【广发宏观】此伏彼起：2020年中观产业链展望

识别风险，发现价值请务必阅读末此伏彼起——2020年中观产业链展望报告摘要：17年的复苏和过热，2018-19年经济增长则再度显著放慢。以2019年为界，经济的主要分项如基建、地产、需求的周期错位势必带来不同行业的库存特征分化。我们根据最新公布的2017年投入产出表，从中观角度寻找房地即土木建筑业的影响。根据我们的观察指标体系，基建、出口、消费等经济主要分项在2018年见顶回落，落；2018年，出口逐步下台阶，制造业投资（滞后于盈利周切换；三是限价等的常态化。2016-2019年以来，韧性持续超出预期。一是由于棚户区改造为三四动力，二是宏观调控政策由金融去杠杆向稳杠杆的切换熨平了地产投资周期。目前房地产周期正在由施工环节向竣工环节加速切换，预计竣工周期将至少持续到2020H2，而地产投资气度在整体上跟随了前者，由此形成了近十年以来比较少见的制造业景气与地产投资识别风险，发现价值请务必阅读末一个整体下行周期，中国2019年出口反而比预期更有韧性一些。预计基建周期受到稳增长政策效应持续叠加与财政空间打开的影响，明年将进入回升阶段。出口增速在全球贸能使得销售增速保持低位稳定，预计在正负2%之间；新开工平稳与竣工持续回升影响下，地产投资将缓速回此外，2019年老旧小区改造计划逐步实施，预计旧改将接力棚改，成为2020年基建起、地产落的另外一个影响因素。我们测算2020-2022年老旧小区新增面积分别达到13亿平方米、7亿共振向上，出口可能也至少已过压力最大的阶段，由2019年制造业以上市公司（申万二级）作为观察视角，目前已经进入补库存阶段的行业包括基建产业链（电源设备、通信设造业投资仍然可能小幅改善。无论是库存还是产能周期，目前都表现出出口、消费类相对领先，投资类略有滞向下形成对冲；制造业补库存是向上力量。那么经济强弱与行业表现则取决于“合力”的方向，这分歧所在，目前确实还需要再观察。我们倾向于认为除非概率会是上半年经济的主导力量；下半年财政节奏放缓，基建脉冲减弱，地产投资下行则引导下半年经济增速这还涉及到另外一个问题就是库存周期的引领，库存周期经验上往往是中游（设备宗出清彻底叠加去产能，因此上游表现明显显著，从上游向中下游传递。本轮库存周期预计同样会伴随着上中分约束，库存出清更彻底的中游和中下游（设备、识别风险，发现价值请务必阅读末从“周期错位”说起 识别风险，发现价值请务必阅读末 20 21 22 22 8 10 11 21 23识别风险，发现价值请务必阅读末从“周期错位”说起2014-15年，经济处在美林时钟的衰退阶段，2016-17年进入复苏和过热期，19年经济增长则再度放慢。尽管供给侧改革、金融去杠杆等逆周期调控政策因素使得实际GDP增长偏于平缓，但名义GDP依然反映出经济周期的波动特征。9.008.007.006.00GDP:名义增速(%)——GDP:实际增速(%，右)的主要分项如基建、地产、出口等作为观察对象，会发现它们在2014-15年增速整进入2019，周期错位则成为经济增长的关键词：房地产投资回升、出口回落弹性降低。甚至同一条产业链内部也出现了分化，例如房地产销售持业链在供给端的相应变化；此外，部分周期品行业还受到供给侧改革政策节奏的影我们从统计局三季度公布的最新版投入产出表入手，梳理主要产业链对经影响，并根据各自的周期运行规律，对2020年中观经济进行推演与鉴往：产业周期各行其道识别风险，发现价值请务必阅读末求的真实变化，甚至由于统计核算方法调整等原因，与GDP中“三驾马车”在口径上、趋势上显著背离（见我们2018年的的系列专题报告《广发宏观Q系列》）如2016-17年GDP中“固定资本形成”指标显示投资需求颇为强劲，但固定资产投83投资、消费、出口各自的行业结构，以及其对宏观经济的影响，从中观角度量化了制造业等主要产业链对经济的影响，并对产业结构进行剖析与量化。地产业本身在GDP中的贡献，而忽略了第二产业中房屋建筑业的影响。我们对地产产业链的分析需要考虑三个环节：销售与服务环节，建筑施工环节，竣工环节（地），识别风险，发现价值请务必阅读502012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-考虑基建行业本身，则容易忽略项目的施工建设部分，这一部分通过土木建筑业的产值指标得以体现。根据投入产出表的行业细项数据，基建的三个行业在经济中的842012-122013-122014-122015-122016-122017-12——土木工程建筑业总产值增速（%）铁路、道路、隧道和桥梁工程建筑铁路工程建筑铁路运输业公路工程建筑识别风险，发现价值请务必阅读末公共设施管理业航空运输业除基建和地产产业链之外，对经济影响权重较高（含部分出口）、政府管理类、电子电器、机械、科研科技、汽车等。我们首先按照这一分析思路，根据所属产业链对主要行业进行划分，并计算出济的影响权重。对出口与消费（实物部分）的观察则需要通识别风险，发现价值请务必阅读末教育卫生公共管理木材制品金融业,2.5%批发零售,4.8%机械,5.2%机械,5.2%政府管理类,代表性行业进行衡量。市场往往跟踪海关总署公布的出口金额，但这一指标并不是GDP中对出口项进行统计的数据来源（见我们的报告《GDP口径的净出口与贸易识别风险，发现价值请务必阅读识别风险，发现价值请务必阅读顺逆差的差异是什么？》根据GDP的统计核算方法，我们采用国际收支平按照到岸价格按照离岸价格注：离岸转手买卖指我国居民从非居民处购买货物，随后向另60如何观察制造业？制造业对经济的贡献表现以忽略不计。制造业投资指标本身存在一定的统计偏差，我们从厂房建筑与设备工器具两个角度进行拟合跟踪，可以看到2017-18年这一轮制造业投资的弹性与力度在统计意义上存在低估，但仍然能够大致反映制造业固定资产投资的拐点和趋势（见我们的报告《制造业投资：来自中观数据的解构》）。识别风险，发现价值请务必阅读末8864202013-122014-122015-——制造业FAI:模拟增速(季,%)制造业FAI:公布增速(季,%)——制造业FAI:模拟增速(季,%)制造业FAI:公布增速(季,%)数据来源：Wind,广发证券发展研究中心数据来源：Wind,广发证券发展研究中心如何观察实物消费？2018年7月起，统费。我们采用社会消费品零售总额中的“商品零售”分项来观察消费我们以年度作为时间跨度，观察经济主要分项在2014-19年度中的趋势变化，2014-112015-112016-112017-112018-11识别风险，发现价值请务必阅读末年，经济处于衰退期，多项指标共同下滑，同时货币、财政、信用、地产等各方面逆周期政策逐步发力。2015年，作为房地产领先指标的地产销售、以及作为基建领先指标的融资利率同时出现改善；2016-17年，房地产投资核心指标、基建投资核心指标、出口均显著回升，商品零售表现基本平稳，由此带动制造业收入和利润显著改善；制造业利润改善也带来了2017-18年的制造业投资改善。系，基建、出口、消费等经济主要分项在2018年见顶回落，并带动回落；2018年，出口逐步下台阶，制造业投资（滞后于盈利周期）续回升；2019年，制造业投资进入下行周期，出口和基建底部徘徊期的主要特点。房地产销售表现出两年回升、三年回落的周期性，但地产2016-19的四年内持续回升，表现出超出预期的识别风险，发现价值请务必阅读末00——房地产投资增速（%）——房地产销售增速其原因主要在于两方面：一是2016-18年棚户区改造对2014-15年成接力，需求动力更足；二是宏观调控政策熨平了地产投资周期，使得投资需求在经济过热时受到抑制，而在增长放缓时得到释放，施工周期的两个阶段（从施工偏慢到施工加速）也就对应着政策周期的两个阶段（从“去杠杆”到“稳杠杆”）。50新开工快于施工施工快于新开工新开工快于施工施工快于新开工新开工滚动增速-施工滚动增速(%)销售周期的高峰出现在2016H2-17H1。一是融资政策收紧拖累施工进度，二是三四线棚改地区预售标准偏低，预计识别风险，发现价值请务必阅读80.0060.0040.0020.00 /i \'\\ \'\\-60.0030大中城市销售面积增速(%)——非30大中城市销售面积增速(右,%)识别风险，发现价值请务必阅读末项是汽车，受购置税优惠政策节奏影响和棚改、国六切换等多因素共振，顶部出现PMI和韩国出口，2019年应处于一个整体下行周期，中国20有韧性一些。2019年基建与出口形成共振，地产投资走势相反，制造业景气度在整体上跟随了前者，由此形成了历史上比较少见的制造业景气度与地产投资的背离。60 知来：库存周期何去何从一轮周期的尾声阶段，施工周期正在寻顶，而一轮竣工周期已开启。此外随周期演变而逐渐拉长，从多项政策边际开始放松的2018年8月起，至今已有5个季度。但2018-2019年基建增速过低不代表合意值或合理值，只是金融去杠杆导致阶段性硬着陆的结果。2019年有连续三轮政策接力试图推动基建修复，政策导向比较明确。12月政治局会议进一步明确要“加强基础设施建设”。2020年财政空间打开后，预计基建开工将会逐步升温。识别风险，发现价值请务必阅读末《冬至未至》中，对2020年美国经济的判断是前高后低。世界银行和OECD在最新半年全球贸易可能会有一定的基本面修复，但下半年仍有不确定性。未来不排除经贸磋商会有阶段性重要进展；但中美经贸关系的修复（涉及到几轮关税）不是一个一蹴而就的过程。不排除2020年出口增速略高于2019年，但暂时看不到波动中枢显著抬升的驱动。不炒”和“不作为短期刺激手段”两大既定框架下，更加强调因城施策。这对于需求端是一个支撑。我们的中性假设是地产销售较2019年0-1%之间的增速保持低位稳定，即正负2%之间。从历史数据来看，在地产销售下行时，开发商往往有意愿在价格进一步下跌之前加速推盘，“新开工-销售”剪刀差由此扩张。那么在销售低波动的情形下，新开工也相对稳定，预计将维持6%左右增长。考虑到新开工平稳、竣工持续回升，施工周期将大致处于回落区间，房地产投资增速约为5%左右。受到政策影响，预计融资与购地因素将出现边际好转。0响因素。2019年，住建部会同发展改革委、财政部联合印发了《关于做好2老旧居住小区近16万个，建筑面积约为40亿平方米；我们根据2000-2002年新增城市住宅建筑面积进行测算，2020-2022年老旧小区新增面积分别为13亿平方米、7造主要是更新改造水电气路及光纤等基础设施、建设改造便民服务设施，与基础设的拉动作用逐渐让渡于基建投资。识别风险，发现价值请务必阅读末502020E2021E期的开启往往有利于产能周期。由于经济的不同分项之间继续分化，预计202业库存周期的弹性相对偏低；但制造业投资仍然可能在库存回补的带动下出现在2017年见顶回落，受下游需求变动影响，工业收入与盈利顶部也出现在2017年。这一轮周期的库存变化则比较特殊，由于供给侧改革抑制了部分中上游行业的生产与补库，2017-18库存周期特征显著弱化。进入2019年之后，随着需求放缓，存阶段尾声。识别风险，发现价值请务必阅读末45.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00% 展望2020年，基建、汽车大概率共振向上，出口可能也至少已过压力最大的阶段，由2019年制造业跟随大方向而与地产背离的情况来看，明年制造业可能随基建出口复苏而与地产再次脱节，并逐步进入主动补库存阶段。基于统计局工业企业产成品库存数据的梳理显示：部；地产与制造业投资链条上的行业则多于2018年见顶。此外，供给侧改革所涉及行业的库存往往表现出韧性特征，或滞后见顶，或回落缓慢。我们梳理了34个工业细分行业目前所处的库存阶段，并对各行业在库存周期中的定位进行量化。结果显气器械、通用设备、家具、仪器仪表、文体用品等）已开启补库周期，另外一部分出口行业（纺服制造）与汽车相关行业（汽车制造、橡胶塑料）已低于上一轮周期（3）地产投资至今未有调整，因此相关行业（黑色冶炼、有色冶炼、非金属建材、专用设备）的库存依然没有触底，部分行业可能距离经验底部已经较近），）；（4）部分消费类行业（如造纸业、食品制造、化纤制造、皮革制鞋、计算机通讯及其他电子设备）目前处于或接近于经验规律上的库存周期底部，部分则偏高识别风险，发现价值请务必阅读末基建产业链（电源设备、通信设备、高低压设备）、竣家电、家用轻工）、猪肉产业链（农产品加工、食品加工）、电子产业链（工业金属、半导体）以及黄金等，这与我们在终端需求层面的观察与判断相互印证。等领域已见底或大致处在寻底阶段，上游化工、通用设备、电气机械、电子通信、纺服制造等重点行业处在库存底部区域；房地产投资的韧性与持续性超预期，与之相关的黑色、有色、建材、专用设备等库存尚未确认触底。产能周期也表现出类似特征：从上市公司的资本开支-在建工程-固定资产指标来看，传统行业的资本开支与在建工程回升均晚于新兴产业与消费产业，特别是固定资产指标，新兴产业已走完一轮周期并表现出见顶回落，传统行业最近几个月才开始向上。目前大致处于新一轮补库。这不仅是经济分项轮动规律变化在中观行业上的映射，也是供给侧政策小企业景气度开始好转，经营状况逐渐改善。随着逆周期调控政策的起效，出口与消费类产业可能率先开启库存周期。化纤制造化工制品金属制品木材加工石油加工仪器仪表有色冶炼——新兴产业资本支出增速(%)传统产业资本支出增速(%)消费产业资本支出增速(%)识别风险，发现价值请务必阅读识别风险，发现价值