2018年传媒中报总结：中报持续分化密切关注政策因子

2018年传媒中报总结核心观点：传媒行业中报整体平淡。根据我们对140家样本公司的分析，18H1营收同归母净利润同增6.37%至310亿元；扣非归母净利润同增0.9%至234.66亿元。另外扣非净利率均有不同程度下滑：如影视制作行业扣非净利率下降1.9pct，院线行业下降2.6pct，游戏行业下滑1.1pct。另外值得注意是经营性现金流加速下滑，18H1行业经营性现金流净额下滑21%至73.50亿元，有部分优质子行业的资产龙头（如视频网站、楼宇广告、微信生态、图片从估值角度来看，行业进一步下跌的空间或不大。我们按照过去四期财报开始进入“对赌期后周期”，目前行业商誉占比总资产为17%，个股层面游戏：上半年政策、买量成本、创新能力压制估值，我们预期政策和广告营销：上市公司收入同增同增37%，传统教育：并购逐渐理性，行业监管政策预计将陆续出台，规范办学的前其他：互联网用户正在变老，收入结构趋向M形；视频网站仍然为增行业监管进一步收紧的风险；商誉减值的风险；消费需求不及预期的风险；互联网公司攫取大部分利润的风险。 大wutong@识别风险，发现价值请务必 40 43 48 识别风险，发现价值请务必阅 识别风险，发现价值请务必阅 识别风险，发现价值请务必阅 40 40 41 41 41 42 42 43 43 43 43 44 44 46 46 47 47 47 22 24 25 26 40 42 45 45 48 48识别风险，发现价值请务必阅首先，本文在中信传媒指数的基础上，根据公司2018半年报披露的主营行业指数）。然后按照公司的传媒业务性质和类别进行行业划分，若经营多种传媒类业务则按照最高的收入来源占比作为划分基准。得到11个行业分类，按照公司数教育行业、影视院线、体育、动漫，阅读行业和其他，年报汇总分析主要围绕着传媒行业指数标的和行业分类展开。有线电视教育行业979一、总体行业：净利润微升，行业分化加剧亏损公司数量增加3家。盈利的131家公司中，博瑞传播，全通教育，力盛赛车和欢瑞世纪等4家公司实现扭亏，其余127家公司续盈。亏损公司按照类型划分为连续亏幅度有所收窄；盈转亏的公司包括电广传媒、腾信股份、暴风集团、立思辰、中国高科、华录百纳和东方网络等7家公司。识别风险，发现价值请务必阅盈利公司的净利润增速分布整体左移，盈利下滑公司占比提升显著。盈利公司出现净利润下滑的公司数量为45家，相比2017H1年增加9家，占总盈利公司的比例从27.91%上升至35.16%，相比2017年底的37%略有下降。从净利润同比增加的公司来看，0~10%的增速水平公司数量减少4家，50%~80%增速的公司同比减少7家，80%~100%的公司数量减少2家，剔除4家扭亏公司影响，净利润增速在100%以上2018H12017H1增减变5086420盈利的134家公司的净利润增速和其在2018H1的净利润增速进行分类，分析不同增速区间的公司在2018H1的净利润增速变化情况。我们定义优化概率为2018H1净利润增速维持在原有或者更高增速水平的公司数量占2017H1该增速区间总数量的比例。通过该比例变化情况发现，盈利增速档为中等增速水平（10%~30%以及（55%和46.15%）下降明显，说明中识别风险，发现价值请务必阅信息、中文在线、金科文化、中体产业、艾格拉斯，其中除中体产业外均为并购驱2016年8月完成对宁波诺信的收购（间接完成BBHI的收购半年完成对麦睿登和杭州有书51%的股权收购，杭州有书18H1贡献约30%的利润；艾格拉斯于2017年7月完成对杭州搜影100%股权和北京拇指玩100%股权的收购。金科文化2017年2月收购每日给力，2018年1月收购Outfit7公司56%股权，司晨之科80%股权，2018H1贡献利润4300万元，利润率贡献约80%。2017H1净利润增速下降30%以上的三家公司龙韵股份、中国出版、迅游科技在2018H1净利润增速（%）1010000001102113110000331020101112013021000050337202011211044110012102204010010212310030100000011102000050204020101120011上半年17.39%的增速略微回落，从2015H1增速下滑后首度企稳，比2017年底的同比增速11.90%提升5.49pct。从净利润来看，2018H1实现归母净利润310亿元，同比增长6.37%；扣除非经常性损益项目后，18H1传媒行业的识别风险，发现价值请务必阅元，占归母净利润75.69%，同比增长0.88%趋近零点，进一步说明传媒行业的内生营业收入——YOY00350350300250200 2013H12014H12015H12016H12017H120 2013H12014H12015H12016H12017H1费用率8.78%，同比减少0.04pct。三费合计贡献净利润正向变化0.15%。从其他影识别风险，发现价值请务必阅投资收益的影响日益增加，一方面表明在定增、并购受限后，部分传媒公司将投资参股，实现联营、合营等形式作为稳定上下游产业关系，实现业务协同，跨领域合作，提高利润的重要方式，但同时也说明传媒板块内生盈利能力在逐渐减弱。50 8642086420从传媒行业现金流走势来看，2018H1经营性现金流净额为73.50亿元，同比下滑相比去年减少8.02pct。识别风险，发现价值请务必阅00-- 二、并购投资热度下降，18年商誉考核压力仍存商誉增速放缓，占总资产比重逐年下滑。2017~2018年并购投资热度逐渐回落，面原因：一方面，二级市场传媒资产的估值水平持续下行；另一方面，再融资、并购重组监管趋严，大幅增加了资产上市成本。2018H1，投资并购事件金额为174亿度快于商誉增速主要由于2017H1发生号百控股在2014-2016年大规模的外延并购带来的后遗症影响下，传媒板块整体的并购投资亿商誉，同比增长11.76%。占总资产的比重为16.78%，已连续两年下降。020132014201520162010识别风险，发现价值请务必阅02013H12014H12015H1传媒板块约180条业绩对赌协议，涉及79家传媒公司，占公司总数的56%。我们计算得到涉及公司在2015~2017年实现的利润分别为278亿元，510亿元和411亿元，公司在T年的承诺净利润/传媒板块实际净利润作为外延利润贡献率指标，测算得到2017年承诺利润达到传媒板块的历史高峰，同比增长7.96%，承诺利润占板块总体实际净利润的38%。截至2018年6月30日，仍处于业绩承诺期的并购事项在2018年则外延贡献率为23.53%，相比2017年贡献率指标下降14.77%。承诺净利润实际净利润承诺占比（%）0目数量为83起，2018年处在对赌第一年的并购事识别风险，发现价值请务必阅起，处于业绩对赌第二、三年的并购事件数量均同比下降30%。根据历史业绩承诺T+17视频行业世纪华通金科文化教育行业教育行业晨之科视觉中国三、传媒分行业财务总览：扣非净利润率全线回落传媒子行业中归母净利润规模排名前三的分别为游戏行业、新闻出版和广告营销。游戏行业实现归母净利润75亿元，同比增长14.28%，增速比去年同期减少30pct，增速正向贡献主要来自于金科文化，昆仑万维和游族网络，对板块归母净利增速贡贡献-4.52%。新闻出版合计实现归实现母净利润63亿元，同比下降1.82%，增速比识别风险，发现价值请务必阅主要由于浙数文化在出售报业资产后归母净利润增速00毛利率为29.07%，同比减少2.08%；游戏行业毛利率上涨1.26%，其中毛利率上涨教育毛利率上涨；体育行业毛利率上涨1.47%。从分行业的净利率来看，除了影视 识别风险，发现价值请务必阅然影视、动漫和其他板块出现了净利率的回升，但也主要是由于资产出售等非经常性事宜导致，如光线出售新丽传媒股份，形成约22亿的投资收益；奥飞娱乐出售广州奥晨置业和中翔投资，合计获得约7000万利润；芒果超媒（快乐购更名）因注入而净利润大幅提升。总体来看，影视制作行业扣非净利率下降1.94%，动漫行四、传媒估值持续回落，部分行业已低于主板水平值/总净利润（TTM）算得2010年6月30日~2018年图如下所示，我们发现传媒行业总体估值水平在2015年达到94x的高峰后经历了近三年回落期。截至2018年8月31日，行业总体估值水平为22.27x，低于创业板总体36.40x的估值水平，高于主板12.07x的总体估值水平，但已逐渐与主板估值水平趋创业板指0识别风险，发现价值请务必阅从各细分板块不同PE区间的公司数量分布可以发欢瑞世纪（8.2x），天神娱乐（8.9x），光线传媒（9.41x），中文传媒（9.86x），长江传媒（9.94x）和中原传媒（9.96x）。10~20x以下估20~30x的公司数量为28家，30x以下的公司数量合计78家，超过板块公司总数的一半。今年部分公司存在资产出售，选用TTM-PE一定低估其估值，所以我们用扣非在10x以下的估值水平，10~20x的公司数量为29家，20~30x为29家，30x以内的公864200五、18H1传媒细分行业动态和财务分析用户规模增速放缓，移动端转型基本完成。根据中国互联网络信息中心（下简称“CNNIC”）2018年7月发布的《中国互联网络发展状况统计报告》，2017年中国互联网网民规模达到7.72亿人，继续保持平稳增长，过十几年的发展，人口规模带来的流量红利已经逐步消失，网民总体规模趋于饱和，增速放缓。移动互联网用户规模占比也已经高达97.5%，PC端向移动端的转型基本完成。此外，人均上网时常已经达到3.86小时/天，接近业余时间天花板。通信、搜索引擎和网络新闻用户规模的半年增长率分别为4.9%、2.7%和2.5%；互联网理财、网约出租车、网约专车或快车的用户规模和使用率增加较快，半年内用户规模的半年增长率分别达到了30.9%、20.8%和26.互联网娱乐健康发展，短视频应用迅速崛起。根据《中国互联网络识别风险，发现价值请务必阅游戏类型的多样化和游戏内容的精品化趋势明显。短视频应用迅速崛起，74.1%的网民使用短视频应用，以满足网民碎片化的娱乐需求。与此同时，网络文化娱乐内容进一步规范，网络音乐、文学版权环境逐渐完善，网络游戏中违法违规内容得到900008000070000600005000040000300002000010000070%60%50%40%30%20%10%0%9000080000700006000050000400003000020000100000120%100%80%60%40%20%0%网民年龄结构右移，收入结构向两端聚集。根据2018年7月发布的《中国互联网络人数占比分别下滑1.4%和2.1%。331~35岁增长1.2%，36~40岁增长1.9%；从网民收入结构来看民比重提升1.2%，8000元以上的网民比重提升3下、退休、离职等互联网用户）占比提升2.7%。总体而言互联网用户的付费能在增强，同时需要关注到年龄结构增长带来的不同细分应用市场的周期更迭，如影 数据来源：CNNIC《2018H报告》，广发证券发展研识别风险，发现价值请务必阅2018H1互联网行业整体营收、净利润出现较大改善。2018H1互联网行业营业收入利润7.04亿元，同比增长34.68%，相比2017上半年8.01%的增速增长26.67pct，但扣非净利润4.56亿元，同比增长5.04%。公司层面而言，暴风集团和腾信股份由盈转亏，净利润分别亏损1.06亿元和4862万元，人民网持续亏损，但亏损金额有所下降。对板块净利润正贡献的公司主要为视觉中国，实现净利润1.37亿元，净利润同00期间费用率总体回落。2018H1行业销售费用率7.23%，同比减少毛利率(%)——净利率(%) 销售费用率(%)——财务费用率(%)8%6%4% 行业并购热度回升。2017年互联网行业商誉资产78.97识别风险，发现价值请务必阅的主要来自于视觉中国在今年上半年完成了PX500和00 2013H12014H12015H12016H12017H122013H12014H12015H120公司名称营收收入增速毛利率净利润增速业绩变动主要原因暴风集团移动阅读市场保持持续增长，在微信生态红视觉中国识别风险，发现价值请务必阅城市的银幕数量达到6342块（YOY+20.74%），二线城市达到1.93万块（YOY+18.44%），三四五线城市分别为1.19万块（YOY+18.22%），1.17万块（YOY002015201620172018H12018H1同比增速0单银幕产出走向分化，区位优势的重要性提升。根据猫眼数据显示，2015—2017年间，一线城市的单银幕产出从263.24万元/块下降至168.02万元/块，累计下降26.99%，二线城市的单银幕产出从154.29万元/块下降至121.94万元/块，累计下降20.97%，四五线分别同比增长0.44%和7.96%。2018年6月，各线城市的单银幕变动趋势延续，一线城市单银幕产出为91.27万元（-10.26%），二线城市单银幕产出分析，一二线城市的单银幕产出逐渐回落，而三四五线城市的单银幕产出仍在快速上行，且拥有更大规模的人群基数和发展空间，我们认为在三四线单银幕产出不断 提升的背景下，率先布局自营影城的院线，未来毛利率将得到持续改善，有望享受识别风险，发现价值请务必阅2018H12018H12017数据来源：猫眼APP专业版，广发证券发展0数据来源：猫眼APP专业版，广发证券发展横店影视下沉优势位列十大院线之首。我们计算得到前十院线三四线影城占比平均值为55%，三四线占比最高的院线为横店（71.20%占比最低的院线上海联和的相对于2017年底的占比边际变动来看，横店影视2018H1新增30家位于三线以下城市的影院，占比提升1.49%，中影星美新增20家，占比提升1.61，金逸院线新增17家，占比提升1.26%，联和院线新增16家，占比提升0.91%。横店院线,71.20%中影南方新干线,50.50% 30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%识别风险，发现价值请务必阅平均票房为20.56亿元，为11-20名影院平均票房的3.46倍，21-30名影院的9.14倍，相比2017年略有提升。从CR票房集中度的指标来看，2018H1各项集中度指标均有不同程度的提升，CR3从29.67%提升至31.04%，CR5从44.21%提升至44.67%，CR10从67.65%提升至68.61%，说明随着渠道扩道时代，在总体单银幕产出下滑，盈利难度加大的情况下，院线的运营能力和品牌院线名称20142015201620172018H1北京万达院线10.9959.6661.0368.3740.43广东大地院线5.6335.2936.6944.8829.66上海联和院线6.0431.3936.0742.1322.92深圳中影南方新干线5.1529.7732.3138.2421.88中影数字院线3.0621.0029.1737.9421.97中影星美院线6.7438.1534.4237.3420.67广州金逸珠江院线5.4128.8427.6528.1814.51浙江横店院线2.8919.7720.7122.7213.34华夏联合电影院线14.4217.6710.40江苏幸福蓝海院线2.0913.2314.1416.889.84CR10（前十家票房占比）66.93%66.68%67.47%67.65%68.61%CR5（前五家票房占比）45.35%44.25%44.09%44.21%44.67%CR3（前三家票房占比）30.56%30.31%29.43%29.67%31.04%识别风险，发现价值请务必阅80.0060.0040.0020.00--2013H12014H12015H12016H12017H12018H1电影院线行业毛利率为29.07%，相比2017H1下降2.08%；净利率为12.11%，相比毛利率(%)——净利率(%) ——销售费用率(%)财务费用率(%)2016H12017H12额23.86亿元，同比下降26%。公司层面来看，文投控股由5.2亿元经营性净流入转为4.39亿元的经营性净流出，主要由于新影院扩张和缺乏主控电影上映；上海电影的1.74亿元净流入转为5718万元净流出，主要为电视剧投资款增加。总体资产负债率相比2017H1下降2%，其中横店影视资产负债率下资产负债率下降23.16%至35.16%，万达电影和上海电影也均有不同程度的下降，识别风险，发现价值请务必阅50-17%-17%2013H12014H12015H12016H12017H1282%39%39%38%37%29%82%39%39%38%37%29%横店影视票房收入同比增长15%，非票收入增长较好，实现广金逸影视报告期增加了笛女传媒的收入以及今年电影版块票房影视公司年初以来也经历了猛烈的回调，我们认为主要原因系监管层出台的各项政不接地气、脱离历史真实和生活真实的电视剧作品，主要包括戏说帝王将相、架空识别风险，发现价值请务必阅监管，以及对现实题材剧集的倾斜。而历史、架空、玄幻等作品是以往影视爆款剧诞生的高频题材领域，也是最容易卖出高价的领域。政策2015年1月2014年全国电视剧播出工作会议“一剧两星”政策：同一部电视剧每晚黄金时段联播的综合频道不得超过两家，同一部电视剧在卫视综合频道每晚黄金时段播出不得超过二2016年2月2015年全国电视剧行业年会宣布出台网络剧管理新规，加强管理网剧和网络自制节目，开始网络剧审查，线上线下统一标准。2016年5月《进一步完善规范电视剧拍摄制作备案公示管理工作的通知》电视剧拍摄制作备案公示阶段不再受理剧名变更申请；申报电视剧拍摄制作备案公示剧目的1500-2000字剧情梗概，须对思想内涵作出概括说明2016年12月—网络大电影、网剧、网综等网生内容将一律实行备案登记制，都需填写重点网络原创节目信息登记表，由播出平台统一盖章报送省局备案，并与传统的电视剧采取同样报审标准。2017年7月《关于把电视上星综合频道办成讲导向、有文化的传播平台的通知》强化重点时期黄金时段电视剧播出管理调控。要按照重要宣传期时间节点倒排编播计划，原则上不得编排播出娱乐性较强、题材内容较敏感的电视剧，确保与整体宣传氛围相协调。2017年9月《关于支持电视剧繁荣发展若干政策的通知》对电视剧、网络剧实行同一标准进行管理；对重点网络剧创作规划实行备案管理，进一步强化播出平台网站的主体责任；鼓励优秀电视剧制作机构积极投入网络剧制作，提升网络剧整体创作水平。税、‘阴阳合同’等违法行为”。同天首都广播电视节目制作业协会发表《关于加强行我们认为这轮控制明星片酬将对整个影视行业有较强的影响甚至重构的作用。短期价格的管控是由行政手段决定的；而中期来看，观众理性的力量正引发影视内容行业的正循环，内容质量逐渐超越流量明星成为大家的关注焦点，同样会让制作方的预算逐步向其他费用上倾斜；长期来看，明星作为要素价格的变动会如何向中游影视剧公司的利润传导目前尚不清楚，这也是市场不敢给予影视剧公司高估值的担忧点，从项目的拍摄、出售周期来看，或还需要识别风险，发现价值请务必阅监管方/事件方国家新闻出版广电总局、发展改革委、财政部、商务部、人力资源和社会保障部等五部委2017年9月《关于支持电视剧繁荣发展若干政策的通知》中提到优化片酬分配机制，严禁播出机构以明星为唯一议价标准中国广播电影电视社会组织联合会电视制片委员会等2017年9月联合发布《关于电视剧网络剧制作成本配置比例的意见》：规定各会员单位及影视制作机构要把演员片酬比例限定在合理的制作成本范围内，全部演员的总片酬不超过制作总成本的40%，其中，主要演员不超过总片酬的70%，其他演员不低于总片酬的30%。腾讯、优酷、爱奇艺2018年3月视频网站联合发布了倡议书，称要共同抑制不合理的高片酬现象，杜绝为突出个人指定合作导演、演员擅改剧本、决定番位等，建立劣迹演员名单库国家广播电视总局2018年4月全国电视剧创作规划会议上，国家广播电视总局局长、党组书记聂辰席强调：戏说历史类非现实类剧集将不受欢迎，另外强调市场价值要服从于社会价值国家税务总局和江苏省等地方税务局2018年6月依法对明星税务阴阳合同一事开展调查核实，如发现违反税收法律法规的行为，将严格依法处理爱奇艺、优酷、腾讯视频、正午阳光、华策影视、柠檬影业、慈文传媒、耀客传媒、新丽传媒2018年9月《联合声明》：将“共同抵制艺人‘天价’片酬现象”，“共同抵制偷逃税、‘阴阳合同’等违法行为”。数据来源：新浪新闻，广发证券研究发展中心从支撑行业发展的下游开支来看，爱奇艺的内容成本增速分别为80%和76%。均高于去年全年水平，18Q1和18Q2爱奇艺的内容开支绝对值所提升。但受限于内容监管和观众审美疲软，今年大剧不爆的识别风险，发现价值请务必阅在猫眼专业版App上的追踪，今年的top20电视剧的播放量逐渐趋向于下降。仅从18H1来说，点击量最高的剧集为《恋爱先生》，播放量158.1亿，没能达到去年的剧作。今年暑期档话题度最高的爱奇艺独播网剧《延禧攻略》目前播放量（截止8月31日）仅为158亿，流量能力同样不及去年，但其开始证明视频网站也能够独立推出引爆全民话题的剧集，电视台对于电视剧的话语权或将进一步降低。Top20累计点击量（亿）Top20月份点击量（亿）0从中报分解来看，2018H1，影视行业收入同增15%达145.2亿元，增速相比去年同包括光线传媒出售新丽传媒股份带来的收益，如果我们按照扣非净利润口径计算，影视剧行业同增0.3%至19.7亿元，相比去年同期25%的增速大幅回落。行业净利润050识别风险，发现价值请务必阅502013H12014H12015H12016H120年以来，影视剧公司二级市场上定增通道不畅，因此许多公司转向银行贷款或者公毛利率(%)净利率(%) 销售费用率(%)财务费用率(%)弟、唐德影视、慈文传媒等现金流情况均大幅改善。我们用上半年的经营性现金流比上净利润的比重衡量盈利质量，可以发现2018H1这一比值为-16%，相比去年的识别风险，发现价值请务必阅5050 行业18H1的应收账款增长31%达到222.8亿元，增速快于收入的增长，我们用应收账款/营收的比重来看，18H1这一比例达到154%，为历史新高，相比去年的135%同比提升19pct。而预收账款的增长则更为快速，18H1行业预收账款同增65%达到59.3亿元，增速远超营业成本的增速，我们用预收账款比上当期营业成本，可以算出这一比值18H1为64%，相比去年同期的45%提升近19pct。我们推测主要原因系下游视频网站对优质内容渴求，因此预售模式风行，预付款的提前流入缓解了上市公司的现金压力。以华策影视为例，公司的预收款项同增124%达到13.93亿元，细分来看，其中影视剧预售款达到9.59亿元，去年同期为3.55亿元。我们预期影视剧0影视行业应收账款/营收0影视行业预收账款/营业成本识别风险，发现价值请务必阅2018年上半年整体游戏市场规模和细分的手游市场增长都在放缓。根据伽马数据，2018年1-6月，中国游戏市场实际销售收入达到1050亿元，同比增长5.2%；18H1移动游戏市场实际销售收入634.1亿元，同比增长12.9销售收入315.5亿元，同比下降1.3%。中国网页游戏市场实际销售收入72.6亿元，同比下降14.6%，端游和页游市场都出现了负增长。整体三大细分行业的增速都在年游戏整体市场的增速为22.98%。游戏市场实际销售收入（亿元）YoY0手游实际销售收入（亿元）YoY0股价下跌基本上都是从18Q1之后开始的。复盘来看，今年3月份之后，行业数据出炉不及预期，微观上游戏公司产品延期、利润预期下修导致了行业整体杀估值，恺英网络回调超50%，游族网络下挫30%左右，表现相对最好的完美世界下跌幅度同样超过20%。完美世界三七互娱游族网络恺英网络20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%2018-01-022018-03-022018-05-022018-07-02识别风险，发现价值请务必阅亿左右的融资金额近似减半。而另外我们详细拆分游戏细分子行业的情况来看，游总体中占比过半，说明游戏行业目前正在被一级市场认知为偏向成熟行，其配套服0投资金额——投资数量0媒体、直播及社区道成本上升和品类创新乏力。首先我们来看监管行业的情况，上半年主要系新闻出版广电总局拆分重组，游戏版号的审批划分至中宣部管理，因为机构调整带来了版号的停发，之后备案号的审批通道暂停。8月末，教育未来将实施网络游戏总量调控，采取措施控制未成年人的使识别风险，发现价值请务必阅版号的停止批复造成了市场的产品荒。17Q4和18Q1为1983个和1927个，每月平均发放的版号数量达到600-700个，根据手游那点事报道，目前已经累计有超过6000款游戏等待排队版号。市场今年新发的新游戏主要为此前提前拿到版号的产品，这客观上造成了游戏公司的排期计划被打乱，市场上有竞争力的新品产品减少，此前广州游戏交流对接会上，发行商和研发商产品之间的比例已经高达9：1，行业出现了一定程度的产品荒，研发商被倒逼向精品化的方向国产游戏获批数量(个)环比增速（%）3,0002,5002,0001,5001,00050002016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q180%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%告，2018年5月份一个CPA的平均陈本达到90元左右，相比年初的67.4元/人提升超过30%。我们认为，买量成本的上升主要系其他类广告主抬高了游戏行业的获客成是行业逐步出清的一大信号，一旦买量厂商的竞争激烈程度有所缓和，我们预计游0识别风险，发现价值请务必阅第三个压制行业估值的因素系产品品类的创新遇到了一定瓶颈。根据伽马数据，18H1的Top100游戏当中ARPG类游戏流水占比接近30%，战术竞技类达到17.4%，的市场份额。而在端游市场上同样是这四大类游戏占比最高，行业能够从端游借鉴创新的游戏类型题材红利或已经趋向于消失。这导致传统的老游戏竞争力远超新游戏，2018年1-4月进入应用宝前十的游戏当中62017年1-4月2018年1-4月从中报分解来看，2018H1，游戏行业收入同增23.9%达296.6亿元，增速超过行业平均增速，说明上市公司的份额仍在提升，但增速相比去年同期的33.4%同比下滑出现较大幅度的回落。具体到公司的净利润上，增速最快的公司分别是金科文化完美世界（7.8亿元）和世纪华通（7.1亿元），龙头公司与三四线游戏公司的规模差距仍较大。403020 识别风险，发现价值请务必阅数据来源：IT桔子，广发证券发展研究中心数据来源：IT桔子，广发证券发展研究中心从利润表分析来看，流量成本上涨较多导致净利率缩窄。我们截取的样本池的毛利17H1的高点27%左右回落2pct达到25%。毛利率上升的主要原因系行业大在2017年完成了从端游、页游为主的收入结构向手游的收入为主的收入结构转变，外从费用率上拆分，18H1的销售费用率同比上升2.4pct达到16.1%，管理费用率上主要原因仍系整体互联网行业的流量成本上升速度较快，游戏行业的买量成本随之毛利率(%)——净利率(%)38%37%36%35%33%32%28%20% 38%37%36%35%33%32%28%20%销售费用率(%)——财务费用率(%)管理费用率(%)现了较大的经营性现金流负增长，盈利质量有所下滑。行业上半年经营性现金流流净流入2.8亿元到净流出2.4亿元）、帝龙文化（流出4.5亿元）、巨人网络（从净流入9亿元到净流出6.9亿元）等均出现了较大程度的现金流衰减，我们选取的24家样顺网科技和掌趣科技因为产品周期的问题录得经营性净现金流正向增长。识别风险，发现价值请务必阅游戏行业经营性现金流净额（亿元）YoY--02013H12014H12015H12016H12017H120经营性现金流净额/净利润中传统广告市场增长7.2%。2018上半年广告市场增幅明显提高主要是因为2018Q1将有一定的回落。从广告主角度来看，邮电通讯、饮料、药品、食品、商业及服务性行业刊例花费排前。从广告类型细分来看，电梯电视、电梯海报以及影院视频保持高速增长，上半年广告刊例花费增幅分别为24.5%、25.2%、26.6%，增幅相比2017上半年2018上半年 报纸杂志识别风险，发现价值请务必阅2018H1营收同比增幅明显，净利率同比略有下滑。从营收来看，广告营销类公司2018H1营收为624.6亿元，同比增长37.3%；从归57.4亿元，同比下跌5.9%，24家广告营销类公司中8家本期归母净利呈现下降。具滑，其余公司均实现营收增长；2018年上半年仅电广传媒亏损，其余广告营销类公司均实现盈利，其中龙韵股份、博瑞传播、梅泰诺、智度股份等4家公司2018H1归母净利同比增幅超过100%，而电广传媒归母净利同比下降超过100%。002013H12014H12015H12016H12017H12018H12018H1营收（亿元）2018H1营收同比增速120100806040200160%120%80%40%0%-40%-80%梅泰诺--2013H12014H12015H12016H12017H12018H12018H1归母净利（亿元）2018H1归母净利同比增速3530252050(5)梅泰诺400%300%200%100%0%-100%-200%行业平均净利率为9.3%，相比去年同期下降6.5pct，下降幅度较大，但广告营销行业有一定的季节性，预计下半年净利水平会有一定程度的改善。从期间费用来看，2018H1行业平均期间费用率为14.1%，相比去年同期提高0.1pct，说明行业整体对识别风险，发现价值请务必阅于费用端把控能力较强，其中行业平均管理费用率为7.7%（2017H1为7.6%），销售费用率为5.2%（2017H1为5.6%），财务费用率为行业平均毛利率行业平均净利率30%25%20%15%10%5%0%2014A2015A2016A2017A2018H1行业平均管理费用率行业平均销售费用率行业平均财务费用率10%8%6%4%2%0%2014A2015A2016A2017A2018H1截至2018H1末，行业平均账上商誉资产为17.09亿元，其中梅泰诺蓝色光标、科达股份、浙数文化、利欧股份等账上商誉依旧保持较高水平。业平均应收账款周转率（简单算术平均）为2.30，应收账款/营业收入约为60.1%，行业龙头分众传媒应收账款/营业收入比率提高明显，2018H1应收账款/营业收入比率65.6%，相比去年同期提高19pct，行业竞争加剧广告营销公司这一中游502014A2015A2016A2017A2应收账款周转率——应收账款/营业收入76543210识别风险，发现价值请务必阅公司名称营收收入增速毛利率净利润同比增速业绩变动主要原因蓝色光标分众传媒科达股份107.7971.1069.1262.9%26.0%83.3%12.3%71.8%10.2%3.1533.473.844.8%32.1%87.9%出海广告投放业务大幅增长上半年楼宇广告市场维持高景气度，大市场开发力度数字营销业务快速增长公司加上半年政策频出，《民促法》送审稿引起板块波动。8月10日，司法部发布《中华求意见稿”，“送审稿”新增第十二条指出，“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”。8月10日之后首个交易日（8我们认为教育行业因其特殊属性，受政策监管较严，政策引导发展的情况不会发生变化，民办教育的促进政策以及规范政策会陆续出台，但总体来看在规范办学的前 枫叶教育21世纪教育枫叶教育21世纪教育世纪鼎利识别风险，发现价值请务必阅公司仍处于传统业务及教育业务双主业并行的状态，通过对比教育业务所占的比重19家教育公司2018H1平均营业收入为6.63%，同比增幅为11.3%，其中科斯伍德、开元股份、文化长城、三垒股份、盛通股份、佳发教育等营收增幅超过50%，其中科斯伍德营收大幅增长主要是因为龙门教育教育业务实现并表，开元股份也主要是因为教育业务大幅增厚营收，文化长城则是旗下翡翠教育实现并表，而佳发教育营教育行业平均营收（亿元）教育行业平均营收同比增幅864202015A2016A2017教育行业平均归母净利增幅2015A2016A2017A从盈利能力上来看，教育行业平均归母净利为0.48亿元，与去年同期相当，其中凯净利率为10.9%。从期间费用来看，2018H1行业平均期间费用率为29.8%，相比去行业平均毛利率行业平均净利率 2014A2015A 。行业平均管理费用率e行业平均销售费用率2014A2015A2016A2017A识别风险，发现价值请务必阅A股教育公司多为培训类企业，收费按照预收的方式提前缴纳，计入预收账款栏目，待上完相应的课程之后确认收入，账上预收账款的情况通常能反应教育业务实际招行业平均商誉变化9630.2014A2015A2016A2017A行业平均预收账款（亿元）行业平均预收账款同比增幅预收账款/营业收入3.002.001.000.002.572.392.572.391.810.742015A2016A2017A2018H1150%100%50%0%公司名称科斯伍德4.7235.4%0.72657.3%龙门教育并表大幅增厚营收佳发教育55.6%0.49109.6%考试信息化相关产品的销售规模较上年同期大幅增加文化长城4.0179.6%44.4%0.49175.7%翡翠教育并表增厚营收百洋股份34.1%23.7%0.50246.0%公司饲料项目产能的进一步释放及火星时代教育培训业务持续增长立思辰5.50-19.2%43.2%-0.57-262.3%安全业务受外部环境及业务分拆影响业绩出现波动凯文教育0.89-61.4%-22.9%-0.52-104.2%桥梁业务剥离，本期不包含桥梁业务视行业市场竞争严峻，基本面不太乐观。根据中国广电发布的《2018年第二季度有 同比减少1066万户，降幅达6.41%；有线数字电视缴费用户上半年流失344.5万户，识别风险，发现价值请务必阅居民多种方式复合收听的特征愈加明显。有线电视用户规模虽然仍保持领先，但收2016Q22016Q42017Q22017户总量达1577.4万户，较2017年底净增295.2万户，较去年同期增长超89%。行业例如广东省根据《推进互联网协议第六版（IPv6）规模部署行动计划支持IPv6的商用家庭智能网关。广西省网利用智能终端大规模更换的契机，推动实施“智慧广电升级工程”。02016Q42017Q12017Q22017Q3识别风险，发现价值请务必阅归母净利润31.12亿元，同比下降9.2%。行业整体创收能力和盈利能力随着用户规有线电视的用户流失、市场份额减少、缴费率下降成为行业衰退的重要原因。2013H12014H12015H12016H12017H12018H1 2013H12014H12015H12016H12017H12018H1润增幅继17年后连续垫底，同比减少335.01%。贵广网络在营收增速上较为亮眼，歌华有线按照年度“12355”总体工作布局，五大改革成传统业务用户持续下降，卫视频道落地签约识别风险，发现价值请务必阅的3.81%。行业整体净利率15.12从期间费用率来看，2018年上半年有线电视行业销售费用率7.81%，财务费用率-0.62%，与2017年同期相比基本持平，管理费用率11.95%，同比上升1.69pct。在上半年有线电视行业形势依旧严峻的背景下，内部改革措施频繁，管理费用上升相对明显。毛利率(%)净利率(%) 2013H12014H12015H12016H12销售费用率(%)——财务费用率(%)管理费用率(%)4%2%0%4%2%0%5050——有线电视资产减值损失率2018上半年，大众图书市场增速出现一定幅度回调。根据开卷信息图书数据，2018H1图书市场码洋同比增幅下降，从2017全年的14.55%下降至2018H1的识别风险，发现价值请务必阅全年的12.94%下降至2018H1的-1.年上半年，少儿图书板块占整体大众图书市场的码洋比重由8.72%增长至2017年的26.25%，到2018上半年，这一数字已经达到32.50%。上半年，少儿图书的增速下政策性读物销量同比增长197.78%，政治读物销量同比增长146.28%，法律法规类读物销量同比增长94.44%，传记类读物销量同比增长17.18%。新的产品推出和爆款拉动有较大的相关性。2017年的大众图书市场，在文学类图书码洋贡献率销量贡献率 意的是，由于网络书店的图书销售折扣较实体书店更大。因此从实洋来计算，实体识别风险，发现价值请务必阅图书的码洋贡献率是4.05%，销量攻下了是3.19%；而到了2018H1，以上两个指标而电商平台的销售排名也出现变化，2017年的前三名为京东、天猫和苏宁易购。而传统的电商平台国美、一号店、亚马逊均出现下滑。取代这几个平台的则是唯品会和网易电商。通常而言，京东、天猫、亚马逊、苏宁易购等全品类的电商平台，都是图书线上销售的重要渠道。而拼多多、唯品会、网易电商作为垂直类平台，几乎没有图书排名2017A2018H1排名变化102034567-从行业来看，我们认为上半年的增速下滑，并不代表中国大众图书市场迎来增长的然在全球范围内领先。同时从2018年7月开始，多位知名畅销书作家开始陆续推出最新作品，成为2018下半年大众图书市场增长的重要动力。名称品类作者出版社/公司定价（元）首次出版识别风险，发现价值请务必阅数据来源：当当网、开卷信息、广发证券发展德与法治》、《历史》三科教材的统编本开始于全国范围内使用。由此，过去地方出版集团出版的以上三科教材停止使用，全部改为使用教育部统编版本。虽然在版有方）申请获得重印权、代印权，负责在本省内进行该教材的宣传推广、印刷、发行和售后服务等工作。地方出版集团则向版权所有方支付一定的租型费用。因此，《语文》、《道德与法治》、《历史》三科的全国统一，并未对相关拥有地方版本的出版集团造成巨大影响。年教育部出台《关于2015年规范教育收费治理教育乱收费工作的实施意见》中，强湖