【华西证券】工业互联网属性被低估的城轨信号系统翘楚

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告2020年08月16日股票代码：总市值(亿) 分析师：王秀钢联系人：李化联系人：余凌菲公司成立于2009年，是国内唯一一家基于主要观点:►交控科技的核心竞争力1）北京市城轨需求、首都城轨►工业互联网属性被严重低估1）公司城轨信号系统满足设、早期线路更新、重载铁路信号系统升级等驱动，►盈利预测及估值：风险提示信用风险、行业风险、市场竞争风险、技术创新与产品研发盈利预测与估值财务摘要2018A2019A2020E2021E2022E营业收入(百万元)1,1631,6522,2993,2464,656YoY（%）32.2%42.1%39.2%41.2%43.4%66127237342497YoY（%）48.0%91.7%85.8%44.4%45.5%毛利率（%）26.9%26.7%29.8%30.3%30.8%每股收益（元）0.410.931.482.143.11ROE16.6%11.7%12.4%15.1%17.6%市盈率115.4351.5132.4022.4315.42证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明21.国民联营、激励高效、自主领先的城轨信号系统翘楚 41.1.“双北”强强助力，领跑城轨信号系统自主化和产业化 1.2.自主核心技术为基，城轨信号系统产品体系领跑全国 51.3.持续高效的团队激励&领先的自主技术是最核心竞争力 1.4.近3年营收与归母净利润年复合增速分别为37.03%/68.42% 2.机械设备OR工业互联网和大数据？！ 2.1.安全可控是城轨信号系统的基石 2.2.效率提升是城轨系统的永恒追求 2.3.天枢系统——链接工业互联和移动互联 3.轨道交通信号系统细分龙头，有望进一步抢占市场 3.1.城轨信号市场整体空间约200亿/年，复合增速不低于20% 3.2.竞争优势突出，未来3-5年营收CAGR不低于35% 203.3.未来3年营收及毛利复合增速分别为41.26%和48.18% 234.预计未来3年归母净利年增速33.92%，买入评级 264.1.盈利预测：2020-2022年归母净利年复合增速为57.48% 274.2.估值及投资建议：目标价66.53元，买入评级 284.3.风险提示 29图1公司发展历程 5图2“双北基因”示意图 图3公司产品和国际城市轨道交通信号系统技术水平的关系 图4公司城轨交通云平台结构示意图 8图5公司TIDS系统运行效果图 8图6交控科技研发部门机构设置 图72017-2019年营业收入及同比增速 图82017-2019年经营净现金（万元） 图92017-2019年毛利率情况 图102017-2019年归母净利润及同比增速 图112017-2019年三费情况（万元） 图122019-2020Q1应收及应付账款情况（万元） 图13北京地铁亦庄线示意图 图14重庆环线示意图 图15北京燕房线示意图 图172005年长春轻轨事故现场图 图182006年罗马地铁事故现场图 图19四次工业革命示意图 图20工业互联网构架示意图 图21交控科技天枢系统示意图 图22站内导航示意图 图232016-2022年公司信号系统业务营收及增速 26图242016-2022年公司信号系统业务毛利及毛利率 26证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3表1交控科技市场份额领先情况 5表2公司发行前前十名股东持股情况 表3交控科技2020年6月推出的限制性股票分配情况 表4未来3-5年城轨信号市场容量测算 表5交控科技市场份额一览表 20表6公司与可比公司产品推出情况、技术来源、应用案例一览表 20表7公司具有显著的持续研发优势，在研项目一览表 21表8公司2019年及2020年上半年中标情况表 25表9公司各业务占营收比例情况表 25表102016-2022年公司营收及毛利预测汇总 26表11募投项目基本情况 27表12交控科技利润预测 28表13可比公司及其估值 28证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4力于为更好的轨道交通提供更多元的信号系统解决方案以及全生命周期服务——以具设备的研制、系统集成以及信号系统总承包、维保维护服务及其他相关技术服务等业务。为城市轨道交通提供基于通信的列车控制系统（CBTC）、全自动运行系统定、理论研究、系统设计、产品研发、智能制造、测试验证、工程实施、培训和运营北京交通大学在城市轨道信号领域的研发优势与北京市在城轨信号系统建设领求相关的市场及品牌统领、北京交通大学相关的研发）是交控科技得以在城市轨道交通信号系统领域发展壮大的坚强基石。顺应中国市场需求的“自主性研发”更加贴近中国市场需求，交控科技得以持续保持市场领先。（市城轨信号系统建设场景化优势及首都轨交品牌统领以及中国城轨信号系统研发及产业化的策源地北京交通大学有机结合形成的“双北基因”是交控科技脱颖而出的关键。①2009年公司前身北京交控科技有限公司成立伊始，主要股东方包括交大创股权关系上确立了依托北京交通大学进行研发创新并通过股元，基石基金以货币认缴新增注册资本84.0336万元，合计新增注册资本504.2014万元。京投公司以及基石基金的增资标志着北京市人民政府及北京市基础设施投资公司与公司建立起基于重要股东关系的战略链接，进而为公司在北京市城市轨交领域的但北京市人民政府控股的京投公司及一致行动人基石基金以及由交大资产及其一致行动人交大创新、郜春海等组成的北京交通大学相关的股权有机结合，牢牢树立起交控科技特有的“双北基因”——北京市相关的基因提供坚实的技术应用场景及首都轨交学为公司核心技术、核心团队、股权等提供多方助力。北京市与北京交通大学相结合的“双北基因”奠定交控科技独有的发展基础。（2）适应中国国情的自主研发基因是交控科技近两年市场份额全国领先的关键。①城市轨交信号系统建设初期，核心技术主要由西门子、阿尔斯通、泰雷兹等国外厂商所垄断，但国内轨道交通建设速度快、客流密度大、发车间隔小，但国外厂商产品无法满足国内用户需求。中国自主研打破了国外厂商信号系统技术垄断，实现了信号系统的进口替代。③2015年，公司作为重庆环线的信号系统总承包商和示范项目的技术牵头方，与其他三家国产信号系前重庆环线东北段已经开通试运营。城市轨道交通信号系统的互联互通这一世界级关证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5键难题的突破，是以公司为代表的城市轨道交通信号系统厂商率先实现互联互通自主技术的重要体现，有利于中国标准的CBTC互联互通产业链的形成，推动中国城市轨空白。⑤2019年9月，公司自主创新研制的互联互通全自动运行系统在北京大兴国际机场线投入使用，可实现160公里/小时的运行速度，成为全球最快的城市轨道交通全自动运行线路，实现了全自动运行系统与国际同领域相比从“跟跑”到“领跑”的转变，也为我国未来干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路、城市轨道交通“四网启了城市轨道交通上云的新时代。⑦以领先的自主技术为依托，2017-2019年按照中年度2017201820192020上半年公开招标正线线路（条）3026368公司中标线路（条）7892按中标线路计算的市场份额23.33%30.77%25%25%按中标线路的市场排名2111车车通信等方向完善产品线，形成国内领先的轨交信号系统产品线体系并成功实现产业化。顺应5G及工业互联网最新技术进展，交控科技创新性推出轨天枢系统等新理念及新产品，显著提升轨交运行系统中的数据共享与利用，为民众高效率出行保驾护航。（1）城市轨道交通主要包括地铁、轻轨、单轨、磁悬式。信号系统是轨道交通列车运行的控制中枢，用于指挥列车行驶、并证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6级、列车运行三级控制，在确保安全的基础上显著提高了运营能力和运营效率。公司道交通安全、高效、可靠、准点、舒适、低碳、人性化的发展目标奠定了基础。公司通信的列车运行控制系统，采用先进的通信、计算机计算，连续控制、监测列车运行的移动闭塞方式，通过车载设备、轨旁通信设备实现列车与车站或控制中心之间的信所以近些年在城市轨道交通信号系统领域得到广泛应用。此外，CBTC技术同时也是可持续发展的、更前沿的列车运行控制技术，如FAO、I-简述：该系统基于统一规范和标准，实现不同厂商的信号设步升级，I-CBTC的优势是可以为轨道交通用户降低投资和运营成本，提高乘客出行效率，实现资源共享，主要优势体现在：第一，实现不同线路车辆的资源共享，可以根据客流情况对不同线路的车辆进行调配，提高车辆的利用效率，从原有的单个线路实现运营组织调度和司机人员的资源共享。通过操作界面和操整体的人员整合调配，减少人力成本和培训成本；第三，实现车辆段、停车场、正线线路、换乘车站共享，减少相关设备和轨道建设用地、征地，降低建设和后期维护成本；第四，有利于实现城市轨道交通的网络化运营，提高乘客出行效率。特别值得说明的是，重庆轨道交通互联互通示范工程的实施突破了城市轨道交通互联互通的世界性难题，公司作为重庆轨道交通互联互通示范工程的牵头方，实现了I-CBTC技术的工程应用，为城市轨道交通互联互通技术的应用作出了重要贡献。以重庆项目为引领，呼和浩特、青岛、贵阳等城市也在大力推进轨道交通的互联互通的运用。③全自动运行系统（FAO系统）简述：公司自主研发的全自动运行系统（FullyAutomaticOperation，FAO）是一套全功能无人值守下的列车自动运行，可以实现列车唤醒、休眠、调整、停车、关闭车门、干自动化水平高——FAO可以实现列车运行的无人驾驶、列车自动唤醒和休眠、自动第二，系统安全性高——FAO可以实现信号系统和车辆的故障信息实时上传，通过远程控制和自动控制手段实现应急处理和在线维护；第三，系统可靠性高——FAO通过全方位的冗余配置提高系统的可靠性。FAO的车辆、信号等关键设备均采用冗余技术，可以减少运行故障，完善的故障自诊断和自愈功能提高了整个系统的可用性的运输服务，用户可以根据运输需求灵活地调整运营的间隔、优化列车运营组织方案和运能分布，提高运营效率和运输能力，降低运营成本。人为操作的减少消除了人工操作的时滞性，可以缩短停站时间和列车追踪间隔，进一步提高线路运行速度、准点发布的《智慧城市轨道交通信息技术架构及网络安全规范》要求建设的轨道交通云平证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7综合监控、AFC、企业信息化等在内的综合应用提供了可靠平台。第二，城轨云要点：城市轨道交通云平台旨在为各应用系统构建各类计算、存储、网络及安全资源池，按业务需求分配各类资源，为各类业务满足资源的按需和自助式服务。⑤TIDS（列车障碍物智能检测系统）简述：融合AI、机器视觉、泛在感知技术，实现轨道交通运行环境的数字化，可应用于障碍物智能检测、机房无人巡检等场景。公司自主开发的车通信本质上是以列车为中心的新型列车控制系统，大量精简了轨旁设备，降低了系统的复杂性；同时简化了系统数据交互的复杂度，缩短了通信的时间延迟，可以进一步缩短运行时间间隔。车车通信已完成原理和样机研制，正在开展面向工程化的安全以列车为中心的新型列车控制系统，应用5G、机器学习技术，精简了轨旁设备，进一步缩短列车运行时间间隔。车车通信已完成原理和样机研制，正在开展面向工程化的安全认证和现场试验。⑦天枢系统简述：公司积极推进新技术与轨道交通行业的融算法和业务三个中台模块，实现设备高度集中、信息整体处理、衡量尺度统一。数据中台可实现不同种类、专业数据的汇总、清洗、融合、挖掘及存储。算法中台聚集更加强大的计算能力，内置多种深度学习算法模型通用接口调用，注入接口开放，实现协同融合、开放共享、可自我演讲。业务中台可实现不同安全等级的业务集中部署管控，同时可为第三方应用提供多元化数据便于功证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8交控科技在发展中形成的国有股东为第一、第二大股东但无实际控制人的股权架构为市场化高效运营奠定基础，通过战略配售、限制性股票激励计划等方式进一步夯实核心团队激励，为交控科技捕捉商机，领跑城轨交通信号系统奠定体制基石，持续高效的激励机制是公司核心竞争力的来源之所在。（1）公司成立之初，交控科技前身系核心团队持股占比达90%的创业型组织。我们注意到，公司创业之初的核心显了市场需求方、科研方以及核心团队之间基于共同目标的股权链接的高效率并为交控科技登陆科创板奠定基础。①公司第一大股东京投公司（目前持股比例16.66%）资与管理、轨道交通建设管理服务、轨道交通运营、轨道交通装备制造、以及相关资通大学控股的交大资产、交大创新等累计持有交控科技上市以后的股权比例为10.97%，体现北京交通大学在公司成立及发展过程中的独特作用。③公司前十大股东中的郜春海系公司董事长，同时亦是公司核心团队成员，目前持股比例达11.12%。（3）公司登陆科创板过程中，高管、核心员工专项资产管理计划参与战略配售的获表2公司发行前前十名股东持股情况序号股东姓名股份数量（股）持股比例（%）1234567证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明98北交联合4,800,021 职务数量（万股）总数比例告日股本总额比4.73%董事长郜春海卓越领军下的交控科技研发体系拥有4个国家级实验研究平台，核心技术领先主要竞争对手5年，形成完整的自主技术体系，这是公司立足城轨交通信号系统领域不断攻城拔寨的坚实保障，是公司核心竞争力的直接来源。（1）公司董事长兼总经理郜春海先生2003年毕业于北京交通大学电子学院自动化专业，硕士学提出并成功攻克自主化全自动运行系统（FAO）和互联互通系统的关键技术，推动了具有自主知识产权的轨道交通信号系统的自主化、系统化、产业化发展。郜春海先生曾先后获得国家“八五”科技攻关重大科技成果奖、国家科技进步二等奖、铁道部科技进步二等奖、北京市科技技术一等奖、北京市科技技术二等奖、北京市科技技术三等奖、茅以升科学技术—铁道科学技术奖等重要奖项，和科技北京百名领军人才、第一批中关村高端领军人才、“万人计划”科技创新领军人才、创年科技创新领军人才、北京市劳动模范、国家级百千万人才等荣誉，并享受国务院政结合国际轨道交通与其他行业先进技术应用的发展趋势和国内轨道交通现状、各个城工程投标及市场推广等各个步骤。②研发中心开展以产品化、工程化、工业化为定位证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明的产品研发项目。快速、高效地将用户需求转化为可靠产品，建立了以客户向、持续达到客户满意为目标的产品全生命周期研发服务。③测试部负责为公司的产品提供工程实际应用前全过程的测试工作，为产品研发进行成果转化提供可靠性和安全性保障。④城市轨道交通列车通信与运行控制国家工程实验室由国家发改委2016家工程实验室的主要目标为解决行业发展的重大技术问题、提高产业自主创新能力。⑤城市轨道交通列车通信与运行控制工业强基工程公共服务平台由国家工信部于2016年7月批复设立，主要职能为建设服务于城市轨道交通列车通信与运行控制系统关键技术和产品工程化、仿真测试、安装调试等的公共服务平台，关键技术和产品目前主要包括以运营指挥为核心多系统深度集成的综合监通信综合承载系统、大数据运维调度系统等。⑥“轨道交通控制与安全国际联合研究究中心类主要职能为创建国际一流水平的轨道交通控制与安全基础理论与核心技术研发、协同创新基地。⑦全国示范性工程专业学位研究生联合培养基地由国家教育科学的产学研合作发展道路。坚持自主创新，建立高水平研究、设计与服务队伍，攻克轨道交通信号与通信系统核心关键技术，打造成轨道交通的科技创新与人才培养基地。⑧除上述国家级平台外，公司还拥有北京市城轨城市轨道交通北京实验室、区域轨道交通列控技术与应用北京市工程实验室等省部级相比：国内的城市轨道交通建设具有速度快、客流量大、发车间隔小等特点，客流强度和复杂程度远高于国外的地铁运营，要提高乘客的出行体验和运营公司的运营服务水平，往往各条地铁建设时需要提出因地制宜的定制化需求，而国外厂商的标准化产品无法适应国内轨道交通线路特点。公司建立了符合国际标准的全生命周期安全苛求产品开发管理体系，在为客户提供安全、可靠、稳定、高效的轨道交通信号系统产品的前提下，将用户习惯、运营管理方式、后期运营维保的需求在研发或者再开发阶段融合在信号系统产品中，嵌入了便于后期运营、管理、维保的多种功能，如提供可视化的故障信息、移动终端、设备状态信息感知等。因此相比较国际公司而言，以最快的速度和最低的成本，按照行业标准和规范将需求转化为安全、可靠的产品并推向市场是公司的核心竞争力。根据《中国轨道交通发展报告（2017年）》，公司的自主技术的同时也积极参与CBTC相关的行业标准、规范的制定，为国内厂商的自主化提供了良好的行业环境，并带动了国内厂商积极进行自主研发。①轨道交通路网信号系网的逐渐形成，线网内线路间的资源分享及列车在不同线路间跨线运营的需求日趋强烈。互联互通技术打破了原有信号系统不同厂商线路互不兼容的框架，实现了列车在不同线路之间高效、安全运营的目标，并通过线网间运营组织，使乘客无需通过换乘即可到达目的地。互联互通也使得信号系统通用性得以大大提升。②GoA4级全自动控制和系统集成等技术实现列车运行全过程自动化的新一代城市轨道交通信号系统核证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明进一步提升自动化程度，使得整个轨道交通运营系统的自动化水平得以显著提高。全自动运行技术具有更安全、更高效、更节能、更经济、更高服务水平的突出优点，已定，经营净现金显著改善，尽管应收账款快速提升，但考虑客户属性，风险相对可控，而伴随应收账款的提升亦同时提升了应付账款规模，显现公司相对有利的产业链位置及成本转移能力。持续高速的业绩增长是公司陆续推出战略配售、限制性股比增长-0.78%/32.16%/42.90%，近3年复合增速为37.03%，归母净利润分别为0.45/0.66/1.27亿元，同比增长-16.公司营业收入主要来源于信号系统项目总承包业务，2017-2019年信号系统项目总承包业务占主营业收入的比例分别为96.03%、94.52%和94.87%。我们认为，与中国高速城镇化过程相拥而至的城轨交通建设浪潮是交控科技营收及归母净利润高速发展的沃土，而上文提到的股权激励、领先的自主技术则是交控科技取得竞争优势的主要来源。（2）2017-2019年毛利分别为2.76/3.13/4.40亿元，毛利率分别为31.42%/26.93%/26.66%。2018年毛利率的下降反映了低毛利订单占比较高及市场竞争相对激烈等因素的综合影响；2019年毛利率企稳则反映成熟产品的规模效应引致的毛利率提升以及新产品毛利率相对较低之间的相对均衡——信号系统总包中基础统2019年毛利率有所下降，主要原因是受新机场线项目毛利率较低的影响，该项目为国内第一条设计速度达到160公里/小时具有市域快线特性线路，可以实现地铁和市域快线的联通联运，新技术及新功能的工程化应用使得项目投入成本较高，导致毛所上升。（3）2017-2019年销售费用分别为0.66/0.55/0.68亿元，销7.45%/4.73%/4.10%，管理费用分别为0.94/1.10/1.47亿元，管理费用率分别为10.71%/9.42%/8.93%，稳定的销售费用率和管理费用率显示出公司优秀的费用管控能力，我们进一步注意到，公司在手订单非常充沛，2019年年底在手未确认收入的订单总额17.8亿元，考虑订单获取相较于营收确认的领先属性，预计未来将呈现证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明的费用使用上的规模效应；2017-2019研发费用率分别为0.82/0.77/1.13亿元，研发费用率分别为9.27%、6.66%和6.85%。为保持CBTC轨道交通信势和市场地位，满足轨道交通运营对信号系统安全性、效率性、智能化等日益增长的93,033.13/104,785.06万元，显著高于前两年水平，尽管应收账款规模提升迅速，配程度显著提升，显示公司日益健康的盈利能力与盈利质量，我们判断这是公司员工参与战略配售及限制性股票激励计划的底气之所在。040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%000证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明000资料来源：公司官网、华西证券研究所资料来源：公司官网尽管公司在招股说明书中被分为机械设备类公司，但结合公司产品的发展历程及主要功能、运行效果，完全符合国际范围内工业互联网的应用场景。正是基于公司的城轨信号系统，才实现了城市轨道交通运输环境、多方参与者之间的实时数据交互及实时决策控制，为市民安全出行及出行效率的提升做出关键贡献。（1）我们注意到，在公司披露的招股说明书中，公司行业分类属于船舶、航空航天和其他运输设备制造业”之“铁路专用设备及器材、配件制造”（编号3716此外，招股说明书还披露公司确定所属行业道交通装备产业”之“2.1.1其他轨道交通装备制造”中的重点服务内容包括“城市轨道交通列车运行控制系统”、“CBTC互联互通列车运行控制系统”和注意到，交控科技的核心业务是向城市轨道交通系统提供“神经中枢”——信号系统，借助这一系统，城市轨道交通系统实现机车、轨道、站点等多方之间的数据交互，并基于数据实现实时的轨道交通系统的控制。①以公司第一代CBTC产品应用场景之亦庄线为例，公司产品上线以后，实现了列车运行移动闭塞、列车自动防护、列车自动驾驶、列车自动监控、列车与屏蔽门/安全门联锁/联动、无人驾驶自动折返等列车自动控制的全部功能。②再以国家城轨互联互通示范线重庆环线为例，作为重庆环线的信号系统总承包商和示范项目的技术牵头键难题的突破，是以公司为代表的城市轨道交通信号系统厂商率先实现互联互通国城市轨道交通的网络化运营和资源共享。③我们以全自动运行系统国家级示范工程——燕房线为例进一步说明：FAO设计之初，就基于故障-安全处理原则，针对场景，从危害程度与发生概率维度开展初步危险源分析，通过对各类故障场景下的安全设计，解决全自动运行的安全问题，实现完善的安全防护。在实际运行中，燕房线实现全自动运行系统全面监控与维护。各系统间的联动自动化使得证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明操作人员减少，降低了人员长时间工作下的出错风险。在车辆发车前，将对列车进行数十项测试，一项不通过禁止发车，使系统始终处于健康状态。在车辆运行时，通过在车身及线路沿线安装检测设备等，实现障碍物检测，脱轨检测等，进一步确保行车安全。FAO还为全程在地面上运行的燕步保障了行车在各种天气条件下行驶的效率与安全性。2019年末，燕房线升级为GoA4不仅列车运行不再需要司机站在驾驶舱里值守，而且眠中自动唤醒，完成自检后自动出库，按照时刻表正线运营，完成站间行驶、到项目为例，在车厢内，T-IPSS充分利用新媒介方式，力同位置获取下一站、前方车站洗手间、扶梯、换乘路线、出口位置分布、前后车后，分别播放列车当前位置、线网图以及前方车站三维示意图。当“智能列车”到来前，可提前告知乘客“智能列车”的运行位置、不同车厢拥挤度、强冷/弱冷车厢，方便选择合适位置候车，后续还将支持对“越行大站快车”的运营信息提示。车厢内设有保护乘客安全的“眼睛”，利用车内感知摄像头、运用先进的图像识别分心，系统就会语音提示，为乘客给予主动智能的安全保障。（3）公司产的发展历程充分证实，城轨信息系统的应用场景属于非常典型的工业互联网场景，基于信号系统，实现了轨交系统全过程的数据采集、交互、实时处理及实生产线、员工、工厂、仓库、供应商、产品和客户紧密地连接起来，共享工业生产全流程的各种要素资源，使其数字化、网络化、自动化、智能化，从而实现效乘客、轨交道路、机车等多方之间的实时的复杂的数据交互，是城轨系统得以安全、高效的承载特大型城市超过50%以上的市民出行服务，这一场景完全符合先进技术，第二代产品I-CBTC产品则实现了不同厂商之间的共建共享；进一步强化车路通信功能；而公司最新推出的城轨云、天枢系统则更能反映数据证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.1.安全可控是城轨信号系统的基石安全可控是城轨信号系统的首要要求，关乎国计民生，交控科技在这一领域成功推出自主可控的城轨信号系统，解决了这一领域受制于人的掣肘，在中美两大阵营日益分化的当下具有非常现实的政治意义和社会意义，必将加快在全国城轨新线、老线改造以及重载铁路专网建设中的普及推广。（1）安全可控是城轨信号系统最为①国际范围内，曾经不止一次出现城轨列车相撞引发人员伤亡的案例，比如：2006车站，追撞停靠月台的另一列列车，致使被撞击的列车最后一节车厢与从后驶来的列证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明成41人死亡，150人被紧急疏散，疏散时长达半小时以上。②国内亦偶有发生城轨车扶上轨道通车。③2010年公司第一代司自主掌握的CBTC核心技术实现实际工程应用，同时标志着中国成为第四个（继德打破了国外厂商信号系统技术垄断，实现了信号系统的进口替代。试想一下，城轨信号系统的首要任务就是通过穷尽一切的手段来保障城轨列车在运行中不发生危险，但事情的另一面则是在极端情形下，掌握核心技术的相关方能“穷尽一切办法”来造成重要性，但是在中美两大巨头技术路线分化严重，世界由“合作”转向“冷对抗”的当下，中国自主可控的城轨信号系统是维护城市正常运行的关键防线，是工业互联网2.2.效率提升是城轨系统的永恒追求工业互联网的本质追求就是提升效率，而遵循工业互联网一般架构开发的多方面展现出效率提升的卓越效果，进而攻城拔寨并成为国内翘楚。（1）从工四次工业革命（智能化革命，智能意识化生产与商业重构）。目前被广工业互联网实际上第四次工业革命的主要展现形式，是IT（Information不断推进，越来越多的工人被机器替代，越来越多的人工操作被软件自动化所取（2）从广义工业互联网的架构看，OT在底层，完成数据采集和动作执接所有的节点，完成数据传输；IT在上层，完成数据运算和分析；数据双向流证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明科技推出的城轨信号系统投入市场后，将发车间隔从移系统国产化的成功，显著降低了行业成本，为国内客户有效解决了国外厂家报价高昂的问题；此外，公司更了解中国市场需求，可以根据中国市场化需求——在为客户提供安全、可靠、稳定、高效的轨道交通信号系统产品的前提下，将用户习惯、运营管理方式、后期运营维保的需求在研发或者再开发阶段融合在信号系统产品中，嵌入了便于后期运营、管理、维保的多种功能，如提供2.3.天枢系统——链接工业互联和移动互联交控科技最新推出的天枢系统将实现轨交运行数据的大集中与大共享，籍此为基础，有望链接起出行生产过程中的“工业互联场景”和乘客出行服务中平台、物联网、大数据、机器学习、人工智能、区块链等先进技术，打造包含列车一体化平台、线路CPHM平台以及中心综合调度管理平台的智慧城轨一体化平台，将各专业数据进行统一汇总和处理，打破线路和系统之间的孤立关系，将各个信息孤岛进行有效连接，通过综合智能平台实现信息共享、设备统一监测，为运营和乘客提供更好的服务体验。其特点包括：①规范数据接口，打破持不同专业设备以各种方式将数据汇入“天枢”，能够有效解决设备硬件接口不足、接口谈判难等问题，破除行业间壁垒。②提供数据中台，增强应用效能。“天枢”系统将汇集后的各设备数据存储于分布式数据库中，并向外提供标准的数据获取接口和常见算法接口，以满足不同应用的数据需求，为边缘设备增加算法，有效协调多专业间的数据联动，增强应用功能性。③实时设备监测，保障行车安全。基于物联网协议，“天枢”系统能够实时监测系统各设备的状态，实现设备的在线监测，并及时向运维检修人员推送故障设备信息，以便以及发现和处理故障问题，确保行车安全。④多重加密手段，确保数据安全。“天枢”系统是整个业务系统的核心，保证服务和数据安全是其核心功能之一。“天枢”系统内置有可信计算安全软件，可禁止非白名单进程运行，同时监控进程的异常行为，及时证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明阻止非法操作。不同设备间数据传输以及本地与云端数据传输均采用加密协议非明文传输，确保数据协议不被破解。此外，系统还能够主动识别过滤视频及能列车服务系统，实现了感知、存储、应用一体化式的交付手段，能够有效缩短产品上线部署周期。同时，系统计算资源丰富，具有良好的兼容性和可拓展性，可方便地拓展软硬件功能逻辑，便于后续新需求的增添。由于采用了分布式服务应用架构，系统可随着接入点数量的增多进行横向扩容，满足不断增长的数据处理与计算需求。系统提供的功能设备远程监控能力，在保证系统可靠性的同时，还极大降低了运维检修人员的工作强度，真正实现了“增设备不增人空定位的大背景下，合作伙伴有望开发出站内站外实时导航相结合的移动互联产品，为市民出行效率的提升提供数据支持。试想：若乘客在家出门前，通过手机APP就可以科学规划出全程时长、换乘指引等决策建议；出行过程中可以实时的实现户外导航与轨交内的换乘导航等全程无缝服务，必将显著提升轨交信号系统的商业价值。我们认为，正是因为轨交出行的占比越来越高，轨交数据的共享又不够充分，这给了旨在提升轨交数据共享的天枢平台以链接工业互联与移动互联场景的现实可能性，交控科技籍此实现传统的轨交信号设备及运维商到基于轨交信号系统设备及大数据的综合出行服务解决方案商的概率正在3.轨道交通信号系统细分龙头，有望进一步3.1.城轨信号市场整体空间约200亿/年，复合增速不低于20%轨交信号系统未来受益于新建线路建设、早期线路更新、重载铁路信号系统升全国各个城市规划建设的城市轨道交通线路长度（不含已经开通运营的线路）合计7611.0公里。根据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通2证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明运营线路总长度6736.2公里。拥有4条以上运营线路且换乘站3座以上的城市19个，全年累计完成客运量237.1亿人次，同比增长12.5%。2019年全年完成建设投资目前信号系统的单公里造价大约为800-1200万元/公里，按照不同项目的定制需求已获批的城市轨道交通线路规划情况，预计新建城市轨道交通线路市场的市场容量不路主要采用基于轨道电路系统的准移动闭塞信号系统的价格约为1400-1800万元/公里，以中位值造价考虑，则既有线路升级改造市场的左右的市场空间。重载铁路是我国专门运输大型货物的货运专线铁路，具有轴重大、牵引质量大、运量大等特点。我国重载铁路主要分为以大秦、唐呼、瓦日、蒙华铁路为代表、由中国铁路总公司进行管辖的国铁重载铁路，和以朔黄、神朔、包神、大准铁路为代表、由国家能源集团管辖的国家能源重载铁路，其中国铁重载铁路运营里程国重载铁路目前没有装备标准的信号系统，仅有通用式机车信号和列车运行监控装置量需求，也逐渐接近大修期，因此具有较大的升级改造需求。考虑到重载铁路改造市场刚刚启动，假设目前单公里造价在200-400万元，以中位值考虑改造市场约为214.65亿元。进一步考虑市场可得性，我们判断国家能源集团铁路专网市场的可得性更高，市场开发相对更容易，这一市场大约65亿元，简单估算未来年内，在不考虑未来新增城轨新增线路批复的情况下，每年城轨信号系统新建、更新以及重载市场释放的市场空间约在200亿左右。该市场相较于目前每年百亿的市场规市场类别在建线路总长（公里）单公里造价总市场潜力合计证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明相较于竞争对手，交控科技具有显著的先发优势和持续研发优势，市场份额持科技是是国内十二家城市轨道交通信号系统总承包商之一，是国内首家成功研制并技具有明显的自主可控、先发优势、持续创新等优势，预计公司仍将在较长时期内占据市场领先。国内共有十二家企业具有城市轨道交通信号系统总承包的能力，分别为交控科技、卡斯柯、电气泰雷兹、通号国铁、众合科技、华铁技术、恩瑞特、中车时代电气、富欣智控、和利时、交大微联和新誉庞巴迪。其中，卡斯柯是中国通号的控铁早期曾与德国西门子、加拿大庞巴迪等国际厂商开展技术合作，分别应用于北京地美国安萨尔多进行技术合作，同时也在逐步开展CBTC信号系统的核心技术的自主研产品在城市轨道交通正线线路的应用。不难看出，除了交控科技的系统完全系自主研发以外，其他公司均或多或少与国外公司有关；此外，交控科技是国内最早推出自司。基于公司强大的研发优势，我们认为公司未来仍将延续2018-2019年市场据，2016-2019年的市场份额分别为5.88%、24.13%、30.77%和25%,排名分别为第6、将维持国内领先位置，基于这种判断，我们预计公司未来3-5年的年复合于市场整体增速，结合公司过往营收增速及在手订单情况，未来3-5年营合表5交控科技市场份额一览表2016201720182019公开招标正线线路（条）302636公司中标线路（条）1789按中标线路计算的市场份额5.88%23.33%30.77%25%按中标线路的市场排名6211表6公司与可比公司产品推出情况、技术来源、应用案例一览表公司名称合作外资方程应用时间CBTC产品工程应用时用时间最近三年销售证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明-------------------------表7公司具有显著的持续研发优势，在研项目一览表项目名称拟达到目标技术水平具体应用前景1研制出满足互联互通标轨道交通互联互通规划2目3的车载设备产品样机的建线路中，城内支持城轨高密度运营，城市间4发5行控制系统产品研制重载列车移动闭塞6目研制基于互联互通的全请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明78目研制适用于互联互通工9研发中心工具平析，数据自动生成、转研制封闭空间智能感知检测系统的样机和并在轨道交通及类似封闭空研制出新一代轨道交通段证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明研制智能运维系统，实研制乘客智能服务系统搭建轨道交通数字孪生原型框架，并开展典型开展线网互联互通下共线、跨线运营的全自动运行系统的研究工作，提出面向线网互联互通下共线、跨线运营的全自动运行系统技术方案，研制完成面向线网互联互通下共线、跨线运营的全自在新机场线进行共线运营验证，该研究成果将推广应用到北京轨轨道交通全自动开展全自动运行系统的运营管理模式研究，研发全自动运行线路的网络化运行仿真系统，研制适用于全自动运行智能化维保专用的列车智能中枢研制及应用（北列车行驶环境中的障碍物、列车运维信息等因子的检测识别；开展列车网络智能传输系统研究，实现车辆通信模块整合、支持大容量数据通信的车辆控制网络、共享测速、基于环境感知的自动驾驶和远程驾驶等功能；开展面向车辆信号一体化的集约型网络系统架构研究，实现列车智能系统一体化网络架构的应用；形成智能列车控制系统总体技术方案，研制基于环境感知主动防撞的列车智能中枢系统，搭建半实物仿真测试验证最小系统，进行系3.3.未来3年营收及毛利复合增速分别为41.26%和48.18%交控科技在手订单充沛，技术领先优势显著，未来3-5年受益于城轨新建线路、改造工程以及重载铁路信号系统需求释放的叠加，有望继续保持营收高增长态势，速证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明元，其中信号系统工程项目新增合同签订总金额34.17亿元。②2020年半年报显示：2019年分别实现整体营收87961.98/116252.05/165177.51万元，分别同比增长-31.48%。即使是在疫情严重冲击社会经济方方面面的情况下，公司仍然取得超过30%的营收增长，显示旺盛下游需求及公司的强大竞争力。从营收构成结构看：信号系统项目总承包是公司绝对的主营业务，2017-2019年营收占比分别为96.03%、94一比例继续下降至87.68%，主要系城轨改造市场及重载铁路开拓取得实质进展。②公司营收结构充分显示轨交信号系统由基础CBTC-ICBTC.81%和28.33%，2017年占比高主要系首条线路上线确认营收所致，随后数年提升反映产品逐渐成熟并被客户认可所致。考虑到公司营收仍然主要集中在城轨交通信系统的营收仍将保持高速增长态势，假设2020-2022年来自轨交信号系统的营收增速意到：零星销售主要包括设备销售和科研合同，其中设备销售主要是测试平台、仿真科研合同主要是与高等院校、地铁用户、其他轨道交通用户、相关政府部门等合作开展的技术研发，公司作为受托方进行课题研发，客户向公司支付科研报酬。我们认为零星销售业务有望与轨交信号系统的增速基本持平，基于此，假设2020-2022自零星销售业务的营收增速分别为40%、42%和44%。④2017-2019年分别实现务营收556.92/3154.85/3435.22万元，同比增速依次为174.74%、466.48%和8.89%。我们认为：近年来公司业务发展态势良好，合同金额和新增线路数量逐年增多，为公司维保业务的增长带来良好的发展机会。随着未来开通线路会不断增多，客户维保服务的需求也将不断增长，基于此，假设2020-2022年来自维保服务业务31.42%、26.93%、26.66%和30.55%，毛利率虽有一定波动，但均维持在26%以上，2020H1毛利率提升至30.55%，反映产品成熟后的规模效应正在显现。①2017-2019年轨交信号系统的毛利率分别为30.62%、25.21%和26.84%，考虑规模效应及公司技术优势，假设2020-2022年该业务的毛利率分别为30%、30.50%和31%；②2017-2019年零星销售的毛利率分别为45.16%、46.58%和10.36%，考虑该业务占的需要，公司可能不会在维保服务领域追求过高毛利率，假设2020-2022年该业证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明备注123456789——---表9公司各业务占营收比例情况表业务类别20162017201820192020H19.11%5.12%4.33%------资料来源：交控科技招股说明书、2019证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15000040%30%10000020%5000015000040%30%10000020%5000020162017201820192020E2021E2022E00%500000400000300000200000100000050%40%30%20%10%0%-10%表102016-2022年公司营收项目20162017201820192020E2021E2022E-65.16%零星销售毛利率45.16%轨道交通列控系统高科产业园建设项目、新一代轨道交通列车控制系统研发与应用项目、列车智能网络控制及健康管理信息系统建设与应用项目的募投将提升公司的服务规模与质量，保持并提升公司在行业中的领先地位，为营收和毛利预测的实现奠定坚实基础。(1)轨道交通列控系统高科产业园建设项目：通过引进一系列国内外先进的生产及检测设备，并配备相应的生产和技术人员，实现对公司现有的CBTC、I-CBTC、FAO等系列产品的扩产。通过本项目的实施，公司将更好地满足市场证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明27对上述产品的需求，解决市场需求旺盛与公司产能不足的矛盾，并为公司提供良好的系统研发与应用项目将在位于北京市丰台区科技园海鹰路6号院北京总部国际2、3号楼的现有办公场地内，通过已有研发团队和生产、检测、测试设备，形成一系列专利技术等知识产权和相关产品，实现城市轨道交通下一代列车控制系统——基于车车通信的列车控制系统（VBTC）产品，并将VBTC应用于既有线路改造、城市轨道交通内部互联互通、城市轨道交通与城际铁路的互联互通等市场。项目具有较好的经济应用项目：列车智能网络控制与健康管理信息系统建设与应用项目将在位于北京市丰国内外先进研发及检测设备，并配备一批高级技术人员，通过全自动运行、高效服务能力、节能与乘客服务、以及车地协同的云端健康管理四个方面深入研究，形成一系列专利技术等知识产权和相关产品，实现基于统一平台的列车智能网络控制与健康管项目名称项目概况轨道交通列控系统高通过引进一系列国内外先进的生产及检测设备，并配备相应的生产和技术人员，实将更好地满足市场对上述产品的需求，解决市场需新一代轨道交通列车控制系统研发与应用项目将在位于北京市丰台区科技园海鹰检测、测试设备，形成一系列专利技术等知识产权和相关产品，实现城市轨道交通下一代列车控制系统—基于车车通信的列车控制系统（用于既有线路改造、城市轨道交通内部互联互通、城市轨道交通与城际铁路的互联健康管理信息系统建列车智能网络控制与健康管理信息系统建设与应用项目将在位于北京市丰台区科外先进研发及检测设备，并配备一批高级技术人员，通过全自动运行、高效服务能力、节能与乘客服务、以及车地协同的云端健康管理四个方面深入研究，形成一系列专利技术等知识产权和相关产品，实现基于统一平台的列车智能网络控制与健康管理系统产品并进行应用。项目具有较好的经济发展前景。预计使用募集资金金额4.1.盈利预测：2020-2022年归母净利年复合增速为57.48%2016-2019税金及附加占营收比分别为0.91%/0.92%/0.73%/0.67%，假设2020-2022该项指标均为0.70%2）2016-2019销售费用率分别为4.58%/7.45%/4.73%/4.10%，呈现一定的规模效应，假设2020-2022销售费用率分别为2016-2019管理费用率分别为10.27%/10.71%/9.42%/8.93%，规模效应不断显现，假设2020-2022管理费用率分别为8.50%/8.40%/8.30证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明别为8.82%/9.27%/6.66%/6.85%，研发支出对长远成长的作用正在不来研发费用率有望维持在较高水平，假设2020-2022研发费用率稳定在6.80%；假设2020-2022财务费用率均为0.30%/0.20%/0.25%6）结合过往情况，假设2020-；（；（况，假设2020-2022年信用减值损失占营收比均为-0.1%9）简单假设2020-2022税率分别为9.57%/9.99%/10.09%/9.83%，假设2020-2022所得基于上述假设：我们预计2020-2022年交控科技的归母净利润分别为项目20162017201820192020E2021E2022E465,565.184,063.399,653.839,103.849,418.188,155.344,487.4249,710.54我们认为，交控科技在城轨信号系统领域的优势地位正在形成并不断放大，公司业务属性具有显著的工业互联网和大数据属性，长期具有移动互联场景特性。考虑公司业务与众和科技具有一定的可比性，但其自主可控程度更高；此外，工业互联网属性显著的柏楚电子、宝信软件等公司尽管业务领域与公司不同，但增