印度经济观察手册

印度经济观察手册证券研究报告2024年08月04日1《策略点评：迎来布局良机*胡国鹏，袁稻雨》——2024-07-31《策略周报：东南亚四国投资图鉴——出海系列专题6*胡国鹏，袁稻雨》——

2024-07-21《策略周报：出海的中微观观察，日本汽车出海启示——出海系列专题5*胡国鹏，袁稻雨》

——2024-07-08——沪深300

0%-4%-8%-13%-17%-21%表现沪深300相对沪深300表现最近一年走势12M-14.7%相关报告1M-2.5%3M-6.1%>1、印度是南亚次大陆最大的国家，国土面积约298万平方公里，平原地区广袤，资源禀赋与中国相似，能源矿产丰富，石油、天然气资源较少。2023年度印度人口约14.4亿，超越中国成为全球人口第一大国，且35岁(含)以下人口占比约61%,具备庞大的人口红利，但在人口素质方面，

教育不均衡、性别不平等的问题仍较明显。>2、始于80年代的印度三大改革为印度高速增长埋下伏笔，经济三大需求中消费占绝大部分，商品贸易常年维持逆差，三产结构中服务业占比持续

抬升，工业增加值占比自2008年高点以来持续回落，这与上世纪90年代印度选择的以服务业为主导的“去工业化”经济发展模式相关，2014年莫

迪政府上台开始推行新一轮工业化改革，重新将制造业和工业化确立为发展重点，但效果并不理想。3、后疫情时代，印度建筑、金融地产占GDP

比重提升明显，基础设施建设的快速发展带动电力、钢铁、水泥、煤炭等行业增长显著,这一成果的

背后是印度政府财政的持续扩张，赤字率维持高位，借助国内广阔的市场需求空间，以政府加杠杆带动居民企业部门加杠杆，刺激经济活力。>4、印度经济高速发展对于中国而言带来两方面机会，一是对印投资，主要集中在互联网、钢铁、手机等行业，2020年印度对华投资收紧，后续有

潜力的方向包括电力工程、乘用车、家电等行业；二是对印出口，中国是印度最大的进口国，优势产业包括原料药、手机、集成电路，景气行业包

括纺织品、家具、电子机械等，潜力行业包括军工、农产品、金属制品等。5、金融方面，印度卢比相对美元长期贬值，主要原因在于国际收支长期失衡，2023年以来在印度经济增长强劲与原油价格回落的背景下，汇率趋

稳。近20年印度股市长牛的核心是改革红利的释放与经济高增长，业绩与估值双击，估值的驱动因素来自于股东回报、上市退市制度以及持续的产

业映射，业绩的驱动因素来自于经济高增速以及垄断集团更为强劲的业绩支撑。从资金面来看，外资在印度股市中起到决定性作用，本国居民股市

的配置比例并不高。风险提示：本文所涉及相关数据可能无法完全刻画印度经济特征，相关数据仅供参考，历史数据不能反映未来经济变化趋势；国际政治经济环境变

化；风险比较研究存在局限性；中印贸易摩擦不确定；印度经济超预期下行。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

3□印度的地理、人文与政治背景□经济：工业化进程，基建为先口投资与贸易：中国的机会在哪里?

口金融：股市长牛的基因□

风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

4目录>地理概况：印度东北部同中国、尼泊尔、不丹接壤，东部与缅甸为邻，东南部与斯里兰卡隔海相望，西北部与巴基斯坦

交界。东临孟加拉湾，西濒阿拉伯海，海岸线长5560公里。

印度的四大核心城市分别为新德里(首都；北部)、孟买(金融中心/GDP

第一；西部)、班加罗尔(科技之都；南

部)、加尔各答(东部经济中心)。>广袤的平原地区。印度国土面积约298万平方公里，地势中

间低，南北两侧高，平原占国土总面积约40%,且山地、高原大部分海拔不超过1000米，这种低矮平缓的地形不仅使

得印度国内交通方便，而且大部分土地可供农业利用。丰富的矿产资源。印度优势矿产主要是煤、铁和铝土矿，多

种矿产的储量和产量居世界前列。如印度铬铁矿的储量和产

量均居世界第三位；煤炭、重晶石、铁矿石和铝土矿等产量

均居全球前位。但油、天然气等能源资源匮乏，“富煤、贫

油、少气”与中国相似。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

5资料来源：国家地理信息公共服务平台，国海证券研究所图表：印度的地理概况商人

吠舍

商业贸易印度教82X

农民首陀罗

农业和手工业劳动资料来源：中华人民共和国驻印度共和国大使馆，国海证券研究所

资料来源：中华人民共和国驻印度共和国大使馆，国海证券研究所>印度是世界上受宗教影响最深的国家之一。印度主要的六大宗教为印度教、伊斯兰教、基督教、锡克教、佛教和耆那教，据我国外交部官网数据(2024/6),印度教教徒和穆斯林分别占印度总人口的82%和12%。>宗教也是印度民族构建的核心形式。由于复杂多元的人种和族裔构成，印度社会明显分层，呈现自我保护、排斥外来企业的意

识。>种姓制度：这一制度种姓制度已经有三千多年的历史，早在原始社会的末期就开始萌芽。它将人分为5个等级，即婆罗门、刹帝

利、吠舍、首陀罗，以及“贱民”。1947年印度独立后，种姓制度正式被法律明令废除，但这个存在了几千年的制度如今在印度社会中仍存在影响。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

6图表：印度四大主要种姓僧侣婆罗门图表：2005年印度宗教信仰人口统计佛教0.8%基督教2.3%伊斯兰教12%其他宗教0.6%耆那教0.4%锡克教1.9%武士、王公、贵族文化教育和祭祀行政管理和战争刹帝利>印度国体是印度联邦制，政体是联邦共和制，同时实行三权(行政、立法、司法)分立，但实际上以行政权为主导，中央权力相对集中。①

总统是象征性的国家元首，任期5年，总统和总理均无连任次数限制。②总理掌握实权，行政权力由以总理为首的部长会议(即印度的内阁)行使。总理由议会多数党向总统提名，由总统任命。③立法权由议会行使。议会分为上下两院：联邦院和人民院。

>

主要党派：·

【印度人民党】印度人民党，简称印人党(BJP),是印度两大主要政党之一。2014年印人党成为印度的执政党，由莫迪出

任总理。莫迪政府在政策主张上对发展议题的突出强调，以及围绕“印度教民族主义”的概念为印人党赢得了广泛支持。·

【印度国大党】印度国民大会党(INC)

在印度独立后曾一党独大、长期执政。然而，随着印度经济社会的发展，组织体制优

势的弱化进一步造成了选民沟通障碍等问题。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明印度总理莫迪，73岁(截至2024年7月)

印度人民党标志

印度国民大会党标志资料来源：,国海证券研究所

资料来源：,国海证券研究所>2022年印度总人口数突破14亿，人口增长率在疫情前仍高于1%,2020年起有所下滑，但粗出生率仍处于约16%的高水平。

据我国外交部官网(引述国际货币基金组织)数据，2023年度印度人口约14.4亿，超越中国(14.1亿；国家统计局披露)成

为全球人口第一大国。>印度人口结构十分年轻化，35岁(含)以下人口占比约61%,具有庞大的人口红利。2024年印度总人口中处于15-64岁阶段

的劳动年龄人口的比重约为68.1%,拥有超过9.7亿的劳动人口，35岁以下的年轻人口占比约61%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

880+75-7970-7465-6960-6455-5950-5445-4940-4435-3930-3425-2920-2415-1910-145-90-46%5%4%3%2%1%

0%1%2%3%4%5%图表：2022年印度人口突破14亿，粗出生率约为16.3%图表：2024年印度35岁(含)以下人口占比61%2024年印度人口金字塔■男性■女性资料来源：,CEIC,国海证券研究所资料来源：,国海证券研究所资料来源：,国海证券研究所>印度高等教育发达，高等教育人群占比较高。根据印度25岁以上人口教育程度统计，2020年印度最低取得学士或同等学历

(高等教育)人群的整体占比为12.2%。这一比例虽不及美国的37.5%,但已超过中国的7.7%。印度高等教育的发展得益于

其自独立以来对高等教育的重视与高等教育规模的大幅扩张。>印度基础教育落后，基础教育普及率低。2020年印度完成初中教育的人群整体占比仅为49.3%,远低于中国的72.4%和美国的96.5%。其原因主要有二：

一是多语言环境增加了基础教育普及的难度，印地语作为使用最广泛的语言，覆盖率也仅43.6%;

二是独立之初印度政府政策偏向高等教育发展，忽视了基础教育，导致其发展严重滞后。2020年中国25岁以上人口教育程度统计

2020年美国25岁以上人口教育程度统计77.467.4

国海证券2020年印度25岁以上人口教育程度统计

%58.849.3整

体男性

女

性

整

体

男

性

女

性

整

体

男

性

女

性

整

体

男

性

女

性完成初中教育

完成高中教育

学士或同等学历

硕士或同等学历

完成初中教育

完成高中教育

学士或同等学历

硕士或同等学历图表：印度25岁以上受过高等教育的人群占比较高，受过基础教育的人群占比较低图表：中国25岁以上受过高等教育的人群占比较低，受过基础教育的人群占比较高图表：美国25岁以上人口受教育程度整体水平高整体男

性

女

性

整

体男

性

女

性

整

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男

性

女

性

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男

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女

性完成初中教育

完成高中教育

学士或同等学历硕士或同等学历38.724.912.27.78.07.40.91.00.914.69.93.5

3.890807060504030201009080706050403020100%-72.440.131.734.029.531.83.1资料来源：iFinD,

国海证券研究所资料来源：iFinD,

国海证券研究所资料来源：iFinD,

国海证券研究所>印度劳动参与率较低。2023年印度15岁及以上人口劳动参与率为55.34%,远低于其他亚洲典型国家中国的66.38%和日本的

62.91%。一方面，印度就业岗位不足、就业市场规范化程度低。另一方面，非正式就业在印度占主导。印度劳动法对于雇佣与

解雇员工十分严格，要求雇佣与解雇均需政府审批，导致城市就业市场偏向临时工，而非长期正式员工。>印度男女劳动参与率差异大。2023年，印度15岁以上的男性劳动参与率高达76.78%,而女性劳动参与率仅为32.68%,两者之

间存在显著差距。2022年，印度位列全球女性劳动力参与率最低的20个国家之一。——印度：劳动参与率：15岁及以上

—

度：劳动参与率：男性：15岁及以上

——中国：劳动参与率：15岁及以上

——中国：劳动参与率：男性：15岁及以上—印度：劳动参与率：女性：15岁及以上

一中国：劳动参与率：女性：15岁及以上图表：当前印度15岁及以上人口劳动参与率较低且分化大图表：日本15岁及以上人口劳动参与率较高，分化程度低图表：中国15岁及以上人口劳动参与率较高，分化程度低□印度的地理、人文与政治背景口经济：工业化进程，基建为先口投资与贸易：中国的机会在哪里?口金融：股市长牛的基因□风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

11目录>印度经济自上世纪80年代开始进入发展“快车道”且经济增长中枢持续提升。上世纪80年代开始印度政府逐步推行经济改革，经济增长提速。自1980年至2019年，每十年的年均增速分别为5.69%、5.77%、6.28%、6.64%,2022-2023年实际GDP

平

均增速超过7%。>两次重要改革。一是1991年拉奥政府推行的经济自由化改革，改革主要包括放松经济管制(破除“许可证制度”)、促进私有化

和市场化，标志着印度市场经济模式的开启。二是2014年莫迪政府推行的新一轮工业化改革，重新将制造业和工业化确立为发展重点，推出“印度制造”计划，但对外经济政策转向自守，培育本土企业，呈现更具实用性的亲商、亲资本色彩。

>2023年印度GDP总额达35481亿美元，排名世界第五，但人均GNI仅2540美元，仍处于较低水平。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

1240,000亿美元35,0002022-20230.00025.00020世纪60年20,000代15,000-2%10,000-4%5.000古

只

过

品品品品品品过8器吕日古8g二

±只,国海证券研究所国海证券图表：2023年印度人均GNI

为2540美元

SEALANDSECURITIESooooo

只只只只总只只只只只总图表：印度经济自上世纪80年代开始进入发展“快车道”12%10%8%6%4%2%0%资料来源：世界银行，国海证券研究所印度

：GDP——印度：GDP实际同比增长20世纪80年

20世纪90年2000

-

2009年2010

-

2019年资料来源：20担纪70年-8%-6%0>印度的经济结构与美国相似，消费和服务为主导。根据2018至2022年三大支出项相对名义GDP

的占比均值，投资、消费、净出口对印度GDP的贡献分别为28.65%、71.62%、-2.61%。印度经济结构以消费为主导、对外贸易逆差，这一点与美国相似，但

在对外贸易上与对外贸易顺差的中国有所不同。>以服务业为主导的“去工业化”模式。上世纪90年代全球经济增长浪潮中，印度选择了和中国等东亚经济体不同的经济发展策略，其优先发展以信息技术产业为主的服务业，试图通过提升整体生产率带动经济跳跃式发展，跳过渐次升级的传统工业化进程。但

在2010年后这一模式的弊端开始显现，脱离物质生产力提升的服务业发展难以持续高增长，且多依赖于西方国家需求。2014年

莫迪上台实行新一轮工业化改革，但截至2023年3月，服务业在印度经济结构中仍占绝对核心。

请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13■固定资本形成总额：占GDP比重■

最终消费支出：占GDP比重

■货物和服务贸易差额：占GDP比重9082.408071.627054.675042.424028.653021.5720101.960-3.21

-2.61美国

印度中国0%8OO资料来源：CEIC,中国国际问题研究院官网，《印度渐进式市场经济体制改革成效探析》马

颖，国海证券研究所(以历年3月为年终统计，2024)——服务业54.7%2014年

莫迪改革27.6%17.7%图表：上世纪90年代开始，印度经济发展采取以服务业为主导的“去工

业化”模式，至2023年，服务业在印度经济结构中的占比已经超过图表：从2018至2022年的均值来看，印度经济以消费为主导，与美

国结构相似——农业、林业和渔业

一工业1991年拉奥改革54%60%50%40%30%20%10%资料来源：,国海证券研究所-1060>

后疫情时代，即便莫迪政府积极推动的“印度制造”与基建建设计划，但距离真正的经济繁荣尚远。分行业来看，2020年疫情以来印度建筑业和金融地产行业占GDP

比重提升明显，2023年印度建筑业、金融地产行业GDP

占比分别为8.1%、20.6%,均

超过2019年水平(6.9%、19.3%),而制造业GDP

占比为13.0%,较2019年13.9%有所下滑。>从实际增长来看，近两年建筑业、金融服务是GDP

的主要拉动项，2023年采矿业、建筑业、金融服务增速提升，而近两年制造

业对GDP

未形成明显拉动。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14图

超表：后

疫情疫情时代，印度前水平建筑业和金融地产行业占GDP比重提升，已图表：近两年印度建筑业、金融服务未形成明显拉动实际GDP7.28%

4.5农林渔业采矿业制

造

业电力、天然气和水的供应建筑业贸易、旅馆、运输及通讯业4.39%-3.71%3.6

1%-2.4

9%7.88%9.36%8.27%5.40%4.05%4.92%-7.68%-1.2

8%2.7

7%2.6

9%4.11%1.38%-2.54%-3.27%

15.78%-4.20%9.19%-9.27%-17.93%7.84%

6.32%金融、保险、房地产及商业服务

5.57%公共管理、国防和其他服务

7.03%同比增速

2

0

2

2

年

2

0

2

3

年3.31%6.70%7.62%7.44%9.45%24.34%

9.38%11.84%11.86%7.70%6.70%1.12%-5.62%业是其GDP的主要拉动项S，EAL而AND制SE造CUR业ITIES6.20%6.44%9.60%6.94%8.31%8.58%8.76%7.03%资料来源：CEIC,

国海证券研究所,国海证券研究所(标注项数值高于当年GDP实际增速)9%-5.94%

9.41%

6.54%7.75%资料来源：资料来源：CEIC,

国海证券研究所(年终：3月)

资料来源：CEIC,

国海证券研究所(年终：3月)>从印度工业生产指数来看，2021年以来印度基建建设明显加速，初级产品、中间产品以及资本货物大类增长亦较为明显。>从基础设施行业细分指数来看，2021年以来电力、钢铁、水泥、煤炭行业增长显著,增长幅度高于基建指数整体水平。从产业

数据来看，2022年印度的粗钢产量已经达到1.25亿吨，超过了日本仅次于中国。16012080402012

20132014201520162017201820192020

2021

2022

20232024工业生产指数(2011-2012年=100)初级产品——一资本货物一备一中间产品一—一基础设施及建设一■—耐用消费品一——消费非耐用品图表：印度电力、钢铁、水泥、煤炭行业指数增长显著基础设施行业指数

原油一一肥料一一电力2001801601401201008060图表：近两年印度基建建设明显加速2013

2014

2015

2016

201720182019

20202021

20222023

2024一

一电力●■一一炼油厂石油制品

一一水泥一天然气一■一钢一一总指数200资料来源：,国海证券研究所

资料来源：CEIC,

国海证券研究所>自

2

014年莫迪上台以来印度政府支出持续扩张，公共债务率呈上升趋势。2022年印度一般政府债务占GDP

比例为83%,横向比较中国为77.1%,美国为118.2%,越南为34.2%。中央政府债务占比在2020年前稳定在45%左右，2020年后跳升至55%。

>2020年起印度财政赤字规模大幅扩张，但带来了不错的经济效益。2023财年赤字率为5.6%,赤字规模为16.54万亿印度卢比，其中赤字规模相较2021财年有所增长，但赤字率有所回落(2021财年为6.8%),表明财政扩张给印度带来了不错的经济效益。

>未来两年赤字率或将逐步缩减。近几年印度中央财政在基建领域投资的加大对经济的边际拉动效益明显，但根据印度财政部已设定目标，未来两年赤字率或逐步缩减，到2025-26财年的赤字占GDP

的比例降至4.5%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

16%■公共部门债务占GDP

比重：中央政府债券：印度■公共部门债务占GDP

比重：一般政府债券：印度100908070605040302010图表：2014年之后印度政府公共债务率呈上升趋势，疫情后大规模举债

图表：疫情后印度财政赤字规模维持高位，但赤字率有所下滑20112012201320142015201620172018201920212001201020002002200320202022200420052006200720082009资料来源：CEIC,国海证券研究所资料来源：CEIC,国海证券研究所>由政府加杠杆激发经济活力。2014年莫迪上台以来，印度政府部门杠杆率逐步攀升，2020年最高升至88.6%,在此过程中企业

部门杠杆率亦被带动回升，尤其是在2022Q3以来，非金融企业部门杠杆回升明显。>莫迪政府为应对财政资金来源问题主要采取了三方面措施。

一是持续提高印度公共财政汲取能力，2017年莫迪政府推出《商品

服务税法》,统一原本独立的中央及各邦税务体制，以空前速度提高直接税征收率。二是带动大财团等私人投资入场，新版PPP

模式——“国家龙头企业”模式，主要来自阿达尼、信实、塔塔等实力雄厚的大财团，帮助政府填补基建投资缺口。三是吸引国

际资本大量流入。在中美战略博弈持续的背景下，莫迪政府持续标榜“印度将成下一个中国”。——固定资产形成总额：政府部门

——固定资产形成总额：非金融国有企业——固定资产形成总额：非金融私人企业——固定资产形成总额：居民部门亿美元2014

2015

2016

2017

2018

20192020

2021202220231991-0419921993-061994

-071995

-081996-091997-101998-111999-122001-01古20052006

-062007-072008-082009-092010-10只

只2

1

-

N

只图表：由政府加杠杆发展基建提供动能，从而吸引企业部门加杠杆投资图表：印度私人企业与居民部门在固定资产投资中占比较大——杠杆率：私人非金融部门：印度——杠杆率(按名义价值计):政府部门：印度

%5000450040003500300025002000150010005000120110100908070605040——杠杆率：非金融企业部门：印度2003-032002

-022017-042019-062021-082023-102020-071990-0315-0218-0516-0314-012004202260-资料来源：CEIC,

国海证券研究所(年终：3月，2023年数值取自2023年3月至2024年3月)自2011年起，医药、基本金属、家具制造行业总增长超过期间内工业生产增长整体水平。>根据2020-2023财年复合增速，运输设备、基本金属冶炼、家具制造、非金属矿物产品制造业、机械设备、饮料、印刷业增速

高于整体水平，疫情后印度的高增长行业主要集中于中上游工业品加工方向，侧面反映印度本土的基建和工业制造在快速发展。

而医药、服装制造增速低于整体水平，计算机电子产品、烟草、皮革制品增速为负。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

182%

500

-3%一—2020-2023复合增长速度17%12%图表：医药行业、基本金属、冶炼家具制造业是印度制造业前三支柱行业，疫情后印度的高增长行业主要集中于中上游工业品加工领域喻■2023年工业生产指数(2011-2012年=100)250200150100卡点7%图表：印度最终消费的结构中，居民消费占主导，政府支出占比较小■印度：居民最终消费支出占比■印度：政府最终消费支出占比

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013

2014201520162017201820192020

20212022图表：印度境内总储蓄率较低◆—境内总储蓄率：年度：印度●一境内总储蓄率：年度：越南一国民总储蓄率：年度：美国55%504540353025201510>居民消费占主导，政府支出占比较小。拆分印度最终消费支出结构来看，2013-2022年间，居民支出占比维持在85%左右，占据主导，政府支出(公共服务)占比维持在15%左右，相对于中国30%左右的水平较低。>印度家庭资产负债状况良好，居民储蓄倾向适中，国内消费具备弹性。家庭负债方面，2023年印度居民部门杠杆率为40.1%,

新兴市场整体水平为49.1%,中国为62.1%。储蓄率方面，2023年印度的境内总储蓄率为30.2%,介于中国(44%)与欧美水

平之间(美国与欧盟分别为17%和27%)。此外，印度还具有年轻化的人口结构，随着经济的快速发展以及新中产家庭数量的

增长，印度消费升级趋势可观，国内消费市场具备弹性。2010-02010-011-011-0o

±

寸

o

oo

oo

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■总资料来源：,国海证券研究所

资料来源：CEIC,

国海证券研究所图表：印度家庭资产负债率不高一●—境内总储蓄率：年度：欧盟

-O一境内总储蓄率：年度：中国资料来源：,国海证券研究所2022-2017201220192023-201120182014202320102016201320152022-2020202120222023-资料来源：CEIC,

国海证券研究所

资料来源：国家统计局，国海证券研究所资料来源：,国海证券研究所>印度居民具备较强消费意愿。对比印度和中国2023年居民消费支出结构，基本支出(食品+住房+服装)占印度私人消费支出的

比例约53.57%,略低于中国(58.06%)。且印度居民在交通通信以及杂项(个人护理与金融服务等)方面的支出占比明显高

于中国。在经济发展水平远不及中国的情况下，印度居民在非必需品上的支出比例接近甚至高于中国。>2023年印度名义人均可支配收入为21.5万卢比，约1.8万元人民币(2024年6月28日汇率),近两年在通胀的影响下增速较高。

从实际可支配收入来看，2023年亦已恢复至2019年水平。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2010%5%0%-5%-10%-15%2018

2019

2020

2021

2022

2023图表：2023年印度私人最终消费支出构成印度个人护理与金融服务5.10%餐厅和酒店其他

食品29.71%生活用品及服务6%

居住23%住房、水、电、气和其他燃料13.36%印度：现价：人均国民可支配收入印度：不变价：人均国民可支配收入-印度：现价：人均国民可支配收入：同比—印度：不变价：人均国民可支配收入：同比万卢比

20%图表：2023年中国居民人均消费支出构成

图表：2023年印度人均可支配收入已恢复至疫情前水平15105020122013中国其他用品及

服务医疗保健2%9%非酒精饮料0.45%酒精饮料

0.62%0.79%教育、文化和娱乐11%设备和维修3.14%交通和通信14%食品烟酒30%休闲和文化

0.88%2014

2015

20162017交通运验17.69%医疗保健

5.21%2520衣着5%15%>虽然近两年印度经济取得高增长，但城镇化水平仍较落后。2023年印度城镇化率仅为36.36%,相当于中国2000年的水平，根据联合国预测，2050年印度城镇化或将升至52.84%,后续城镇化进程有望逐步加快。>印度房地产市场长期增长空间广阔。根据印度储备银行(RBI)统计的房价指数，截至2023年Q4

印度整体房价已经约为2010年同期

的三倍左右，但增长率在近10年逐步趋缓，尤其在2020年以来至2023年Q4四年间，印度房价指数整体仅增长13.8%(相对2019Q4),

远低于名义GDP

增速，印度房地产市场的本土热度不高。但从长周期因素来看，印度具备庞大的人口基数与数十年的

人口红利期，城镇化发展处于初始阶段，房地产市场仍然处于上行期。图表：2023年印度城镇化率仅为36.36%,联合国预期未来城镇化进程将逐步加快——RBI:房价指数：班加罗尔——RBI:房价指数：孟买——经过通胀因素调整的房价指数：印度

%177.194.2——RBI:房价指数：新德里——RBI:房价指数：印度(2010-11=100)图表：2020年以来印度房价增长并不显著资料来源：印度储备银行，iFinD,国海证券研究所316.33278.77资料来源：,国海证券研究所40035030025020015010050201720122011155.09201020132014201520162018201920212020202320220资料来源：,国海证券研究所

资料来源：CEIC,

国海证券研究所>2023年以来印度经济景气高企。2024年印度GDP

维持高增，2024年Q1

印度GDP

同比增长7.76%,制造业与服务业PMI相

继冲高，5月印度制造业与服务业PMI

分别录得57.5%和60.2%,仍处于景气区间。>企业部门盈利增速上行。2023年前三季度印度私企净利润同比增速逐季回升，2023Q3录得23.46%,制造业部门净利润增速

由负转正，服务业部门同比高增(低基数),信息技术业盈利增速震荡上行。

国海证券图表：2024年5月印度制造业与服务业PMI

分别录得57.5%和60.2%图表：2023年印度私企盈利增速持续回升，制造业部门净利润增速由负转正——私人企业净利润同比增速

——私人企业净利润同比增速：制造业一印度：GDP:不变价：同比

——印度：制造业PMI

(

右

)

一印度：服务业PMI

(

右

)

——私人企业净利润同比增速：信息技术

——私人企业净利润同比增速：服务业(右)30

%20100-10-20-3070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%225%200%175%150%125%100%75%50%25%0%-25%6560555045403530222021-012014-072024-012015-012017-012020-012016-072017-072019-072015-072021-072018-072022-012023-012019-012018-012016-012014-012021-2022-2022-20212023-2022-072020-072023-072022-2022-2023-2023-%资料来源：,国海证券研究所

资料来源：,国海证券研究所>印度押注于一种基于内需驱动的生产结构的发展模式。

一方面，虽然莫迪上台以来大力扶持印度制造业发展，但印度出口竞争力

在过去10年仍未出现明显提升，2020年其差距与越南进一步缩小。另一方面，借助“国家龙头企业”模式，近几年印度基建快速发展，但这种由高度集中在少数人手中的软硬基础设施提供动力的模式，能否衍生出更多有效需求仍需观察研究。

出口份额的增长以及国内有效需求的接替是重要问题，是印度制造业能否持续发展的关键。图表：2023年印度经济增长主要由固定资本形成拉动-0—印度：私人消费支出：不变价：同比

-0—印度：固定资本形成总额：不变价：同比

一印度：商品和服务出口：不变价：同比0.6%0.41013.91%0.2图表：2023年印度货物出口在全球的份额仅2.40%,且在过去10年没有明显增长80回合

88

只只只总豆总总总2022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03一世界：出口金额占比：中国大陆世界：出口金额占比：墨西哥世界：出口金额占比：越南

一世界：出口金额占比：印度-0.2-0.4-0.6236420%122021-092019-092018-032019-062018-122019-122020-122021-122018-062021-032018-092019-032021-062020-032020-092022-032020-06195-2.95%投资与贸易：中国的机会在哪里?金融：股市长牛的基因风险提示□印度的地理、人文与政治背景□经济：工业化进程，基建为先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24目录□口

□资料来源：OECD、

商务部、水利部发展研究中心、发改委价格监测中心、CEIC、

世界银行、国家统计局、wind、CCPIT、经济日报、Trading

economics、国海证券研究所

(人均基础投资额、FD限制指数为2020年最新数据、营商便利指数、物流绩效指数为2022年最新数据，成本数据采用国家商务部《对外投资合作国别地区)指南》披露的最新数

据进行估算，各国土地成本口径不同：越南与美国为全国工业用地租金均价，中国为成交土地楼面价，泰国为罗勇地区工业用地购置价均值，新加坡为厂房租金，马来西亚为登嘉

楼地区工业用地价格，印度尼西亚为大雅加达地区工业用地均价，日本为全部用途平均地价)>

综合营商环境和要素成本，印度在土地、劳动力等要素成本方面具备比较优势，以2020年数据统计作为参考，营商便利程度在

亚洲主要国家仍处于中低水平人均基础投资额与其他国家差距较大。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

25国家人均基础投资额物流绩效综合指数营商便利指

数FDI限制指数土地成本(美元/平方米)直接劳动力成

本(美元/月)电力成本(美元/kWh)用水成本(美元/立方米)日本1123.673.9078.00.05475(永久使用权)23630.150.41美国938.213.8084.00.09785(永久使用权)44000.161.26中国大陆622.073.7077.90.24123(50年使用权)13980.070.67新加坡584.064.3086.20.06652(30年使用权)37420.212.03泰国马来西亚印度尼西亚越南199.96404.80197.61165.223.503.603.003.3080.081.569.669.80.270.250.350.13120(50年使用权)71(99年使用权)

177(25年使用权)

157(50年使用权)4637281813470.110.070.020.070.590.440.300.47印度90.573.4071.000.21117(99年使用权)1240.111.44图表：印度要素成本相对更低，但营商便利程度和基建水平仍然落后于其他亚洲国家资料来源：,国海证券研究所

资料来源：CEIC,国海证券研究所>近年来印度FDI流入有所下滑。外商对印度的投资与印度国内改革进展以及经济发展息息相关，2011年由于印度零售业对外开放被迫叫停，印度FDI

在2012年大幅回落，直至2014年莫迪上台之后才重回上行区间，近年来在印度保护主义政策下FDI流入

下滑，2023年规模为282亿美元。>FDI

在印度GDP

总量的占比不大。2021年印度存量FDI占GDP比例为16%,同期越南占比为53%,中国占比为20%。>2023年印度FDI中，计算机软件与硬件(47.43亿美元)、基础建设投资(43.23亿美元)、贸易(33.08亿美元),位居前三。相较于

2022年，2023年全年基建、电子制造、海运的FDI

投资提升明显。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26■

FDI流量：印度-

FDI存量占GDP比例：中国(右)

亿美元60050500404003030020200101000。

o图表：印度FDI流入自2014年之后重回上行区间，2023年为282亿美元

图表：2023年全年印度FDI流入前三的行业为计算机、建筑基建和贸易FDI

存量占GDP比例：印度(右)---FDI

存量占GDP比例：越南(右)

%70060。0>毛里求斯和新加坡是印度外商投资的主要来源国。根据印度工业和内部贸易促进部披露数据，2023年财年新加坡、毛里求斯美国对印度的直接投资额占比分别为26.5%、18.0%、11.3%,位列前三位。其中，毛里求斯、新加坡因其与印度之间的优惠税

收协议成为FDI主要来源国，而中国对印度的投资占比仅约为3.9%。>近年来中国对印度的直接投资放缓。从我国对印度直接投资看，2014-2015年是我国对印度投资的高峰时期，中国对印度年度直

接投资由2014年的3.2亿美元增加到2015年的7.1亿美元，增速达122%。近年来中国对印度直接投资放缓，中国对印度直接投资

存量自高点下滑。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

271200100080060040020002013

2014

2015

20162017

2018

20192020202120222023图表：毛里求斯和新加坡是印度外商投资的主要来源国■毛里求斯■新加坡■美国荷

兰

■日

本英国

阿联酋■德国■其他

亿美元图表：近年来中国对印度直接投资放缓，中国对印度直接投资存量自高点下滑中国：对外直接投资流量：亚洲：印度——中国：对外直接投资存量：亚洲：印度资料来源：印度工业和国内贸易促进部、国海证券研究所资料来源：、国海证券研究所资料来源：DPIIT、CEIC、

国海证券研究所

资料来源：诚则会计培训公众号、国海证券研究所>“借道”毛里求斯、新加坡是对印度投资的另一种途径。毛里求斯本国印度裔占比居多，且与印度曾签订长达33年的优惠税收协

定，在毛里求斯注册公司后对印度投资可以获得税务优惠；而新加坡企业所得税为17%,低于全球整体水平、金融环境较为优越

事实上，毛里求斯对印投资净流量高于其对外投资净流量，以毛里求斯、新加坡作为跳板投资印度是很多海外公司的选择，如沃

尔玛、Oracle

等等。李嘉诚旗下的和记电讯曾通过“开曼一毛里求斯一印度”结构投资印度，规避印度政府百亿港币的税收。亿美元

对印度累计直接投资净额：毛里求斯

——对印度累计直接投资净额：新加披8007006005004003002001000200820092010201120122013201420152016~2017201820192020202120222023-100-200和记电讯100%开曼CGP100%毛里求斯

中间控股公司67%印度和记图表：2014年以来毛里求斯和新加坡对印度直接投资净流量持续增加

图表：李嘉诚曾通过“开曼——毛里求斯——印度”结构成功避税沃达丰荷兰沃达丰英国毛里求斯印度开曼资料来源：AEI、

国海证券研究所资料来源：CGIT、国海证券研究所(图为2008-2023年我国互联网企业印度投资)>

中国企业对印度投资主要集中在钢铁、互联网和手机等领域。据AEI

数据统计，2008年-2023年期间我国企业在印度累计

投资159.6亿美元，主要聚焦在互联网、钢铁、手机行业，分别占总投资额的32.6%、17.3%、14.2%。>2014-2019年期间我国互联网企业对印度市场密集投资。印度具有互联网用户(人口)的庞大基数，在互联网的发展上具

备先天的规模优势，阿里、携程、腾讯纷纷向印度本土的互联网平台投资，覆盖线上支付、电商、餐饮外卖、短视频、旅游

打车平台等多个领域。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

29互联网企业时间投资金额被投资公司(印度)投资领域阿里巴巴2014年2月$

200One

97线上支付2015年8月$

200Snapdea

l电商2015年9月$

680One

97线上支付2017年3月$

180Paytm

Mall电商2018年2月$

150BigBasket电商2018年2月$

150Zomato餐饮外卖2018年10月$

210Zomato餐饮外卖2019年5月$

100VMate短视频2019年11月$

400One97线上支付携程2016年1月$

180MakeMyTrip旅游2019年4月$

1,090MakeMyTrip旅游腾讯2017年4月$

700Flipkart电商2017年10月$

4000la打车2018年12月$

150Swiggy餐饮外卖2019年11月$

150Policybazaar保险平台2022年6月$

260Flipkart电商2008-2023年中国企业投资印度的行业分布22.7图表：中国对印度直接投资的金额占比最大的是互联网、钢铁、手机

图表：2014-2019年期间我国互联网企业对印度市场密集投资亿美元6052.050403020100互联网3.51.0工程机械IT服务27.6钢铁14.6光伏10.8医药11.4汽车7.9金融8.1家电手机图

表：印

度中

资

企

业

存

在

特

殊限

制，

包

括

外

商

投

资

审

批

、

货

物

服

务

采

购

、

土

地

获

取

等

多

个

方

面

外商优惠主要内容SEALAND

SECURITIES行政手续√与印度接壤国家的非公民实体(中国在内)在印投资时，需在政府路径下进行提前审批；外商直接投资通过“自动路径”时，允许外国投资者在无需政府批准的规定比例内进行投资√无论是货物、服务或工程方面的任何采购，要求来自与印度接壤国家(中国在内)的投标人只有在主管当局注册登记后才有资格投标。土地获取√在印度注册的外国公司子公司、分公司等可以购置不动产(包括土地、房产),但来自中国、巴基斯坦等8国的公司购买不动产时必须获得印度央行(RBI)的预先许可。√

已在印度经营的中资公司多选择租赁房屋、土地的形式开展经营或在已完成征地的工业园区购地。企业所得税/关税√

企业所得税自2019-2020财年开始，境内企业可选择按22%的税收缴纳所得(原为30%);在2019年10月1日至2023年3月31日之间的新设境内制造业企业可选择15%的企业所得税税率√

关税根据世贸组织的数据，印度是全球进口关税最高的国家之一，约为全球平均水平的两倍，平均最惠国(MFN)税率达到了18%税收/借贷优惠(不单独针对外商，经济特区优惠)√外资企业在经济特区投资享受“5免5减半”优惠，第1-5年出口收入100%减免，第6-10年50%减免豁免所得税，第11-15年可按照再投资利润的50%上缴所得税√基建领域项目税收优惠高能源设施建设、工业园或经济特区建设、运输网络建设、跨国天然气管道建设等基础设施建设项目(港口、机场、内河航道、供水项目和海上航道除外)在开始运营的前15年内连续10年可以享受企业所得税全免√经济特区企业每年外部商业借款限额为5亿美元；且企业无需缴纳服务费负面清单管理制度【禁止行业】赌博博彩业、互助基金、互助借贷公司、土地开发权转让(TDRs)、房地产投资及农场建设、雪茄及烟草业、私营企业禁止经营领域如核能和铁路建设【限制行业】电信服务、私人银行、多品牌零售、航空服务、基础设施投资、广播电视转播等，外商投资如超过政府规定投资比例上限，需获得政府有关部门批准【鼓励行业】电力(除核电外)、石油炼化产品销售、采矿业、金融中介服务、农产品养殖、电子产品、电脑软硬件、特别经济区开发、贸易、批发、食品加工等。资料来源：OECD《对外投资合作国别(地区)指南——印度》、澎湃新闻、德恩瑞律师事务所、国海证券研究所>为促进“印度制造”计划，印度政府接连推出积极吸引和鼓励外资的政策，简化审批程序、降低审批门槛、降低所得税税率，除与印度接壤的国家的外资项目均可享受“自动生效制度”获得批准，无需经印度政府有关部门批准，但对中国外资存在特殊限

制，包括外商投资审批、货物服务采购、土地获取等多个方面，且对敏感性质行业，如重型机械、自动化设备、服务和科技等

领域的外资准入政策会进一步收紧。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30资料来源：中国国际问题研究院、机工情报公众号、环球网、外交部、商务部、中国网、环球时报、BBC、

优运快讯、国海证券研究所疫情前印度对华投资的限制政策趋于宽松。2014年莫迪提出“印度制造”行动，进一步提高私人投资和外资的持股比例上限、降低税负，吸引外

资来印度建厂，2020年期间中美外交频繁、印度对华投资限制放松，我国对印度投资迎来高峰期。>2020年后中国在印度的投资环境急转直下。2020年4月印度政府要求来自与印度陆地接壤的国家的在印投资必须获得政府批准，2020年6月中印

军队在边境加勒万河谷地区发生冲突，中印关系变得紧张，随后印度出于主权安全考量屡次对中国企业展开调查，投资环境急转直下。根据印度

《经济时报》,2020年以来截至2022年6月，印度政府共接到382份来自中国实体的投资申请，仅有80份获得申请。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明312014.9莫迪提出印度制造

(Make

in

India),提

高私人投资和外资的持股比例上限、简化税

制、降低税负习近平主席访问印度，签订《经贸合作五年

发展规划》,双方承诺互为对方投资提供便

利，中方表示未来五年向印度投资200亿美元

。2018.3中印经贸联合小组开展第11次会议，印方支持多边贸易体系，与中方

签署101项贸易协议。6.15中印军队在中印边境

加勒万河谷地区发生冲突6.30印度政府宣布以有损“印度主权和完整、国家安全和公共秩序”为由禁止TikTok、Shareit、UCBrowser等国产应用印度封禁中国手机企业，通过《董事的任命和资格修订

规则》,对于印度企业任命中国籍董事做出了严格限制中印发表《联合宣言》,

制定合作伙伴关系“十项

战略”印度总统慕克吉访华，通过《印

度全面改革外资直接投资规定改

革法案》,放宽部分行业的外商投资限制(持股上限)等条件。印度要求来自中国的直接和间接的投资都需要得到印度

政府的事先批准2020.42020.6图表：2020年以来，尤其是“河谷事件”以来，印度收紧中国企业的投资限制，频繁对中国在印企业展开调查，手机、互联网公司的投资环境恶化印度执法局突击搜查19个区域，调查与中国有关联

的企业是否参与洗钱个2023.12限制中国对印投资，对中国在印企业展开调查中印外交频繁，印度对华投资限制放松2006.11

2016.62022.6■—>印度电力设备和电力线路老化严重，传输损耗率高，电力控制系统落后，无法满足日益增长的电力需求。截至2022年，印度输配电

环节平均电力损耗接近20%,约为中国的四倍，印度部分地区的输电线损率甚至达到50%。与此同时，印度发电来源中，近60%来

自煤炭发电，若全球煤炭价格高涨会进一步加重印度本土电力供应压力，印度电力供应常年存在缺口。>由于对中国的土地购买限制，我国电力企业在印度投资以工程承包EPC

为主，且主要集中在2020年前。2020年印度电力部出台新

规，要求所有电力设备需在指定机构检测，从巴基斯坦和中国进口电力产品前需获得政府许可。目前印度政府已经陆续采取海关清

关暂停、禁止中企参与该国政府和国企的项目、能源部颁布政策限制使用中国电力设备等措施，并提高了投标项目本地化制造要求。

请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32类型承包中资企业时间项目规划发电上海电气2008印度莎圣6*660MW超大型超临界燃煤电站项目山东电建2012古德洛尔电站4×660MW二期工程2013KMPCL6×600MW亚临界燃煤电站项目2016塔尔万迪3x660MW超临界燃煤电厂项目(EPC)2018印度BALCO项目4×300MW机组工程2018印度鼓达燃煤电站2×800MW燃煤电站项目哈尔滨电气2010印度喜莱雅2×600mw电站工程项目2014印度喜莱雅期2×660MW超临界燃煤火电项目输电(电网)特变电工2010印度国家电网公司8个765KV变电站20192019年11月，特变电工海外GW级新能源装备制造基地落户印度班加罗

尔平高电气2013印度坎普尔电站765kV变电站工程总承包项目-印度电力供应缺口(负代表有缺口)2015

2016

2017201820.5

20.74.14.3中国电力供应缺口2020

2021图表：印度电力基础设施薄弱，输电线损率远高于中国水平，且电力供应常年存在缺口图表：由于对中国的土地购买限制，我国电力企业在印度投资以工程出

海为主，且主要集中于疫情前资料来源：新浪财经、环球网、中国能源网、北极星电力网、同花顺财经、北极星输配电网

中电建、国资委、中国政府网、国海证券研究所资料来源：CEA、

国海证券研究所(注：电力供应缺口计算方式为(电力供给-电力需

求)/电力需求)22.85.321.85.721.45.721.05.322.85.7201420.74.5201919.34.32022%25201510504%2%0%-2%-4%一◆—印度：输电线损率一◆一中国：输电线损率>2020年以来我国对印度电动车出口开始放量。2023年，我国对印度出口纯电动乘用车近6万辆，出口金额为7亿元，2020-2023年间纯电动车出口金额CAGR

为72

.2%。>印度政府为在印设厂的新能源车厂商设置优惠关税，为我国新能源车企进入印度市场打开空间。为保护当地汽车产业，印度政府

为海外整车进口60%-100%的关税水平，2023年3月印度政府宣布对投资至少5亿美元、在三年内启动在印生产的新能源汽车制

造商关税优惠(15%),关税下调幅度可观。比亚迪、上汽、长城汽车在2017-2019年期间纷纷在印度设厂，考虑到我国纯电动

车的制造优势或弥补印度对中资车企的投资限制，未来我国车企产能出海、产品出口均有空间。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33关税分类√

印度：成本超过4万美元的整车进口，关税100%;成本低于4万美元的整车进口，关税70%√

1997年中国：整车进口关税为100%(3.0L以上)和80%(3.0L以下),入世后关税逐渐下调√2023年3月15日，印度商业和工业部宣布对投资至少5亿美元、在三年内启动在印生产的新能源汽车制造商提供关税优惠，定价在3.5万美元以上的进口电动汽车在5年内享受15%的进口减免车企在印投资历史比亚迪2017年，比亚迪在印度开设分公司，并于金奈建立汽车工厂2018年与印度当地基建巨头梅加组建合资公司0lectra-BYD,在印度生产电动公交车2023年7月印度工业和内部贸易促进部(DPIIT)拒绝比亚迪与印度企业梅加合作在印度建设电动汽车制造工厂的提案上汽2009年上汽集团与通用汽车投资印度公司，组建主要生产小排量汽车发动机的工厂和新雪佛兰品牌整车厂2017年，在印度设立全资工厂，改建通用印度Halol工厂，建立名爵印度汽车公司2024年3月，与印度最大钢铁厂金达尔西南集团共同成立合资公司JSW

MG

Motor

India,生产和销售MG电动车长城汽车2019年与全资子公司泰德科贸在印度投资设立销售子公司2020年1月收购通用汽车印度塔里冈工厂，推出多款核心零部件产品的同时在车展上宣布开

启印度市场战略，正式进军印度市场图表：印度政府为在印设厂的新能源车厂商设置优惠关税，为我国新能源车企进入印度市场打开空间图表：2020-2023年间纯电动车出口金额CAGR

为72.2%2.11.5资料来源：UN

Comtrade,国海证券研究所2020-2023年中国出口印度乘用车金额1.402020资料来源：海关总署■纯电动车

■燃油车3.920227.020232.120216532亿元2.43.2>

印度白电普及率较低，政府产量规划力度大，但面临本土电力发展约束。根据Euromonitor

预测，2021年印度每百户空调保有量为15台，处于亚洲国家较低水平，印度政府计划到2029年将空调产量从2019年的约500万台增加至4000万台，政策规划

空间较大，但印度电力系统发展落后、空调用电电费高昂成为印度空调普及率低的主要掣肘。>

海尔在印度市场份额领先。进军印度市场的主要家电企业有海尔和美的，其中，海尔早在2004年就已经成立印度海尔公司进

行布局，2016年海尔凭借“不弯腰冰箱”在印度市场的份额领先，截至2024年，海尔智家在印度的市场份额进入TOP3,目

前是该国第三大冰箱制造商，在冰箱市场的份额为14%,在空调、

LED

电视和洗衣机市场的份