ESG和资产配置专题研究：从风险平价走向绿色平价

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年08月06日ESG和资产配置专题研究证券分析师：王angkai8@S0980521030001联系人：李晨ichenguang@调整来体现。环境风险被纳入资本资产定价模型（CAPM）或股利贴现模型（DDM）中，作为额外的系统性风险因素。企业的环境绩效和可持续发展策（WACI），实现环境效益和财务回报的平衡。传统的“环境+”策略包括排体碳足迹的贡献相等，从而有效减少碳足迹，同时保持较低的TE和良好的导致不同市场应用前景区分3）市场波动性放大潜在净值的上下行阈值等。中小板/月涨跌幅(%)5380.40/-3.41创业板/月涨跌幅(%)1607.29/-2.92AH股价差指数151.30A股总/流通市值(万亿元)65.70/60.17资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理《策略周思考-关注瞪羚企业投资机会》——2024-08-05《ESG专题-透过欧洲绿党看ESG“进”与“退”》——2024-08-04《主题投资月度观察——自动驾驶热度不减、人形机器人加速“进化”》——2024-08-02《资金跟踪与市场结构周观察(第二十六期)-北向资金持续净流出，市场热度不断下行》——2024-07-30《ESG月度观察——新旧领域双管齐下，数据中心和电解铝低碳计划出台》——2024-07-30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图1：ESG投资价值实现的前提条件与不足 4图2：企业外部性定价政策相关文件 5图3：《征求意见稿》披露相关要求 图4：国内环境披露制度相关文件 图5：ESG有效前沿（ESG-efficientfrontier） 8图6：ESG调整的资本资产定价模型（ESG-adjustedCAPM） 8图7：ESG因素对模型指标的影响 9图8：ESG的影响路径图 10图9：ESG超额回报(不包括科技股)的时间序列 10图10：市盈率(不包括科技股)的时间序列 图11：绿色减去棕色投资组合的收益(不包括科技股) 图12：环境有效前沿：加权平均碳强度vs跟踪误差 图13：传统的“环境+”投资策略总结 图14：GP策略在实现相对绿色绩效比率方面最为有效 13图15：主要国家森林+10%和二氧化碳-10%策略相对于市值基准投资组合的超配情况 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告“环境+资产配置”策略可行性分析ESG投资价值实现的前提条件一是投资者与被投企业之间不存在严重的信息不对称问题。现阶段，投资者主要通过企业所披露的ESG报告获取被投企业的ESG信息。但是，一方面，ESG报告的披露率仍有提升空间；另一方面，在ESG信息披露制度尚处在发展前期且“半自愿”语境下，部分企业在编制ESG报告时往往存在“报喜不报忧”的倾向，倾向于展示自身在ESG方面的优势和成就，而对于存在的问题和挑战则避而不谈。例如，公司治理结构复杂、大股东掏空公司等敏感问题在信息披露报告中往往难觅踪影。这种情况导致了投资者与被投资企业之间存在着严重的信息不对称问题。投资者无法全面、准确地了解被投资企业在ESG方面的真实表现和风险状况，从而容易对其ESG绩效形成误判。这不仅影响了投资者的决策质量，也制约了ESG投资理念的推广和实践。二是针对企业的外部性予以定价，这意味着对于企业所产生的积极外部效应给予适当的奖励(如：企业在乡村振兴等方面做出的贡献)，而对于其产生的负面外部效应则应施加相应的制约(如：企业的污染物排放)。现阶段不少ESG投资理念往往着重强调ESG绩效对企业财务绩效的间接、长期影响，鼓励长期价值投资。但是，企业ESG绩效的改善需要资源的付出，这些投入在短期内往往难以产生显著的财务回报，甚至过多的资源倾斜会拖累企业当期的业绩。因此，对于一些企业和投资者来说，ESG绩效的改善所带来的收益在短期内像是一张“空头支票”。从具体实践来看，ESG因素对企业股价等方面的影响，远远小于行业轮动以及主题投资的影响。这一现象的根本原因在于，ESG投资实践超前于制度体系搭建，外部性的定价手段缺位，导致ESG的价值在短期内无法兑现，如果对企业所产生的积极外部效应给予适当的奖励，对于其产生的负面外部效应施加相应的制约，这将对企业的生产成本产生直接的影响，在这样的情景下，具有良好ESG绩效的企业生产成本相对较低，从而有望带来业绩的实质性提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告利于环境投资价值实现的基础性框架目前的政策环境为环境维度的投资价值兑现奠定了一定基础。一是碳交易市场扩容，企业外部性定价政策逐渐落地。国家战略层面，我国设立碳达峰和碳中和目标，政府提出减污降碳协同推进，推动环境质量、污染控制、能源消费与温室气体减排目标的协同设定，在经济社会发展指标体系中增加减污降碳综合指标。同时，政府积极推进绿色金融体系建设与绿色价值认证，引导资本流向更可持续的经济活动，将可持续性纳入风险管理主流，促进金融和经济活动的透明度和长期主义。以大水电为例，2023年8月，国家发改委、财政部、国家能源局联合印发《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知，对全国风电、太阳能发电、常规水电、生物质发电、地热能发电、海洋能发电等已建档立卡的可再生能源发电项目所生产的全部电量核发绿证，实现绿证核发全覆盖。资料来源：中华人民共和国生态环境部，中国人民银行二是环境信披制度收紧，缓解了信息不对称问题。为进一步规范上市公司可持续发展相关信息披露，2024年4月12日，沪深北三大交易所分别发布《上海证券交易所上市公司自律监管指引第14号——可持续发展报告（试行）》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第17号——可持续发展报告（试行）》《北京证券交易所上市公司持续监管指引第11号——可持续发展报告（试行）》，旨在建立中国特色的上市公司可持续发展信息披露标准，有效降低信息不对称问题。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告资料来源：中华人民共和国生态环境部，中国人民银行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告在外部环境建设持续向好的前提下，社会对环境保护和可持续发展的重视程度不断提高，投资者对于绿色投资和可持续投资产品的需求也在不断增长，为“环境+资产配置”策略的推广和应用提供了强劲动力。从实践的角度来看，但已经有一些先行者开始探索这一领域。例如，挪威政府全球养老基金（GPFG）在其投资过程中，严格遵循ESG原则，对高碳排放企业的投资加以限制，并增加了对可再生能源项目的投入。该基金在2020年实现了10.9%的总回报率，相比往年有了显著增长。上述案例证明了“环境+资产配置”策略不仅是一个理论上的概念，而且在现实中具有可操作性。但是“环境+资产配置”策略在实际应用中仍相对较少，大部分研究集中于学术方面，是当前的一个研究热点，越来越多的学术研究表明，将环境因素纳入资产配置能够有效降低风险，提高长期回报，具有良好环境绩效的公司往往表现出更强的财务稳定性和盈利能力，因为它们能够更好地应对环境法规的变化和资源的稀缺性。本文对现有的学术研究进行追踪，以期为实际投资提供指引。环境因子对资产定价的影响在理论模型层面，环境因子对资产定价的影响通常通过风险溢价和折现率的调整来体现。环境风险被纳入资本资产定价模型（CAPM）或股利贴现模型（DDM）中，作为额外的系统性风险因素。企业的环境绩效和可持续发展策略可能影响其预期现金流，从而改变投资者对其未来收益的预期。同时，随着环境政策的变化，企业面临的合规成本和市场需求变化也会被纳入定价模型中，影响折现率和风险溢价。通过这些机制，环境因子在理论上被整合进资产定价模型，反映出对企业未来风险和收益的重新评估。环境因素与资本资产定价（CAPM）模型资本资产定价模型通过将资产的预期收益与其系统性风险联系起来，为投资决策和公司理财提供了重要的理论基础，在资本资产定价模型中，资本成本re与无风险利率rf，市场预期收益rm和股票的贝塔系数（捕捉股票相对于市场的波动性，因此表明系统风险暴露的程度）存在函数关系。re=rf+β(rm−rf)资本资产定价模型假设只存在一个系统性风险因素，其风险敞口由贝塔系数β捕捉。任何ESG影响的公司特定风险能够作为影响系统性风险的变量，被纳入到β的计算中，从而影响预期收益率。公司价值会因预期现金流增长加快、预期现金流冲击概率降低以及预期系统性风险降低而得到提升。一个通过提高能源效率来减少碳足迹的公司政策的例子提供了一个假设案例，说明了对公司价值的三种可能影响。更有效地利用能源不仅可以降低成本，从而改善现金流，而且还可以降低公司对能源价格的敞口。由于能源价格对经济有影响，我们可以合理地预期，由于这种策略，我们的低碳公司的贝塔系数会较低。此外，ESG因素能够独立地影响预期收益率，对预期收益产生额外贡献。如果增效减碳的策略受到其产品消费者的欢迎，企业可能会因其政策而享受更高的现金流。这些现金流效应可能会立即以更高的盈利能力的形式出现，或者随着更多的消费者转向该公司的产品，以更优越的长期增长前景的形式出现。第三，这种战略还可能通过降低公司面临政府向其行业引入碳定价的威胁的脆弱性，来降低公司特定风险。ESG有效前沿是用于描述在考虑ESG因素的情况下，投资者可以构建的投资组合请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告的最优风险-回报边界（Pedersenetal，2021），展示了在给定的ESG评分水平下，投资者能够实现的最高夏普比率。利用ESG信息的投资者理论上会选择ESG有效前沿峰值位置的投资组合。ESG有效前沿还取决于市场条件，包括其他投资者的类型和偏好。ESG调整的资本资产定价模型表明，如果市场上有许多对ESG不敏感的投资者，那么高ESG股票可能会提供高预期回报，因为这些股票的价格没有被完全推高。而如果市场上有许多ESG意识型投资者，他们可能会推高高ESG股票的价格，从而减少ESG与预期回报之间的联系。financialeconomics,2021,142(2)economics,2021,142(2):572-597，国信证券经济环境因素与股利贴现（DDM）模型股利贴现模型(DDM)是一种基于以下理论对公司股票价格进行估值的方法，即其股票的价值等于其未来所有股息支付的现值总和。换句话说，它是根据未来股息的净现值来对公司股票进行估值的。公式为:其中Po是目前的股价；g为股息预期的永久不变增长率；r为该公司权益资本的持续成本；D1是下一年度的股息值。ESG因素可以通过对等式右边的分子或分母产生影响。首先，ESG因素可能会影响公司的未来盈利能力和股利支付，例如，良好的环境实践可能会降低公司的运营成本，从而可以提高DDM模型中的股利增长率（g再比如，一个在社会责任方面表现出色的公司可能会选择支付较低的股利，将更多利润再投资于企业和社会项目，从而提高公司的长期价值。第二，ESG因素可能会影响投资者对公司风险的看法，一个在治理方面表现良好的公司可能会被视为风险较低，进而影响股权成本（r）。ESG因素也可以作为风险溢价的一部分纳入DDM模型，反映在股权成本中。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告ESG因素作为一个整体对股票价值有正面影响（Budsaratragoon和Jitmaneeroj，2021这表明投资者愿意为那些在ESG方面表现出色的公司多支付收益。当公司的经济绩效较弱时，投资者更倾向于重视公司的ESG绩效，反之亦然。这意味着经济绩效和ESG绩效可能包含相似的信息，并且它们对股票价值的影响可能会相互抵消。ESG的影响渠道有现金流渠道、特质风险渠道和估值渠道（Gieseetal,2019）。现金流渠道（Cash-FlowChannel具有强大ESG特征的公司可能因为更高效的资源使用、更好的人力资本发展或更好的创新管理而比同行更具竞争力。这些竞争优势使公司能够产生异常回报，从而提高盈利能力，导致更高的股息支付。特质风险渠道（IdiosyncraticRiskChannel强ESG特征的公司通常在风险控制和合规标准方面表现更佳，从而减少了严重事件（如欺诈、挪用、腐败或诉讼案件）的发生频率，较少的风险事件导致股价的特定风险或尾部风险降低。估值渠道（ValuationChannel强ESG特征的公司被认为对系统性市场冲击的敏感度较低，因此表现出较低的系统性风险，即公司贝塔系数（beta）较低，从而投资者要求的回报率也较低，进而导致公司资本成本降低，提高公司估值。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告资料来源：GieseG，LeeL.E.权衡证据：ESG与股票回报[J].明晟研究视点,2019；GieseG，LeeLE，Gieseetal(2019)使用2007年1月至2017年5月的，明晟ESGRatings数据和金融变量来测试这些传导渠道。为提高研究的可信度，所有风险和因子计算都是使用BarraLong-TermGlobalEquityModel(GEMLT)进行，并创建了基于GEMLT模型中MSCIESG得分和规模暴露的回归残差的大小调整后的ESG得分。金融变量，如beta或市净率，经过Z-score标准化处理，展示了10年观察期间的平均值、当前暴露和观察值的5%至95%范围。研究结果表明，公司的ESG信息通过企业的系统性风险（较低的资本成本和更高的估值）和特质风险（更高的盈利能力和更低的尾部风险暴露）传递到它们的估值和表现。资料来源：AvramovD,LiouiA,LiuY,eequilibrium[J].ManagementScience,2024，国信证券经济研equilibrium[J].ManagementScience,2024，国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告Avramovetal(2024)基于ESG评分和环境评分的回归结果显示，面对长期风险冲击，注重环保的绿色投资组合比非环保投资组合受到的负面影响更小。绿色投资组合显示出正向的ESG需求风险溢价，抵消了收益率风险溢价。同时由ESG需求冲击引起的正且显著的平均额外回报抵消了了负向的预期回报。“环境+资产配置”策略环境有效前沿构建方法论环境有效前沿（EnvironmentalEfficientFrontier）是一种投资组合优化方法，它结合了环境、社会和治理（ESG）因素，旨在通过考虑投资的碳足迹和气候风险，来优化投资组合的环境效益和财务回报，实现风险和回报的平衡，同时推动可持续发展目标。这种方法论通常应用于固定收益投资，尤其是公司债券投资组合。该方法论的核心在于最小化投资组合相对于基准组合的跟踪误差（TE），同时减少投资组合的加权平均碳强度（WACI）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告Portfolios[J].FinancialAnalystsJournal,2023,79(4):118-137，国信证券传统的“环境+”投资策略包括传统的排除法、同类最佳法和倾斜法。其中排除法旨在通过避免参与被认为有害或不具可持续性的活动，使投资符合环境和社会价值观。最佳类策略是一种积极筛选策略，投资决策基于选择和纳入与行业同行相比表现卓越的公司或资产，特别是与选定的可持续投资指标(例如每个发行人的碳强度)相关。倾斜策略涉及根据资产的环境表现或可持续性标准调整投资组合中的资产权重。其目的是根据证券与绿色目标的匹配程度，如减少碳排放或促进可再生能源，对证券进行超配或低配。根据这种方法，投资组合是通过对基准投资组合中的发行者权重应用“倾斜”因子(“tfi”)来构建的，具体取决于其碳强度，因此倾斜策略中投资组合中各项权重将根据基准投资组合的权重与“倾斜”因子进行调整。wtilt=(1+tfi)wPortfolios[J].FinancialAnalystsJournal,2023,79(4):118-137，国信证券请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告绿色平价策略绿色平价策略（GreenParity,GP）是一种新兴的可持续投资策略，它将风险平价策略中的概念应用于考虑气候风险的投资组合构建中。GP策略的主要目标是确保投资组合中没有一部分的气候风险高于其他部分，即通过增加较低碳强度资产的权重，同时减少较高碳强度资产的权重，来降低投资组合的碳足迹，最终确保投资组合中每个资产对整体碳足迹的贡献相等，即每个发行人的碳强度（CI）对投资组合WACI的贡献相同。GP策略通过为投资组合中的每个资产分配相同的气候风险预算来实现，即每个发行人的权重与其碳强度成反比。具体的权重计算公式为：wi=×(1/CIi)Σi=1(1/CIi)其中，wi是投资组合中第i个产品的权重，CIi是第i个产品的碳强度。GP策略与传统的风险平价策略（如等风险贡献策略）不同，GP策略专注于气候风险，而不是资产的波动性。Bajo和Rodríguez（2023）通过实证分析发现，与其他传统可持续投资策略相比，GP策略在实现相对绿色绩效比率方面最为有效。GP策略能够在实现显著的碳足迹减少（接近90%）的同时，保持较低的跟踪误差（TE）和较好的资产及行业分散度。Portfolios[J].FinancialAnalystsJournal,2023,79(4):118-137，国信证券请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告Bouyéetal（2024）计算了2023年12月森林+10%和二氧化碳-10%策略相对于市值基准投资组合的超配。上方两个象限代表两个可持续发展目标的贡献，左下象限代表全局最小方差（GMV）的贡献，右下象限中给出了总活动权重。对于每个子投资组合，不同国家配置基准有所不同，正值表示高于基准的主动配置，而负值表示低于基准的配置。例如，芬兰(FIN)对生物多样性的贡献较与基准的偏差较大，而荷兰(NLD)与基准的偏差显著为负。就气候因素而言，由于法国(FRA)的二氧化碳排放量较低，其气候权重明显较高。Biodiversity&Climate[J]，国信证券请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告实际应用中，GP策略可以单独使用，也可以与传统的筛选策略结合使用，例如在两阶段过程中，首先通过排除或选择发行人来达到特定的减碳目标，然后应用GP策略为剩余的发行人分配权重。总结&展望当前政策环境为环境投资价值的实现提供了基础，包括碳交易市场的扩容和环境信息披露制度的收紧。这些政策变化有助于缓解信息不对称问题，为投资者提供更全面、准确的企业ESG信息。“环境+资产配置”策略的大部分研究集中于学术方面，是当前的一个研究热点，通过总结ESG因素如何纳入资本资产定价模型（CAPM）和股利贴现模型（DDM对资产定价产生影响，以及梳理ESG有效前沿理论与绿色平价策略在投资组合优化中的应用，结论为：绿色投资组合在面对长期风险冲击时具有较高韧性，ESG因素对股票价值产生正面影响，ESG需求风险溢价能够部分甚至完全抵消收益率风险溢价。随着监管的不断完善和全球ESG共识的推进，预计“环境+资产配置”策略将在未来发挥更大的作用。监管的加强将促进企业更加透明地披露ESG信息，减少信息不对称，带来透明度的提升，使投资者能够更准确地评估企业的ESG绩效和相关风险，同时可能捕捉到因ESG绩效改善而带来的超额收益。这不仅有助于提升ESG投资理念的推广和实践，也将为投资者提供更多的投资机会。随着社会对环境保护和可持续发展重视程度的提高，绿色投资和可持续投资产品的需求将持续增长，为“环境+”策略提供广阔的市场空间。绿色平价策略（GreenParity,GP）等新兴策略的应用，将推动投资组合在降低碳足迹的同时，保持财务表现，实现环境效益和财务回报的双赢。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告风险提示（1）理论模式从提出到落地实践的差距；（2）模型假设局限性导致不同市场应用前景区分；（3）市场波动性放大潜在净值的上下行阈值等。证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务