资本市场月报（2024年8月）：境外降息交易利于固收境内基本面支持股弱债强 -招商银行

：baiyuhan@ ●●●●●●●●●●—消费●—周期●—成长●—高股息●●●—纳斯达克●●----- ---●●●●●●● ■本期主题：境外：境外市场将继续拉扯在美联储降息和美国大选两条逻辑线之间，而前者影响权重更大，因此我们在方向上继续看多美元债、黄金以及美国科技股的表现。不过，需要留意的是，在这期间，市场可能还会受到美国大选，尤其是特朗普政策的干扰。由于特朗普政策自带通胀属性，会掣肘降息，对美债利率的回境内：在7月两个重要会议结束之后，预计市场交易会回归到基本面上。4月中央政治局会议之后，一系列稳增长政策落地。不过从二季度数据来看，经济基本面仍有待改善。期间，大类资产呈现股弱债强的走势，显示资本市场风险偏好有所下降。总体来看，在政策预期未能明显上升的背景下，后续基本面表现更加重要，预■大类资产市场前瞻及配置建议：1.美股：美股维持震荡上行。2.美债：具备配置价值。3.国内固收：利率震荡下行，增配短债和货币类资产。4.国内权益：大盘上行承压。结构上，"红利+”策略需更聚焦。5.黄金：继续看好，但市场波动加根据市场研判与分析，我们对未来6个月的大类资产的配置做如下建议：高配：美元债。中高配：黄金、A股、A股高股息策略、美股纳斯达克。标配：中国国债、信用债、美股、美元、人民币、日元、欧元、英镑、可转债、A股的周期风格、A■策略配置建议：根据大类资产表现，投资策略配置建议如下：中高配：黄金、i目录 1 2 2 3 4 5 6 7 9 9 9 10 10 11 11 12 13 14 图目录 2 2 3 3 4 4 6 6 7 7 8 8 10 10 10 10 11 11 12 12 13 13 14 14 15 15 16 16表目录 1 4 16回顾前期我们的趋势预判，6-7月美股、人民币、黄-0.1%-8.1%6.1%金融(风格.中信)-2.1%-11.7%4.1%3.1%-10.7%跌短期纯债型基金-1.1%跌注：金融、周期、消费、成长、成长为中信风格指数，定义见文末。偏股混合型基金基金指数、混合债券型二级基金指数为Wind指数，其中长期纯债型基金指数和短期纯境外资产方面，6-7月美元指数震荡，美债上涨，黄金小幅上涨，美股及科技股上涨。美元指数、美债、黄金和美股的走势共同反映出美国降息预期上升，驱动力来自于美国通胀低于市场预期。美股结构上，纳斯达克不再领涨，境内资产方面，6-7月中国国债利率震荡，人民币汇率震荡，A股下跌，构来看，各类风格普遍下跌，大盘股相对抗跌，反映出市场结构偏防御；行业板块上，偏防御风格的稳定板块涨幅居前，受经济影响较大的消费和周期表现上证指数创业板指2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07预计境外市场将继续拉扯在美联储降息和美国表现。不过，需要留意的是，在这期间，市场可特朗普政策的干扰。由于特朗普政策自带通胀属性，会掣美联储货币政策方面，近期降息预期出现升温储将延后降息的预期，核心原因源于美国通胀的超预期回分经济数据走弱、以及美联储官员的连续放鸽。美联储的美国大选方面，本次大选十分戏剧化，特朗普说，“特朗普交易”在大选尘埃落定之前依旧会留意。但也需要注意的是，哈里斯在民调中的表现显著好关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》（下称《决定》）。总体上看，《决定》旨在推动生产关系和生产力、上层建筑和经济基础、国家治理和社会发展更好相适应，为中国式现代化提供强大动力和制度保障。从市场表现来看，大类资产已定价会议内容，会后股债资产延续前期走势，股票震荡7月30日，中央政治局召开会议，指出宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手。从会议表述来看，预计会后将有一系列稳列政策。不过在政策落地之后，二季度的数据显示经济基本面仍有待改善。地产表现仍然偏弱，销售仅是出现阶段性回暖，7月之后，销售和价格数据再次走弱。同时，因需求不足，5-6月制造业PMI有转弱迹象。在此阶段，产呈股弱债强的走势，显示资本市场风险偏好有所下降。展望未来，在政策预图6：一二手房合计复苏指数，7月后基本与：（），铜固收利率债市场未来受到银行间流动性中性偏多基本面中性偏多的影响。预计债券利率震荡下行，中途仍备一些积极因素，例如美联储降息预期升温以及估值水平较低中长期而言，美国经济表现平稳，美联储9月大概率会降息，美股震荡美国经济平稳。从经济领先指标来看，无论是反映制造业景气的ISM制造业PMI，还是反映消费前景的密歇根消费者信心指数，均有所回落。不过考当前美股估值处于高位，但下行空间有限。标普500市盈率（TTM）27倍，处于过去10年的85%分位数。股债相对估值方面，股票相对债券的估值前估值水平并未高出太多，远未到泡沫水平。根据过去经息，11月总统大选，因此未来几个月市场都可能处于调整期。过去高利率环境下，美股上涨主要依赖几大科技巨头，多数公司涨幅不大，而在降息后，融资成本下降，中小公司受益更为明显。特朗普代表“逆全球造业，对大型科技公司相对不利。此外，特朗普政策缺乏稳定性，也可能加大市场波动。但这些扰动都是短期的，从长期看，科技提高生产率是美国保持竞场走的太快，预期过高，交易拥挤。而实际的AI落地速度偏慢，财报反映出美股估值水平与核心通胀美股与基本面信心指标美股估值水平与核心通胀ISM制造业PMIISM制造业PMI密歇根大学消费者信心指数8040200住房市场指数标普500（右轴）6000550050004500400035003000202120222023202420212022202320242013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12454050（%2013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12454050美国国债方面，随着美国通胀的超预期回落，落。但需要留意的是，债券市场仍然面临诸多干扰面，即我们在上文中提到“特朗普交易”所带来的扰动息的预期已经打满，利率的回落空间已经被提前消耗了美元信用债方面，我们认为投资级债券拥有更分配置但需控制比例。美国经济仍然具备韧性，一件好事。但是，在高息环境下，中小企业利息一定的阻力，信用风险可能会有所上行，需适度行业低迷的影响，投资风险较高。板块上，我们建等级地产债则需相对谨慎。另外，我们也建议关注临近美联储降息窗口，流动性转松预期将引导美元指数出现美国大选对市场的影响也不可忽视，市场开始逐步计入特朗响。对于美元来讲，特朗普主张的政策将从三个层面影响汇观、贸易、风险偏好，整体利多美元。从宏观层面来看，特财政、移民等政策均会增加美联储的降息难度，这将对美元层面来看，特朗普主张提高整体关税水平，执行“保护主义将降低美国进口，有利于贸易赤字的收缩，对美元利多。从特朗普上台，其激进的政策将推升市场不确定性，贸易摩擦综合来说，美联储降息和特朗普交易两条逻储降息的渐行渐近，低息货币承压的逻辑会有所逆转，人段性的喘息期。但是从趋势上来说，我们仍需正视市场所预计难以转弱。第二，尽管美联储即将跨入降息周期，但度、幅度均偏缓，美债利率中枢维持高位。而国内的货币债利率延续低位运行，中美利差也将维持深度倒挂的局面压力。第三，“特朗普交易”带来贸易摩擦预期的升温，人民币承压。第四，央行的稳汇率动作在继续发力，但是影响，欧洲央行预计未来通胀回落的进程仍然充满曲2.5%附近震荡。目前欧洲央行仍然担忧工资增速偏高、服制定方式导致了未来欧美降息节奏的不确定性，限制了率造成的影响。在众多不确定性因素影响之下，预计欧汇率的动作及表态，还有特朗普对日元过于便宜的评论套息交易所需的稳定环境。二是，美联储降息临近的预的平仓倾轧，令日元兑一篮子高息货币普遍走强。但是险仍存。目前日元的逻辑并没有发生根本改变，一是美阵图并无较大出入，市场定价也已经充分；二是随着日6月CPI持平于2%，继续维持低位，但英国央行预计下半年通胀存在反弹风后开启降息的央行，利差逻辑也将对英镑构成支撑。另在扩张状态。经济的良好表现也意味着英国央行缺少大预计后续银行间资金利率DR007中枢会跟随下移10bp。截至7月底，国有大8日以来活期存款利率首次调整。三个月、半年、一年期整存整取定存利率下生产端边际走弱。7月地产销售回落，517新政后未见到连续客观变化。基建总体来看，债券利率以震荡下行为主。7月下旬，1破2.2%，低于此前预期的区间下限，我们认为在央行降息背景下，可以将10年期国债利率下限从2.2%顺移至2.1%附近。从趋势上来看，债券的牛市还在持续。不过从风险角度上看，利率下行至越低水平，越要做好应对波动增多准备。7月央行已借入债券，但卖债操作迟迟未落地，若后续进行卖出，则会对债券利率造成短期冲击。从策略上来看，尽管债券利率在下行，但尽量不在利率低点去追涨，而要在利率低点去调整仓位和久期，达到平衡的状态。当利率7月债市多头情绪占优，在资产荒的背景下，信用债收益率震荡向下，信用利差震荡。分类来看，城投、产业债、金融债走势基本一致。预计资产荒的大格局短期难以逆转，信用债仍会是机构配置的重要资产。不过考虑到近期信用利差过低，不少机构认为信用债风险与其收益匹配度降低，策略上会放缓配置节奏。由此，预计后期信用债收益率要继续下行，更多要依赖于降息。总体上，预计信用债收益率震荡向下，信用利差震荡为主，仍可以持有信用债，但近期，广汇转债成为首支高评级转债触发退市，信用低价转债影响较大。另外，中小市值股票下跌；机构投资资门槛引发抛售踩踏。转债市场放量下跌，不少低价品展望来看，短期转债市场或将回暖补涨。未来方面，转股溢价率小幅上升，纯债溢价率下降，显示债有一定的配置价值。策略上，对持有的转债产品，6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-032024-02-032024-03-032024-04-032024-05-032024-06-032024-07-03550530510490470450430410390370350转股溢价率中位数纯债溢价率中位数60%50%40%30%20%10%0%16%14%12%10%8%6%4%2%0%纯债策略：标配。短债产品和中长债产品各有优势，根据资金需求进行选择。短债产品适合防御性投资，波动性较低。中长债产品在债市牛陡环境下表则已反映全年业绩增长预期。5月17日地产政策出台，上证指数于次日达到同时，特朗普对中国加征关税和科技制裁的竞选政策，也加剧了对贸易环境的担忧。此外，货币供应量M1和M2的增速也降至历史新低，经济领先指标的当前尽管存在一些积极因素，例如主要宽基指数的估值处于较低水平，且ETF资金在流动性方面提供了支持，资本市场的制度也得到了显著改善，但这些因素在当前阶段并未成为影响A股市场的核心。估值通常不会决定市场的中短期走势，正如我们在年初所见，上证指数在3000点的低估值水平上仍有可能进一步下跌至2635点。ETF资金主要是为了预防流动性风险和市场大幅波动。资本市场政策的改革虽然是长期利好，但其短期效果可能不会立即显现。展望未来，业绩基本面的疲弱仍将制约A股市场的表现。目前，宏观分析师普遍预期下半年名义经济增速将小幅回升，但考虑到M1增速创下历史新低，分析师可能再次高估了经济的复苏力度。虽然重要会议强调了坚定不移实现全年经济社会发展目标，且会议结束后货币政策和财政政策响应速度较快，但我们认为政策对经济的支撑效果仍需观察。从目前的力度来看，这些政策更像是为了防范风险。要扭转当前的市场颓势，可能需要采取超常规的政策措施。上证指数运行区间预测：之前预测大盘全年涨幅与5%的业绩增长水平相当。但鉴于二季度经济显著低于预期，全年业绩增长预期可以下调至零附近。基于此，今年上证中枢点位可能与去年底的2975点相近，大盘核心波动区间将下修至2700-3200点。如若近期明显反弹，建议适度下调A股仓位配置。M1增速领先中国名义GDP增速3个季度中国名义GDP增速中国中国名义GDP增速中国M1增速:领先3个季度3530252050-5-10全A非金融估值全A（非金融）市盈率全A（非金融）市盈率4023.220自5月中旬以来，A股市场的主要板块，包括红利、科技和消费，均呈内需持续低迷，外需也显疲软迹象。在此背景下，投资者对业绩稳定性的重视程度日益增强。本轮调整中，红利股内部已呈现明显的分化。业绩稳定的水电类红利股相对强势，而资源类红利股跌幅较为显著。特朗普的竞选政策中，包括增加原油供应和降低通胀，以及促进制造业回归美国，这些政策都不利于资源价格上涨，从而对资源类红利股构成了压力。我们认为，政策的强力支持，但同时也深受海外脱钩预期的影响。当前的财报显示，科技股业绩良莠不齐，科技行业整体业绩较弱。值得注意的是，电子等子行业受益济承压的背景下，消费者信心指数降至历史低点，白酒等消面对持续的基本面挑战，消费股经历了显著的调整，其市盈率和市净率已降至过去十年中5%的分位数水平。考虑到极具吸引力的估值，我们认为消费股仍消费子行业的景气度。从理论上讲，经济景气度偏弱时期，消费平替类商品往往表现优于高端消费品。例如，近年来在美国上市的拼多多，其面向低端消费市场的定位使其持续超越了定位高端的京东等企业。遗憾的是，国内消费平替风格指数的走势特征504030200-10-20-30——当前估值5月17日以来涨幅从左往右风险偏好逐步加大厂-7-7-12-14L-16-15-16-14L-16-15-16中证红利沪深300周期中证500消费中证中证红利沪深300周期中证500消费中证1000成长中证20000（%）半导体销售额:当月同比中国:消费者信心指数（右轴）13012011010090802001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-01202001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01因此在板块配置上需要保持谨慎。我们建议继续采用“红利+”策略，业绩稳恒生指数在最近的一轮调整中，跌幅已经达到了10-15%，其下跌的时间股中期趋势仍将承压。尽管港股也具备一些积极因素，例如美联储降息预期升场上有多种港股通高股息ETF可供选择，例如某ETF通高股息投资全收益指数（CNY）。自2014年港股通开通以来，该指数的年均回报超越恒生指数14.84%。此外，恒生科技指数的表现与A股市场的消费股中证港股通高股息投资全收益指数%35000恒生指数中国名义GDP增速（右轴）35000恒生指数中国名义GDP增速（右轴）53000042500020000320000201-101997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-06201997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062013-062015-062017-062019-062021-062023-0602020-112021-112022-112023-11主观多头：预计大盘中期上行承压，但目前估值较低，在政策驱动下大盘或有阶段性反弹，暂可维持中高配主观多头产品。后续大盘若有明显反弹，再量化多头：预计大盘中期上行承压，但目前估值较低，在政策驱动下大盘将维持上涨趋势，并有可能继续创下历史新高。但是在节奏一定程度的弱化。虽然我们认为储备再平衡是一个长期逻辑变。但是短期来看，中国央行已经连续两个月停止购金，这形成信心上的打击，观望情绪可能会有所上升。第二，特朗相对保守，地缘政治风险下降，叠加其政策本身会对美联储黄金总体不利。第三，黄金目前估值偏高，当价格涨至高位资料来源：Wind、招商银行研究院），展望未来，原油迎来修复性反弹的概率更大。从原油市场的基本面来看，在OPEC+减产的背景下，三季度去库的逻辑暂时无法证伪，这将对油价构成支撑。即便受到市场悲观情绪影响，油价无法立即反弹，但在去库格局下最差也铜：震荡偏弱。近期，宏观预期与微观形成共振，铜价整体偏弱。宏观方面，市场担忧美国政治风险，美元指数回升，对铜价利空。微观方面，国内社会库存出现了回落，但绝对库存处于历史同期高位，且LME库存连续增加。从定价上看，总库存的变化对绝对价格的影响更加明显，库存的增加对铜价形成压制。但是在铜价下跌的过程中，需求回升，下游企业补库使得库存去化，沿着做多波动率的角度去配置CTA依然是今年的主线。配置方面，从收益相关性的角度，中短周期量价和对应周期的波动率有着较高的相关性，中短周期趋势配置价值凸显。中长周期趋势和通胀的相关性较高，待国内通胀抬头确认0收益附近。评估市场中性产品，需考虑对冲成本和超额收益。目前对冲成本在证监会加大量化高频交易监管和削减壳价值的背景下，小盘成长风格较难获得超额收益。综合考虑，今年可能是对冲基金的业绩小年，后续建议配置更加2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07招商私募指数股票中性12%10%8%6%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07招商私募指数股票中性基差年化收益（三远期合约均值）0-10-15-20-252023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-112024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07根据市场研判与分析，我们对未来6个月的大类资产的配置做如下建议：高配：美元债。中高配：黄金、A股大盘、A股高股息策略、美股纳斯达克。标配：中国国债、信用债、美股、美元、人民币、日元、欧元、英镑、可转债、A根据大类资产表现，投资策略配置建议如下：中高配：黄金、主观多头、量 预计债券利率震荡下行，中途仍会有小波动。短势，根据资金需求进行选择。短债产品适合防御性投资，债产品在债市牛陡环境下表现更优，能更灵活调控久期，预计大盘中期上行承压，但目前估值较低，在政弹，暂可维持中高配主观多头产品。后续大盘若有明预计大盘中期上行承压，但目前估值较低，在政弹，可维持中高配量化指数增强型产品。后续大继续看好，但波动加大。在美联储降息预期升涨趋势，并有可能继续创下历史新高。但是在节奏上，市场波动可能较大，投资者持有体验也会相应下降。第一，央