深度报告：房地产融资的困境与解脱-20211206-信达证券-25

房地产融资的困境与解脱2021年12月6日解运亮执业编号：S1500521040002联系电话箱：xieyunliang@微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai证券研究报告房地产融资的困境与解脱宏观研究2021年月06日深度报告解运亮宏观分析师执业编号：S1500521040002➢个人住房贷款占比上限和炒房投资行为，历史上个人住房贷款增速高于房地联系电话箱：xieyunliang@产贷款增速，房价会出现高速增长。限制居民房贷占比上限，可以遏制金融政策，严格控制了房地产开发贷款和房企规模。）融资政策收紧，导致过

去房企通过借贷和销售期房回收资金，采取高周转率、高杠杆的经营模式难

以为继。经营资金紧张，致使部分商品房遭受抛售，房价快速下跌压低居民

购房预期，量价齐跌；2增债限制，导致整体融资意愿和能力下降，房地产投资同比出现下滑；）

房企拿地扩张的意愿下降，房屋新开工面积同比直线下滑，跌落至竣工面积

同比增速下方，于今年7月首次落入负区间；4）房企分化严重，资源向发

展比较稳健，存货质量良好的房企集中，以国有企业和央企为典型；区域布局欠佳、债务负担高、外部支持力度弱的中小型房企受挫。➢房地产融资困境如何解脱？我们认为政策仍然会围绕“房住不炒”的方针，从支持房企交易所或银行间发债融资、房企开发贷提前发放和正常贷款、加快租赁市场建设等方面，对冲整体房地产行业的下行风险。➢此前多项纠偏政策已出台，行业整体四季度逐渐回暖：）9月份多省市调低首套和第二套住房贷款利率，支持居民刚性住房，近日多省份二手房交易

价触底回升。我们认为，明年1月和3月居民住房贷款增速同比季节性高增

长，可能带动房价小幅回升。2政策。此外，我们认为房地产企业，也应该重新慎重评估自身的经营模式，减少杠杆经营和债务累积，先稳定自身发展，再寻求扩张。➢我们认为，融资政策是房地产价格调控的重要手段。融资政策收紧会导致房企资金流紧张，限制房企拿地扩张，房企纷纷通过折价销售房子回流资金，信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD91邮编：100031压低了整体房地产市场价格。我国房地产市场自年起，整体房地产销售面积同比每年皆出现下滑，2019年后更为明显，房地产销售额增加主要由房价升高贡献。本次融资政策收紧，直接从信贷金融方面，限制了房地产企业的规模和扩张，同时导致房价明显下跌，拖垮了房屋销售面积。➢风险因素：全球疫情超预期，房地产政策超预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露1微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai目录一、当前房地产融资的困境..............................................................................................................3

二、房产融资困境如何解脱？.........................................................................................................15

三、对房价的影响.............................................................................................................................17

3.1融资约束对房价的影响......................................................................................................17

3.2房产税对房价的影响.........................................................................................................19

风险因素............................................................................................................................................22表目录表12021年第四季度房地产政策存在纠偏.....................................................................................4

表22020年下半年以来的房地产政策.............................................................................................4

表3房地产贷款集中度管理制度.......................................................................................................8

表4：2021年中报发债房企三道红线统计.....................................................................................12

表5：房地产涉及的产业链..............................................................................................................15图目录图1：历史上房地产住宅价格指数同比变化....................................................................................3

图2：个人住房贷款余额增速明显高于总体房地产贷款增速，房价往往上涨.............................6

图3：2021年以来个人按揭贷款同比大幅下滑至近期有所回调....................................................6

图4房地产市场专门针对房企融资端的三道红线政策...................................................................7

图5：2021年3月以来房地产销售额，销售价格面积皆同比下滑................................................7

图6：2021年5月后房价预期下跌，土地溢价率也呈现下滑........................................................8

图7：房地产贷款分项统计................................................................................................................9

图8：2016年以来房地产新增贷款占比总体出现下滑....................................................................9

图9：房地产开发贷款余额同比走势..............................................................................................10

图10：近期房地产竣工面积累计同比超过新开工面积累计同比.................................................10

图：商品房待销售面积................................................................................................................图12：商品房期房和现房的销售累计同比的差值骤减...............................................................图13：个人住房贷款同比高增，往往会带动房价上涨................................................................16

图14：居民新增中长期贷款通常在1月和3月环比高增长........................................................16

图15：房地产定金及预收款和个人按揭贷款皆同比出现下滑.....................................................17

图16：全国房价预期上涨比例........................................................................................................17

图172019年起房地产销售额增长受价格贡献较大，销售面积明显收缩................................18

图182021年5月以来房地产销售面积同比增速跌入历史平均线以下....................................18

图192021年5月以来房地产销售价格二三线城市跌幅............................................................19

图20：房地产开发资金来源累计同比大幅下滑............................................................................19

图21：受地产税试点征收影响，上海二手房价格指数同比增速放缓.........................................20

图22：上海房产税试行，二手房出售量指数同比放缓................................................................21

图23：美国房地产市场价格和房地产税走势................................................................................21请阅读最后一页免责声明及信息披露2微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai一、当前房地产融资的困境年前，我国房地产政策顺应了几轮地产周期，每次放松和收紧的力度都非常大。政策着力点主要集中在品住宅价格指数同比增长最高接近，最低时跌至。房地产行业紧密收紧政策，第一轮自2003年6月起，当时国家政策旨在严厉控制1998年房改后，地产信贷过度扩张的行为；第二轮自2009年12起，政策重点打击2008年金融危机后，宽松政策带来的房地产过度投机行为，通过上调首付比例、限购、暂停发放三套及以上住房贷款等政策，对房地产金融去杠杆，遏制房价上涨势头，2012年时房价甚至转为负增长。图：历史上房地产住宅价格指数同比变化%70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比1412

10864收紧放松收紧放松收紧2

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-8资料来源:万得，信达证券研发中心第三轮自年月，中央提出“房住不炒”和“三稳”政策，房地产行业回归刚性住房属性，整体政策的基调愈加稳定，整体市场价格始终被严紧控制在合理范围之内，调控政策也越加细致且具有针对性，政策实施强调因城施策。当房地产市场增长过热，政府会出台一系列紧密政策针对性调控；当房地产整体下行压力过大，政策大概率也会及时纠偏，以免拖累整体经济下行。过去年我国的房地产行业有极强的金融属性，部分居民通过炒房投资积累大量财富，拉大贫富分化。此政策颁布，一方面旨在引导我国住房回归居住属性；另一方面，也告别过去20年国民经济发展严重依赖地产增长的态势，过度到以高端制造业和新兴科技产业为主要支柱。未来房地产整体政策会呈现“易紧难松”的态势，地产脱离金融属性。本轮房地产收紧政策在年8月-2021年2制房企高杠杆、高速扩张拿地的经营状况，以及居民的炒房行为。以往房地产政策主要集中在需求端（如首付比例、房贷利率和额度），也有部分限制房地产融资的政策出台，但主要是融资渠道的收紧，例如对企业债、银行贷款、非标融资、信托等渠道先后收紧，打压影子银行融资等等。本轮收紧政策，对企业经营现金流和负债比率分档，直接限制了房地产企业的规模，效果更为明显，约束了房企的拿地和扩张强度。年底和2021和供地集中政策，对房企的融资能力和现金流管控能力提出了更高要求。部分房企因为融资困难而折价销售商品房，恶意抢占市场份额，导致住宅价格和面积双双下挫，房企现金流紧张，拿地和开工的速度整体也有所放缓，全国房价自2021年第二季度出现明显大幅下跌，市场进入寒冬，甚至不少企业出现破产和信用问题。请阅读最后一页免责声明及信息披露3微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai2021年下半年房企经历融资困境后，政策逐步在9）支持居民住房的合法权益，调低首付和第二套住房贷款利率，居民的个人住房贷款小幅上升；）多省市出台“限跌令”，禁止房子遭受断崖式价格销售，在价格方面维护房地产市场的稳定；）银行间市场试点债券融资工具支持房企发展等政策，拓宽优秀的房地产企业的融资途径。整体房地产市场出现回暖。月居民中长期贷款（主要是房贷）同比多增亿元，打破了过去5个月连续同比少增的局面；北京二手房成交量，在连续下跌7个月后首次在月出现环比上涨。表12021年第四季度房地产政策存在纠偏政策定位延续调控密集岀台执行纠偏(2019年底-2020Q1)(2020Q2-2021Q3)(2021Q4)2019.122020.2&42020.82020.122021.22021.092021.11中央经济工作会央行2月表示：“三道红线”政策“房贷集中度管理“供地两集中”央行：维护房地银行间市场交易

议强调:住房保要求继续“因城划分房企为四档，制度“分别限制银政策要求22个重产市场的健康发商协会举行房地障、城市更新、施策“落实好房分别限制有息负行业金融机构的房点城市集中发布展，维护住房消产业代表座谈

住房租赁、房住地产长效管理机债，规模年増速。地产贷款及个人住出让公告、集中费者的合法权会。部分房企计不炒&因城施制，促进市场平房贷款占比上限。组织土地出让。益。划在银行间市场

策、“稳地价、稳运行；央行4注册发行债务融稳房价、稳预月表示：”稳预资工具。期”。期“尤为重要,下一步将做好三稳

工作。资料来源:中国人民银行，信达证券研发中心整理表22020年下半年以来的房地产政策针对领域部门政策内容2020年7月融资银保监会，2020年年中工作座谈会坚决防止影子银行死灰复燃、房地产贷款乱象回潮和盲日暨纪检监察工作（电视电话）会议目扩张粗放经营卷土重来。2020年7月日融资724房地产座谈会要实施好房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控増量，防止资金违规流入房地产市场。2020年8月融资住建部及央行，重点房地产企业座谈会70%；2.净负债率大于100%；3.现金短债比小于1倍。2020年9月个人住房贷款据《21求大型银行控制房贷规模有大行收到通知，监管机构近期要求大型商业银行压降、控制个人住房按揭贷款等房地产贷款规模。要求继续产控房地产信托规模，按照“实质重于形式”2020年月融资信托业务专项排查的通知》原则强化房地产信托穿透监管，严禁通过各类形式变相突破监管要求，严禁为资会违规流入房地产市场提供通道。2020年12月31日融资及个人住房贷款地产贷款集中度管理制度的通知》根据银行业金融机构资产规模及机构类型，分档对房地产贷款集中度进行管理，规定了每家银行的“房地产贷重点城市要对住宅用地集中公告、集中供应。实施“两2021年2月土地出让自然资源部集中”土地出让制度的22个重点城市，除包含北上广深4个一线城市外，还有南京等个二线城市。2021年3月个人住房贷款银保监会、住建部、央行联合印发《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》好经营用途贷款期限管理，要制定各类中介机构准入标准。2021年4月购房中共中央政治局会议2021年5月房贷利率5月6日深圳建行将首套房和二套房贷款利率相对LPR加点分别上调15BP和35BP。2021年6月土地出让财政部等4部门中央将国有土地使用权出让收入转由税务部门负责征收，长期看有利于控制并降低地方政府杠杆率。2021年7月房贷利率自7月日起，上海地区首套房贷利率由此前的4.65%上浮至5%，二套房由5.25%上浮至

5.7%。请阅读最后一页免责声明及信息披露4微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai2021年7月土地出让及央行等多监管部门被纳入“三道红线”试点的几十家重点房企，已被监管融资部门要求买地金额不得超年度销售额的40%。土地出让自然资源部1、土地竞买方必须要有房地产开发资质；2.竞买方必须有自有资金，其股东不得违规对其提供借款、转贷、担保或其他相关融资便利3.溢价率不得超过15%。2021年8月房贷利率北京、广州、重庆、沈阳、长沙、天津等城市推迟第二批集中供地出让时间。8月8日，南京上调新房首套房贷利率至5.95%-6.05%，二套在还贷款利率至6.25%-6.35%，二套已还清贷款房贷利率至5.95%-6.05%。广州今年以来五次上调整体上调房贷利率，广州大部分按照5.85%执行，具体以银行审批为准。2021年9月融资中国人民银行货币政策委员会三季罕见提及房地产市场，并首次提出“维护房地产市场的度例会（政策纠偏开启）2021年9月融资央行、银保监会召开房地产金融工作座谈会再次提及“两个维护"。广州、佛山等地的部分国有大行和股份行已经在下调房

贷利率。广州：其中降幅最大为光大银行，首套房利率2021年10月个人住房贷款广州、佛山等地不同银行房贷利率有所分化国新办举行的新闻发布会银保监会下调40bp至5.60%，少数银行对房贷有小幅上提（+10bp有所上调。房和二套房利率下调20bp6%和6.2%，少数银行个人住房贷统计信息与风险检测部负责人刘忠提出“保障好刚需群体信贷需求。在贷款首付比例和利2021年10月款瑞第十三届全国人民代表大会常务委2021年10月房地产税员会第三十一次会议授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。深圳市住房和建设局发布《关于既2021年月保声性租赁有非居住房屋改造保障性租赁住房的通通知显示，将充分发挥市场机制作用，积极引导市场主体将既有非居住房屋改造作为保障性租赁住房。资料来源:中国人民银行，信达证券研发中心整理1.1居民房贷年底《房地产贷款集中度管理制度》出台，规定个人住房贷款占比上限，从居民消费端限制了购房的需求和能力，抑制房价过快上涨。我们观察到，历史上“个人住房贷款”增速比整体房地产贷款增速更高时，房价就会出现高速增长。我们认为，个人住房贷款的快速增长能够带动整体房价抬升。如图，历史上几轮个人住房贷款余额增速明显高于总体房地产贷款增速，房价出现上涨；个人住房贷款余额增速明显低于总体房地产贷款增速，房价出现2021年3月起国内个人购房贷款同比增速明显下行，个人按揭贷款增速也跌至低位甚至负数，拖累了房价。随后2021年9月份，政策支持居民的刚性住房：调低首套和第二套房贷利率。政策支持了居民贷款合理买房，房企的合理经营资金有望得到满足，缓解了房企的基本面压力和市场风险。本次政策调整极具“精细化”，紧紧围绕“房住不炒”的主导思想：严卡个人住房贷款占比上限（打击房地产市场的金融投资行为），调低房贷利率（维护刚10月个人住房贷款统计数据，当月增加34819亿元；银保监会同样罕见公布了月末银行业金融机构房地产贷款数据，同比增长8.2%，较9月末上升个百分点。我们认为此后居民房贷有望回归并稳定至合理水平，为房企提供合理的住房销售现金流。请阅读最后一页免责声明及信息披露5微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai图：个人住房贷款余额增速明显高于总体房地产贷款增速，房价往往上涨4035%个人购房贷款:同比房地产贷款:同比OECD实际房价指数:中国:同比(右轴)20153010

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50资料来源:万得，信达证券研发中心图：2021年以来个人按揭贷款同比大幅下滑至近期有所回调40%房地产个人按揭贷款当月同比30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源:万得，信达证券研发中心1.2房地产开发贷房地产开发企业的现金流，主要来自房地产销售回款和融资。一方面，房企借贷大量开发贷款融资，进行高负债经营。作为资本密集型行业，传统房地产企业通过向银行融资，实现用贷款买地和建楼，建好后抵押给银行又可继续获得贷款，继续开发楼盘，如此循环往复，形成高负债率的资金运作模式。另一方面，房地产预售制度放大了杠杆率。我国房地产销售分为预售和现售两种，由于预售房价格相比现房通常更低，因此不论是房地产开发商还是购房者都偏好于预售方式，房地产开发企业收到预收账款后（主要包括定金、首付款等），快速拿地扩张。居民相信期房请阅读最后一页免责声明及信息披露6微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai价格会上涨，因此购买预售房进行投资，形成了房企“拿地—新开工—预售”的经营模式。而以“三道红线”为首的房企融资的调控政策，致使房地产企业纷纷降杠杆，以寻求更高档级的经营资格和发债条件，房地产投资增速放缓；《房地产贷款集中度管理制度》正是严格限制了房地产开发贷款和企业扩张。年7月房地产市场销售面积回升，整体市场出现贷款乱象和盲目扩张，在这样的背景下，2020下半年到2021年2月，政府相继出台了“三道红线”政策（见图43）和供地集中政策。房地产贷款同比增速从去年2季度末的13.1%明显放缓至今年35.3%，其中房地产开发贷款的降幅较为明显，同比从2020年98.6%的正增长，降为2021年9月接近0）“三道红线”对房企的有息负债增速做出了限制，从现金短债比、资产负债率和净负债率上对房地产企业分档，更高档级的房企融资条件更为宽松，更低档级的房企的融资更为严格，三道红线政策限制了房企的资产规模，约束了房企的拿地强度；）《房地产贷款集中度管理制度》对金融机构给予的房地产贷款占比设立了上限，限制资金流入房地产市场；）供地集中政策导致土地市场持续降温，房企拿地意愿和能力均有所下降，2021年前三季度部分城市流拍率上升、溢价率下降，土地供大于求。图4房地产市场专门针对房企融资端的三道红线政策资料来源:中国人民银行，信达证券研发中心整理图：2021年3月以来房地产销售额，销售价格面积皆同比下滑14090%商品房销售面积:当月同比商品房销售价格:当月同比商品房销售额:当月同比40资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露7微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai表3房地产贷款集中度管理制度银行业金融机构分档类型房地产贷款占比上限个人住房贷款占比上限第一档:中资大型银行四大行、国开行、交通银40%32.50%行、中国邮政储蓄银行第二档:中资中型银行12家股份行、部分城商行(北京银行、上海银行、江27.50%20%苏银行)、农业发展银行、进出口银行第三档:中资小型银行和非县域农合机构其他城商行、民营银行、大中城市和城区农合机构22.50%17.50%第四档:县域农合机构县域农合机构17.50%12.50%第五档:村镇银行村镇银行12.50%7.50%资料来源:中国人民银行，住建部，信达证券研发中心整理图：2021年5月后房价预期下跌，土地溢价率也呈现下滑80%成交土地溢价率:住宅类用地房价预期上涨比例(右轴)6070605050404030302010201000资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露8微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai融资政策收紧后，行业的资金面发生了重大改变，房地产开发贷款大幅下降，资金主要依靠销售回款。部分企业甚至变卖资产来维持流动性水平。房价下跌影响居民购买预期，各方融资收紧致使资金面整体紧张，高债务扩张的房企出现违约；而经营稳健的企业表现良好，整体房地产市场分化加剧。随着《房地产贷款集中度管理制度》落地，2021年上半年融资出现较大下滑，销售虽然上半年同比也明显疲软，但是整体仍然相对不错，对于开发商的预期造成正面影响，导致开发商仍继续大量拿地，但随着现金储备紧缺，直至年中（尤其是9-10直接使得部分开发商现金周转不灵，出现了多企信用风险事件。图：房地产贷款分项统计亿元国内贷款利用外资自筹资金个人按揭贷款

定金及预收款其他到位资金

资金来源合计35000300002500020000150001000050000资料来源:万得，信达证券研发中心图：2016年以来房地产新增贷款占比总体出现下滑新增房地产贷款亿元%200000新增房地产贷款占比(右轴)5040150000301000002050000

1000资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露9微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai图：房地产开发贷款余额同比走势30%房地产开发贷款余额同比增长2520151050资料来源:万得，信达证券研发中心本次房地产融资政策收紧后，房企还面临了以下困境：1）新开工面积和竣工面积出现反转：过去几年房屋新开工面积累计同比增速，始终位于竣工面积累计同比之上，今年这种情况出现了反转，年5月之后房屋竣工面积累计同比维持了较高增长，而房屋新开工面值同比直线下7月后甚至跌至负区间。房地产库存累积增加。随着房地产政策趋严，销售下滑导致今年5月之后部分城市房地产库存出现累积，待售面积增加。居民预期房地产价格受到地产商抛售下行，期房销售整体面积减少。图：近期房地产竣工面积累计同比超过新开工面积累计同比80%60房屋竣工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比40200资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露10微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai图：商品房待销售面积万平方米商品房待售面积:住宅:累计值45000商品房待售面积:累计同比右轴)4000035000103000002500020000150001000050000资料来源:万得，信达证券研发中心图：商品房期房和现房的销售累计同比的差值骤减50%商品房销售面积:住宅:期房和现房累计同比差值403020100资料来源:万得，信达证券研发中心）在“三道红线”之下，房企开始寻求降档进而突破融资增债限制，整体融资意愿和能力下降。房企要实现降档，只能先降低自身的债务水平，将超标的指标数值降到红线以内，导致部分房企全年融资规模保持低位运行，通过债券方式进行融资的意愿及能力明显下降，融资规模增速大幅减弱。如万科，在今年一季度成功将剔除预收账款的资产负债率降至了69.5%，安全转为绿档房企。绿地控股总裁亲自提出了降档“三步走”战略，表示一年降一档，自政策提出后的三年内转为绿档，如下是部分发债企业的三道红线统计（见表43）房企分化严重，未来行业资源会向头部集中：陷入恶性循环的企业恐难再发展，经营稳健的企业会脱颖而出。部分优秀企业拥有足够的经营韧性，可以抵御行业风险。这些企业的特征是在融资环境通畅，存货质量良好，历史上发展比较稳健，主要以地方国有企业和中央房地产企业为典型。而部分区域布局欠佳、债务负担高、外部支持力度弱请阅读最后一页免责声明及信息披露微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai的中小型房企受新规影响较大，信贷政策收紧的背景下，出现现金流紧缺、项目资金不足等问题，导致建设进度遭受影响乃至烂尾，增大了经营压力与财务压力。表：2021年中报发债房企三道红线统计请阅读最后一页免责声明及信息披露12微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai请阅读最后一页免责声明及信息披露13微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai资料来源：DealingMatrix,信达证券研发中心当下房地产融资的困境也影响到了房地产行业，对整体宏观经济造成了下行压力：）在生产端：涉及建筑业、交通运输业、家具等制造业、金融保险等服务业；）在需求端：房地产开发投资最终形成的固定资本，是GDP增请阅读最后一页免责声明及信息披露14微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai长的重要组成部分，房地产投资下滑，会压制房地产行业景气度，从而抑制经济总产出。3）就业和收入方面：房地产行业与建筑行业提供大量就业机会，对于稳定内需有重要意义。）信贷方面：房地产行业融资和贷款是金融机构盈利的重要组成部分，如果房地产行业面临经营或信用问题，也会影响金融机构进而牵连其他行业；信贷供给进一步萎缩，也会限制居民部门的消费意愿，导致房地产销售进一步下跌，引发消费、投资与生产的螺旋式下降，放大经济周期性波动。表：房地产涉及的产业链资料来源:信达证券研发中心整理二、房产融资困境如何解脱？当下国家已积极进行政策纠偏，对前期严厉管控边际放松，房地产行业在四季度整体回暖：9月份多省市调低首套和第二套住房贷款利率，紧紧围绕“房住不炒”的政策，支持刚性住房，帮助房地产行业整体回归居住属性，多省份二手房交易价触底回升。上文我们曾论述，个人住房贷款增速高于整体房地产贷款增速，房价同比会出现快速增长。由于春节前后是居民按揭贷款投放的高峰，借贷相对宽裕，居民新增中长期贷款（主1月和3月都呈现季节性高增长，我们认为可能会带动明年年初房价小幅回升。2低销售价格来加速资金回笼，尤其集中在三四线城市。当房价远低于市场正常水平，容易引起行业混乱，不利于房产我们认为，国家随后可能会通过加快房地产开发贷发放、支持房企正常融资、支持房地产企业在交易所或银行间市场发债和交易等途径，紧密围绕整体政策方针，防止房地产行业大幅下滑。例如，在住房租赁方面给予更为积极的融资政策，鼓励金融机构对房地产租赁市场贷款，以降低房地产行业的下行压力。另一方面，我们认为房地产企业，也应该重新思考和慎重评估自身的经营模式，减少杠杆经营和债务累积，先稳定自身发展，再寻求扩张，推动国家整体房地产行业健康发展。请阅读最后一页免责声明及信息披露15微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai图：个人住房贷款同比高增，往往会带动房价上涨4035%个人购房贷款:同比OECD实际房价指数:中国:同比(右轴)20153010

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50资料来源:万得，信达证券研发中心图：居民新增中长期贷款通常在1月和3月环比高增长200%15020162017201820192021100500-100资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露16微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai图：房地产定金及预收款和个人按揭贷款皆同比出现下滑%房地产开发资金来源定金及预收款:累计同比120房地产开发资金来源个人按揭贷款:累计同比100806040200资料来源:万得，信达证券研发中心图：全国房价预期上涨比例38%房价预期上涨比例36343230282624222018资料来源:万得，信达证券研发中心三、对房价的影响3.1融资约束对房价的影响信贷作为房地产周期调控的一种手段，政策收紧会限制房企拿地扩张，房企通过折价销售房子回流资金，压低整体房地产市场价格。本次短期内房价出现下跌，背后原因正是房地产融资和信贷政策的限制。如图14，我们对房地产销售额进行量价拆分，从2016年起地产整体销售面积每年同比皆出现下滑，2019年后更为明显，房地产销售额增加，主要是由房价升高贡献。本次融资收紧导致的房企折价销售，价跌导致销售面积也直线下滑。一方面，房地产融资政策收紧背景下，房地产开发商的应对策略之一将是通过加快销售、以价换量等方式回笼资金。部分企业主要依请阅读最后一页免责声明及信息披露17微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai靠折价销售回笼资金甚至变卖资产来维持流动性水平，导致房企积极去库存，部分开发商受到流动性压力，出现降价卖房；整体5月以来，需求明显下滑至历史平均水平以下，呈现“量价齐缩”的态势。图：2019年起房地产销售额增长受价格贡献较大，销售面积明显收缩80706050403020100%商品房销售面积:当年同比商品房销售价格:当年同比商品房销售额:当年同比资料来源:万得，信达证券研发中心图18：2021年5月以来房地产销售面积同比增速跌入历史平均线以下14090%商品房销售面积:当月同比商品房销售价格:当月同比商品房销售额:当月同比40资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露18微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai图19：2021年5月以来房地产销售价格二三线城市跌幅5040%城市二手房出售挂牌价指数一线城市:城市二手房出售挂牌价指数二线城市:城市二手房出售挂牌价指数三线城市:3020100资料来源:万得，信达证券研发中心图：房地产开发资金来源累计同比大幅下滑6050%房地产开发资金来源合计累计同比403020100资料来源:万得，信达证券研发中心3.2房产税对房价的影响房地产税征收的原因，主要是：）为了完善地方税种，增加地方税收来源，调节财富分配。过去年我国经济发展和地方财政收入，严重依赖房地产行业的扩张，随着房地产行业大发展时代接近尾声，行业红利减小，地方的土地财政收入也逐渐吃紧。房产税的征收，可以弥补地方的财政补贴。在我国，2020年地方政府与房地产相关收入10.4万亿，其中国有土地出让金收入万亿，5个房地产特有税种税收合计1.97万亿。2012-2020出让收入和房地产专项税合计占地方财政收入从27.1%37.6%。但是当下随着房地产市场趋严，土地拍卖市场不10月以来部分省市的土地流派率甚至超过50%，造成财政收入损失。征收房地产税，可以对地方财政缓解。请阅读最后一页免责声明及信息披露19微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai2）由于房产税增加了多套房持有人群和高财富人群的住房的持有成本，因此可以调节财富分配，同时引导住房合理消费，遏制投机行为。总体我们认为：房地产税收，短期内可能会促使房价下跌，但是长周期来看，房价主要顺应地产周期性规律。房地产税本质上不会对房价造成决定性影响，房地产价格主要看供需，需求主要受信贷政策的影响，因此房地产价格多参看金融信贷因素。而征收房地产税，不会从根本上影响房子的需求，但是可能会影响部分富人购买多套房产来进行投资的行为。此外，房产税短期内可能会引发卖家恐慌情绪，导致房子遭到抛售而价格下跌。持有越多的房子税收的比例越高，那么很可能会引发房地产的抛售潮。征收房地产税，正是通过削弱中国房地产的投资属性，来遏制房价不合理增长。历史上，美国征收房地产税后，其房屋的价格和房地产税率的高低，整体相关性不大。我们认为未来房地产税的征收，可能有以下特征：“因城施策”，房地产税的征收在不同城市可能存在差异，需要具体城市具体分析；随后征收的试点城市，可能集中在房价曾经出现过快上涨的主要二线城市；征收税率可能较低，但会随着房子套数增加，税率呈现递进式上升，以抑制单户家庭持有过多套住房；房地产税具体实行的时间点，大概率在房地产投资增速企稳之后。当下房地产税的试点地区为上海和重庆。上海主要针对二套及以上新房买家（包括二手房和新建商品房），应纳=新房超出规定部分的面积×新房单价×70%×税率。2020年初上海房地产税的试点政策出台后，居民购房意愿减弱，多套住房拥有者担忧征税而降价抛售手上持有的房子，一度上海的二手房交易价格短暂下行。重庆房产税正式2017年4月，主要针对新购高端住宅和豪宅征税，征收的主体是少部分高财富值人群（显现出房产税调节财应税建筑面积×建筑面积交易单价×税率。但是历史数据表明，重庆房地产税对于整体房地产市场的影响较小，同期房地产价格受整体市场扩张而继续大幅增长，房价更多顺应了整体的房地产周期。图：受地产税试点征收影响，上海二手房价格指数同比增速放缓20%城市住房(二手房)价格指数:上海:城市住房(一手房)价格指数:上海:15房地产税试点，10二手房价格增长速率放缓。50-5资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露20微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai图：上海房产税试行，二手房出售量指数同比放缓%二手房出售量指数:上海市同比250200150100500-100资料来源:万得，信达证券研发中心图：美国房地产市场价格和房地产税走势25%美国:房产税:同比美国:房屋价格指数当季同比（右轴）1520

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-5资料来源:万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露21微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai风险因素全球疫情超预期，房地产政策超预期。请阅读最后一页免责声明及信息披露22微信公众号/知识星球：地产研报素材业内微信交流群：DCyanbaosucai研究团队简介解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。机构销售联系人全国销售总监韩秋anqiuyue@华北区销售副总监（主持工作）陈明henmingzhen@华北区销售阙嘉uejiacheng@华北区销售刘晨iuchenxu@华北区销售祁丽iliyuan@华北区销售陆禹uyuzhou@华东区销售副总监(主持工作)杨angxing@华东区销售吴uguo@华东区销售国鹏程1561835838