机器人-经营稳健的国产机器人龙头-191120

当前价格当前价格(元合理价格区间(元机器人 2019机器人业务收入逆势增长23%20-21年 成交量(右轴)

3）服务机器人完善产业生态圈，2018200台销往欧洲市场，医疗2020PE40~44倍，相对可比公司溢价23%~36%13.09~14.40元。目前估值溢价已体现公司的优 (百万股(百万股A(百万股52(元(百万元(百万元(百万元EPS元，最新摊薄公司研究/公司研究/|20191120 PE/PB- 20-21年行业有望实现恢复性增长，公司新产业园已夯实成长基础，未来有望实现高于行图表1主要产品(小类人、SCARA机器人、DELTA机器3kg~500kg，工作半径图表2：截至2019年9月末，公司前10大股东合计持股41.15%20192019年1-9月业绩同比下滑图表3：2019年1-9月公司实现营业收入18.63亿元/yoy- 图表4：2019年1-9月扣非净利润2.27亿元/yoy-占比达到

-1.3pct15.0%/yoy-0.98pct2016-18图表5：2018年毛利率与净利率低于2009年以来的平均 图表6：2018年管理费用率下降，销售与财务费用率上

35.8129.2931.4720.8221.4020.4219.3414.7020102011201220132014201520162017201819'1-

0.682014201520162017201819'1-

新产业园投产，夯实中长期增长基础。2017年，公司沈阳新松智慧园与上海临港产业园图表7：2014年以来公司资产规模快速扩大，ROE/ROIC下 图表8：2014年以来公司固定资产规模快速上升，固定资产周转率下15.5915.3313.7413.3515.5915.3313.7413.356.476.35

5.615.35 63707170

201020112012 图表9：2011-18年研发人员数年均复合增长 图表10：2011-18年研发支出（费用化+资本化）年均复合增长

65.6466.58

6.706.705.004.8725.1133.9637.14

2011201220132014201520162017 200920102011201220132014201520162017 工业机器人：2020-22全球市场：2019年增速或将探底，2020-222020-22年，全球销量有望出现恢复性增长，增速趋于平稳。图表11：全球工业机器人销量同比增速：2002年以来，每4-518.82.35.518.82.35.510.512.3

汽车与电子行业工业机器人销量下滑，食品饮料行业逆增长。IFR数据显示，2018年，12.8万台yoy-7.7%11.3万图表12：2018年工业机器人销量：汽车/电子行业出现负增 图表13：2018年汽车/电子行业工业机器人全球销量占比合计约汽车电子电器金属机械汽车电子电器金属机械橡胶塑料食品饮料其他

200920102011201220132014201520162017

总装自动化增加、4）以及汽车零部件领域机器人应用渗透率提高。2012-18图表14：2003-18年全球工业机器人汽车行业销量增 图表15：2003-18年全球工业机器人电子电器行业销量增

图表16：2018年中国工业机器人销量同比下降 图表17：2019年6月以来，国内工业机器人产量同比增速触底回59.0520.07

37.3938.1137.9730.74237.3938.1137.9730.742-2.42-4.29-2.51-1.54-1.24-01-02 国内汽车需求减弱，汽车制造业投资下滑。国内汽车行业销量疲软，中汽协数据显示，2016-182,800-2,900万辆的水平，但产销量同比增速大图表18：2019年1-10月中国汽车产销量分别同比下滑 图表19：2019年1-10月汽车制造业固定资产累计投资增速低位徘

子行业更高的更新换代频率，相关制造业的投资增速仍可维持在较低的增长水平。年3-0月，相关制造业投资增速出现回升。图表20：17Q4-19Q2全球智能手机当季出货量均同比下 图表21：2019年3-10月电子相关产业固定资产投资增速回

图表22：我们估算2015-30

图表23：2012年以后全球工业机器人售价呈现下行趋 图表24：2018年中国工业机器人密度仍大幅低于发达国家/地区水200920102011201220132014201520162017

, 2018年国产品牌市场份额反弹。CRIA（中国机器人产业联盟网）数据显示，2018万台/yoy-10.98%2017年大幅下滑。201832.2%，4.79pct。图表25：2017年国内工业机器人市场外资品牌增速大幅超过国产品 图表26：2017年中国工业机器人国产品牌占有率出现下

CRIA统计，2017年外资品牌在中国的汽车/（ABB图表27：2018年收入规模与海外龙头公司仍存在数量级的差 图表28：新松与KUKA（四巨头中体量较小）的收入差距在逐年减

注：ABB/发那科/安川电机/KUKA仅提取工业机器人业务收入，新松（全业务）不

18家，新松收入规模居首，新时达位列第二名且差距不大。机器人国产品牌中，新信息化。但新松的产品线覆盖更加全面，且下游行业布局也更加宽泛，2018年自主研发2018CE认证。图表29：A股上市公司中，2018年机器人相关业务收入高于5,000万元的18收入(百万元社会物流成本加速回落，物流行业效率相比发达国家仍存提升空间国供应链管理协会）4.8%左右（日本物流系统协会图表30：2012年以来，国内社会物流费用占GDP比值持续下 图表31：对比美国与日本，中国的物流费用占GDP比值仍占占GDP比值

中 美中 美 日 仓储降本增效是社会物流成本改善的重要一环。从物流成本构成来看，2018年，中国的运输费用/保管费用/管理费用三者占GDP比值分别为7.7%/5.1%/2.0%；其中运输费用GDP比值下降对物流降本的贡献度最大，2012-181.4pct。中国在保管及管图表32：2018年中国的物流保管费用占GDP比重高于美国和日 图表33：对比美国与日本，中国的物流管理费用占GDP比值仍

物流保管费用占GDP

物流管理费用占GPD

11.9元/9%。图表34：2010-18年规模以上快递业务量CAGR达到 图表35：2010-18年快递业务平均单价年均复合降幅达到

20102011201220132014201520162017

20102011201220132014201520162017

苏宁/唯品会）与快递商（顺丰/韵达/中通/圆通/申通）作为观察样本。2018年，样本公司图表36：2014-18年电商与快递样本公司CapexCAGR达到 图表37：2015-18年物流与仓储设备/机器设备的资产价值逐年上

201220132014201520162017

京京 顺 苏

物流与仓储设备/ （Daifuku（Dematic（Integrated（Swisslog2016-1832%/29%/31%，行业集中度相对较低。图表38：2016-18年物流仓储自动化市场规模为200/290/300亿美 图表39：2018年日本大福/德马泰克/霍尼韦尔/瑞仕格市占率合计(亿美元

瑞仕格6% 国内系统供应商体量偏小，追赶空间广阔。以国内体量较大的新松为例，2018年新松物1.47亿美元（按年末汇率折算），占全球市场份额仅约为图表40(十亿美元 日本大 德马泰 霍尼韦 瑞仕 卡迪 新2~3域，2010-1865%以上；德马泰克聚焦于电商、日用百货、服装三大图表41：2010-18年日本大福聚焦电子/商业/汽车三大领 图表42：2017-18年德马泰克聚焦于电商/日用百货/服装三大领

电子 商业 汽车 其他

电商 日用百货 服装 其他 20102011201220132014201520162017

29~34%的区间小幅波动。30米以上，适应大美意（全球最大的香精香料私营企业、BD新加坡公司（美国最大医疗器械生产商、菲Lazada（东南亚最大的在线购物网站。半导体装备：前端自动化传送设备进口替代，收购新盛FA片和面板的泛半导体制造。2018年，公司打破国外设备上在半导体设备前端自动化传输图表43：公司的半导体装备核心产品包括洁净机器人系列产品、EFEM、Stocker、Mask收购韩国新盛FA完善产业链布局。2017FA项目，2018年完成80%BloombergFA20151.65亿美元，Stocker系统为主（2015年FA的盈利水平弱于新松机器人，2008-15年（2012年以外FA11~15%5%图表44：2015年新盛FA营业收入达到1.65亿美 图表45：除2012年以外，新盛FA的毛利率在11~15%之营业收入(百万美元营业收入(百万美元2008200920102011201220132014

毛利率净利率毛利率净利率2008200920102011201220132014 图表46：Stocker系统在新盛FA(百万美元Stocker系统其他FA系统太阳能业务 FA2015年特种机器人业务规模的持续扩大，已经形成系统化管理和运营。2018人业务的综合实力。20185.43亿元。场，2018200台服务机器人已经销往欧洲市场。工业机器人：已形成以柔性协作技术为特征的产品线，可快速应对未来市场个性化需求。8年全球工业机器人销量同比微增（%，中国市场同比下滑（-%，但（%9年-6月，公司该业务收入同比增长%。我们对9年全球工业机器人的销量增长预期谨慎，均价或将延续下行趋势（13-18CAGR为-6%，工业机器人行业2020-2210.5%/12.2%/11.9%，若202115%的水平，等，覆盖地铁、电力、烟草、汽车、OLED、锂电等行业客户。2012-18年，中国社会物仍保持一定增长。201835.4%，10%/10%/10%；延后影响，我们预计负面冲击短期内仍将持续，2019年全年收入增速或继续收窄。公司2019-21年自动化装配与检测业务收入增速1%/10%/10%；交通自动化AFC、BAS、ISCS、领域逐步延伸至汽车工厂、城市智能交通全领域、智慧城市各细分领域。2018年，公司3.6285%。20191-620192018年报披露，承接沈阳地图表47：营业收入预测18-21营业收入,营业收入增速201830-40%，19-20年有望达产，20-21年折旧或将上升。其中：2019-2130%自动化装配与检测：受益于数字化工厂模式提升业务附加值，2015-18年，该业务毛利率显著高于其他三大主营业务。20191-6月，受到汽车与电子等行业资本开支低迷以及竞争加剧的影响，公司该业务的毛利率下降至25.7%；随着下游资本开支回暖（1910月期间，汽车制造业投资增速低位波动，但计算机、通信和其他电子设备制2020-21年该业务毛利率有望小幅上升。图表48：毛利率预测毛利率图表49：销售费用率预测销售费用率销售费用,人员同比增速x销售人均薪酬,薪酬同比增速其中，管理人员数量方面，2013-1729%，2018年人数同比图表50：管理费用率预测管理费用率管理费用,人员同比增速x管理人均薪酬,薪酬同比增速研发费用率保持稳定2015-18年，公司的研发投入占营业收入比例分别为2,908人，公司作为中科院沈自所的科研产业化平台，产品多元化路径明确，我们预计技35%4.5%/4.6%/4.7%。图表51：研发费用率预测研发费用率费用化研发投入,研发资本化比例资本化研发投入,研发投入/营业收入研发投入,2015-18年，公司用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为2.59/1.59/4.31/2.240.33/0.42/0.58/0.872018年图表52：资本开支预测资本开支,折旧摊销,资本开支/折旧摊销,选取1970年代渐趋成熟，产品更新换代周期较长（10年左右。我们发现，市场对机器人龙头公司的估值方法选择力选择溢价/折价率；3）通常采用相对估值法（P/EP/B）193月224A股上市公司作为可比公司。图表53：PE估值法可比公司：埃斯顿/克来机电/汇川技术/2018业务收入(百万元2018PE高于可比公司均值2019-21EPS0.28/0.33/0.40元，540PEPE较为稳定，相对于可比公司的溢价图表54：可比公司估值