公司理财（马晓军）7估值2

第9章股票估值

万

得

列

出

的

估

值

指

标

：乱花渐欲迷人眼，

关于估值我信谁？

（一）股息折现的一般模型

如果投资者准备永久的持有该股票，只获

得股息，则股票的估价公式是：

其中：Dt——t年底的股息；

k——贴现率（必要的报酬率）；

t——持有时间。

（一）股息折现的一般模型

如果投资者不准备永久持有，而是在持有一段时间之后出

售以获得资本利得，则未来的现金流入就包括股息和售价

两部分。则其估价模型为：

其中，PVn为出售价格（终值）。实际上该公式与前面的公

式是等价的。

（4）

而（5）

将（5）带入（4）得：

不断重复上述带入过程，就会得到：

（二）股息零增长股票的价值

假设未来支付的股息保持不变，这样支付过程就变成一

个永续年金，股票价值的计算公式变为：

ᵃ

ᵄᵄ=

ᵅ

该公式与市盈率公式相似，市盈率实际是一个简单的永

续年金公式，以每年盈利EPS代替每股分红。

（三）股息固定成长股票的价值

如果企业的股息不是固定不变的，而是按固定速度g增长，

则有：

两式相减得：

当时，

因而：

其中：PV——股票的价值；

D0——最近支付的股息；

D1——第1年底股息；

k——必要报酬率；

g——股息固定增长率。

例9.10：某企业购买普通股股票，准备长期持有。该普通股

股票目前的股息是每股2元，预期股息固定增长率为5%，

投资者要求的报酬率为12%，计算该股票的投资价值。

从公式中我们可以看出股票价格的决定因素：

企业的增长速度g越高，股票的价格PV越高；企业盈

利越大、红利D越高，股票的价格越高；企业的风险越

高，投资者要求的必要报酬率k越高，股票的价格越低。

（四）股息非固定成长股票的价值——两阶段模型

现实生活中，有些企业的股息不是固定增长

的，而是在一段时间内高速增长，然后以较低的固定

增长率增长。这种情况下，就要分段计算，计算公式：

股票价值=超正常增长阶段股息收入的现值＋固定增

长阶段股息收入的现值

例9.11：某公司股票在未来三年股息将高速增长，增长率

为20%，以后将转为固定增长，增长率为8%，投资者的必

要报酬率为10%，刚发放的股息是每股3元。计算该股票

的内在价值。

首先，计算第一阶段超正常增长阶段的股息现值：

其次，计算固定增长阶段的股息现值：

将其折现到现在：

最后，计算该股票的内在价值：

DDM模型举例

万得的计算结果（股票-估值计算-DDM计算器）：问题在哪里？

2024年1月5日

DDM模型举例

对万得计算的调整

2024年1月5日

DDM模型举例

对万得计算的调整：稳定增长，反而负数了？戈登公式检讨：r-g

2024年1月5日

DDM模型举例

我国股权溢价的估算（上证指数为例）

日期开盘指数收盘指数涨幅(%)

1990-12-3196.05127.6132.86%

1991-12-31127.61292.75129.41%

1992-12-31293.74780.39165.67%

1993-12-31784.13833.86.33%对于上证指数，

1994-12-30837.7647.87-22.66%

1995-12-29637.72555.29-12.93%若以1990年

1996-12-31550.26917.0266.65%100点开始，

1997-12-31914.061194.130.64%

1998-12-311200.951146.7-4.52%2019年3050点

1999-12-301144.891366.5819.36%为止，年复利

2000-12-291368.692073.4851.49%

2001-12-312077.081645.97-20.76%为12.51%。但

2002-12-311643.491357.65-17.39%是，用12.51%

2003-12-311347.431497.0411.10%

2004-12-311492.721266.5-15.15%作为RM是否合

2005-12-301260.781161.06-7.91%适呢？

2006-12-291163.882675.47129.88%

2007-12-282728.195261.5692.86%

2008-12-3152651820.81-65.42%

2009-12-311849.023277.1477.24%

2010-12-313289.752808.08-14.64%

2011-12-302825.332199.42-22.15%

2012-12-3022122023.03-8.54%

2013-12-312023.032115.984.59%

补充：股票估值的延伸讨论

基于现金流的评估方法

基于净资产的评估方法

基于机会的评估方法：实物期权

价值评估的简化方法：可比乘数法

基于现金流的价值评估方法

现金流量是指在一定会计期间内流入和流出的企业的现

金和现金等价物。

现金流贴现模型反映的是流量的概念，是对未来的预期，

是基于公司持续经营的基础上的。

现金流贴现模型包括红利贴现模型、股权资本自由现金

流模型（FCFE）和公司整体自由现金流模型（FCFF），

其中FCFF方法是对公司价值进行评估的最为主流的方法。

基于现金流的价值评估方法

贴现现金流定价法(DCF)

贴现现金流量定价法。该方法是通过预测公司未来的盈利能力，按照一定

的折扣率计算公司的净现值，从而确定股票发行价格的一种方法。

现金流量贴现模型如果细分，可以根据现金流的不同类型，分为红利贴现

模型，股权资本自由现金流贴现模型和自由现金流贴现模型三类。

基于现金流的价值评估方法

¡①红利贴现模型

•式中Dt——公司第t期的红利预测值。

¡②公司自由现金流模型

•FCFFt——公司第t期的整体自由现金

流预测值；

•WACC——公司加权平均资本成本，

模型中，以WACC作为贴现率。

¡③股权自由现金流模型

•式中FCFEt——公司第t期股权资本

自由现金流的预测值；

•rt——t期公司的股权成本。

自由现金流的概念

自由现金流(FreeCashFlow)作为一种企业价值评估的新概念、

理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛

大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，

特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润

指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值

评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是

要求公司年报中必须披露这一指标。

自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后

剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展

的前提下可供分配给企业资本供应者（股东和债权人）的最

大现金额。

自由现金流的概念

自由现金流量（FCF）=(税后净营业利润+折旧及摊销）

-（资本支出+营运资本增加）

FCF=NOPAT[税后净营运利润，即净营运利润-税金]-净投资-营运资金变

化净值

税后净营业利润（NOPAT）是自由现金流量测算中重要的概念之一。它

表示公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润（息前利润）。

FCF可以分为两个部分：用于支付权益所有者的税后现金流，用于支付债

权人的税后现金流。FCF的数量与公司的资本结构无关，后者只是决定

FCF的分配。

•宏观经济价格

环境减•生产效率

收入成本

•行业周期•规模效应

公司定价

•产量等于•控本措施

能力

经营利润

加

匹配转固影响

折旧

等于

EBITDA

•运营成本增加减

•税收其它调整

•其它等于

资本开支经营活动现金流

减

等于

自由现金流

股权自由现金流FCFE

股权自由现金流量（FCFE,FreeCashFlowofEquity）是

公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务

支付（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分

配给公司股东的剩余现金流量。

销售收入-经营费用=EBITDA

-折旧和摊销

=利息税前收益（EBIT）

-利息费用

=税前收益有财务杠杆的

-所得税公司的股权自

=净收益

由现金流

+折旧和摊销

=经营现金流

-优先股股利

-营运资本追加额

-偿还本金

+新发行债务收入

=股权资本自由现金流

万得系统自由现金流计算

企业自由现金流量=息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支

出=息税前利润(1-所得税率)+(现金流量表)固定资产折旧+(现金流量表

)无形资产摊销+(现金流量表)长期待摊费用摊销-营运资本增加-购建固

定无形和长期资产支付的现金

股东自由现金流量=企业自由现金流量-偿还债务所支付的现金+取得借

款收到的现金+发行债券所收到的现金=[息前税后利润+折旧与摊销-营

运资本增加-资本支出=息税前利润(1-所得税率)+(现金流量表)固定资

产折旧+(现金流量表)无形资产摊销+(现金流量表)长期待摊费用摊销-

营运资本增加-购建固定无形和长期资产支付的现金]-偿还债务所支付

的现金+取得借款收到的现金+发行债券所收到的现金

例：水业上市公司的自由现金流

例：酒水类上市公司的自由现金流

自由现金流的计算

运营资本=（应收票据+应收帐款+其他应收款+预付帐款

+存货+其他流动资产）-（应付票据+应付帐款+其他应

付款+其他流动负债）

运营资本=（流动资产-货币现金-短期投资）-（流动负债

-短期借款）

FCFE估值模型：稳定增长/一阶段

公式：，（）

其中：P0=股票当前的价值；FCFE1=下一年预期的FCFE；

r=公司的股权资本成本（亦是投资者的要求收益率）；

gn=FCFE的稳定增长率。

条件：

公司处于稳定增长阶段，稳定增长率不会超过其所处的宏观经济

增长率1~2个百分点以上；

折旧能够完全弥补资本性支出；

股票的β值为1。

FCFE估值模型：两阶段

股票的价值由两部分组成：一是超常增长时期每年FCFE

的现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值。

股票价值=高速增长阶段FCFE的现值+期末价值现值

期末价值Pn一般使用永续稳定增长模型来计算。

（Gordon模型）

FCFF估值模型：稳定增长/一阶段

企业价值：

其中：V=股票当前的价值；FCFF1=下一年预期

的FCFF；WACC=资本加权平均成本；gn=FCFF

的稳定增长率。

条件：与FCFE相似

FCFF估值模型：一般形式

t

公司的价值=ΣFCFFt/(1+WACC)，t从1至无穷大。

也可以用FCFF替代FCFE，用WACC替代r，得到两阶段

模型：

资本成本的估算

资本资产定价模型方法

无风险利率如何确定？

市场回报率怎么确定？慎重对待我国资本市场的股本回

报率的计算问题。

资本成本的估算

美国股票的历史回报率：

年份名义收益率（%）年份实际收益率（%）

算术平均几何平均算术平均几何平均

1802-20069.68.21802-20068.36.8

1900-200611.69.71900-20068.36.3

1926-200611.99.91926-20068.66.7

1982-200613.512.51982-200610.29.0

资料来源：Siegel(2002)andDimsonetal.(2002)

资本成本的估算

美国债务的历史回报率：

年份名义收益率（%）年份实际收益率（%）

算术平均几何平均算术平均几何平均

1802-20065.25.01802-20064.03.6

1900-20065.35.01900-20062.31.8

1926-20065.99.91926-20062.92.5

1982-200612.111.41982-20068.78.1

资料来源：Siegel(2002)andDimsonetal.(2002)

资本成本的估算

权益溢价：

年份名义收益率（%）年份实际收益率（%）

算术平均几何平均算术平均几何平均

1802-20064.453.091802-20064.353.13

1900-20066.294.471900-20066.014.43

1926-20065.994.181926-20065.714.03

1982-20061.410.921982-20061.430.9

资料来源：Siegel(2002)andDimsonetal.(2002)

资本成本的估算

存活者偏差（survivorshipbias）

所以，，是调整后的回报率

若

存活概率（%）权益溢价rm-rf（%）

650.00（不适合投资）

801.53

902.79

1004.30（适合投资）

一般采用90%-100%的存活概率，溢价取3-4%

由戈登模型估计股权溢价

戈登模型：

则：

即：权益成本的估计值等于预计明年的股利收益率加上

预计股利增长率。

困难在于难以获得对公司股利增长率的可靠估计。

发达资本市场的权益溢价

发达资本市场相对10年期国债收益的预期权益溢价（1994-1998）

期间平均值范围（%）

（%）

加拿大199419982.401.652.71

法国199419982.191.702.53

德国199419971.991.302.28

日本199419980.90-1.041.99

英国199419982.772.093.34

美国199419983.442.514.06

资料来源：ClausandThomas(2001)

贝塔的问题

股票收益率的因子是不是贝塔可以解释的？CAPM是不

是有效？

French&Fama三因子模型：

市场组合收益-国债收益；

低市值组合收益-高市值组合收益；

高账面市值比组合收益-低账面市值比组合收益

风险溢价的新的估算：

基于净资产的评估方法

账面价值：股东净值、净资产、权益

账面价值与公司价值的关系：

资产价值不代表企业的盈利能力

账面价值往往提供对企业最低价值的一个参考

账面价值并不真正等于企业净资产的价值

会计制度对交易性资产开始重估，但房产、地产还是按照过去的标准

计算，因此实际的真实价值和账目价值就会有偏差。

江淮汽车的两栋楼

2019年9月18日，江淮汽车发布公告：

根据合肥市重点工程项目轨道交通5号线规划施工要求，合肥市包河

区房屋征收办公室启动了三棉小区和竹苑小区的整体房屋征收拆迁

工作。本公司所属竹苑小区3#、4#两栋楼将交由当地政府按货币化

补偿方式征收，征收补偿金额为211,129,352.89元。

公司于2002年购买竹苑小区3#、4#两栋楼共计成套住宅120套，建

筑面积8850.9㎡，住宅套内建筑面积8026.86㎡，作为单身职工公寓。

该资产账面原值13,005,825.47元，截至2019年8月31日账面净值

5,921,672.48元。

公司将应得补偿款项为211,129,352.89元，扣除相关税金及资产净值，

预计增加公司2019年度净利润2亿元左右，具体以年度审计结果为准。

因土地而收益的珠江啤酒

广州珠江啤酒股份有限公司2012年12月3日就总部搬迁事项发布公告称，

总部土地将部分被广州土房管局收储，部分保留更新改造。据悉，珠

江啤酒总部因涉广州城区“三旧改造”，已于2010年末拟定搬迁方案。

公告显示，珠江啤酒近日收到控股股东广州珠江啤酒集团有限公司转

发的广州市政府市长办公会议纪要。该纪要内容为：广州市国土房管

局将收储公司广州总部地块；允许公司以对现有建筑更新改造的方式

建设企业总部，并保留琶醍啤酒文化艺术创意区和啤酒博物馆。

根据广州市“退二进三”的政策，政府收储地块将采取公开拍卖的方

式进行出让，并以土地出让成交价的60%计算企业补偿款。以琶洲目前

2至3万元/平方米的周边地价来估算，珠江啤酒总部400亩土地能为其

带来30亿元以上的收益。

珠江啤酒土地的账面价值(2012)

因土地而收益的珠江啤酒

珠江啤酒总股本6.8亿股，当时股价约8元，30亿收益相当于每股实现4.4元

收益。

2012年，珠江啤酒的账面净资产为32.39亿元，归属于上市公司股东的净利

润50,961,172.21元，归属于上市公司股东的扣非净利润-2,842,539.45元（计

入当期损益的政府补助73,067,338.73）。

2013年11月26日，珠江啤酒公告称，近日，公司与广州市政府有关部门已

就广州总部土地处置达成一致意见，公司自留用地6.91万平方米，广州市

人民政府征收公司土地17.38万平方米，并给予总补偿金额22.98亿元。

2005年至2013年，珠江啤酒所有的利润总额为10.30亿元。

因土地而收益的珠江啤酒

2013年9月30日，该土地及房产账面净值3.74亿元。本次收地补偿款总

额为人民币22.98亿元，包含了被收回地块的土地补偿、地上建(构)筑

物补偿、地上附着物补偿、设备搬迁补偿、人员遣散安置补偿、经营

损失补偿及土地整理修复等费用。此次土地征收采取的是分批交地、

分期付款的方式。

2016年12月27日收到了广州市政府有关部门拨付的第四期补偿款人民

币5.745亿元。该协议约定的补偿款总额22.98亿元，目前公司已累计收

到21.831亿元，其余补偿款将在涉及土地范围内所有管线迁移后、土

地整理修复费用实际发生后分别结算支付。

拆迁补偿款如何记账？

因土地而收益的珠江啤酒

设立专项应付款。企业搬迁结束后，专项应付款如有余额，作调增资

本公积金处理，由此增加的资本公积金由全体股东共享；专项应付款

如有不足，应计入当期损益。企业收到的政府拨给的搬迁补偿款的总

额及搬迁结束后计入资本公积金或当期损益的金额应当单独披露。

珠江啤酒的拆迁补偿去哪儿了？

拆迁补偿去哪儿了？

递延收益(亿元)

16.00

14.0014.43

13.00

12.0011.49

10.95

10.00

8.00

6.00

4.00资本公积(亿元)

2.0060.00

55.20

0.00

50.00

2017年2016年2015年2014年2013年2012年

40.00

30.00

20.00

16.5015.9015.9015.9015.90

10.00

0.00

2017年2016年2015年2014年2013年2012年

拆迁补偿去哪儿了？

营业外收入、营业外支出和营业外收支净额（亿元）

9.00

8.00

7.00

6.00

5.00

4.00

3.00

2.001.35

1.000.650.61

0.110.240.27

0.00

2017年2016年2015年2014年2013年2012年

2014、2015

•取得的政府补助用于购建固定资产、无形资产等长期资产的确认

为与资产相关的政府补助；

•会计处理方法：与购建固定资产、无形资产等长期资产相关的政

府补助，确认为递延收益，按照所建造或购买的资产使用年限分

期计入营业外收入；

2016

2017

巴菲特收购伯克希尔：资产基准法的失误

伯克希尔–哈撒韦是一家传统家族纺织企业，曾经拥有较高的市场占

有率，利润丰厚，但是由于棉纺织品过剩和产业海外转移，伯克希尔

公司经营每况愈下。伯克希尔公司在1948年的税前利润额为2950万美

元，拥有12家工厂和11000名雇员，但到1965年之前，它的利润所剩

无几，工厂只剩2家，雇员仅余2300人。

巴菲特在1962～1965年，购买了伯克希尔–哈撒韦的股票，单股价格

在7.60～15美元（均价为14.86美元）。伯克希尔公司在1964年的10月

3日的资产负债表显示，有2789万美元的资产，以及股东2200万美元

的净值。巴菲特总共花费了约1200万美元，终于在1965年5月取得伯

克希尔的控制权，当时伯克希尔的市场价值约为1800万美元。巴菲特

收购的原因在于认为市场大大低估了伯克希尔的价值，因此使得他有

机会以低于账面价值的价格购入这家公司。

基于盈利的估值

基于资产的估值

p创造现金流的能力以及现金流的改善：

Ø1965年，增加了净现金流526万美元，由此而减

少了银行250万美元的贷款并增加了290万美元的

可转让证券。

Ø如果伯克希尔能够继续以这个能力产生现金流，

那么不出3年，巴菲特就可以收回其投资所出现

金。

巴菲特收购伯克希尔：资产基准法的失误

巴菲特的估值逻辑：

ü低于净资产的价值：巴菲特购买的均价为14.86美元，对应1964年

的每股营运资金为12.75美元，每股股东权益为19.46美元，有较好

的折扣。

ü产生现金流的能力：

巴菲特在1965年致股东的信中，就评述道：“伯克希尔很

难像施乐、仙童照相器材公司或市场竞争极为激烈的美国

影视公司那样，有着丰厚的利润，但它是一个握在手里很

舒服的那种东西。”

巴菲特收购伯克希尔：资产基准法的失误

伯克希尔公司的纺织业依旧每况愈下，收购完成的20年后，也就是1985年圣

诞节前夕，所有的原材料都用完了，所有的订单都完成了，设备也都卖掉了，

工厂停止了生产。1200万美元购得的机械设备最终只卖了几十万美元。

这是巴菲特投资生涯中犯的一个重大错误，因为贪图便宜而购入伯克希尔公

司。但是，巴菲特很快认识到错误并转而利用伯克希尔纺织业的现金流转而

收购保险公司、进行投资，实现了公司的重大转型。因此，20年后，伯克希

尔公司股票的股价从当初巴菲特所付的平均价钱11美元，上升到了每股2600

美元。

我们拿伯克希尔最初的纺织业务为例，这是金融运作的一个极端例子。我们

于1965年初获得了该公司的控制权，而这个陷入困境的业务几乎需要伯克希

尔的全部资本。因此，在一段时间内，伯克希尔的未盈利纺织资产给我们的

总体回报拖了严重的后腿。好在最终我们收购了一批“表现良好”的企业，

1980年代初的这一转变使得萎缩的纺织业务仅占去了我们一小部分资本。

（2020年巴菲特致股东的信）

北部管道公司的估值

北部石油管道公司（石油运输商），除了油管资产以外，还

拥有320万美元的公债和其他金边债券（约合每股价值80美

元），总共约每股资产95美元，利息收入约4%，而它的股

票却只有65美元的市价。

1923-1925年平均：来自管道业务的每股收益：4.48、1.71、

2.57，平均2.92；来自利息和租金的每股收益：4.10、3.99、

4.25，平均4.10。两项合计平均7.02。股票价格1924年最低72

，1925年最低67.5，1926年最低64。10倍PE。

北部管道公司的估值

80美元债券将带来每股3.2美元，而按照10倍PE计算，只值32

美元，荒谬的结论。

正确的计算：

来自管道业务的每股收益平均2.92，6倍PE，值18美元；

债券按净资产计算，值80美元，折算为来自利息和租金的收益的20倍

PE（5%收益率）；

总计98美元。

北部管道公司的估值

行动：格雷厄姆购买该公司股票，并且建议公司把持有的债

券卖掉，重新发掘出投资组合里被掩埋了的价值。

然而，处于洛克菲勒控制下的管理层拒绝了这个建议。后来

格雷厄姆发动了一场争夺代表权的战争，终于入选董事会，

北部石油管道终于投降了，清算了债券，并且付了70美元/股

的红利。

巴菲特收购桑伯恩地图公司(SANBORNMAP)

参考资料：巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

主业：70多年来，桑伯恩公司一直以一种多少有些垄断的

方式进行经营，每年实现的利润几乎全然不受经济衰退的

影响，不需任何销售方面的努力就能达到。20世纪20年代，

在美国市场上，桑伯恩地图公司已经成为火灾保险地图领

域的领导者。地图的主要客户是火灾保险公司，这些公司

的业务就是承保火险。在确定价格之前，它们必须检查所

涉的每个建筑的细节。1950年，桑伯恩公司95%的收入来

自核心的30家保险公司。

巴菲特收购桑伯恩地图公司

测绘这种详细地图的初始费用非常高昂，但一旦桑伯恩

地图公司投入大量资金测绘出一个城市的地图，那么，

它在这个地区持续经营所需资金就会少很多。而且，会

形成新进入者的高障碍。

到1958年，当巴菲特开始投资桑伯恩时，它的利润率已

经急剧下滑了很多年。相较于1938年的每股110美元，桑

伯恩的股价已经跌至每股45美元左右了（接近60%的跌

幅），而同期道琼斯工业指数从120点左右增长到550点

左右（360%的增长）。

从1950年开始，该公司的毛利和净利就开始逐渐下降。

1950～1958年，它的净利每年都下降大约10%。

巴菲特收购桑伯恩地图公司

利润下降原因：保险公司的合并和承保流程的革新减弱

了地图在保险行业中的使用力度。

行业潜在利好：来自非保险业的定制测绘和地图服务的

需求正在增长，并且地图测绘的重置成本相当高。

资产价值利好：桑伯恩公司累积起了一个价值为700万美

元的股票和债券的证券组合。

巴菲特收购桑伯恩地图公司

利润数据（年度截止日为12月31日）

巴菲特收购桑伯恩地图公司

注：股息从1934开始一直支付。在1934年，1股拆分为4股的时候，

用库藏股支付了额外的1股。

资产负债表（截至12月31日）（单位：美元）

巴菲特收购桑伯恩地图公司

①市值：1959年，7349323美元；1958年，6972884美元。

巴菲特收购桑伯恩地图公司

烟蒂型

股票！

巴菲特收购桑伯恩地图公司

行动：巴菲特在桑伯恩公司上投了大约相当于巴菲特合伙企业35%

的净资产额。为了获得这个企业价值并释放投资组合的价值，1958

～1961年，通过收购桑伯恩公司的多数股权，使自己的股份数量变

为控股程度。在1961年，通过成功地将桑伯恩地图公司分拆为两个

独立的实体，巴菲特就基本实现了他的投资目的。

首先，他采用明确的步骤将基础的地图业务部分从董事会的控制下

分离出去，使这项业务的运营改进得以推进。而且，根据分拆协议，

若这个实体的经营状况能够成功扭转形势，那么，它还会获得125万

美元的股票和债券准备金，作为追加资本。其次，投资组合价值的

剩余部分，将用于交换桑伯恩地图公司股票，这涉及桑伯恩地图大

约72%的流通股。作为最后一个亮点，这项交易还包含一个聪明的

缴税结构，将节省股东大约100万美元的公司资本利得税。

巴菲特收购桑伯恩地图公司

桑伯恩地图公司的故事并没有结束于20世纪60年代。事实上，在接

下来的几十年中，这家公司作为一个经营实体而继续运营。它设法

在传统的火灾保险地图服务的基础上，创造了多条不同的业务线。

及至2015年，桑伯恩地图竟然依旧屹立不倒。该公司作为一家独立

实体一直运作到2011年，才成为英国媒体康采恩DMGT的子公司，

此后，在一次管理层收购中，被卖给了该公司的管理层。今天，该

公司的主要业务包括地理空间数据可视化技术、三维地图、空中摄

影、现场数据采集、与雨水相关的软件服务、森林库存管理以及与

野火相关的保险风险评估。事实上，这其中的很多服务还与桑伯恩

公司的地图测绘、数据采集及其分析的传统业务相关。

土地价值的低估：金融街

金融街：2020年末，公司总体可结算建筑面积1,707万平方米（对应权益

规划建筑面积1,383万平米）。

公司在北京、上海、天津等中心城市核心区位持有优质物业114万平米。

公司物业出租业务实现营业收入16.69亿元，同比下降9.36%，毛利率为

88.37%，投资性房地产公允估值408亿元。

2020年，公司房地产开发完成营业利润43.65亿元。战略：“深耕五大城

市群中心城市，拓展环五大城市群中心城市一小时交通圈的卫星城/区域

”。

2021年4月27日公司的市值约187亿元。PE6.47（EPS0.84），PB0.51。股

息率4.8%.

如何估算金融街的价值？金融街是否具有被收购的价值？

土地价值的低估：金融街

在这条金融街上一共有523家金

融机构，有175家企业总部，在

世界500强中有18家企业机构都

位于这条金融街上，99.5万亿元

的资产规模是全国金融机构的

40%，在此地从事金融工作的员

工有接近23万。

街上：证监会、新三板、北金所

等，之前有交易商协会

周边：工总行、国开行、中行总

行等2024年1月5日page73

优质自持资源（2020年报）

折合

单价

<4

<4

<5

<10

12.6

<4

5

2.5

2.4

优质自持资源（2019年报）

超高的出租率（2020年报）

超高的出租率（2019年报）

金融街的财务摘要

中国国贸：如何估值？

公司和控股股东拥有国贸中心主体建筑群，由写

字楼、商城、酒店和公寓等高档商业建筑组成。

国贸中心总建筑面积一、二期已达到56万平方

米，三期为53万平米。总体占地面积达到17公顷，

总建筑面积达110万平方米（其中，公司拥有建

筑物面积近90万平方米）。

公司市值：2021年4月27日127亿元。折合每平米

1.1万元。

是否合理？如何估值？

中国国贸：如何估值？

PE（TTM）15.13，PB1.56，股息率3.23%（每10股4元）

中国国贸：如何估值？

土地使用权：一期、二期从国贸有限公司租赁，三期归上市公司。

顾青、吴宝珍、吴悦、顾国绵、朱金妹、徐鹏达、徐嫣婷等均为牛

散，且为一致行动人。徐嫣婷是顾青的太太。2016年开始进驻。他

们是来吃利息的吗？

中国国贸：如何估值？

关系佐证：昭衍新药十大流通股股东

天海投资收购当当网，如何估值？

2018年，天海投资拟75亿收购老牌电商当当网成了近期热点，预案

中标的资产的高增值率、交易对方未推业绩承诺等都受到市场关注。

4月24日，上交所就天海投资本次重组计划下发问询函，重点关注标

的资产的估值合理性、经营状况、净资产波动情况及上市公司商誉

等问题。

据披露，标的资产2016年末的资产合计34.54亿元，负债合计37.88亿

元，净资产为-3.34亿元；2017年末的资产合计40.10亿元，负债合计

39.82亿元，净资产为0.28亿元。

天海投资在重组预案中曾解释，当当网的价值不能完全取决于现有

净资产规模，而更应体现在该公司的未来盈利上。

天海投资收购当当网，如何估值？

虽然交易对方未作业绩承诺，但据披露，当当网2015年至2017年分

别实现净利润0.92亿、1.32亿、3.59亿元。交易所要求天海投资结合

标的资产的业绩变化幅度和评估时的盈利预测数据，说明在标的资

产估值主要依赖未来盈利的情况下，交易对方未进行业绩承诺，未

来无法实现评估盈利预测的风险。

另据披露，天海投资和当当网的负债率均处于较高水平。其中，当

当网2017年末的负债合计是39.82亿元，而天海投资截至去年三季度

末的资产负债率也达85.12%。对此，上交所要求进一步披露标的资

产的应付账款、预收账款、其他应付款期末余额，并结合标的资产

的结算周期和信用政策等说明上述债务的形成原因及是否可持续。

天海投资收购当当网，如何估值？

上交所还注意到，截至2017年第三季度末，天海投资147.78亿元的

商誉就已超过127.84亿元的净资产规模，商誉对净资产的比例达

115.6%。而本次交易中，74.68亿元的溢价将进一步增加天海投资的

商誉规模。

对此，上交所要求上市公司结合标的资产可辨认净资产的公允价值，

说明本次交易预计将形成的商誉金额；并进一步补充披露本次交易

前后，上市公司商誉的账面余额及对归属于母公司所有者权益的比

例。同时，要求公司说明若商誉大额减值所可能造成的具体不利影

响，以及公司可能采取的主要应对措施。

天海投资收购当当网，如何估值？

关键统计(交易币种:USD)

当当网是全球最大的综合性中文网上购总市值536.80

M

物商城，以销售图书、音像制品为主，

总股本404.83

M

兼具发展小家电、玩具、网络游戏点卡

等其他多种商品的销售，总部设在北京。市盈率

(TTM)38.08

当当网在线销售的商品包括了家居百货、市盈率(2016E)--

化妆品、数码、家电、图书、音像、服

市净率

(MRQ)4.02

装及母婴等几十个大类，逾百万种商品。

预测机构家数1

2016年，当当网完成私有化，从纽交所

退市。一致目标价7.81

一致评级中性

华谊兄弟收购东阳美拉，如何估值？

2015年11月19日，华谊兄弟（300027）发布了《华谊兄弟传媒股份有限公

司关于投资控股浙江东阳美拉传媒有限公司的公告》(公告编号：2015-125)

，该公告披露的主要信息如下：

首先，浙江东阳美拉传媒有限公司成立于2015年9月2日，冯小刚持有99%

股权，陆国强持有1%股权。未经审计的财务数据为：资产总额为人民币

1.36万元，负债总额为人民币1.91万元，所有者权益为人民币-0.55万元，公

司注册资本为人民币500万元。

其次，华谊受让冯小刚和陆国强合计持有的东阳美拉70%的股权，股权转

让价款为人民币10.5亿元，以现金方式一次性支付。2015年12月9日，股权

转让完成；截止2015年12月31日，股权转让款尚未支付。

华谊兄弟收购东阳美拉，如何估值？

第三，定价依据，依据冯小刚承诺的东阳美拉2016年度经审计税后净利

润的15倍(为人民币15亿元)作为公司的估值。

第四，业绩对赌，冯小刚作出的业绩承诺期限为5年，自2015年12月9日

起至2020年12月31日止，其中2016年度是指2015年12月9日起至2016年12

月31日止。2016年度承诺的业绩目标为东阳美拉当年经审计的税后净利

润不低于人民币1亿元，自2017年度起，每个年度的业绩目标为在上一个

年度承诺的净利润目标基础上增长15%。

第五，业绩补偿，若冯小刚未能完成某个年度的业绩目标，则冯小刚同

意于该年度的审计报告出具之日起30个工作日内，以现金方式补足东阳

美拉未完成的该年度业绩目标之差额部分。

华谊兄弟收购东阳美拉，商誉几何？

华谊兄弟收购东阳美拉，商誉几何？

华谊兄弟收购东阳美拉，商誉几何？

华谊兄弟收购东阳美拉，商誉几何？

购买方发生的合并成本及在合并中取得的可辨认净资产按购买日的公允

价值计量。合并成本大于合并中取得的被购买方于购买日可辨认净资产

公允价值份额的差额，确认为商誉。

对于固定资产、在建工程、使用寿命有限的无形资产、以成本模式计量

的投资性房地产及