有色金属行业铝板块2024年投资策略分析报告：电解铝供需资源价值

证券研究报告电解铝：供需趋紧资源价值凸显——铝板块2024年中期策略行业评级：看好2024年6月11日010203价格✓

价格复盘✓

社会流通库存✓

期货所库存基本面分析目录✓

供给：新增产能/产量✓

需求：下游产量/开工率利润C

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利润拆分✓

板块业绩04风险提示2摘要1、价格复盘•

截止到6月11日，SMM铝收盘价为20790元/吨，同比上升2130元/吨，增幅11%；伦铝均价为2475元/吨，同比上升254元/吨，同比上涨11%。2024H1铝价在19000-21000区间震荡，Q2传统淡季对价格出现小幅压制，但低库存和高成本给予价格强支撑，全年铝价中枢上移明确，有望维持震荡向上行情。2、铝库存•

电解铝库存处于历史低位：电解铝流通库存介于去年和前年之间，慢速去库；铝棒年后加速去库，自春节后已实现39%的去库；沪铝期货所库存淡季累库幅度明显低于去年同期。3、供需变化•

供给端：云南电解铝企业如期复产，提前复产一季度，产量增长影响约1%。•

需求侧：春节后下游开工率明显优于去年同期，上半年需求淡季不淡，截止到4月底，铝材产量同比增长6%。随着东亚&中东国家需求崛起，欧美&中国迎来修复，叠加三季度传统旺季，工业属性或将推动铝价进一步上涨。4、板块业绩•

受益于铝价上行，截止到2024年6月11日，电解铝平均利润为2803元/吨，同比增长8%。•

氧化铝价格大幅上涨，4-5月氧化铝均价同比增长23%，转移部分电解铝端利润。3风险提示：宏观经济风险、政策变化风险、经营风险、产能变动风险01价格复盘价格现货/期货库存分析401

价格：电解铝/氧化铝/铝土矿价格同频大幅上涨2024上半年铝价在19000-21000区间震荡上行，低库存和高成本给予价格强支撑。截止到6月11日，SMM铝收盘价为20790元/吨，同比上升2130元/吨，增幅11%；伦铝均价为2475元/吨，同比上升254元/吨，同比上涨11%。美联储释放降息信号，国内经济刺激政策频繁出台，经济复苏预期强化，东南亚国家潜力有望释放，金融和商品属性双线正向启动，铝价处于上行周期。氧化铝/铝土矿价格同频上涨为2024上半年核心预期差。我们认为主要驱动因素在于：①山西/河南由于安检造成铝土矿停产短期难以恢复以及中国铝土矿资源品味急速下滑引起的矿端“有价无市”；②国际格局震荡带来以进口为主的铝土矿不确定性增强以及运费的部分调整；③力拓/美铝等出现氧化铝工厂故障等情况。5资料：Wind，iFind，SMM，浙商证券研究所

注：数据截止2024年6月11日01

现货库存：铝锭库存低位，慢速去库，春节后铝棒加速去库41%目前电解铝流通库存处于历史低位，库存位置介于去年和前年之间。截止到2024年6月11日，电解铝社会流通库存为78万吨，2024Q2受铝价相对高位以及淡旺季切换影响，部分下游贸易商延迟拿货，去库幅度略低于去年同期，目前社会库存处于慢速去库过程，库存位置较为健康。去年年底铝棒未集中出货造成累库较高，自今年年初开始铝棒去库加速。截止到2024年6月11日，铝棒库存为17万吨，自春节后已实现39%的去库，相较于去年同期去库幅度大幅提升。140120100801412108电解铝流通库存：万吨中国铝棒库存：万吨去库39%8765432130252015105去库35%题85781755146061440420200002021-07-012022-03-012022-11-012023-07-012024-03-012022-03-282022-09-282023-03-282023-09-282024-03-28中国电解铝库存天数变化：总库存：万吨中国电解铝库存天数变化：库存/消费：天（右轴）中国主要消费地铝棒周度出库量：合计：万吨中国铝棒地区库存：合计：万吨（右轴）6资料：Wind，iFind，SMM，浙商证券研究所

注：数据截止2024年6月11日01

期货库存：沪铝累库高点低于去年同期，伦铝库存承压企稳沪铝期货所库存淡季累库幅度明显低于去年同期。截止2024年6月11日，上期所铝库存15万吨，处于上半年库存高点，然而相较于去年库存高点累库幅度仍明显偏低。LME期货库存部分隐形库存显性化，5月10日库存激增42万吨，然铝价波动相对较小，未对基本面形成实质性影响。伦铝库存水平处于历史低位，先期出于俄铝压仓问题，伦期所库存波动较小，继5月10日库存上涨之后，铝价经历俄铝制裁之后的期货所到货库存激增等压力测试后，恢复到波动相对较小的库存状态。同时受海外宏观降息预期以及消费复苏等因素推动，伦铝价格强于沪铝价格，形成正价差，利于出口。图：沪铝价格及上期所库存图：LME铝价及库存300003000002500002000001500001000005000002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000450040003500300025002000150010005002500020000150001000050000235,352.00150,913.0002021-01

2021-05

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2024-052021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05长江有色市场:平均价:铝:A00

元/吨

库存期货:铝

吨（右轴）现货结算价:LME铝

美元/吨总库存:LME铝

吨（右轴）7资料：wind，SMM，浙商证券研究所供给侧：

“产能天花板”限制下未来增量有限02基本面分析需求侧：国内铝材产量/下游开工率同比增长显著，海外PMI修复，进出口数据均呈现增长802

供给端：国家再次强调“产能天花板”严控，产能利用率96%《2024-2025年节能降碳行动方案》强调“双严”：严格落实电解铝产能置换，严格新增有色金属项目准入。电解铝国内运行产能经历一轮复产新建后，基本释放了国内电解铝供给端的全部增量，截止到2024年5月，产能利用率达到96%，除云南外，未来基本不存在复产产能。电解铝运行产能存在“产能天花板”，剩余待建产能指标有限，且存在各种历史原因，投产可能性较低。我们对主要的闲置指标进行了总结，目前披露可查闲置指标约为161万吨，假设现有规划均如期投产，预计2024-2026年最多可释放指标约41万吨/65万吨/10万吨，剩余45万吨指标因各种原因投产可能性低，暂无规划。中国:产能利用率:电解铝

(%)闲置指标产能释放节奏：万吨9896949290888684828070605040302010095.96霍骏扎铝二期35万吨2024E2025E2026E2026年之后（

）E中国:产能利用率:电解铝

(%)新疆云南贵州内蒙古青海四川9资料：Wind，iFind，SMM，浙商证券研究所

注：数据截止2024年6月11日02

供给端：云南复产89万吨，预计全年影响产量52万吨全国电解铝运行产能：4296万吨（2024年5月）800700553.006005004003002001000464.00山西内蒙古辽

宁福建山辽河南湖北广西重辽May-24四川辽

州云南辽

西甘辽青海宁夏新疆Feb-24云南电解铝产量变化：万吨全国电解铝产量变化：万吨60370363.47345.623603503403303203103002902802705040302010047.9146.1928.461月2月3月4月5月20216月7月8月9月202410月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20222023202120222023202410资料：iFind，浙商证券研究所

注：数据截止2024年6月11日需求端：国内铝材产量/下游开工率同比增长显著02铝线缆分规模开工率：%6206005809%8%7%6%5%4%3%2%1%0%6050403020100603579603595595548%58448574562

6%555+6pct5505485605405205004805435414%5282023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月铝线缆分规模开工率：%铝材:产量:累计值:万吨:2023铝材:产量:累计值:万吨:2024铝材:产量:当月同比:%（右轴）铝板带开工率：%型材开工率：%75+6pct70605040302010070657065605550614955465165+5pct+3pct2023-04

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2024-05建筑铝型材开工率：%

工业铝型材开工率：%2023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04铝板带开工率：%11资料：iFind，SMM，浙商证券研究所

注：数据截止2024年6月11日需求端：海外PMI修复，进出口数据均呈现大额增长02全球制造业PMI：东亚&中东国家需求崛起，欧美&中国迎来修复（单位：%）2024-05

2024-04

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2023-04中国俄罗斯越南印尼印度49.5054.4050.3052.1057.5052.1051.2055.3043.8051.8051.3051.2050.4050.4054.3050.3052.9058.8055.9051.0055.3054.0050.1050.0049.1049.6050.8055.7049.9054.2059.1053.6052.2056.9049.2049.7051.9050.3048.2049.1054.7050.4052.7056.9054.1052.3057.1051.7051.3052.2047.5047.2049.2052.4050.3052.9056.5052.8050.2056.6043.6049.8050.7047.3048.0049.0054.6048.9052.2054.9048.4052.0057.4050.9048.8047.9046.2047.9049.4053.8047.3051.7056.0049.4052.5057.0048.2045.8049.4047.2048.3049.5053.8049.6051.5055.5048.6052.1057.7045.3546.2050.0044.8048.7050.2054.5049.7052.3057.5049.0049.8056.7046.2147.8049.8044.3048.5049.7052.7050.5053.9058.6050.1051.2055.0049.3850.6047.9043.0049.6049.3052.1048.7053.3057.7047.8053.2056.0047.9145.5049.0045.3049.6049.0052.6046.2052.5057.8046.6050.9056.9048.1047.8046.3046.5049.8048.8053.5045.3050.3058.7047.1050.5055.5048.6249.4048.4047.1050.6049.2052.6046.7052.7057.2044.3051.1056.6050.1847.2050.2047.8049.50巴西墨西哥阿联酋南非肯尼亚美国英国日本中国：出口数量：未锻轧铝及铝材：万吨中国：进口数量：原铝：万吨7065605550454035303067.6625201510521.8456.5015.509.9947.5443.913.4501月2月3月4月5月20216月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月202411月12月20222023202412202120222023资料：Wind，iFind，浙商证券研究所

注：数据截止2024年6月11日03利润拆分板块业绩利润分析1303

铝：吨铝利润提升8%，利润部分转移向氧化铝受益于铝价上行，截止到2024年6月11日，电解铝平均利润为2803元/吨，同比增长8%。生产成本同比大幅下降，主要系预焙阳极及动力煤均价持续下跌，2024Q1分别同比下降36%/18%，2024年4-5月，预备阳极/动力煤均价继续下调趋势，同比下降21%/18%。氧化铝转移部分电解铝端利润，氧化铝盈利能力快速提升。2024Q1氧化铝全国均价略有上行，同比上升15%，4-5月氧化铝均价同比增长23%，铝价增速带来的利润增加部分转移至氧化铝端。中国电解铝成本模型：利润

元/吨（右轴）SMMA00铝-平均价

元/吨中国电解铝成本模型：总成本

元/吨23,00022,00021,00020,00019,00018,00017,00016,00015,000450040003500300025002000150010002023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-0614资料：SMM，浙商证券研究所铝企归母净利润同比多大幅提升，氧化铝自给率高业绩涨幅居前032024Q1铝价处于上行周期，叠加成本端下行，2024Q1上市电解铝企业归母净利润大多同比大幅提升。取样核心5家电解铝上市公司（A股4家，港股1家），其中A股3家电解铝企业（中国铝业、云铝股份、天山铝业）24Q1归母净利润同比超过20%，天山铝业为电解铝企业中同比增幅最大个股，其主要原因在于铝价处于上行周期，同时动力煤以及预焙阳极价格下行带来吨铝盈利提升。神火股份同比出现下滑主要是因为煤炭业务影响。从环比来看，中国铝业、天山铝业受益于较高的氧化铝自给率，受氧化铝成本上行影响小，企业业绩稳步上升。相较于2023年Q4的归母净利润，中国铝业2024Q1实现22亿归母净利润，为电解铝企业中环比增幅最大个股。天山铝业归母净利润环比实现超27%增长，保持低成本优势，凸显较强盈利能力。云铝股份和神火股份受氧化铝价格上行以及云南季节性减产影响，环比承压。2023年2024Q1电解铝公司电解铝产量（万吨）产量同比（%）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母同比（%）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母同比（%）归母环比（%）中国铝业神火股份云铝股份天山铝业中国宏桥675960%-22%-13%-17%32%4908211468-221112723%-29%32%44%-63%-40%-20%27%-679152240117627-1%-7%-8%1%2,25137642740290224%1,336115-15资料：iFind，公司公告，浙商证券研究所业绩总结：多数铝加工企业盈利能力明显改善032024Q1铝加工企业盈利能力突出，其中立中集团、华峰铝业、明泰铝业、创新新材、南山铝业业绩表现优秀。多数铝加工企业受益于海外消费复苏以及新能源领域放量，产量有所提升，一季度业绩突出。铝箔行业受行业竞争格局紧张，产能未得到充分释放，业绩承压。20232024Q1代码