“十八大”后中国经济及可能的政策路径

中国社会科学院经济研究所张平教授Zhangping_cass@126.com

“十八大”后中国经济及可能的政策路径目录一、“十八大”的提出的重要命题二、2013~2017的增长路径三、政策和改革路径一、十八大提出的基本命题十八大：对2010年GDP翻一番，国民收入倍增和福利均等化的全面小康。到2020年需要增长的速度7%，基本上“十二五”保持八，“十三五”保持六，符合一致性的潜在增长率下降预测；收入培增不具体。十八大：“经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，必须更加尊重市场规律，更好发挥政府作用。要毫不动摇巩固和发展公有制经济，推行公有制多种实现形式，推动国有资本更多投向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，不断增强国有经济活力、控制力、影响力。毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护”。（完善基本经济制度，健全现代市场体系。坚持和完善公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度，毫不动摇地巩固和发展公有制经济，毫不动摇地鼓励、支持、引导非公有制经济发展，坚持平等保护物权，形成各种所有制经济平等竞争、相互促进新格局，十七大）。十八大仍继续使用基本经济规律。十八大：财税改革启动加快改革财税体制：地方和重要税制1）健全中央和地方财力与事权相匹配的体制，完善促进基本公共服务均等化和主体功能区建设的公共财政体系；2）构建地方税体系，形成有利于结构优化、社会公平的税收制度。3）均等化服务和建立主体功能区的服务何谓地方税体系：“营改增”后没有地方税了；体系主要包括用于地方的税收，即建立开征居民税收不动产税、增加消费税、个人综合所得、资源税和社保税政府征税和公共服务连接4）建立公共资源出让收益合理共享机制，不能强占。科学发展观写入党章，报告强调了改革推动科学发展观写入党章：发展是硬道理，经济建设为中心都重新表述清楚了，同时强调了“美丽中国”的生态文明，即五个文明一起抓；全面小康，提升社会保障建设，基本实现公共服务均等化，因此户籍改革和提升统筹标准是必须的，能深化城市化。“美丽中国”—强化了生态文明，认可第三次工业革命，节能减排继续；强调了改革推动的重要作用强调了法律架构奠定市场经济、政治、社会中的重要作用，以法治国成为了新的重点，这也是对“薄熙来实践”的重大反思和回应，地方政府干预司法要逐步被克服但对政府行政改革等方面讨论较少，重提了大部制。二、2013~2017：经济“结构性”减速“结构性”减速：由于经济要素投入结构性因素决定的潜在增长率下降，不是主动政策调控或外部冲击短期引起的周期波动，很难用经济短期周期扰动的总量来解释了。结构性减速会从现在最优区间8~10%，下移到7~9%，2016年可能继续下移到5~7，中国将告别二位数的高速增长阶段，未来的增长主题是“稳速增效”。当前经济增长仍然处于典型的下滑趋势，预计2012年增长7.7%，2013年经济增长与今年持平，随着经济增长下滑，物价2012年为2.6%，2013年下调到2%。宏观增长“软着陆”，微观业绩“硬下降”国际组织预计今明两年GDP增长的平均预测值分别是7.93%和8.27%，投行则更为悲观,对今明两年GDP增长的平均预测值分别是7.71%和8.03%。国内机构预期普遍明年好于今年。国内机构普遍预计2013年好于2012年，社科院蓝皮书预计今年经济增长7.7，2013年达到8.2%。当前预测2013好的原因，主要源于换届可能带来的新投资预期，但并没有结构性改善。从当前的情况看，趋势下滑会引起很多的风险，中国当前最大的风险是缺乏发展动力，仅仅靠政府一般政策是难以抵抗“结构性”减速，4万亿仅维持了一年的激励已经说明了这一点。2013年机构连续下调增长预期预测机构2012年预测值(%)2013年预测值（%）预测时间国际货币基金组织世界银行联合国平均值7.87.78.37.938.28.18.58.272012.10.92012.10.92012.6.7巴克莱德意志银行高盛荷兰国际集团花旗汇丰银行美银美林摩根大通摩根斯坦利瑞士信贷瑞银证券野村证券渣打银行中金平均值7.57.77.67.67.98.07.77.68.07.57.58.17.77.67.717.68.28.09.07.68.57.68.38.67.57.87.97.88.08.032012.9.122012.8.102012.9.62012.9.72012.9.172012.8.272012.8.132012.9.102012.8.142012.9.282012.9.72012.9.82012.9.252012.9.10汇丰PMI重越枯荣线社科院经济所先行指数和一致指数仍无法表明企稳一致指数仍下降，先行指数回稳经济减速：是结构，还是周期？长期增长动力的衰竭：三大红利逐渐消失人口红利全球化红利土地要素重估红利三大红利消失两层含义：1、“十二五”期间总人口抚养比触底回升；2、刘易斯拐点到来，农村与城市之间人口流动已达极限。全球经济再平衡势在必行，生产国—消费国的共生模式循环被打破，直接影响中国出口长期低迷。

新世纪以来，房地产与土地市场的过度资本化引致资产泡沫膨胀、产业结构扭曲、环境问题、腐败以及社会矛盾等。目前通过刺激房地产带动经济这条路已经走不通了。具体表现在：出口全球经济的再平衡过程决定了中国出口将长期维持在个位数的增速。具体表现：房地产对房地产价格控制直接导致了房地产投资下降，将通过产业链带动效应、财富效应、直接投资效应对经济形成严重负面冲击；另外，土地价格和成交的萎靡也极大的制约了地方政府的投资能力，并恶化其资产负债表，导致偿付风险。房价的国际比较：趋向平稳

2011最大值最小值平均值中值标准差美国-14%73%（1990）-70%(2003)8%9%38%德国-78%131%（1995）-78%（2011）2%-7%56%香港-103%152%（1997）-106%（2004）-2%8%80%日本-72%488%（1990）-86%（1998）27%-43%158%韩国-18%876%（1991）-48%（2003）284%238%289%新加坡-11%21%（2006）-20%（2008）-1%-5%13%中国48%63%（2007）-41%（2003）8%4%31%投资增长过度资金价格低估（低利率）资源要素价格低估（低土地、能源价格等）劳动要素价格低估（低工资）流动性过剩产能扩大国内消费依靠出口消化过剩产能外贸顺差超常增长人民币升值国际热钱流入资产价格上涨国内消费不足投资回报率偏高被动升值主动升值遏制顺差

17要素价格重估将推升长期通胀中枢过去三十年，由于人口红利的存在，人力与资源长期低估，逻辑如下图。时至今日，包括劳动力在内的资产价格都会重估。这将推升长期通胀中枢。通胀中枢的提升意味着通胀对政策的制约将会加大，因此放松性的政策只会在小空间内腾挪。长期来看，劳动力供给的减少将降低经济的潜在增长率。中国国债总量规模仍然控制在20%以下，财政赤字占比略高于2%，但加上地方政府的隐性债务、铁道部债务以及资产管理公司的负债，根据2010年的数据估算，公共债务规模已经接近30万亿，占GDP的比重已经超过65%，如果采用银监会公布的地方政府14万亿的负债作为计算口径，中国公共债务总规模占GDP比重已经超过75%。这尚且没有包括养老金的亏空，以及国有银行体系中的不良债务等。从企业视角看，其长期负债水平也在不断攀升，目前半数以上央企平均资产负债率超过65%，电力、航空、高速公路、钢铁等尤甚，五大发电集团负债率已达到85%，连续数年超过80%。一个更为现实的问题是，除了央企外，范围更大的地方性国企的负债情况究竟是多少？仍是一个未知数。表1:对公共债务的估算（2010年）资料来源：渣打银行，中航证券金融研究所略有调整吸收投资能力下降：政府债务快速上升资产负债和政府净值政府在中央银行的存款2.4中央财政国内债务6.7储备资产

19.7主权外债

2.3国土资源性资产44.3非融资平台公司的地方政府债务5.8行政事业单位的国有资产7.8地方政府融资平台债务9.0非金融企业国有总资产59.1非金融国有企业债务（扣除地方政府融资平台债务）35.6金融行业的国有总资产8.2政策性银行金融债5.2银行不良资产

0.4处置银行不良资产形成的或有负债4.2全国社会保障基金国有资产0.8养老金隐性债务3.5资产合计142.3负债合计72.7政府净值69.62010年中国主权资产负债简表（单位：万亿元）

中国各部门债务占GDP比重：企业负债

占GDP105%宏观激励机制的弱化：居民负债问题08年底的经济刺激和再杠杆化，使国民经济居民、企业、政府部门稳定的负债率在短时间内出现大幅增长。其中：居民的财务杠杆比率（从当时的13.7%迅速拉升至目前的19%左右的高位。

当然相对于发达国家50%以上的负债率，中国居民部门尚有很大空间，但短期上升过快也存在很大风险。资金外生缺位。宏观激励机制的弱化：开放下资金流动市场预期人民币升值幅度降低自11年四季度以来，外汇占款出现趋势性下降。原因在于伴随着人民币贬值预期以及国内系统性风险的增大。中国经济再杠杆的渠道出现断裂。准备金率维持高位，外汇占款下降，金融脱媒等，以及银行为控制风险的惜贷行为，导致金融系统对实体经济的低成本资金的支持严重不足。宏观激励机制的弱化：金融体系资金供给不足08年贷款增速先行，带动投资飙升。但今天……资金供给不足造成投资不足。即便是地方政府存在着“政治锦标赛”式的投资热情（目前各地方政府出台了十万亿之巨的投资计划），仍然受制于金融约束而难以推进。高成本+低需求=微观继续恶化成本包括人力、资金利率、房地产、大宗商品原材料等，均处于金融危机后的较高水平。经济的成功复苏需要不断降低生产成本，刺激私人企业投资。对宏观来说，其核心是降低利率，直至低于企业ROE，企业才会主动性投资。另一端是需求量的萎缩和工业品价格的持续下滑。通过财政政策扩大需求的方式已不可行，房地产和汽车的拉动也已经已不能指望，接下来何去何从？通胀风险已经消除—压在2.6%以内尽管面临着要素价格抬升引致的长期通胀中枢上行，但这种上行是温和的，不会突然跳涨，因此决定短期通胀水平的还看供求关系。反而短期由于产能过剩、同时需求萎缩的更快，如上所述，目前经济增长还有进一步下行的趋势，需求过热拉动的通胀风险已经消除。实际上由于工业品的产能过剩严重，制造业已经早就出现了通缩。纵观历史上滞涨情况的出现必然伴随着供给的猛烈冲击，比如上个世纪的石油危机，目前发生供给冲击的可能性很小。在未来三个季度，CPI大致围绕0-2%波动。10月CPI为1.7，PPI为-2.8%，实体经济进入通缩PPI跌破零，引起清库存国际大宗商品价格领先CPI输入型通胀减弱，但农产品压力依旧初级产品价格指数2003年1=100能源饮料农产品原材料金属食品成本推动的农产品土地流转承包费用也呈逐年上升趋势：2010年土地成本占粮食生产总成本的比重达到20%；人工成本逐年增加2010年，亩均人工成本占总成本的比重（%）稻谷37.1小麦28.0玉米39.9大豆30.6棉花54.8资料来源：发改委价格司“大体上，粮食作物人工成本比重比美国高２０个百分点左右”物质成本：40~50，主要与石油相关马镇顺

汕头市潮阳区和平镇潮顺粮食生产示范场经理（全国十大种粮大户）：种4000多亩地，播种面积每年1万亩，14年了，工钱越来越贵，开收割机1天300元，开插秧机，一个工130-150元；施肥料一个工100元；晒稻谷一个工100元；还找不到。

固定工1800元，到2400元/每个月

货币增量开始反弹企稳，但环比已经见顶10月份M1：6.1；M2：14.1投资时钟任何投资都不能独立于宏观经济之外。因此，对于宏观经济周期的判断成为了资产配置的首要基准。投资周期的框架帮助投资者识别经济周期中重要的转折点，确保投资者在资产转换中获取最大的收益。全球经济再平衡继续和政府干预扭曲市场全球再平衡发达国家复苏回落，高失业率指向经济仍处于恢复之中,预计要恢复到2014年底，欧债危机也要到这个时间，美国经济处于复苏边缘，宽松政策维持到2015年，全球孕育着大结构调整，服务业和制造业的分工和需求改组世界格局大变化：发达国家经济增长贡献份额已经下降到50%以下，但仍是国际货币供应者，频繁的金融和实体摩擦是后危机的最主要特征，特别是发达国家竞相用贬值促进经济复苏，货币体系不稳，黄金价值提升。后发国家走弱，全球经济再次放缓，2013年全球经济增长预期下降，新兴市场国家经济下调，巴西0.5、印度5.5、中国增长下调7.7%，2013年仍不乐观，主导商品的主要因素除天气、战争因素，现在归结起来是增长因素，不乐观。全球大维稳：政府干预扭曲价格，进入全面的赖账，通货膨胀条件不足，借长低利率债替代高利率债成为新趋势。人口红利的挑战长期因素：人口红利在2015是高峰未来的增长趋势：基于生产函数核算(未考虑外部需求冲击）

资本产出弹性劳动产出弹性潜在增长率%资本增长率%劳动增长率%技术进步份额节能减排冲击效应2011-20150.70.37.8-8.710-110.80.2-12016-20200.60.45.7-6.69-10-10.3-12021-20300.50.55.4-6.38-9-0.50.4-0.5三、“十八大”与中国政策和改革路径2013年经济增长目标：7.5%物价目标：3%常规政策：两大政策工具：货币政策目标：M2维持13~14%今年水平，社会融资总量相当保障经济增长稳定积极财政政策用于结构性减税非常规政策：财政制度调整利率或融资成本能否下降地方政府的债务风险货币政策目标分析（一）中国货币政策走势的变动中国货币政策提法的变化：1999-2003年，实行了稳健的货币政策2004-2007年，稳健货币政策的取向是适度从紧2008年实行从紧的货币政策2009-2010年实行适度宽松的货币政策2011年实行稳健的货币政策实施货币政策的主要举措：法定存款准备金率发行央行债券存贷款利率公开市场业务窗口指导-信贷管控政策货币政策实践的结果实践结果2005年央行目标：M2增长15%，M1增长15%，新增贷款2.5万亿元。实际执行结果：M217.57%，M111.78%，新增贷款1.7万亿元。期间没有出台调整法定准备金率和存贷款利率的措施2006年央行目标：M2增长16%，M1增长14%，新增贷款2.5万亿元。实际执行结果：M2增长16.94%，M1增长17.48%，新增贷款3.18万亿元。期间的紧缩政策包括：2次提高存贷款利率和3次提高法定存款准备金率2007年央行目标：M2增长16%，新增贷款2.9万亿元。实际执行结果：M2为16.7%，新增贷款3.64万亿元。期间的紧缩政策包括：10次提高法定准备金率和6次提高存贷款利率2008年，央行目标：新增贷款3.64万亿元。实际执行结果：新增贷款4.77万亿元。期间的货币政策措施：1-6月6次提高法定准备金率，9-12月4次下调法定准备金率和5次下调存贷款利率2009年，央行目标：M2增长17%。实际执行结果：M2为27.68%，M1为32.35%，新增贷款96288.96亿元。没有动用法定存款准备金率和存贷款基准利率等工具2010年，央行目标：M2增长17%，新增贷款7.5万亿元。实际执行结果：M2为19.72%，M1为21.19%，新增贷款7.95万亿元。期间货币政策措施：6次提高法定准备金率，2次提高存贷款利率，1次提高再贷款、再贴现利率2011年，M2可能在16%，未提出M1和新增贷款的调控目标指标，但实行贷款动向的日报制社会融资结构迅速调整，2012上半年7.78指标名称社会融资总量:累计值社会融资总量:新增人民币贷款:累计值社会融资总量:新增外币贷款:累计值社会融资总量:新增委托贷款:累计值社会融资总量:新增信托贷款:累计值社会融资总量:新增银行承兑汇票:累计值社会融资总量:企业债券融资:累计值社会融资总量:非金融企业股票融资:累计值社会融资总量占比:新增人民币贷款:累计值社会融资总量占比:新增外币贷款:累计值社会融资总量占比:新增委托贷款:累计值社会融资总量占比:新增信托贷款:累计值社会融资总量占比:新增银行承兑汇票:累计值社会融资总量占比:企业债券融资:累计值社会融资总量占比:非金融企业股票融资:累计值2002-1220,112.0018,475.00731.00175.00

-695.00367.00628.0091.903.600.90

-3.501.803.102003-1234,113.0027,652.002,285.00601.00

2,010.00499.00559.0081.106.701.80

5.901.501.602004-1228,629.0022,673.001,381.003,118.00

-290.00467.00673.0079.204.8010.90

-1.001.602.402005-1230,008.0023,544.001,415.001,961.00

24.002,010.00339.0078.504.706.50

0.106.701.102006-1242,696.0031,523.001,459.002,695.00825.001,500.002,310.001,536.0073.803.406.301.903.505.403.602007-1259,663.0036,323.003,864.003,371.001,702.006,701.002,284.004,333.0060.906.505.702.9011.203.807.302008-1269,802.0049,041.001,947.004,262.003,144.001,064.005,523.003,324.0070.302.806.104.501.507.904.802009-12139,104.0095,942.009,265.006,780.004,364.004,606.0012,367.003,350.0069.006.704.903.103.308.902.402010-0345,125.0025,924.001,931.001,520.002,138.009,084.002,677.001,252.0057.804.503.504.7020.106.002.702010-0681,447.0046,197.002,182.003,199.006,015.0013,743.006,498.002,405.0057.202.604.007.4016.908.002.902010-09110,600.0062,777.002,921.005,075.004,772.0019,668.009,770.003,628.0057.002.404.904.3017.708.903.302010-12140,191.0079,451.004,855.008,748.003,865.0023,346.0011,063.005,786.0056.703.506.202.8016.707.904.102011-0341,900.0022,400.001,474.003,204.0091.007,611.004,551.001,558.0053.503.507.600.2018.2010.903.702011-0677,600.0041,700.003,361.007,028.00913.0013,300.006,588.002,677.0053.704.309.101.2017.108.503.402011-0998,000.0056,800.004,770.0010,700.00848.009,825.008,397.003,515.0058.004.9010.900.9010.008.603.602011-12128,286.0074,715.005,712.0012,962.002,034.0010,271.0013,658.004,377.0058.204.5010.101.608.0010.603.402012-0338,800.0024,600.001,327.002,809.001,721.002,271.003,960.00875.0063.503.407.204.405.9010.202.302012-0677,775.0048,551.002,765.004,827.003,432.006,089.008,244.001,495.0062.503.606.204.407.8010.601.90社会融资开始回升影子银行：给金融机构之间的交易金融稳定理事会定义影子银行：发生或部分发生在银行体系之外的涉及杠杆和期限转换的金融中介活动。依据该定义：影子银行包括了资产证券化SPV；资产支持商业票据；货币市场共同基金；对冲基金；各类杠杆和期限转换者。在金融管制放松后，资产管理业务成为了脱媒主力军，银行的期限调整和中间业务越来越涉及到期限转换和杠杆，银行以外的资产管理公司无例外地进行着杠杆业务。银子银行拉高全社会杠杆是必然，美国已经有了惨重教训，中国起步，但风险集中在国家，中国缺少储蓄保险，当前各类金融创新的信用风险全集中在国家身上，这都将加大国家主权风险。

贷款中长期贷款中长期贷款占比年份余额（万亿元）增长率余额增长率

中长期比重20009.9413.42.7916.5328.11200111.2111.63.9240.4834.94200213.1315.84.8623.9737.05200315.921.16.3430.3439.88200417.8214.57.6720.9843.04200519.4712.988.7514.0244.92200622.5315.0710.6521.8347.28200726.1716.113.1523.4550.27200830.3418.7315.517.8451.09200939.9731.7422.2443.555.65201047.9219.428.8929.960.29银行期限错配需要理解真实的货币条件2012年开启收益市场化（信用国家担保）收益市场化改革和金融管制放松：允许存款利率上浮10%，贷款利率下浮30%，贷款利率与中票利率水平持平，逼迫银行中间业务发展，特别是金融全面管制放松，影子银行以资管业务快速发展，脱媒开始，但真正利率市场化仍有很长的路。高利率压死了实体和股市存款准备金率：继续下调无所谓，给了更多的金融交易关系央行公开市场操作：净投放创新高汇率政策2005年汇改后人民币对美元汇率历经五个阶段退出孤独外汇体制：日幅度变为1%，风险加大人民币汇率趋于稳定人民币不会只升不贬：当前已经进入均衡区间中国与若干国家政府财政支出结构的比较（2007）（单位：%）

常规政策的有限性除了通胀和房地产价格风险成为宽松政策最直接的约束条件，宏观激励机制的弱化无疑使得短期政策瞻前顾后，其传导机制和最终效果也将大打折扣。因此，战略上的大规模刺激方案不大可能实施。战术上的修修补补将担任主角。这包括发改委审批投资项目的加快（这些都是“十二五”计划内项目，非新增），加大转移支付力度和增加对小微企业的支持，鼓励民间投资进入垄断领域，结构性减税等。货币政策上更加侧重逆回购工具的使用，不排除四季度降息或降准的可能。当经济仍然难以企稳，因为负债表已经压制了投资冲动，跨年度衰退非常谨慎连续降息和财政赤字加大用于减税，允许地方发债进行债务替代，则会平稳化发展。中国有底牌：积累了三十年，但需要5年调整稳定中