财务管理：第六章 资本结构决策

第六章资本结构决策第二节资本结构基本理论第三节资本结构决策第一节杠杆理论第一节杠杆理论

杠杆效应是来自于物理学中的力学概念，它是指在存在固定支点时，人们通过利用杠杆可以用较小的力量推动较重的物体的现象。财务管理中也存在类似的杠杆效应，表现为：由于特定固定支出的存在，导致当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。第一节杠杆理论

一、经营杠杆二、财务杠杆三、联合杠杆一、经营杠杆(一)边际贡献与息税前利润（二）经营杠杆的涵义(三)经营杠杆系数（四）经营杠杆系数与经营风险(一)边际贡献与息税前利润其中：称为“单位边际贡献”上式也可以写成：变动成本率边际贡献率称为“边际贡献（利润）总额”（二）经营杠杆的涵义

－－概念营业杠杆（经营杠杆或营运杠杆）－－企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用。

在某一固定成本比重的作用下，由于销售量一定程度的变动引起息税前利润产生更大程度变动的现象被称为营业杠杆或经营杠杆效应息税前利润业务量F（二）经营杠杆的涵义

－－经营杠杆利益与经营风险分析营业杠杆利益，是指在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润（息税前利润）营业风险（经营风险）－－指与企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。（二）经营杠杆的涵义

－－经营杠杆利益与经营风险分析公

司/项

目A公司B公司C公司产品价格（P）100100100销售量（Q）300300300营业收入（S）300003000030000营业成本变动成本（VC）180001800018000固定成本（F）060008000盈亏平衡点（QBE）0150200息税前利润（EBIT）1200060004000成本比率固定成本/总成本00.250.308固定成本/营业收入00.20.27下年度数据：营业收入（S）450004500045000营业收入变动百分比（%）50%50%50%营业成本

变动成本（VC）270002700027000

固定成本（F）060008000息税前利润（EBIT）180001200010000EBIT变动百分比（/EBIT）（%）50%100%150%当营业收入下降50%？(三)经营杠杆系数营业杠杆系数－－指企业息税前利润变动率相当于营业额（或产销量）变动率的倍数。EBIT+FEBIT＝QQ-QBE＝1.经营杠杆系数越大，经营杠杆利益越大，经营风险越大；2.经营杠杆系数越小，经营杠杆利益越小，经营风险越小。DOL用来衡量EBIT对销售变动的敏感性.当销售趋于盈亏平衡点时，DOL就趋向于无穷大.当我们进行公司比较时，DOL大的公司EBIT对销售的变动就越敏感.注意：在不同销售水平上的DOL计算结果是不相同的。

假设某公司生产甲产品，单位售价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100000元。下表列出了不同销售水平下的EBIT和DOL。销售量息税前利润经营杠杆系数

0100020003000

4000500060007000800010000

-100000-75000-50000-25000

0250005000075000100000150000

0.00-0.33-1.00-3.00

无穷大

5.003.002.332.001.67从下表可以看出，销售量相对于盈亏平衡点销售量(4000)越远，公司的息税前利润或亏损的绝对值就越大，其DOL越低；反之，销售量相对盈亏平衡点越近，公司的息税前利润或亏损的绝对值就越小，其DOL越高。由此可见，公司销售量水平距离盈亏平衡点的远近程度决定着息税前利润对销售的敏感程度。分析

(1)当销售量低于盈亏平衡点时，DOL随销售量的增加而递增；当销售量逼近盈亏平衡点时，DOL趋向于无穷大；但当销售量超出盈亏平衡点时，DOL随销售量的增加而递减，并趋向于1(大于1)。

(2)如果企业的销售水平远远超过盈亏平衡点，即使企业拥有很高的固定成本，它的DOL水平也会较低；如果企业靠近盈亏平衡点经营，即使企业拥有很低的固定成本，它也会有较高的DOL。

(3)在固定成本不变的情况下，DOL说明了销售量的增长或减少所引起的息税前利润增长或减少的幅度。

(4)在固定成本不变的情况下，销售量越大，DOL越小，经营风险也就越小；反之，销售量越小，DOL越大，经营风险也就越大。（四）经营杠杆系数与经营风险市场需求的变化产品价格的波动单位变动成本的变动固定成本比重的变动二、财务杠杆利益与风险(一)财务杠杆的涵义(二)财务杠杆系数（三）财务杠杆效应与财务风险（一）财务杠杆的涵义

－－概念财务杠杆（融资杠杆）－－指企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用。资本成本按其与经营业绩的关系分固定性资本成本与变动性资本成本每股收益分析上式可知，由于负债利息和优先股股息是相对固定的，当企业的息税前利润增大时，每1元息税前利润所负担的固定的资本成本就会相对减少，从而给普通股股东带来更多的收益；同样，当企业的息税前利润减少时，每1元息税前利润所负担的固定的资本成本就会相对增加，从而会大幅减少普通股的收益。即：财务杠杆－－由于固定性资本成本的存在，当息税前利润发生较小幅度的变动时会引起普通股每股利润较大幅度的变动。每股利润息税前利润I（一）财务杠杆的涵义

－－财务杠杆利益与财务风险分析财务杠杆利益－－指企业利用负债等筹资方式的财务杠杆作用而给企业股东带来的额外收益。财务风险－－财务风险是指企业为了取得财务杠杆利益而采用负债和优先股等方式筹集资本时，增加了破产机会或普通股每股收益大幅度变动的机会所带来的风险。一）财务杠杆的涵义

－－财务杠杆利益与财务风险分析项

目A公司B公司C公司普通股本20000001500000100发行股数（股）200001500010000债务（利率8%）05000001000000资本总额200000020000002000000资产负债率（%）0%25%50%息税前利润（EBIT）200000200000200000债务利息04000080000税前利润200000160000120000所得税（T＝25%）500004000030000税后利润15000012000090000普通股每股收益（EPS）（元/股）7.589下年度数据：息税前利润（EBIT）400000400000400000息税前利润（EBIT）变动百分比（%）100%100%100%债务利息04000080000税前利润400000360000320000所得税（T＝25%）1000009000080000税后利润300000270000240000普通股每股收益（EPS）（元/股）151824普通股每股收益（EPS）变动百分比（%）100%125%167%当息税前利润下降100%？(二）财务杠杆系数有优先股所以，财务杠杆具有两面性。负债和优先股既能给普通股股东带来收益，也会增加财务风险。财务杠杆系数（DegreeofFinancialLeverage）又称财务杠杆程度，是普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。（三）财务杠杆效应与财务风险１.财务杠杆效应有正也有负，当息税前利润率高于负债和优先股税前的加权平均资本成本时，将会产生财务杠杆的正效应，采用负债和优先股筹资是有利的；当息税前利润率低于负债和优先股税前的加权平均资本成本时，将会产生财务杠杆的负效应，采用负债和优先股筹资是不利的；而当息税前利润等于负债和优先股税前的加权平均资本成本时，采用负债和优先股筹资对普通股每股的增加没有帮助。2.财务杠杆的这种两面性----负债和优先股既能给普通股股东带来收益，也会增加财务风险。企业不能因为财务风险的存在而拒绝采用负债和优先股筹资，而是要适度地运用财务杠杆，只要息税前利润率大于负债和优先股税前的加权平均资本成本，财务杠杆的正效应就能使普通股每股收益增加。三、联合杠杆利益与风险EBIT+FEBIT–I-＝息税前利润业务量F每股利润IDOLDFLDC（T）L总杠杆系数的意义在于:

第一，能够说明业务量变动对每股收益变动的影响。系数越大、这种影响越大。

第二，它使我们看到了经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某个总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有各种不同的组合。

第三，反映了公司的总体性风险。公司总风险是公司管理当局生产经营和融资决策导致的权益资本报酬的不确定性，包括经营风险和财务风险，是公司管理决策因素可控的风险。三、联合杠杆利益与风险第二节资本结构基本理论三、影响资本结构的因素四、资本结构理论一、资本结构的含义二、资本结构的意义五、资本结构理论的启示一、资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。（狭义和广义）广义：全部资本的构成及其比例关系。具体内容多样。如借入资本与自有资本、短期资本与长期资本等。狭义：长期资本的构成及其比例关系。具体为：长期借入资本与自有资本的比率关系。在资本结构进行分析时，为简化问题通常所说的资本结构一般是指狭义资本结构。二、资本结构的意义资本结构决策总量主要是属性结构决策问题其意义在于：1、合理安排债权资本比例比例可以降低企业的综合资本成本率2、合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益3、合理安排债权资本比例可以增加公司的价值三、影响资本结构的因素（一）企业因素1．股东和经理的态度

2．综合财务状况3．企业成长性（二）环境因素

1．债权人的态度2．信用评估机构的意见3．税收因素4．利率水平5．行业差别五、资本结构理论的启示(一)西方资本结构研究多侧重于理论研究，与我国实际经济状况不完全相符，缺乏针对性

(二)依据权衡理论，企业负债要适度

(三)依据融资优序理论，企业筹资应有一定顺序

(四)资本结构作为一重要的经济信号，在金融、证券市场上发挥着重要作用

(五)资本结构优化不仅要考虑最优负债比率的确定，也应考虑最优负债结构的确定

（六）资本结构具有显著的行业模式与国别差异第三节资本结构决策

一、资本结构对企业经营的影响二、最佳资本结构三、资本结构决策的方法一、资本结构对企业经营的影响最佳资本结构确定的关键是选择合适的负债比率负债经营的优点：举债可以降低资本成本举债可以获得杠杆利益举债可以减少货币贬值的损失负债经营的缺陷：资本来源不稳定资本成本可能升高财务杠杆风险会出现现金流量需求的增加二、最佳资本结构所谓最佳资本结构是指在一定条件下，使企业综合资本成本最低、企业价值最大的资本结构。最佳资本结构的判断标准有三个：（1）有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化。（2）企业综合资本成本最低。（3）资产保持适当的流动性，并使资本结构具有弹性。其中，综合资本成本最低是其主要标准。如何选择最佳的负债点（即最佳资本结构），使得负债筹资的优点得以充分发挥，同时又避免其不足，是筹资管理的关键。财务管理上的资本结构决策其实就是最佳负债点的选择。从理论上讲，最优资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部环境经常发生变化，寻找最优资本结构十分困难。三、资本结构的决策方法三种方法：资本成本比较法每股收益无差别点分析法公司价值分析法三、资本结构的决策方法

－－资本成本比较法（一）资本成本比较法资本成本比较法是通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资本成本最低的资本结构为最优的资本结构。其决策过程包括：（例12-8）1.确定各方案的资本结构。2.确定各结构的加权平均资本成本。3.进行比较，选择加权平均资本成本最低的结构为最优结构。决策目标实质是利润最大化，适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业三、资本结构的决策方法

－－每股利润分析法（二）每股利润分析法每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。每股利润无差别点----是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点或筹资无差别点。即：步骤（P251例6-25）（1）确定不同方案的资本结构（表6－17）（2）确定各方案下每股利润与息税前利润的方程式（3）计算每股利润平衡点（EBIT＊）分别令EPS普＝EPS债和EPS普＝EPS优EBIT＊1＝1500此时

EPS普＝EPS债＝0.75EBIT＊2＝2400此时

EPS普＝EPS优＝1.2三、资本结构的决策方法

－－每股利润分析法－续（EBIT－500）*（1-25%）1000EPS债＝（EBIT－0）*（1-25%）-6001000EPS优＝（EBIT－0）*（1-25%）1500EPS优＝（4）作每股利润平衡点图（5）选择最优资本结构－－根据预计EBIT与EBIT＊的比较确定－－两个区域三、资本结构的决策方法

－－每股利润分析法－续EPS债EPS普EPSEBIT1500EPS优24000.751.2

1.公司总价值的测算

V=B+S2.综合资本成本的测算税前债务资本成本(KB)=债券票面利率税后债务资本成本=KB×(1一T)

Ks=Rf+β(KM—Rf)

3.公司价值与综合资本成本的关系三、资本结构的决策方法

－－公司价值比较法

【例12.9】计算普通股资本成本Ks利用EBIT计算普通股的折现价值S计算公司总价值VV=2000+24000=26000计算此时加权平均资本成本Kw补充练习题1.某企业计划筹集资金100万元，所得税率为25%，税法规定债务最高利率为9%，有关资料如下：（1）向银行借款10万元，借款年利率为8%，手续费2%；（2）按溢价发行债券，债券面值14万元，溢价发行价格为15万元，票面利率为12%。期限5年，每年支付一次利息，其筹资费用率为3%；（3）发行优先股25万元，预计年股利率为12%，筹资费率为4%；（4）发行普通股40万元，每股发行价10元，筹资费率为6%，预计第一年每股股利1.2元，以后按8%的速度递增；（5）其余所需资金通过留存收益取得。要求：（1）计算个别资本成本；（2）计算加权平均资本成本。2.某公司年销售额100万元，变动成本率70%，全部固定成本和费用20万元，总资产50万元，资产负债率40%，负债的平均成本8%，所得税率为25%。该公司拟改变经营计划，追加投资40万元，每年固定成本增加5万元，可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降至60%。所需资本以追加实收资本取得，计算股权净利率，经营杠杆，财务杠杆和总杠杆系数；3．某公司原有资产100万元，权益乘数为2普通股每股面值10元，每股净资产16元。公司的边际贡献率为40％，全部固定成本和费用（不包括债务利息，不同）为200万元，债务资本成本平均为10％。公司所得税率为25％。公司拟追加投资300万元扩大业务，每年固定成本增加30万元，并使变动成本率降低为原来的75％。其筹资方式有二：（1）全部发行普通股30万股（每股面值10元）。（2）按面值发行公司债券300万元，票面利率12％要求：（1）计算每股收益无差别点以及此时的每股收益；（2）分别计算上述两种筹资方式在每股收益无差别点条件下的经营杠杆、财务杠杆和总杠杆。（3）若筹资后公司年均销售额可达到800万元，则直采用上述何种方式筹资（以提高每股收益和降低总杠杆为标准）？4.某公司正在考虑开设一个作为独立法人来运营的子公司，该公司的财务分析人员预计新公司每年息税前利润约为3000万元。目前，公司领导层正在考虑如下两种筹资方式（该公司的所得税率为25%）：方案1：普通股筹资，即以每股10元