工业富联：布局“高端智能制造 工业互联网”受益AI算力井喷需求

证券研究报告|2023年06月30日工业富联（601138.SH）买入布局“高端智能制造+工业互联网”，受益AI算力井喷需求全球领先的高端智能制造及工业互联网解决方案服务商。公司成立于2015数字经济高质量发展。公司营收从2015年的亿元，CAGR达到9.4%；归母净利润从2015年的144亿元增长至2022年的201亿元，CAGR达到4.9%。分业务来看，2022年公司云计算、通信及移动网络设备、工业互联网营收占比分别为41.5%、57.9%、0.4%。全球云计算服务器龙头供应商，受益于AI浪潮兴起及算力需求井喷。业务营收持续增长，基于：1)全球5G基础设施市场规模继续呈增长趋势，元增长至2027年的7504亿美元(CAGR:18.5%)。公司是全球领先的数字经证券分析师：胡ujian1@S0980521080001证券分析师：周靖券分析师：胡uhui2@S0980521080002证券分析师：李梓houjingxiang@lizipeng@S0980522090001联系人：詹浏洋S0980522090001联系人：詹浏hanliuyang@证券分析师：叶ezi3@S0980522100003联系人：李书ishuying@投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额买入(维持)26.75-27.97元 23.80元472737/471281百万元26.47/7.80元3545.68百万元资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理《工业富联（601138.SH）-AI打开算力新时代，云计算业务高速增长》——2023-03-27《工业富联-601138-财报点评：业绩符合预期，新业务瞄准时代风口》——2021-08-13盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)439,557511,850594,305679,006760,1381.8%16.4%16.1%14.3%11.9%净利润(百万元)200102007324155285243289414.8%0.3%20.3%18.1%15.3%每股收益（元）1.011.011.221.441.66EBITMargin4.6%3.9%4.5%4.7%4.9%净资产收益率（ROE）16.8%15.6%16.7%17.6%18.2%市盈率（PE）22.822.718.916.013.9EV/EBITDA26.816.0市净率（PB）3.833.543.162.822.53资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告 布局“高端智能制造+工业互联网”，以灯塔领航数字化转型 5坚持“深耕中国，布局全球”的经营模式，布局亚、欧、北美 6云计算、通信及移动网络设备、工业互联网为三大主营业务 62015年以来业绩稳健增长，云计算板块营收占比持续提升 8 大模型AI东风已至，2022年全球数据总量同比增长21.9% 11全球算力需求爆发式增长，AI服务器加速渗透 AI快速发展带动以太网交换机需求增长 公司是全球云计算服务器龙头供应商，受益于AI算力井喷需求 17 18全球5G发展驶入快车道，5G基础设施建设持续推进 智能手机及可穿戴设备结构件迎新变化，钛合金材料优势凸显 智能家居普及度提升，AI赋能智能家庭解决方案 20公司聚焦企业数字化、5G基建、智慧家庭三大应用场景 21 数字经济转向高质量发展，国内数字化转型支出持续增长 22工业互联网加速兴起，智能工厂成为制造业转型枢纽 23公司是全球数字经济领军企业，持续推进“灯塔领航者计划” 24 假设前提 25未来3年业绩预测 26盈利预测的敏感性分析 26 估值分析 27投资建议 28 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图1：公司主要业务包含云计算、通信及移动网络设备、工业互联网 5图2：公司发展历程 5图3：公司股权结构（截至2023年一季度末） 图4：公司主要业务区域分布 图5：公司云计算业务主要产品 图6：公司云计算业务营业收入及同比增速 图7：公司通信及移动网络设备业务主要产品 图8：公司通信及移动网络设备营业收入及同比增速 图9：公司工业互联网业务 图10：公司工业互联网营业收入及同比增速 图11：公司“2+2”全新战略布局 图12：公司营业收入及同比增速 9图13：公司归母净利润及同比增速 9图14：公司单季度营业收入及同比增速 9图15：公司单季度归母净利润及同比增速 9图16：公司分业务营业收入占比 9图17：公司分业务毛利率水平 9图18：公司综合毛利率、归母净利率、期间费用率 图19：公司销售、管理、研发、财务费用率 图20：公司单季度综合毛利率、归母净利率、期间费用率 图21：公司单季度销售、管理、研发、财务费用率 图22：“云-边-端”算力架构 图23：全球数据总量及同比增速 图24：2016-2021年全球超级数据中心数量及比例 12图25：全球服务器出货量及同比增速 图26：全球服务器出货金额及同比增速 图27：2022年全球服务器供应商市场份额 图28：服务器向AI服务器升级 图29：SUPERMICRO服务器设计案例 14图30：大语言模型训练阶段算力需求测算过程及结论 图31：大语言模型推理阶段算力需求测算过程及结论 图32：全球AI服务器出货金额及同比增速 图33：1H22全球AI服务器市场份额（按出货金额） 图34：全球以太网交换机端口出货量及同比增速 图35：全球以太网交换机端口出货金额及同比增速 图36：2022年全球以太网交换机端口出货金额市场份额 图37：工业富联服务器及零组件销量及同比增速 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图38：工业富联云服务设备高精密机构件销量及同比增速 图39：工业富联模块化服务器产品 图40：英伟达H100AI服务器自动化产线 图41：公司5G基础设施市场规模（单位：百万美元） 图42：公司移动宽带CPE市场规模（单位：百万美元） 图43：全球5G手机出货量及渗透率 图44：全球、中国路由器市场规模 图45：苹果AppleWatch出货量及同比增速 图46：AppleWatchUltra采用钛合金表壳 图47：全球智能手机出货量及同比增速 20图48：全球智能手机出货量市场份额 20图49：全球智能家居设备出货量（单位：百万部） 20图50：工业富联端到端5G系统服务于工业互联网 21图51：中国数字经济市场规模及占GDP的比重 22图52：2021年数字经济前十大国家及占GDP的比重 22图53：《数字中国建设整体布局规划》发展目标 22图54：中国ICT支出规模及同比增速 23图55：中国数字化转型支出(亿美元)及同比增速(%) 23图56：中国工业互联网核心产业规模及同比增速 24图57：企业数字化/智能化转型的建设重点 24图58：公司ABCDE五步走实现灯塔工厂从概念到落地推广 24图59：世界首座精密金属加工领域的“灯塔工厂” 24表1：初代GPT至GPT-3对比 表2：公司营业收入及毛利率预测 25表3：公司未来3年盈利预测表（单位：亿元） 26表4：EPS随云计算业务营收增速和云计算业务毛利率变化的敏感性分析（元） 26表5：可比公司估值比较（股价为2023年6月28日数据） 27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告全球领先的高端智能制造及工业互联网解决方案服务商布局“高端智能制造+工业互联网”，以灯塔领航数字化转型工业富联是全球领先的高端智能制造及工业互联网解决方案服务商，主要业务包含云计算、通信及移动网络设备、工业互联网。受益于数字经济的蓬勃发展，公司坚持“数据驱动、绿色发展”的战略方向，业务已实现对数字经济产业五大类——云及边缘计算、工业互联网、智能家居、5G及网络通讯设备、智能手机及智能穿戴设备的全覆盖，在产品、技术以及全球市占率方面具备优势。2022年公司获《福布斯》评定为“中国数字经济100强”总榜第七、电子行业第一。公司于2015年成立，于2018年A股上市。2015年3月公司前身福匠科技成立；2017年7月福匠科技以整体变更的方式共同发起设立富士康工业互联网股份有限公司。2017年12月公司以发行新股方式向深圳鸿富锦等32家增资方收购其持有的13家境内公司股权，并取得境外25家公司控股权。2018年公司成功上市A股；2019年公司入选达沃斯世界经济论坛“灯塔工厂”网络，成为全球16家灯塔企业之一；2022年公司提出“数据驱动、绿色发展”战略，2022年实现营收超过5000亿元，归母净利润超过200亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告坚持“深耕中国，布局全球”的经营模式，布局亚、欧、北美公司不存在实际控制人，鸿海精密通过中坚公司等间接控股。截至2023年一季度末，公司第一大股东为中坚公司（持股36.72%第二大股东为深圳富泰华（持股21.97%），同时中坚公司持有深圳富泰华100%股份。在公司前十大股东中，中坚公司、深圳富泰华、AmbitCayman、富士康科技集团、郑州鸿富锦、ArgyleHoldingsLimited、JoyEvenHoldingsLimited同受鸿海精密(2317.TW)控制，因鸿海精密不存在实际控制人，故公司不存在实际控制人。公司布局亚、欧、北美，坚持“深耕中国，布局全球”的经营模式，依托多年精益管理、供应链管理、柔性生产等经验，实现国内外生产双循环，并整合全球化资源优势，推动ICT产业链数字化转型，助力全球数字经济高质量发展。云计算、通信及移动网络设备、工业互联网为三大主营业务云计算：2022年公司云计算业务收入2124.44亿元，同比增长19.56%，连续5年保持成长趋势。公司产品主要包括存储设备、服务器、数据中心和云服务设备高精密机构件，主要海外客户包括英伟达、亚马逊、戴尔、微软、甲骨文等，国内客户包括京东、阿里巴巴、腾讯、字节跳动、中国移动等。公司云服务商产品Gaming）机柜系统产品亦开始出货。伴随着AI硬件市场迅速成长，2022年公司AI服务器及HPC出货增长迅速，在2022年云服务商产品中占比增至约20%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告通信及移动网络设备：2022年公司通信及移动网络设备收入2961.78亿元，同比增长14.37%，相关产品主要包括通信网络设备高精密机构件、网络设备、电信设备等产品的代工制造。其中：通信网络设备高精密机构件主要包括智能手机高精密机构件，客户主要是苹果；网络设备包括网络交换机、路由器、无线设备、网络服务器、机顶盒、智能家庭网关等，客户包括思科、HPE、华为等；电信设备包括基站、光传输设备等，客户包括华为、诺基亚、爱立信、思科等。工业互联网：2022年公司工业互联网业务收入19.12亿元，同比增长13.46%，公司工业互联网平台业务包含三大核心板块，分别为卓越制造咨询与灯塔工厂解决方案业务、一站式数字制造运营业务、云与平台服务业务，可为大型企业、中小型企业、园区及产业集群等不同类型客户提供专业场景应用、数字制造管理、双碳战略服务、智能硬件设备、数字化人才组织培养等全场景数字化转型服务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告在新型工业化的发展趋势下，公司启动“2+2”全新战略布局。除了积极发展“高端智能制造+工业互联网”的核心业务，公司还逐步布局半导体和新能源汽车零部件业务，同时也锁定“大数据（包含元宇宙算力及储能）+机器人”作为新事业布局的重点，打造成公司未来的第二增长曲线。2015年以来业绩稳健增长，云计算板块营收占比持续提升2015年以来公司业绩保持稳定增长。公司营收从2015年的2728.00亿元增长至2022年的5118.50亿元(CAGR:9.4%)，归母净利润从2015年的143.50亿元增长至2022年的200.73亿元(CAGR:4.9%)，在云计算、数字经济、工业互联网等行业加速发展的支持下公司业绩实现持续增长。2023年一季度公司营收同比增长0.8%至1058.89亿元，归母净利润同比下降3.9%至31.28亿元，扣非后归母净利润同比增长3.4%至32.07亿元。截至2023年一季度末，公司总资产2576.12亿元，净资产1321.70亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告云计算、通信及移动网络设备业务占公司营收比例较高。公司云计算业务营收占比从2018年的36.9%提升至2022年的41.5%；通信及移动网络设备营收占比从2018年的62.4%下降至2022年的57.9%；工业互联网务营收占比从2018年的0.1%提升至2022年的0.4%。2022年云计算、通信及移动网络设备、工业互联网业务毛利率分别为4.0%、9.3%、47.9%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告2015年以来公司毛利率、净利率呈下滑趋势，主要系产品结构变化所致。公司毛利率从2025年的10.5%下降至2022年的7.3%，归母净利率从2015年的5.3%下降至2022年的3.9%，主要系：1)利润率较低的云计算业务营收占比提升；2)通信及移动网络设备受行业景气度影响毛利率有所下滑。2022年公司期间费用率3.1%(YoY-0.3pct)，其中销售费用率0.21%(YoY+0.00pct)，管理费用率0.75%(YoY-0.20pct)，研发费用率2.26%(YoY-0.20pct)，财务费用率-0.14%(YoY+0.05pct)。2023年一季度公司毛利率7.4%(YoY+0.6pct)，归母净利率3.0%(YoY-0.1pct)，期间费用率3.7%(YoY+0.6pct)。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告全球AI浪潮兴起，算力需求爆发式增长大模型AI东风已至，2022年全球数据总量同比增长21.9%ChatGPT引领全球AI浪潮，预训练大模型参数提升对数据中心算力提出更高要求。从2018年起，OpenAI开始发布生成式预训练语言模型GPT，当时参数量只有1.17亿个。2020年，OpenAI发布GPT-3预训练模型，参数量为1750亿个，使用1000亿个词汇的语料库进行训练，在文本分析、机器翻译、机器写作等自然语言处理应用领域表现出色。2022年12月，OpenAI发布基于GPT-3.5的聊天机器人模型ChatGPT，具有出色的文字聊天和复杂语言处理能力。从运算规格来看，ChatGPT主要以NVIDIAA100为主，独家使用MicrosoftAzure云服务资源。版本初代GPTGPT-2GPT-3时间2018年6月2019年2月2020年5月参数量1.17亿15.4亿1750亿预训练数据量5GB40GB45TB训练方式Pre-training+Fine-tuningPre-trainingPre-training序列长度51210242048#ofDecoderLayers4896SizeofHiddenLayers768160012288“云-边-端”高算力网络基本形成，通过构建泛在部署架构满足大算力需求。云端智能芯片及加速卡是云服务器、数据中心等进行人工智能处理的核心器件，算力由GPU、NPU等芯片产生，通过虚拟平台调度服务器设备进行复杂数据处理，支持高复杂度和数据吞吐量高速增长的人工智能处理任务。边缘计算在终端和云端之间的设备上配备适度的计算能力，算力由CPU、FPGA等芯片产生，可解决云计算场景下数据安全、隐私保护、带宽与时延等潜在问题，保障数据传输的稳定性和低延时性。终端智能处理器是终端设备中支持人工智能处理运算的核心器件，算力主要由CPU、DSP等芯片产生，使终端设备拥有更流畅的用户体验。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告全球数据总量大幅度上涨，服务器算力需求呈指数级增长。随着人工智能、数据挖掘等新技术发展，海量数据产生及对其计算和处理成为数据中心发展关键。根据IDC数据，全球数据总量从2017年的31.59ZB增长至2022年的87.08ZB(17-22年CAGR:27.4%)，预计2027年将进一步增长至291.12ZB(22-27年CAGR:22.4%)。其中，大规模张量运算、矩阵运算是人工智能在计算层面的突出需求，高并行度的深度学习算法在视觉、语音和自然语言处理等领域上的广泛应用使得算力需求呈现指数级增长。随着云计算的不断发展，全球范围内云数据中心、超级数据中心的建设速度不断加快。根据Cisco数据，全球超级数据中心数量预计由2016年的338座增长至2021年的628座，对应CAGR为13.19%；占数据中心比例预计由2016年的27%上升至2021年的53%。在云端，服务器及数据中心需要对大量原始数据进行运算处理，对于芯片等基础硬件的计算能力、计算进度、数据存储和带宽等都有较高要求。传统数据中心存在着能耗较高、计算效率较低等诸多发展瓶颈，因此数据中心中服务器的智能化将是未来发展趋势。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告全球算力需求爆发式增长，AI服务器加速渗透2022-2027年全球服务器市场复合增速近8%。根据IDC数据，2022年全球服务器出货量1495万台，同比增长10.4%；2022年全球服务器市场规模1230亿美元，同比增长20.0%，其中戴尔、惠普、浪潮、联想、超微分别以16.3%、10.6%、7.7%、6.5%、5.1%的市场份额位居全球服务器供应商前五位，同时27.9%的份额来自于ODM厂商直接供应。IDC预计2027年全球服务器出货量将达到1971万台，对应22-27年CAGR为5.7%；预计2027年全球服务器市场规模将达到1780亿美元，对应22-27年CAGR为7.7%。AI服务器是采用异构形式的服务器，如CPU+GPU、CPU+TPU、CPU+其他加速卡等；普通服务器是以CPU为算力的提供者，采用的是串行架构。大数据、云计算、人工智能及物联网等网络技术的应用带来数据几何倍数的增长，CPU核心数已接近极限，但数据还在持续增加，因此必须提升服务器的数据处理能力，AI服务器应运而生。通常AI服务器需要承担大量的计算，一般配置四块以上的GPU卡。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图28：服务器向AI服务器升级资料来源：Supermicro，NVDIA，AI服务器整机结构方案全面升级，表现为：1)更高效的散热系统：AI服务器通常需要处理大量的数据和运算，同时产生大量的热量，因此AI服务器通常采用更高效的散热系统，例如液冷散热系统等；2)更大的尺寸：AI服务器通常需要安装更多的GPU、内存和存储设备等组件，因此需要更大的封装空间，更适合在数据中心等空间宽敞的环境中使用；3)更高的扩展性：AI服务器需要处理大规模的数据和模型，通常配备更多的PCIe插槽和其他扩展插槽，以便用户根据自身需要扩展系统；4)更高的可靠性：AI服务器通常用于处理关键业务数据和任务，需要更高的可靠性和稳定性，因此AI服务器通常具有更严格的硬件质量控制和测试流程。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告大语言模型的训练及推理应用带来算力需求急剧提升。根据我们在2023年4月24日发布的报告《AI大语言模型的原理、演进及算力测算》的测算，1个参数量为1750亿个的GPT-3模型在训练阶段需要新增1558颗A100GPU芯片，对应价值为2337万美元，需要195台DGXA100服务器；在推理阶段需要新增70.6万颗A100GPU芯片，对应价值为105.95亿美元，需要8.8万台DGXA100服务器。考虑一台DGXA100服务器售价19.9万美元，则在训练阶段DGXA100服务器价值量为3880.5万美元，推理阶段DGXA100服务器价值量为175.12亿美元。随着数据量提升，22-26年全球AI服务器市场复合增速超15%。根据IDC数据，2022年全球AI相关支出1193亿美元，同比增长28.0%，其中AI硬件、AI服务、AI软件支出占比分别为20.4%、24.5%、55.1%；AI硬件支出中，服务器、存储器占比83.2%、16.8%。根据IDC数据，2022年全球AI服务器市场规模202亿美元，同比增长29.8%，占服务器市场规模的比例为16.4%，同比提升1.2pct。2022年上半年全球AI服务器市场中，浪潮、戴尔、惠普、联想、新华三分别以15.1%、14.1%、7.7%、5.6%、4.7%的市场份额位居前五位。IDC预计2026年全球AI服务器市场规模将达到355亿美元，对应22-26年CAGR为15.1%。图32：全球AI服务器出货金额及同比增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告AI快速发展带动以太网交换机需求增长人工智能的快速发展将带动以太网交换机需求增长。人工智能应用通常需要处理大量数据，这些数据需要通过网络传输到处理节点，需要高速、低延迟的网络传输，交换机可以提供高速、低延迟的数据传输，保证数据的快速传输和处理。此外，人工智能应用通常采用分布式架构，将任务分配到多个处理节点进行处理，而交换机能够提供高效的通信和同步服务，保证分布式架构的正常运行。因此，以太网交换机扮演着连接和转发网络流量的重要角色，对于人工智能应用中大规模数据处理、高速传输、低延迟通信和分布式架构等方面都具有重要的作用，人工智能的快速发展将会推动以太网交换机的需求增长。2022-2027年以太网交换机(端口)市场规模复合增速为4%。根据IDC数据，2022年全球以太网交换机(端口)出货量8.54亿个，同比增长12.2%。2022年全球以太网交换机市场规模440亿美元，同比增长17.0%，其中思科、华为、Arista、新华三、惠普分别以41.1%、10.0%、9.6%、5.4%、5.1%的市场份额位居前五位，同时5.1%的份额来自于ODM厂商直接供应。IDC预计2027年全球以太网交换机(端口)出货量将达到8.84亿个，对应22-27年CAGR为0.7%；预计2027年全球以太网交换机市场规模将达到538亿美元，对应22-27年CAGR为4.1%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告公司是全球云计算服务器龙头供应商，受益于AI算力井喷需求工业富联云计算服务器出货量持续全球第一，受益于AIGC算力井喷需求。全球服务器市场加速扩容，公司云计算及企业服务器、存储器等产品销量稳居全球领先地位；2022年公司服务器及零组件销量1454万台(YoY+9.5%)，云服务设备高精密机构件销量3210万台(YoY+9.3%)。2022年公司推出新一代云计算基础设施解决方案，包括模块化服务器、高效运算（HPC）等，重点解决因ChatGPT持续火热而引发AIGC算力井喷需求。公司是数家第一梯队云服务商AI服务器（加速器）与AI存储器供应商，算力时代开启为高效AI服务器提供了更广阔的发展空间。产品创新方面，公司持续夯实研发实力，在模块化产品与新一代先进冷却技术及解决方案方向，不断取得突破。模块化方面，2022年10月，公司推出全球第一台DC_MHS服务器；公司的EBOF存储器可支持分布式数据中心架构，在通风散热与效能利用方面更具优势；公司新一代液冷技术也应用在客户最新HPC加速器中。公司持续强化与英伟达等算力巨头的合作，英伟达H100AI服务器全面量产。2023年5月29日，英伟达创始人兼CEO黄仁勋宣布AI服务器H100已全面量产，并播放了H100自动化产线视频，该视频正是在工业富联自动化产线拍摄完成。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告5G发展驶入快车道，家庭数字化需求增加全球5G发展驶入快车道，5G基础设施建设持续推进全球5G网络商用进程加速。根据GSA统计显示，截至2022年12月底，全球已有96个国家的243家运营商开启了5G商用服务，较2021年（78个国家的200家运营商）进一步提升。根据IHS数据，2022年全球5G基础设施市场产值达307.4亿美元，同比增长4.53%，未来几年将继续呈增长趋势。国内5G网络基本完成城乡室外连续覆盖，根据工信部数据，截至2022年11月底，我国累计开通5G基站总数达228.7万个，占全球5G基站总数的60%以上，实现全国所有地市、县城城区和97.7%的乡镇镇区5G网络覆盖。室内覆盖和深度覆盖是5G网络建设的新方向。为实现深度网络覆盖目标，运营商积极推进5G小基站的集采工作，2022年1月，中国电信正式启动5G扩展型小基站设备技术测试，并将测试结果用于2023年5G扩展型小基站产品集中采购环节；截至2022年8月中国移动完成2万个5G扩展型皮基站采购工作，已进入各省规模部署阶段。此外，CPE（客户终端设备，CustomerPremiseEquipment）在无线网络搭建过程中可以起到信号中继的作用，根据IHS数据，2022年全球移动宽带CPE市场规模58.39亿美元(YoY+41.3%)，预计2026年将达到271.51亿美元，对应2022-2026年CAGR为46.8%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告5G个人市场的用户规模持续扩大。根据GSMA、工信部数据，截至2022年9月底，全球5G用户达到8.53亿，同比增长113.5%，在移动用户中渗透率为10.5%，我国5G用户占全球5G用户的比重为59.8%。根据IDC数据，2022年全球5G手机出货量6.38亿部，渗透率为52.9%；IDC预计2027年全球5G手机出货量将增长至11.31亿部，渗透率提升至83.7%。“千兆城市”建设全力加速，路由器市场持续增长。截至2022年10月底，全国共有110座城市达到千兆城市建设标准。中国工信部数据也显示我国1000Mbps及以上接入速率的固定宽带用户达9175万户，规模是2021年末的2.7倍，实现跨越式发展。在“千兆城市”建设、5G基础设施建设的带动下，全球路由器市场持续扩容，根据IDC数据，2022年全球路由器市场规模179.26亿美元，同比增长3.9%，预计2027年市场规模将达到203.97亿美元，对应CAGR为2.6%。智能手机及可穿戴设备结构件迎新变化，钛合金材料优势凸显AppleWatchUltra智能手表采用钛合金表壳，提供更坚固机身的同时减轻重量。根据IDC数据，2022年苹果AppleWatch出货量4389万部，同比增长12.9%；其中最高阶型号AppleWatchUltra出货量为443.55万部，受到消费者认可。AppleWatchUltra是苹果首款搭载航空级钛合金材质结构件的产品，具有强度高、耐腐蚀性、耐热性高、重量轻等优点，有望在高端消费电子产品中广泛应用。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20证券研究报告智能手机市场进入存量竞争阶段，苹果有望在iPhone15系列最高阶机型采用钛合金中框。根据IDC数据，2022年全球智能手机出货量12.06亿部(YoY-11.3%)，IDC预计2027年全球智能手机出货量将回升至13.51亿部，对应22-27年CAGR为2.3%，智能手机市场进入存量竞争阶段。出货量市场份额方面，2022年三星以21.7%(YoY+1.7pct)的市场份额位居第1，苹果以18.8%(YoY+1.4pct)的市场份额位居第2，小米、OPPO、vivo分别以12.7%、9.5%、8.2%的市占率位居3-5位。智能家居普及度提升，AI赋能智能家庭解决方案随着家庭数字化需求增加，消费者对家居智能化及方便性的意识提升，进一步刺激了智能家居设备的需求。根据IDC数据，全球智能家居设备出货量从2016年的3.41亿部增长至2022年的7.19亿部(CAGR:13.3%)。IDC预计2027年全球智能家居设备出货量将达到10.01亿部，对应22-27年CAGR为6.8%，其中家庭安全监控、智能照明、智能音箱、智能温控、视频娱乐的出货量CAGR(22-27年)分别为7.9%、20.4%、2.7%、5.0%、1.5%。智能家居设备仍在朝着更加智能化、多功能化方向递进的阶段，需求、产品及应用等具有多层次和多样性。在人工智能、物联网、云计算和大数据等技术的加持下，更多功能将融入到智能家居设备中，5G+AIoT将赋能智能家居产品革新。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容21证券研究报告公司聚焦企业数字化、5G基建、智慧家庭三大应用场景工业富联在核心网云化、FWA和5G手机等智能终端，以及MassiveMIMO和5G+垂直领域的应用均有自身的技术优势。公司目前服务市场头部客户，涵盖移动基础设备、智能家居、消费电子、工业互联网、新能源车等領域。公司拥有多元化的产品组合，已形成5G端到端的整体解决方案，包括5G宽带设备、5G智能移动终端结构件、运营商级服务器以及基础设施领域等。在企业网络设备方面，公司拥有占全球市场份额超50%以上的领先客户群体。更高的以太网速度、高效云端计算、物联网及数据中心的兴起，使得运营商须持续扩容、增加频宽以满足用户端更多要求，带动交换机、路由器等IP网路产品规模持续升级。随着云端型服务增加，企业对安全性需求日益增长，网络安全产品也将为公司带来新的成长动能。在无线网络设备方面，公司拥有5G和WiFi6/6E核心技术，目前正深化企业WiFi7产品布局。2022年公司发布全球最小尺寸5GR16系列模组产品和市场首创的WiFi6融合路由器等产品，覆盖端对端5G解决方案、5G+智慧出行、5G+智慧办公、5G+智能家居等市场。在智能家居及工业相关产品方面，公司协同客户共同开发家庭监控、娱乐影音、智能音响等产品，打造更完整的智能家庭解决方案。此外，公司工业相关产品包含能源效率、能源管理等类别，将与客户携手扩大工业应用客户产品线，助力企业实现低碳环保目标。在智能移动终端及穿戴装置市场，公司主要以高端精密机构件为主，服务市场领导品牌客户，并借由与客户密切合作投入新材料、新产品及新制程研究，持续进行智能制造转型，数字化管控，高效益自动化导入，不断强化自身竞争力。2022年公司荣获世界经济论坛评选的灯塔工厂殊荣，也是全球首座精密机构件加工灯塔工厂。未来公司将持续扩大客户产品线，巩固并拓展高端智能手机市场，开拓模具与自动化、机器人市场，同时探索电动车、新材料、半导体、医疗设备与器材等新领域。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22证券研究报告工业互联网发展活力强劲，灯塔效应加速释放数字经济转向高质量发展，国内数字化转型支出持续增长相比于高收入经济体，我国数字经济占GDP的比重仍然偏低，存有较大提升空间。伴随着新一轮科技革命和产业革命持续推进，数字经济已成为当前最具活力、最具创新力、辐射最广泛的经济形态，是我国经济的核心增长极之一。2022年我国数字经济规模由2005年的2.6万亿扩张到50.2万亿元，占GDP的比重由2005年的14.2%提升到41.5%。但我国数字经济规模占GDP的比重相比美国、德国、英国超过60%仍偏低，仍有较大提升空间。政策支持数字经济转向高质量发展，加速数实融合。党的二十大报告强调，要“加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合”，进一步阐明数字经济转向高质量发展，以及与战略支撑性实体经济融合的广阔空间。《“十四五”数字经济发展规划》指出，到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。2023年2月27日中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，提出到2025年基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局，数字中国建设取得重要进展；到2035年数字化发展水平进入世界前列，数字中国建设取得重大成就。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容23证券研究报告2022年中国ICT支出规模将同比增长1.0%达到3.55万亿元。数字化转型正成为中国ICT（信息与通信技术）市场发展重要推动力，国内很多省市推出了数字化转型的激励措施，推动政府和企业数字化转型，带动了ICT支出的增长。根据IDC数据，2021年中国ICT支出规模达到3.51万亿元(YoY+11.3%)，IDC预计2022年中国ICT支出规模将同比增长1.0%达到3.55万亿元。如今数字经济被列为我国重要的经济增长动力，促进数字经济和实体经济深度融合，新基建将从探索阶段进入大规模推广阶段，新兴产业发展也将产生拉动ICT增长的重要动力。IDC预计2026年中国ICT支出规模将达到4.44万亿元，对应21-26年CAGR为4.8%。2023年中国数字化转型支出将达到3814亿美元，同比增长18.5%。根据IDC数据，2022年中国数字化转型支出3218亿美元(YoY+14.5%)。IDC预计2023年中国数字化转型支出将达到3814亿美元，同比增长18.5%，占所有企业ICT支出的百分比达到70.3%，远高于全球的51.4%。IDC预计2027年中国数字化转型支出将达到7504亿美元(22-27年CAGR为18.5%)，其中硬件、服务、软件支出的CAGR分别为17.9%、17.0%、23.8%。工业互联网加速兴起，智能工厂成为制造业转型枢纽工业互联网是发展数字经济的基础，是企业实现产业创新升级的源泉，未来商机巨大。根据工信部数据，2022年我国工业互联网核心产业规模超过1.2万亿元，同比增长15.5%。工业互联网已在原材料、消费品、装备等31个工业门类广泛部署，覆盖至45个国民经济大类，形成研发、生产、制造、销售、管理等全产业链条的数字化支撑服务能力。同时，数字平台加速兴起，根据中国信通院监测，目前国内有影响力的工业互联网平台达到240余家，其中跨行业跨领域平台达到28个，有力促进了产品全流程、生产各环节供应链上下游的数据互通、资源协同。智能工厂成为制造业转型的枢纽。国务院印发的《“十四五”数字经济发展规划》提出，到2025年，我国工业互联网平台普及率达45%。工业互联网产业已延伸至45个国民经济大类，21个省区市将其列入政府工作报告。2020年6月30日，中央全面深化改革委员会审议通过《关于深化新一代信息技术与制造业融合发展的指导意见》,提出将进一步加快制造业数字化、网络化、智能化步伐，加速“中国制造”向"中国智造"转型。智能制造已成为推动制造业转型、加快制造业高质量发展的重要抓手，而智能工厂作为制造业转型的枢纽与核心备受企业青睐。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容24证券研究报告公司是全球数字经济领军企业，持续推进“灯塔领航者计划”工业富联是全球领先的数字经济企业。公司业务覆盖数字经济产业全品类，在产品、技术以及全球市占率方面极具优势，2022年获《福布斯》评定为“中国数字经济100强”总榜第七、电子行业第一。在工业互联网领域，公司沉淀了一站式数字化转型服务能力及全场景产品体系，服务对象覆盖电子制造、新能源车、医疗器械、金属冶金、化工材料、机械加工、电力装备等10大行业，服务企业超1500家。未来，公司将继续推进“灯塔领航者计划”，助力工业互联网业务走深向实，助力数字经济发展。“灯塔网络”通过寻找制造业的数字化转型典范，将这些最优实践背后的方法路径进行总结，使之成为一个个生动详实的灯塔工厂转型故事供其它制造企业参考，最终成为千行百业制造企业跨越数字化鸿沟的指引。截至2022年10月，全球共有114座“灯塔工厂”，分布在28个国家及地区，22个细分制造行业。公司基于自身智造实力与数据基础，赋能6座灯塔工厂，其中工业富联深圳观澜工厂作为世界首座精密金属加工领域的“灯塔工厂”，加快了29%的新产品导入速度，提升了50%的量产爬坡速度，降低了56%的不良率，并节省了30%的制造成本。”图59：世界首座精密金属加工领域的“灯塔工厂”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容25证券研究报告盈利预测假设前提云计算：2020-2022年公司云计算业务营收1753.06/1776.94/2124.44亿元，同比增速分别为7.6%/1.4%/19.6%，对应毛利率分别为4.6%/4.1%/4.0%。在ChatGPT引领全球AI浪潮，大语言模型的训练及推理应用带来算力需求急剧提升的背景下，全球服务器市场有望持续快速增长，同时AI服务器将加速渗透。公司作为全球云计算服务器龙头供应商以及英伟达AI服务器核心供应商将受益于AI算力井喷需求。我们预计2023-2025年公司AI服务器营收同比增长103.0%/53.0%/35.0%至862.52/1319.66/1781.54亿元，带动2023-2025年公司云计算业务营收同比增长20.6%/18.5%/15.8%至2562.08/3036.21/3515.25亿元。此外，考虑到AI服务器出货占比快速提升且AI服务器毛利率高于传统服务器，我们预计2023-2025年公司云计算业务毛利率提升至5.1%/5.6%/6.1%。通信及移动网络设备：2020-2022年公司通信及移动网络设备营业收入2540.18/2589.66/2961.78亿元，对应毛利率分别为10.6%/10.8%/9.3%。我们看好：1)全球5G发展驶入快车道，全球5G基础设施市场规模继续呈增长趋势；2)高端智能手机、智能手表外观结构件向钛合金切换，刺激用户换机需求及带动公司产品ASP提升；3)家庭数字化普及，智能家居设备需求增长。我们预计23-25年公司通信及移动网络设备营收3344.82/3712.50/4038.98亿元，同比增速分别为12.9%/11.0%/8.8%。随着疫情影响淡化，我们预计23-25年公司通信及移动网络设备毛利率回升至9.7%/9.7%/9.7%。工业互联网：2020-2022年公司工业互联网业务营收14.41/16.85/19.12亿元，对应毛利率为41.7%/43.9%/47.9%。伴随着新一轮科技革命和产业革命持续推进，数字经济已成为当前最具活力、最具创新力、辐射最广泛的经济形态，是我国经济的核心增长极之一。同时，工业互联网是发展数字经济的基础，是企业实现产业创新升级的源泉。公司是全球领先的数字经济企业，未来将继续推进“灯塔领航者计划”，助力工业互联网业务走深向实，助力数字经济发展。我们预计23-25年公司工业互联网业务营收同比增长14.8%/18.5%/17.6%至21.95/26.00/30.57亿元，对应毛利率预计为48.3%/48.3%/48.3%。2020202120222023E2024E2025E营业收入(亿元)4317.864395.575118.505943.056790.067601.38云计算1753.061776.942124.442562.083036.213515.25通信及移动网络设备2540.182589.662961.783344.823712.504038.98工业互联网14.4116.8519.1221.9526.0030.57其他10.2012.1213.1614.2115.3416.57同比增速(%)5.6%1.8%16.4%16.1%14.3%11.9%云计算7.6%1.4%19.6%20.6%18.5%15.8%通信及移动网络设备3.9%1.9%14.4%12.9%11.0%8.8%工业互联网130.8%16.9%13.4%14.8%18.5%17.6%其他70.9%18.8%8.5%8.0%8.0%8.0%毛利率(%)8.4%8.3%7.3%7.9%8.1%8.2%云计算4.6%4.1%4.0%5.1%5.6%6.1%通信及移动网络设备10.6%10.8%9.3%9.7%9.7%9.7%工业互联网41.7%43.9%47.9%48.3%48.3%48.3%其他35.0%30.9%32.7%32.1%32.7%32.1%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容26证券研究报告未来3年业绩预测我们预计2023-2025年公司营业收入分别同比增长16.1%/14.3%/11.9%至5943.05/6790.06/7601.38亿元，对应综合毛利率为7.9%/8.1%/8.2%。我们预计23-25年公司期间费用率为3.40%/3.44%/3.44%；预计23-25年公司归母净利润分别同比增长20.3%/18.1%/15.3%至241.55/285.24/328.94亿元。2020202120222023E2024E2025E营业收入4317.864395.575118.505943.056790.067601.38营业成本3957.194030.424746.785472.836242.166974.93销售费用21.258.9610.5812.2013.9915.63管理费用45.0341.5738.2844.0149.7855.17研发费用100.38108.35115.88135.64156.53175.21财务费用-2.36-8.26-7.0410.4713.5315.70营业利润197.16223.98218.72264.16312.02359.54利润总额197.46223.18219.63264.29312.10359.91归母净利润174.31200.10200.73241.55285.24328.940.881.011.011.221.441.6616.80%16.79%15.56%16.73%17.64%18.25%盈利预测的敏感性分析我们将公司2023年EPS针对云计算业务营收增速和云计算业务毛利率做敏感性分析，云计算业务营收增速在原始值20.6%的基础上上升5.0pct，就会使EPS上升至1.22元，较原始值上升0.4%。毛利率在原始值5.1%的基础上上升0.5pct，就会使EPS上升至1.28元，较原始值上升4.9%。云计算业务营收增速(%)EPS(元)10.6%15.6%20.6%15.6%20.6%25.6%30.6%4.1%01.101.10计算4.6%61.161.16业务毛5.1%5.1%31.23利5.6%1.261.271.281.281.281.296.1%1.321.331.341.351.36请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容27证券研究报告估值及投资建议估值分析我们选择同样从事3C精密制造的立讯精密、闻泰科技、蓝思科技、领益智造、长盈精密，同样从事云计算业务的浪潮信息，以及同样专注于数字经济产业的海康威视作为公司的可比公司。其中：l立讯精密：公司主要提供高速互连、声学、射频天线、无线充电、震动马达、通信基站相关产品的解决方案，同时也是智能穿戴、智能家居产品的系统制造商，具备完整的全球化布局、国际化生产、销售及研发的运营能力。l闻泰科技：公司半导体业务板块从事的主要业务系半导体和新型电子元器件的研发和制造业务；产品集成业务板块从事的主要业务系智能终端产品的研发和制造业务；光学业务板块从事的主要业务系光学模组的研发和制造业务。l蓝思科技：公司是全球智能设备视窗及外观防护、结构件与电子功能件行业高新技术制造企业，主营业务为玻璃、蓝宝石、陶瓷、金属、塑胶、触控模组、生物识别、声学等外观结构及功能组件的生产、配套及组装。l领益智造：公司主要业务涵盖材料、精密功能件及结构件、模组和精品组装业务全产业链，产品广泛应用于消费电子、新能源汽车、清洁能源、医疗、5G通讯及物联网等领域。l长盈精密：公司是一家研发、生产、销售智能终端手机零组件，新能源汽车零组件，工业机器人及自动化系统集成的规模化制造企业。l浪潮信息：公司是中国领先的云计算、大数据服务商，业务涵盖云数据中心、云服务大数据、智慧城市、智慧企业等产业群组，为全球多个国家和地区提供IT产品和服务，全方位满足政府与企业信息化需求。l海康威视：公司专注于物联感知、人工智能和大数据领域的技术创新，提供软硬融合、云边融合、物信融合、数智融合的智能物联系列化软硬件产品。表5：可比公司估值比较（股价为2023代码简称股价 EPS(元)CAGR2022A2023E2024E2025E(22-25E)PE(倍)PEG1.06总市值45642022A2023E2024E2025E601138工业富联22.981.011.221.441.6617.9%22.7418.9016.0013.88可比公司：002475立讯精密30.481.291.712.142.6326.7%23.6317.8314.2411.600.672174600745闻泰科技48.721.182.293.184.0050.2%41.2921.3115.3312.180.42605300433蓝思科技11.540.500.590.841.0327.1%23.0819.5113.7011.230.72574002600领益智造6.640.230.320.400.4928.8%28.8720.7516.5813.510.72465300115长盈精密11.340.040.400.760.94186.6%283.5028.1314.9612.040.15000977浪潮信息50.731.391.792.222.6123.3%36.4328.3322.8219.451.22747002415海康威视33.741.371.782.112.5122.3%24.6318.9615.9713.450.853159均值0.861.271.672.0352.2%65.9222.1216.2313.350.68资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测注：可比公司盈利预测均基于Wind一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容28证券研究报告投资建议我们看好公司作为全球云计算服务器龙头供应商其云计算业务受益于全球AI浪潮兴起及算力需求爆发式增长，看好全球5G基础设施建设持续推进以及智慧家居设备普及带动公司通信及移动网络设备营收增长，看好公司持续推进“灯塔领航者计划”并受益于数字经济及工业互联网的强劲增长。我们预计23/24/25年公司归母净利润为241.55/285.24/328.94亿元，参考可比公司Wind一致预期下2023年PE均值（22.12倍），给予公司2023年22-23倍预期PE，对应公司的合理估值区间为5314-5556亿元，对应26.75-27.97元/股，维持“买入”评级。风险提示估值风险我们采取相对估值方法得出公司的合理估值在26.75-27.97元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，加入了很多主观的判断：1、可能由于对公司未来三年收入和利润增长估计偏乐观，导致未来三年EPS值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，通过PE估值的方式得到公司估值的合理区间，如果市场整体风险偏好发生变化、估值中枢向下调整，公司有可能面临估值下调的风险。盈利预测风险在盈利预测中，我们看好公司作为全球云计算服务器龙头供应商其云计算业务受益于全球AI浪潮兴起及算力需求爆发式增长，看好全球5G基础设施建设持续推进以及智慧家居设备普及带动公司通信及移动网络设备营收增长，看好公司持续推进“灯塔领航者计划”并受益于数字经济及工业互联网的强劲增长。我们预计2023-2025年公司归母净利润241.55/285.24/328.94亿元，同比增速分别为20.3%/18.1%/15.3%。如果这些盈利预测的假设条件不成立，我们的盈利预测存在出现偏差的风险。经营风险1、下游需求不及预期的风险。公司产品主要面向云及边缘计算、工业互联网、智能家居、5G及网络通讯设备、智能手机及智能穿戴设备等领域，其中大模型AI兴起、5G基础设施建设、企业数字化转型等对公司业绩增长有较明显的拉动，存在相关市场创新不及预期、客户需求不及预期导致公司盈利不及预期的风险。2、客户相对集中的风险。公司对前五名客户的营业收入合计数占营业收入的比例相对较高，客户相对集中。若未来主要客户的需求下降、主要客户的市场份额降低或是竞争地位发生重大变动，或公司与主要客户的合作关系发生变化，公司将面临主要客户订单减少或流失等风险，进而直接影响公司生产经营，对公司的经营业绩造成不利影响。3、境外经营风险。公司为配合主要客户的需求，在全球范围内按就近原则布局生产、销售和物流，以快速应对主要客户的产品交货需求，已经建立起了遍布东南亚、北美、欧洲的境外生产销售服务体系。如果境外业务所在国家和地区的法律法规、产业政策或者政治经济环境发生重大变化，或因国际关系紧张、战争、贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力等情形，可能对公司境外业务的正常开请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容29证券研究报告展和持续发展带来潜在不利影响。4、业务和子公司管理风险。公司系控股型公司，主营业务主要由下属子公司负责具体经营。公司主营业务覆盖面较广、子公司数量较多，如果公司对全资及控股子公司管理不善，造成相关子公司在业务经营、对外投资等方面出现决策失误，将给公司造成经济损失和经营风险。5、人力不足或人力成本上升的风险。受人口老龄化、经济结构转型、城市生活成本不断提高等因素影响，中国制造业企业在历史上曾出现不同程度的“用工荒”。如果未来持续出现“用工荒”的情况，公司将面临人力不足及产能受限等风险，从而影响公司的盈利能力。市场风险1、宏观经济波动风险。电子产品行业与宏观经济息息相关，易受到国际贸易和区域贸易波动的影响。如果公司业务覆盖范围内的国家及地区经济发生衰退或宏观环境发生变化，将直接影响该国家及地区的终端消费水平，进而影响客户端的需求，导致公司的营业收入等降低。2、中美贸易摩擦引发的风险。2018年以来，美国政府发布了一系列对中国产品加征关税的清单。公司产品以外销为主，与欧美、亚洲等各国家地区客户保持长期稳定合作，各国贸易政策的不确定性会对公司出口销售产生不利影响。3、主要原材料价格波动风险。公司电子产品制造生产所需的主要原材料为印制电路板（PCB）、零组件、集成电路板（IC）、玻璃、金属材料、塑料等。主要原材料采购额占公司主营业务成本的比例较高，如果未来主要原材料价格持续出现大幅上涨，而公司无法将增加的采购成本及时向下游传递，则公司的成本控制和生产预算安排将受到较大影响，进而可能对公司的盈利能力造成不利影响。4、汇率波动风险。公司在海外市场多个不同货币的国家和地区开展经营，同时公司营业收入中主要以非人民币（美元为主）结算，汇率风险主要来自于以该部分销售、采购以及融资产生的外币敞口及其汇率波动。由汇率波动产生的风险将影响公司盈利水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容30证券研究报告附表：财务预测与估值营业收入439557511850594305679006760138营业成本403042474678547283624216697493营业税金及附加596486789822884销售费用8961058122013991563营业收入439557511850594305679006760138营业成本403042474678547283624216697493营业税金及附加596486789822884销售费用8961058122013991563管理费用41573828441849955534研发费用1083511588135641565317521财务费用104713531570投资收益97930354045资产减值及公允价值变动其他14502066167317651874营业利润2239821872264163120235954营业外净收支91837利润总额2231821963264293121035991所得税费用22931879226126703079少数股东损益归属于母公司净利润2001020073241552852432894现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E净利润2002520084241682854032912资产减值准备4081069135612241560折旧摊销25163220320242035287公允价值变动损失48170财务费用4921482104713531570营运资本变动(1823