲客户销售可生物降解的手术单，而在印度通过反光贴纸、人行道标记和标产品公司启动了一项十年战略计划，开始专注于公司的全球化。直接建厂是其早期年，公司在亚洲建成了七座工业气体工厂；除此之外，公司还通过在西班牙和墨西范围，公司一跃成为全球第三大工业气体供应商。进入90年代后期之后，并购扩张成为公司全球化的重要方式。1996年，它收购了西班牙最大的工业气体供应商次收购将使空气产品公司的全球市场份额从8%提高到大约15%，业务范围将从区拥有了重要的影响力。总体来看，自90年代以来，空气化工的海外收入占比从不代的10%左右抬升至当前的15%附近。四、分红与回购能否持续性抬升ROE？大幅转向，通过释放流动性压低长端利率，以促进企业投资和居民消费、刺激经济500指数上涨了325%，年平均回购率为2.74%。如果按照股价涨幅≈盈利贡献+估值率来看，科技、大消费是回购的主力。大量的回购也促成了美股龙头公司ROE抬升与股价走强。总或2012-2019年可口可乐净利润仅增长了4%，但市值却增长53%，复权后股过程中，股价上涨并非由利润直接驱动，而是来自持续较高的ROE，代表的是权益投上涨驱动力除了净利率、负债率外，还有持续较高水平的分红与回购的作用。持续的回购也会使得净资产大幅缩减甚至出现净资产为负的情况，进一步导致ROE表10：典型个股的回购率与ROE水平（2012-2022年）公司指标（%）微软摩根大通典型的就是波音公司：之和的中枢在6%左右。若简单的以股息率+回购率作为推升股价的幅度，则1990-但推动股价长期上行的核心仍是盈利。ROE水平。2013年之后波音回购规模增长迅速，而大量回购使得公司的净资产从务违约风险暴露，股价从高点最大跌幅下跌了近80%，尽管随后随着疫情冲击的消到近十年的疫情冲击和激进回购影响，如果只观察1990年到2010年区间，麦当劳、分红三个方向去探寻上述公司ROE可以穿越周期或者阶段性保持稳定甚至提升的史榜单中，可口可乐、麦当劳、强生长期在top100中，其中麦当劳与可口可乐品牌价值/市值一度在2000年达到60%-70%，在近几年基本稳定在20%-40%，这也表明年老店西尔斯百货，在与供应链王者沃尔玛的竞争以及面临电商的冲击下，最终破品牌价值之后，往往涨价能力会更强，典型的比如迪士尼、麦当劳，在过去20年内奠定了拉斯维加斯“赌城”的地位，从而使得美高梅国际酒店在上个世纪90年代到21余体育运动保护法案》违宪，美国各州的体育博彩合法化打开了大门，先后有38个司ROE水平开始回落，叠加疫情冲击，公司ROE水平公司新的成长空间，而且也驱使行业或公司的周期性弱化，需求端更加的稳定，通过获取全球需求来熨平国内需求的波动，从而获得盈利能力中枢稳住或者抬升，进购品牌（比如宝洁）进行全球化扩张，而以中国为代表的新兴经济体成为其较为充中枢也稳定在20%-