信用债评级调整新动向与关注点-2024年前三季度跟踪评级调整报告-中诚信

地方政府债与城投行业监测周报地方政府债与城投行业监测周报2022年第隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”20242024年1月1日—9月30日信用债评级调整新动向与关注点——2024年前三季度跟踪评级调整报告姚姝冰姚姝冰shbyao@chtan@袁海霞hxyuan@在此背景下，部分发行人信用状况下滑、可转债发行人负面事件频发，评级下调行shbyao@chtan@袁海霞hxyuan@【产业债支撑发行恢复、信用利差再创新低，关注转债市场、超长期信用债投资机会--2024年二季度信用债市场运行回顾与展望】【政策东风落地支持优质企业借用中长期外债——【产业债支撑发行恢复、信用利差再创新低，关注转债市场、超长期信用债投资机会--2024年二季度信用债市场运行回顾与展望】【政策东风落地支持优质企业借用中长期外债——《关于支持优质企业借用中长期外债促进实体经济高质量发展的通知》点评】【转债风波与地产困局下的信用风险关注——三大视角透视信用风险半年报】【融资温和回暖、趋势行情难现，关注长债供给增加带来的结构性机会-2024年一季度信用债市场运行回顾与展望】【违约双减、展期持续，债市结果性风险仍存——2023年债市信用风险回顾与下阶段展望】分发行人盈利能力尚未完全修复、可转债负面事件频发等影响，级别下调数量下移，表明评级下调对象更聚焦于资质相对较弱的主体，高评级主体评级下调受股票市场走弱影响，可转债热度消退得加负面事件频发，可转债成为评级下有47家；国企仍以上调为主，但下调主体数量占比同比增加4个百分点。产业类主体下调行动进一步增多，基投和金融机构主体上调数量回落。1-9月如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@关注已出险可转债发行人后续债务兑付风险，以及权益市场波动对转债的影响。关注城投转型后业务可持续性和外部支持变化导致的不确定性风险2024年以来，我国宏观经济延续温和修复态势，但内需不足、市场信心低迷问题仍存，部分发行人盈利修复受阻、融资尚未显著改善，信用状况出现下滑，叠加可转债发行人负面事件频发，年内级别下调数量有所增加。相比之下，评级上调数量减少，主要系评级行业转型调整过程中降低高评级主体占比、拉开信用等级区分度的方向和目标下，正面评级行动更加谨慎。与此同时，随着评级技术的持续优化完善，发行人级别稳定性表现良好，评级预警及时性有所上升。本文基于对2024年1-9月债券市场公开披露的跟踪评级调整报告的梳理，对主体及债项评级调整情况进行全景分析，并与2023年同期情况对比，总结跟踪评级调整的新动向与信用风险关注点。n今年以来，跟踪评级调整呈现六个新变化一、主要等级稳定性良好，评级及时性有所增强随着信用评级机构评级体系逐步完善和评级技术的优化，前三季度信用评级稳定性和及时性上升。一方面，主要等级发行人等级稳定性良好，AA-及以上等级稳定率上升。截至9月末，AA-及以上等级主体稳定率维持在95%以上，特别是AA+至AA-等级主体级别稳定率较2023年上升0.31-1.64个百分点，稳定性有所上升。另一方面，A+至A-级主体信用资质进一步下沉。1-9月，A+至A-级别主体下调率在8%-11.5%之间，整体处于较高水平，其中A+和A级的下调率较上一年度增加，表明当前债券市场弱资质发行人信用状况存在下滑趋势，市场尾部风险犹存。此外，年内跨级调整现象在逐步改善，跨级下调的数量占比明显下降，信用评级预警及时性有所增强。前9个月全市场共发生跨级调整27次，在下调总次数中占比较去年减少7个百分点至36%。其中，超过3个及以上（含）子级的跨级调整仅有1次，为建筑行业民营企业发行人，主要受房地产市场下行影响，经营亏损、资产面临较大的减值风险，叠加债务结构偏短期，且存在大规模逾期债务，同时发行人还存在多起仲裁/诉讼事项、信息披露违规、股权冻结等治理问题，多重因素驱动下评级被下调；其他跨级调整幅度则均为2个子级。表1:2024年1-9月发行人1主体级别迁移情况1本报告发行人统计样本包含非金融企业债务融资工具发行人、公司债发 表2:2023年度发行人主体级别迁移情况二、评级调整行动次数增加，级别下调数量反超上调1-9月债券市场评级调整行动次数增加，调整方向以负面为主。从主体评级调整看，前9个月债券市场共发生主体级别调整119次，同比增加4次。主要受近年来部分发行人盈利能力尚未完全修复、可转债发行人负面事件频发等因素影响，级别下调评级行动增多，共计78次，同比增加32次，在所有评级行动中占比超过六成；级别上调共计发生41次，同比减少26次。从债项评级调整看，债券信用等级调整共计146次，与去年同期调整次数持平，其中债项等级下调78次，同比增加22次，在总调整次数中占比同比上升16个百分点至53%；债项等级上调次数则有所减少，共计70次，同比减少27次。债项上调,债项下调,三、级别下调前分布下移，评级预警能力上升从评级调整前后的级别分布来看，级别下调行动在调整前共涉及14个信用等级，下调前主体和债项级别均主要集中在AA、AA-、A+和A四个级别，合计占比接近70%，其他等级占比均在5%及以内。下调前级别分布中枢较去年有所下移，表明评级下调对象更聚焦于资质相对较弱的主体，高评级主体评级下调则较少，也侧面反映评级预警的准确性和风险揭示能力提升。级别上调行动在调整前的信用等级集中在AA+和AA等级。其中，调整前级别为AA+等级的主体及债券上调次数最多。 83AA-AA-AC最新主体评级最新主体评级50AC50AAAA+AAAA-四、可转债成为评级下调主要对象，信用质量变化趋势值得关注可转债及其发行人级别下调现象明显增多，且连续多次下调情况普遍发生。2023年以来受股票市场走弱、多数发债上市公司股价下行影响，可转债市场热度逐渐消退；叠加可转债发行人负面事件频发，市场谨慎情绪抬升，大规模赎回及抛售进一步加大转债风险的不确定性。今年以来，可转债及其发行人级别下调数量进一步增加。主体调整方面，可转债主体共发生56次下调，同比增加约65%，在总下调次数中占比近七成；涉及发行人46家，同比增加20家，普遍因企业盈利亏损、股权质押冻结比例高、债务压力大、偿债能力弱化、公司信息披露涉嫌违法违规、内部治理存在缺陷等因素被下调级别。债项调整方面，可转债共计下调55次，同比增长62%，在总下调次数中占比近七成，同比增加约10个百分点。值得注意的是，在下调的可转债主体中，有17家在此前三年内曾发生级别下调事件，有6家在过去三至四个年度主体级别被多次连续下调，其中3家在今年发生实质性违约，后续需关注信用状况出现弱化迹象的可转债发行人信用风险演变趋势。1401201008060402002021年2022年2023年2024年可转债发行人数量其他债券发行人数量可转债发行人数量占比100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%0 7387386325322024年1-9月2023年1-9月2024年1-9月2023年1-9月金融债公司债可转换债券企业债中期票据五、民企依旧以级别下调为主，国企下调占比增加1-9月，债券市场共有101家主体发生评级调整。从企业性质来看，民营企业依旧以主体级别下调为主，级别下调共涉及47家民营企业，在全部评级下调主体中占比近八成，与去年同期基本持平；上调的民营企业仅有4家。国有企业主体评级上调数量则多于下调数量，在主体级别上调的41家主体中，中央/地方国有企业有37家，占比约九成。但值得关注的是，年内国有企业下调主体数量占比有所增加，中央/地方国有企业级别下调有13家，在下调发行人总数中占22%，同比增加4个百分点，涉及基础设施投融资、建筑和装备制造行业企业各有3家，部分受行业周期因素影响业绩亏损、可持续经营能力弱、债务压力大、资本流动性差等问题而被下调等级。地方国企,地方国企,六、产业类主体下调行动进一步增多，基投和金融机构主体上调数量回落前9个月不同行业主体级别调整仍呈现分化特点，产业类发行人以级别下调为主，基础设施投融资行业发行人和金融机构以级别上调为主。具体来看，产业类行业主体评级调整次数最多，且仍以下调行动为主，级别上调的产业类发行人均为国有企业。1-9月共发生级别下调71次，同比增加82%，涉及53家主体、18个细分行业，同比均有所增加，其中装备制造行业涉及发行人最多，有7家；建筑、化工和有色金属行业各有6家；其他行业涉及发行人数量在1-5家之间。下调级别的产业类主体多为可转债发行人中，其他主体下调驱动因素主要为经营能力弱化、短期债务压力大、公司涉及存在贷款或债务逾期事件等。级别上调方面，产业类主体有16家级别上调，同比增加7家，均为国有企业，涉及10个细分行业，其中建筑、交通运输、煤炭和综合企业数量较多有2-3家，主要因经营能力提升、业务发展前景良好、竞争优势增强、获得股东或政府支持等上调级别。基础设施投融资行业方面，有18家基投企业级别调整，其中15家级别上调，较去年同期有所减少，多为广东、江苏、四川、浙江、上海等经济相对发达区域企业，普遍因区域经济发展好、发行人区域地位突出、股东注资或财政资金支持、业务多元化且可持续性强等优势上调级别。而级别下调的基投企业仅有3家，与去年同期持平，均为贵州省主体，主要因业务可持续性下降、资产流动性弱、存在债务逾期情况等问题而下调级别。金融机构方面，主体级别被上调有10家，同比减少6家，涉及发行人包括城商行或农商行共4家、租赁和金控公司各2家、资管和证券公司各1家；因资本补充、业务拓展获股东或政府支持、经营稳定、业务发展态势向好等而上调级别。级别下调的金融机构有4家，分别为保险、农商行、金融控股和资管公司，因利润下滑、股权质押或冻结比例较高、资产质量下降、债务压力大而被下调级别。商业与 批发和业,1基础制造,2 有色金属,67基础设施投融资,15基础设施投融资,150交通运输,3建筑,3综合,2煤炭,2钢铁,1房地产,1商业与个人服务,1公用事业,1轻工制造,1批发和零售业,1024681012n关注四类风险点2024年以来，债券市场各评级机构评级方法体系持续优化，主体评级稳定性良好，评级预警及时性有所增强，跨级调整情况亦在进一步改善。但部分发行人受行业运行不景气、区域经济发展不佳、外部融资受阻或公司治理缺陷等因素影响，信用状况有所恶化，从而导致级别被下调，特别是可转债发行人评级下调现象较多，相关发行人面临退市、违约等风险。考虑到现阶段宏观经济修复偏慢、内需偏弱或制约企业经营修复及现金流的改善，部分行业融资环境结构性现象偏紧依然存在。叠加当前在存量发行人中AA-及以下的中低级别主体数量占比超过17%，考虑到经济修复的结构性问题和外部环境的不确定性，对弱资质发行人信用资质变化仍需持续跟踪。现阶段建议重点关注四类风险点：一是，关注产能过剩行业企业信用资质持续走弱引发的短期流动性风险。在外贸反倾销、产能过剩争端、国内外需求疲弱以及市场竞争加剧的背景下，部分经营状况尚未得以修复的产能过剩行业企业面临的去化压力较大，并引发公司经营能力下滑、挤压利润空间、资金流动性恶化等系列问题。在前三季度，级别被下调发行人数量较多的装备制造、有色金属和化工行业企业普遍存在产能过剩的问题。此外，近年来随着新能源汽车、动力电池等行业的快速发展，这类新兴产业存在一定的产能过剩风险，需求不足影响下未来或同样面临基本面恶化、债务高企等风险。考虑到四季度相关行业发行人约有200-1600亿元的存续债到期或回售，需关注高债务压力下弱资质的产能过剩企业短期偿债能力进一步恶化的风险。二是，关注房企风险出清过程中中小房企兼并整合的不确定性，以及地产风险外溢导致相关发行人信用资质下滑的风险。房地产行业风险出清仍在持续，年内房企依旧是违约和债券展期的主要主体，其违约及展期规模分别在总规模中占82%和69%。为促进房地产市场平稳健康发展，今年以来多项稳增长稳楼市政策持续加码，包括降准、降存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、延长两项地产政策期限、优化保障性住房再贷款等，从供需两端施策，助力房企去库存，提振市场信心及预期。但政策的持续性及效果显现仍需时间，地产行业仍处低位运行、分化现象显著，不排除尾部房企基本面或进一步恶化的可能。与此同时，考虑到当前高风险房企陆续退出市场，地产行业仍处于调整期，未来行业集中度或进一步上升，中小房企或面临兼并整合及清算可能，需关注在此过程中房企运营及财务变化的不确定性风险。此外，今年前三季度有6家建筑企业受上游出险房企客户影响，出现回款困难、流动性紧张、短期偿债能力下降等问题而被下调级别，仍需警惕因地产行业风险传导间接导致房地产上下游相关行业发行人信用资质下滑的风险。三是，关注已出险可转债发行人后续债务兑付风险，以及权益市场波动对转债的影响。年内可转债发行人依旧是级别下调的主要对象，且下调次数及相关发行人数量均明显增多，调整原因依旧与企业财务表现较弱、公司治理存在缺陷、涉及债务逾期或违法违规事件等因素有关。与此同时，今年可转债在公开市场首次爆发违约事件，年内共有4家可转债发行人先后发生违约。值得注意的是，新增可转债违约主体普遍在违约前曾发生过多次主体级别被下调、股票或可转债退市等负面事件。需高度关注已发生负面事件的可转债发行人，其基本面及公司治理问题恶化导致的级别进一步下调及流动性风险。9月权益市场波动较大，A股强势反弹在一定程度上提振了投资者信心，但的当前市场不确定性仍存，反弹尚需谨慎，未来需关注市场波动的可持续性以及对可转债发行人基本面的变化影响。四是，关注城投转型后业务可持续性和外部支持变化导致的不确定性风险，以及弱区域平台债务兑付风险。随着一揽子化债的持续推进，地方政府流动性风险得到阶段性缓解。今年以来城投退平台或产业化转型进程所有加快，但在此过程中，城投企业旧业务难以继续、新兴业务开展空间受限，后续业务发展或存在一定不确定性。同时，企业还要面临政企关系重塑、化存量及控增量债务等压力困难，需继续关注城投企业转型后业务可持续性和外部支持能力弱化导致的不确定性风险。此外，近两年，基投企业级别下调的发行人均为贵州省融资平台，主要因业务可持续性下降、资产流动性弱、短期偿债压力大、公司票据持续逾期而下调级别。尽管城投企业公开债券未发生违约，但城投非标违约、商票逾期等信用风险事件频发，城投信用风险仍在持续释放。特别是对于经济实力较弱的重点区域弱资质城投企业，其业务经营、内生资金的能力依然较弱，叠加弱区域地方政府对企业支持力度有限，整体偿