2025年全球市场及大类资产展望：从特朗普交易到基本面拐点

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u2024年顾降之中国产现前 5降息年益产眼港股幅前 5“特朗交易再，分产规延续 82025年望全流延续松中复在途 10美国增与胀的平木”，息有缓 11中国政与实的折跑”，济复途 14专题焦特普2.0，政策的近与忧” 16政策览移、税去监或实施 16关税忧落情推与潜应思路 21特朗经学核在政，号美元 31投资议看美美，港先后攻 36大类产特普易”完，好元股 36港股重红资，握恒弹性 38风险示 46图表目录图表1：2024年要数据重事回顾 7图表2：2024年球大类产现比 8图表3：“9·24”以中股反，国选地强化“朗交易” 9图表4：美大后市场表（2024年VS2016年） 10图表5：全央扩数3MMA领全制业PMI约15月金条宽松或支撑球造重复趋势 11图表6：发经体回落动球胀平降 11图表7：美国CPI同首次息连两月现反弹 12图表8：特普选市场注2025年息数和度步低 12图表9：疫后美邦政债连增，息支飙升 13图表10：CBO预，2025年国邦府赤中约半自利支出 131965113期出货紧、未生经衰的象 13图表12：币和政策“双宽周历经复盘 15图表13：过去4轮双宽周期关政发后经济复序本循“贷-需求-格-业润”（） 16图表14：相美前统奥马言拜-斯政和朗政对选承诺的兑率较低 17图表15：朗普贸、国和造/建的竞承兑率高 17图表16：“特普2.0”在举的政径 18图表17：“特普2.0”行贸政的在段 18图表18：“特普2.0”阁成简及主政主张 20图表19：“特普1.0”期重举,及特普2.0”主要策间预测 21图表20：前美对进口加税览 22图表21：若面征60关税从易赖视（双向人品Ⅲ疗保健设备用、与木品、车配、药行业影或大 232224图表23：国加关税率对国口赖有一负关系 25图表24：国对国品越赖品，轮免比越高 25图表25：金变庭用费设械休设用化工电或在口为反映他家乏应能以对国替需应品类国品备强技术/成优势 25图表6：若国消国永正贸关P，对各业口税加权税率响览 27272828GDP29图表29：栏：在税风下短中国抢口”情展望 30图表30：“普2.0”策主在政贸、民、防去管方的核心思想与根期为似 31图表31：国当宏经济与1984底相似 32图表32：根领走出现长时间经复但财政贸易“双字”问题 3333：“”下，利率和汇率交替强化下的经济增长实则不可持续34图表34：德为根期美贸赤主来，当贸赤主来中国35图表35：参照“根环”模式特普2.0”影响取于续支度外汇干及联降节奏 36图表36：2025中要经政展及类产走研判 37图表37：2025中要经政展及类产走研（） 38图表38：2024年中资产回主由值复带生技料必需性费医保则盈利期善动 3939“”叠加国内宽货币预期，中美利差近期明显扩大404020244末至5月下、9月至10月阶性入，多时减港股 41图表41：互互开以来南成占持提升；2024Q4,南日交额占港股成达44，价权有提升 41图表42：前港态PE在球要市仍偏低 4243.....................................................................42图表44：前港通权风溢(ERP)于水平 42图表45：2009以港股股风占时，往对经增放、美元指数显强维高、股波率位升维持位 43图表46：股行银源电服用事及业分块前估值分位偏低 44图表47：PB-ROE视海外资零业软与服、车汽零件、运输、险材等业利预显改，备置性比 45图表48：科12个态PE为15.4x，于均值-1.1*标差平 46图表49：科与他兴场ROE-TTM的距步收敛 4620242024A9.2420245APMI>BTC>4）6-9>BTC：5）9-11BTC>50BP9·246）11-12月，BTC>股票美元>债券>大宗：图表1：2024年主要宏观数据与重要事件回顾资料来源：，中国政府网，海关总署，第一财经，澎湃新闻，注：数据截至2024年12月20日2024Istanbul100TAISEVIX图表2：2024年全球主要大类资产表现对比土耳其Istanbul100指数TAISE恒生国企COMEX125.433.4125.433.429.528.926.626.621.219.819.719.218.517.916.716.114.914.62.62.02.0-1.1-1.5-1.5-1.6-2.3-2.7-3.0-3.5-3.5-5.8-8.1-8.5-10.0-10.4-12.1-12.8-12.9-19.9-21.3-21.6-21.6-21.8

全球大类资产表现(YTD，%)-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50MSCI发达市场德国日经225沪深300道琼斯印度SENSEXMSCI新兴市场英国富时100欧洲欧元企业债NYMEX铜铝俄罗斯MOEX全球韩国房价布油中国一线房价印度卢比全球国债韩国KOSPIIBOVSPADCE墨西哥CBOT豆粕CBOT小麦CBOT大豆巴西里尔资料来源：Bloomberg，注：数据截至2024年12月24日“924图表3：“9·24”以来中资股反弹，美国大选落地则强化“特朗普交易”资料来源：Bloomberg，注：数据截至2024年12月6日206年相20161210Y图表4：美国大选后资本市场的表现（2024年VS2016年）

标普500美债:10Y-2Y(bp)美元兑墨西哥比索

美股/全球非美地区股市10Y美债收益率(bp)铜

美股小盘/大盘美元兑欧元黄金

MSCI发达市场/新兴市场美元兑日元比特币

2016年2016年2024年资料来源：Bloomberg，注：①数据截至2024年12月27日；②横轴单位为交易日2025在途202544PMI152022于我国出口增速进一步上行。图表53MMAPMI15月，金融条件宽松或支撑全球制造业重回复苏趋势

图表6：发达经济体通胀回落带动全球通胀水平下降全球制造业PMIvs全球央行扩散指数降息

14%全球发达经济体10%8%6%4%2%0%200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

通胀加权指数同比增速(SA,2015=100,YoY)资料来源：Haver，，Bloomberg，I29年0月之前的数据用美国IM制造业PMI代替资料来源：Haver，2024950bp4.25-4.52.720252（42025250bp。图表7：美国CPI同比在首次降息后连续两个月出现反弹 图表8：特朗普胜选后，市场押注2025年降息的次数和幅度逐步降低根据利率期货隐含最高概率推演的联邦基金利率（%）资料来源：Haver， 资料来源：CME，尽管美国经济已逐步摆脱疫情的不利影响，但是目前美国财政赤字仍然维持较高的新3-3-3（31202382024GDP2025GDP6.9120年622046.3。1https:///research/sovereigns/fitch-downgrades-united-states-long-term-ratings-to-aa-from-aaa-outlook-stable-01-08-20232https:///publication/60039图表9：疫情后美国联邦政府债务连续增加利息支出飙升 图表10：CBO预测，2025年美国联邦政府总赤字中约一半来自净利息支出1,2001,000800

美国联邦政府利息支出

40%30%20%

15%10%

总赤字、净利息支出和基本赤字占GDP比重基本赤字/盈余净利息支出基本赤字/盈余净利息支出总赤字600 10%5%400 0%200 -10% 0%1948195219481952195619601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620202024衰退 利息（十亿美元） 利息同比（右轴

-5%资料来源：Bloomberg， 资料来源：美国国会预算办公室（CBO），19651133）供需两方面也都存在有利的因素，需求侧，图表11：1965113#周期政策利率顶点降息开始时间加息幅度(bp)降息幅度(bp)货币政策空间使用率财政赤字失业率峰值GDP损失1120152.42%Aug-1923123798%-4.62%14.8%8.57%1020045.26%Aug-0742551097%-1.12%10.0%4.14%919996.54%Jan-0119155385%1.22%6.3%0.40%819936.05%Oct-9830914123%0.78%6.6%-719889.85%Jun-8932769370%-2.75%7.8%1.39%6198311.64%Sep-8431357549%-4.69%10.4%-5198019.08%Feb-811006105855%-2.52%10.8%1.58%4197717.61%May-80130085849%-2.64%7.6%2.23%3197212.92%Aug-7496377060%-0.41%9.0%2.60%219679.19%Mar-7053954659%-0.27%6.1%1.08%119655.76%Dec-6617419634%-1.03%4.3%-资料来源：，注：①财政赤字数据为降息年财政赤字率；②GDP损失为衰退区间最低点相对衰退前高点的变动202524年12，2025（上一2008针2000PMI411-1310-14图表12：货币和财政政策“双宽”周期历史经验复盘宽松周期2008-2009金融危机2014-2016三期叠加2019-2020突发疫情2023年10月至今经济动能切换216/189（1Y贷/存款基准利率，2008.09-2008.12）5/4（1Y贷/存款基准利率）165/150（1Y贷/存款基准利率，2014.11-2015.10）6（1Y贷/存款基准利率）35/46/20（1YMLF/1Y/5YLPR，2019.08-2020.04）3/5/3（1YMLF/1Y/5YLPR）50/35/60（1YMLF/1Y/5YLPR，2024.02-2024.10）2/2/3（1YMLF/1Y/5YLPR）货币政策降息幅度（BP）次数降准幅度（BP）100（50/50）300（50/100/50/50/50）200（100/50/50）100（50/50）次数2（2008.10-2008.12）5（2015.02-2016.02）3（2019.01-2020.01）2（2024.01/2024.09）财政政策赤字目标变动情况0.6%→2.9%2.1%→3%2.8%→3.6%3%→？幅度2.30%0.90%0.80%？狭义赤字率变动情况0.1%→2.7%2.1%→2.9%2.8%→3.7%3.8%→？幅度2.60%0.90%0.90%？主要工具一揽子投资计划扩大地方政府债规模、PSL、PPP项目减税降费、特别抗疫国债、地方政府专项债专项债、超长期国债、保障房收储、PSL等主要投向保障性安居工程、农村基础设施建设、铁路、公路和机场等重大基础设施建设、灾区重建等等棚户区改造、一带一路等基础设施建设、抗击疫情、促消费等基础设施建设、“两重”、“两新”、住房改造等经济修复进度关键节点2008年11月2015年11月2020年3月2024年12月相关事件刺激经济增长的一揽子计划供给侧改革抗疫特别国债超常规逆周期调节主要目的扩大内需促进经济增长调整经济结构恢复社会经济秩序扩内需稳增长主要指标所需时间（月）信贷-1-？PMI44-？PPI131111？工业企业利润121410？资料来源：,中国人民银行，中国政府网，人民网，新华社，2010，200820092009GDP（2008GDP8）图表图表13：过去4轮“双宽”周期的关键政策发布后，经济修复顺序基本遵循“信贷-需求-价格-企业利润”（）2020-03疫情：提高赤字率+特别国债2024-12超常规逆周期调节（月）-12-10-8-6-4-2024681012141618-10（月）-12-10-8-6-4-2024681012141618-40-20-500205402008-11刺激经济增长的一揽子计划2015-11供给侧改革100 15关键政策出台 关键政策出台801060PPI:全部工业品:当月同比利润总额:规模以上工业企业:累计同比120 60关键政策出台 关键政策出台10080 556040 50200 45-20（月） （月）-40 40-12-10-8-6-4-2024681012141618 -12-10-8-6-4-2024681012141618制造业PMI信贷脉冲（社融滚动12个月求和同比）资料来源：，来几年内全球经济及资产价格走势的关键变量。我们综合考虑特朗普上一任期政策/17.614.3/42.9和40高整平。图表14朗普政府对竞选承诺的兑现率均较低

图表15：特朗普在贸易、国防和制造业/基建领域的竞选承诺兑现率较高100%90%3.110.270%60%50%40%30%20%10%

近三任美国总统竞选承诺兑现情况分布22.522.553.9

23.529.648.527.823.529.648.527.823.824.5承诺破灭妥协/部分兑现已兑现0%拜登 特朗普

奥巴马资料来源：POLITIFACT，注：数据截至2024年10月28日

资料来源：POLITIFACT，2.0图表16：“特朗普2.0”潜在举措的施政路径潜在政策举措仅行政权力国会立法面临法庭挑战的可能关税对所有进口商品征收20%的关税●●对中国进口商品征收60%的关税●●对从墨西哥进口的汽车征收200%的关税●●美联储政策对鲍威尔进行罢免或降级●●*提名新主席●总统更多参与货币政策决策●●驱逐非法移民部署国民警卫队●●援引1798年《外敌法案》●●恢复拜登时期失效的特朗普政策●●去监管扭转拜登时期对能源项目的限制●退出巴黎气候协定●放松对加密货币行业的监管●●出台措施无需立法税收延长2017年减税政策●将企业税率从21%降至15%●取消联邦所得税●资料来源：Bloomberg，图表17：“特朗普2.0”推行贸易政策的潜在手段【总统】可采取的手段/法律依据基本流程理论生效时间施政难度税率上限范围限制案例IEEPA（国际紧急经济权利法）总统宣布国家紧急状态即刻★无无1971年，尼克松对所有进口商品加征10%关税《1974年贸易法》：201条款总统提出+USITC调查经立案、调查、裁定/建议、总统决策，通常需要6-8个月★★50%特定商品2018年，特朗普对进口太阳能电池和组件征收关税《1974年贸易法》：301条款总统提出+USTR调查经调查、报告、谈判、总统决策，通常需要6-18个月★★无特定商品2018-2019年，特朗普对中国一系列商品加征不等额关税《1962年贸易扩张法》：232条款总统提出+商务部调查经调查、报告、总统决策，通常需要9-12个月★★无特定商品2018年，特朗普对进口钢铁和铝加征关税取消最惠国待遇总统提出+国会立法经起草、提案、审议、表决投票、总统签署、通知WTO、实施非最惠国关税，需要时长不定★★★约40%所有商品2022年，美国通过立法，取消对俄罗斯的“最惠国待遇”资料来源：美国国会，美国商务部，USTR，USITC，新华网，与特朗普政策主张高度统一的内阁班底，对华态度整体偏鹰派。就目前特朗普提名国际贸易相关的关键职位候选人均展现出对中国偏鹰的态度，普遍支持特朗普实行高额关税图表18：“特朗普2.0”内阁成员简介及其主要政策主张职位提名人员背景政治倾向较1.0时期忠诚度/主张契合度总统直接任命✔需参议院确认⭕内阁核心官员：副总统+15个行政部门部长副总统J.D.万斯(J.D.Vance)俄亥俄州参议员(2023年至今)①对华鹰派，称中国比俄罗斯更值得忧虑，2024年3月以中国“操控汇率”为由，要求对中国采取行动。②排斥非法移民，是特朗普修筑边境隔离墙的忠实拥护者。③拒绝支持乌克兰，质疑支援乌克兰的能力和必要性↑✔1国务卿马可·卢比奥(MarcoRubio)佛罗里达州参议员(2011年至今)①对华鹰派，2020年因新疆和香港问题受到中国两次制裁；联合发起《美国投资问责法(2023)》，要求提高美国公司披露对外投资的频率，全面反映对华投资；2024年发起“取消中国PNTR”法案。②关注移民问题，多次称亲眼目睹移民为追求更好生活而作出的牺牲。③呼吁结束俄乌冲突，但支持以色列“摧毁”哈马斯↑⭕2财政部长斯科特·贝森特(ScottBessent)亿万富翁，对冲基金创始人，曾任索罗斯基金首席投资官①提出“3-3-3”政策：到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源。②政策重点在于兑现特朗普各项减税政策。③关税上偏温和，称关税威胁是一种谈判策略。④长期批评美联储，建议尽早提名下一任美联储主席。⑤支持加密货币→⭕3国防部长皮特·海格塞斯(PeteHegseth)福克斯新闻主持人，曾是伊拉克和阿富汗战争的老兵①主张减少对外干预，专注国内事务；②质疑北约的能力，主张重新评估与北约的关系↑⭕4司法部长帕姆·邦迪(PamBondi)领导美国优先政策研究所(AFPI)，曾在特朗普被弹劾期间法律团队任职①自2019年特朗普首次被弹劾起为其做辩护，公开批评诉讼程序。②曾在试图推翻奥巴马医改的诉讼中担任首席检察长↑⭕5内政部长道格·伯格姆(DougBurgum)北达科他州州长(2016年至今)①主张减税，削减财产税和地方所得税；②强调能源和国家安全问题；③限制LGBT→⭕6农业部长布鲁克·罗林斯(Brooke前特朗普政府政策顾问-→⭕7商务部长霍华德·卢特尼克Lutnick)亿万富翁，金融公司首席执行官①关税上偏鹰，但与中国有较密切的商业往来，称赞特朗普关税政策，支持对美国本土不生产的商品加征高额关税，认同关税是谈判筹码，呼吁美国关税与贸易伙伴相匹配，以保护美国工人。②强调通过降低企业运营成本和提供税收优惠，激励中小企业的创新。③支持加密货币，称将使美国成为“地球上的加密货币之都”↑⭕8劳工部长洛丽·查韦斯-德雷默(LoriChavez-DeRemer)俄勒冈州众议员(2023年至今)提倡减税、去监管、扩大工会权力，支持以色列→⭕9卫生与公众服务部长小罗伯特·F·肯尼迪(RobertF.KennedyJr.)2024年美国总统大选独立候选人反疫苗，反战，提倡和平外交→⭕10住房和城市发展部长斯科特·特纳(ScottTurner)白宫机遇与振兴委员会的首任执行主任(特朗普1.0时期)提倡削减公共住房预算→⭕11交通部长肖恩·达菲(SeanDuffy)福克斯新闻主持人，曾任威斯康星州众议员(2011-2019年)曾支持特朗普扩大关税征收权限，特朗普称其将取消飞行员和空中管制员的DEI(多元、平等和包容)来使美国的天空再次安全→⭕12能源部长克里斯·赖特(ChrisWright)水力压裂公司首席执行官支持传统能源，认为不存在气候危机→⭕13教育部长琳达·麦克马洪(LindaMcMahon)小企业管理局局长(特朗普1.0时期)-→⭕14退伍军人事务部长道格·柯林斯(Doug特朗普法律顾问，佐治亚州前众议员(2013-2021年)保守派，反对堕胎、LGBT，提倡削减退伍军人事务部的监管↑⭕15国土安全部长克里斯蒂·诺姆(KristiNoem)南达科他州州长提倡减税，削减政府开支，提高政府透明度↑⭕其他重要官员：行政办公室+内阁级机构+独立行政机构白宫办公厅主任苏西·威尔斯(SusieWiles)特朗普2024年竞选经理，里根的竞选/白宫日程安排员-→✔管理和预算办公室主任罗素·沃特(RussellVought)管理和预算办公室主任(特朗普1.0时期)特朗普第一任期协助其完成去监管相关措施→⭕贸易代表杰米森·格里尔(JamiesonGreer)莱特希泽的幕僚长(特朗普1.0时期)关税上偏鹰，支持对中国加征高额关税，呼吁撤销中国PNTR，并指出保护美国关键技术的重要性→⭕国家安全顾问迈克·沃尔茨(MikeWaltz)佛罗里达州众议员(2018年至今)，曾为陆军特种部队成员对华偏鹰，认为中国在军事、经济和技术等方面“对美国构成重大威胁”↑✔“边境沙皇”汤姆·霍曼(TomHoman)移民和海关执法局代理局长(特朗普1.0时期)提倡驱逐非法移民，曾是特朗普1.0时期家庭分离政策的设计者之一↑✔政府效率部负责人埃隆·马斯克(ElonMusk)特斯拉创始人兼首席执行官与华来往密切，主张削减政府开支、机构数量和政府工作人员-✔政府效率部负责人拉马斯瓦米(VivekRamaswamy)印度裔美国企业家，2024年美国总统大选独立候选人对华偏鹰，曾抨击马斯克亲中-✔驻华大使戴维·珀杜(DavidPerdue)佐治亚州联邦参议员(2015-2021年)对华偏鹰，多次抨击中国，将中国视为威胁，并主张美国需要建立更强大的海军力量，但曾与中国有密切的商业联系↑⭕资料来源：美国白宫，BBC，CBS，CNN，BallotPedia，Politico，TheHill，Millitary，路透社，环球网，澎湃新闻，观察者网，中国新闻网，金十数据，清华大学战略与安全研究中心，复旦发展研究院，特朗普2.0初期政策密集出台，侧重点或在移民、关税和减税领域。结合特朗普1.02025减税方面，2017TCJA20252026TCJA关税方面IEEPA301301图表19：“特朗普1.0”初期重要举措,及“特朗普2.0”主要政策时间线预测若Q1启动调查，新一轮对华关税政策最早或将于Q3逐批落地永久化TCJA，同时进一步减税方案有望落地若Q1启动调查，新一轮对华关税政策最早或将于Q3逐批落地永久化TCJA，同时进一步减税方案有望落地2.0 2025Q1E 2025Q2E 2025Q3E朗普1.02017Q12017Q2朗普1.02017Q12017Q2医疗、贸易、能源&环境、移民减税、贸易、能源1月20日，宣誓就职；签署最小化《患者保护与平价医4月21日，签疗法案》(PPACA)经济负担的行政令1月23日，退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）1月23日起，签署多个限制移民的行政令和总统1月24日，输油管道建设总统备忘录1月30日，减少监管和控制监3月28日，签署促3月31日贸监管1月20日，宣誓就职——而后可能陆续宣布：①限制移民举措；②能源环境：退出《巴黎协定》、持者；④恢复“ScheduleF”以解雇/替换联邦政府职员；⑤暂缓乌克兰援助调查提高对华关税采用IEEPA对华加征关税（10%）/对华启动新一轮关税调查特朗普通过《债务上限法案》（债务上限此前于2025年1月1日到期）公布税改方案资料来源：美国白宫，美国国家档案馆，TheAmericanPresidencyProject，人民网，新华网，2.当前时点，美对华机械、汽车零部件、电子设备/仪器和元件等行业征税力度较高。2024年9月27日，拜登政府基于美对华加征301关税四年期复审结果战略性加征的UST（HT（202311-2024101.0进9.448图表20：当前美国对华进口附加关税一览553.951.280.801.560000.711.490.000.620.140000000000000000000000071.52.616.66.5005.405.00.00.5000.494132.79.4%48%433222330401569399595295总计8.2%48%9.6%100%25.0%100%7.8%77%22.0%100%0.0%0%25.0%100%0.0%0%20.4%99%20%000000000000000000001.280.0005.3503.490.260.980.080.18000000.01000004.79000000005.3%4.9%71%2.134.974.6805.4000021.9%22.0%100%100%0000000003.6416.710.01013.0%75%14.5%58%2.0410.9215.3804.74021.8%17.5%90%89%14.3%73%00000000000000.2300000012.5214.460.950.248.3127.6631.2734.8700000023.3%96%0.5%3%0002.0900000.7210.771.3210.8508.89023.4721.1%88%9.300014.554.2850.640.0107.3%34%56.402.190015.810011.6020.7%95%15.7915.8440.8224.3%98%6121.9212.6%68%289.0518.831.5012.700.074.701.7%19%3025.250020.1%92%367.29.460.7852.0466.327.53130.7414.0%57%398.3.27132.40138.6324.2166.476.8%62%450.6225.0355.465.1%26%453.933734.3779.418.2%47%295109.70148.5000.05002.8500.9%8%624.1572.2000000.3400000000000000000000000000000.06000.680040.325.740.725.10通信设备Ⅲ纺织品、服装与奢侈品电气设备机械化工汽车零配件汽车食品容器与包装建筑产品Ⅲ建筑与工程Ⅲ生命科学工具和服务Ⅲ航空航天与国防生物科技Ⅲ建材Ⅲ媒体Ⅲ石油、天然气与供消费用燃料饮料烟草Ⅲ家庭用品Ⅲ办公电子设备Ⅲ25.0%100.0%50.0%25.0%7.5%25.0%25.0%25.0%税率9903.92.109903.91.039903.91.029903.91.01List4AList3List2List1关税文件进口额加权附加税率加征比例总计未加征关税拜登时期特朗普1.0时期【2023年11月-2024年10月】美国自中国进口额（亿美元）GICS三级行业资料来源：美国商务部普查局，USTR，USITC，注：数据基于美国贸易代表办公室2024年9月27日最新更新的中国关税文件计算2.060图表2160（双向纸与林木用品、汽车零配件、制药等行业受影响或较大美国从中国进口份额（%，LTM，2024年10月）美国从中国进口份额（%，LTM，2024年10月）休闲设备与用品商业服务与用品美国对中国进口依赖度高，但中国对美国出口依赖度低家庭耐用消费品通信设备Ⅲ纺织品、服装与奢侈品电气设备 电脑与外围设备中国对美国出口依赖度高，建筑产品Ⅲ电子设备、仪器和元件 化工机半导体产品与半导体设备建材Ⅲ建筑与工程Ⅲ容器与包装纸与林木产品个人用品Ⅲ医疗保健设备与用品制药汽车零配件中国对美国出口份额年月）汽车食品航空航天与国防石油、天然气与供消费用燃料金属、非金属与采矿气泡大小：对美出口金额(LTM，2024年10月)605550454035302520151050-50 5 10 15 20 25 30 35 40资料来源：美国商务部普查局，USTR，USITC，海关总署，情形二：结构性加征中美贸易摩擦1.02018-2019从征税顺序上看，上一轮贸易摩擦中，特朗普政府或更关注【高技术产品】，倾向于2017机图表22：征税顺序，上一轮贸易摩擦美方从高技术产品扩大至非高技术产品美国自中国进口商品征税顺序-分GICS三级行业（亿美元）0 100 200 300 400 500 600 700 800 900Ⅲ家庭耐用消费品机械电气设备休闲设备与用品医疗保健设备与用品容器与包装建筑产品个人用品建筑与资料来源：美国商务部普查局，USTR，USITC，/美国对华商品的依赖程度或是特朗普再次加征关税的主要考量因素。回顾上一轮贸易摩擦，特朗普加征关税存在以下两点特征：1）对中国产品加征的税率上，越依赖中国的品类，最后的实际税率越低；2）对中国产品的豁免上，对从中国购买这一路径依赖越高的品类，豁免比例越高。图表23：美国加征关税税率与对中国进口依赖度有一定负相关关系建材Ⅲ建筑与工程Ⅲ建材Ⅲ建筑与工程Ⅲ汽车加权附加税率（%）容器与包装汽车零配件 电子设备、仪器和元件 建筑产品Ⅲ食品机械金属、非金属与采矿电气设备化工半导体产品与半导体设备个人用品Ⅲ家庭耐用消费品纺织品、服装纸与林木产品 与奢侈品电脑与外围设备医疗保健设备与用品通信设备Ⅲ制药休闲设备与用品2017年美国从中国进口份额（%）气泡大小：2017年美国从中国进口金额（亿美元）

图表24：美国对中国产品越依赖的品类，上轮豁免比例越高豁免覆盖进口额/征税覆盖进口额豁免覆盖进口额/征税覆盖进口额）豁免程度高短期内或难替代进口份额（%）气泡大小：从中国进口金额短期内易被替代豁免程度低20% 15% 10% 5%0%0 10 20 30 40 50 60 70

资料来源：美国商务部普查局，USTR，USITC， 资料来源：ITC，USTR，图表25：从金额变化看，家庭耐用消费品、电气设备、机械、休闲设备与用品、化工、电子或存在转口行为；反映其他国家缺乏相应产能以应对美国的替代需求，对应品类中国商品具备较强的技术/成本优势中美进出口金额相对2017年变化中美进出口金额相对2017年变化

通信设备

电脑与外围设备

电气设备

机械越南+越南+韩国+泰国+马来西亚+印度

电子设备、仪器和元件

墨西哥+越南墨西哥+越南+泰国+韩国+印度新加坡+越南

家庭耐用消费品

纺织品、服装与奢侈品

休闲设备与用品 化工

汽车零配件越南+墨西哥+印尼+泰国+柬埔寨+印度+韩国+马来西亚越南+马来西亚+柬埔寨+印尼+印度+墨西哥+泰国+韩国韩国+新加坡+越南墨西哥+泰国+越南+印度+柬埔寨美国自中国大陆进口（亿美元） 美国自主要替代地区进口（亿美元） 中国对主要替代地区出口（亿美元）资料来源：ITC，PNTRPNTR1999WTO20009（PNTR）1979（MFN）2021PNTR202411192024PNTR若美国取消中国PNTR，美对华进口关税的加权总税率将提升37左右。根据2023年月-20241037至4940进口额降序%15%%11%0%0%1%5%37%进口额降序%15%%11%0%0%1%5%37%49.0%39.6%11.9%2.5%9.4%总计47%58.9%50.7%11.4%3.2%8.2%%2736.7%27.1%9.6%0.0%9.6%60%92.0%67.0%32.2%7.2%25.0%13.5%5.7%8.1%0.3%7.8%23.9%22.5%0.4%22.0%0.0%0.0%1.8%0.0%0.0%0.0%40%68.2%43.2%28.4%3.4%25.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%36%57.0%36.6%20.9%0.5%20.4%30%35.3%30.4%5.3%0.4%45%56.1%50.8%10.7%5.4%5.3%4.9%41%64.5%42.5%23.4%1.4%49%75.0%26.3%4.5%21.9%22.0%51%64.5%51.5%53.2%13.5%0.5%13.0%%2742.0%27.5%15.4%1.0%14.5%54%77.9%56.1%23.9%2.1%21.8%31.1%13.6%20.4%2.9%17.5%2627.4%15.4%1.1%14.3%40.4%41.8%17.1%25.4%2.1%23.3%31%31.1%30.5%0.5%0.0%0.5%32%55.5%34.4%23.6%2.5%21.1%41%48.3%7.7%0.4%7.3%38%59.8%39.2%41.0%21.6%0.9%20.7%2325.9%26.8%2.5%24.3%37%41.9%16.9%4.4%12.6%50%50.6%2.5%0.8%1.7%34%55.6%52.3%54.4%50.2%35.5%21.6%1.5%20.1%35%52.0%38.0%16.8%2.8%14.0%49%67.6%60.7%18.1%11.3%6.8%35%40.5%35.4%5.1%0.0%5.1%44%54.4%46.2%10.7%2.5%8.2%35%35.8%34.8%1.0%0.1%0.9%通信设备Ⅲ纺织品、服装与奢侈品电气设备机械化工汽车零配件医疗保健设备与用品金属、非金属与采矿制药汽车食品容器与包装个人用品Ⅲ建筑产品Ⅲ建筑与工程Ⅲ航空航天与国防建材Ⅲ媒体Ⅲ饮料烟草Ⅲ家庭用品Ⅲ办公电子设备Ⅲ税率关税文件MFN-非MFN=非MFN下总税率+非MFN税率=MFN下总税率+MFN税率进口额加权附加税率【2023年11月-2024年10月】美国自中国进口额GICS三级行业资料来源：美国商务部普查局，USTR，USITC，注：数据基于美国贸易代表办公室2024年9月27日最新更新的中国关税文件计算中美贸易摩擦2.0中美贸易摩擦1.0期间，人民币贬值带来美元实际购买力的上升或对冲了部分附加2018322擦1.0间美对华权率升17.8美元人币率约图表27：上一轮中美贸易摩擦期间，美元升值或对冲了部分附加关税的影响特朗普1.0关税实际影响25

7.47.2201510 总统备忘录5

关税增幅：17.8%美元升值幅度：13.0%

0-5

实际关税影响（美对中税率变化-美元升值幅度，%）美对中加权税率（%）美元升值使得关税 美元兑离岸人民币（右轴）实际影响或更小

6.26.05.82018-012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12资料来源：PIIE，，注：关税变动及美元升值幅度统计时间段为2018年3月22日至2019年9月1日List4A生效时间特朗普潜在的关税加征方式都会对美国经济增长形成不同程度的拖累，且加征范围10税将累国际GDP约0.1-0.4并幅加美家税负。外，PIIE算对华60税将累国际GDP约0.2，因从济本考虑图表28：国际研究机构普遍认为，特朗普关税将对美国实际GDP产生负面影响特朗普关税对美国经济的影响预测机构对美国经济影响情形一：10%全面关税TaxFoundation长期实际GDP-0.5%；不考虑经济增速放缓：2025-2034年，家庭税收负担增加2万亿美元，2025年平均每个家庭税收负担增加1253美元AmericanActionForumGDP-0.16%GDP-0.31%UBSWealthManagement关税报复：实际GDP三年累计-1.0-1.5%PIIE0.36%减弱至-0.07%0.88%减弱至-0.24%Moody's对等报复：实际GDP在2025-2028年每年分别下滑1.04%，2.82%，3.45%，和3.61%欧睿国际有关税报复：实际GDP在2025年-0.5%，2026年-0.9%情形二：对华60%关税PIIE0.19%减弱至-0.12%0.43%减弱至-0.21%情形三：10%全面关税+60%对华关税TaxFoundation①无关税报复：长期实际GDP-0.8%，资本存量-0.7%，全职工时-68400小时②有关税报复：-1.2%CapitalEconomics实际GDP影响最高达-1.5%RBC实际GDP两年后-1.5%TheBudgetLab①无关税报复：实际GDP-0.5%，关税收入在未来十年增加2.6万亿美元，通胀在本土替代前上升1.4%-5.1%②有关税报复：实际GDP-0.64%，关税收入较无报复情形下降12%-26%，通胀在本土替代前上升1.4%-5.1%EY有关税报复：实际GDP2025年-1.18%，2026年-2.34%情形四：20%全面关税+60%对华关税TaxFoundation①无关税报复：长期实际GDP-1.3%②有部分关税报复：长期实际GDP-1.7%TheBudgetLab①无关税报复：长期实际GDP-0.6%②有关税报复：长期实际GDP-1.0%资料来源：TaxFoundation，AmericanActionForum，TheBudgetLab，往后看，美国制造业或持续磨底3-4个季度，整体补库需求或相对偏弱。往后看，美国制造业或持续磨底3-4个季度，整体补库需求或相对偏弱。PMI通常需要磨底个季度，若关税在落地，或难以形成较强的进口需求，本轮“抢出口”整体上可能较上一轮贸易摩擦偏弱。图：历史上“预防式”降息来看，由于货币政策的滞后效应，美国制造业PMI首次降息后仍持续磨底3-4个季度美国制造业PMI：历次“预防式”降息前后走势（%）70 首次降息当月65605550454035 （月）-18-16-14-12-10-8-6-4-20246810121416181984-10 1989-06 1995-07 2019-07 2024-09图：当前美国实际库存增速与贸易摩擦1.0初期接近，但制造业PMI显著落后10% 40%701.0期间，美国8% PMI处于扩张区间30%656%20%604%2% 10%550% 0%50-2% -10%45-4% 当前：-20%40-6% 收缩区间美国实际库存同比-8% 美国进口总额同比(右轴) -30%35-10% 美国制造业PMI3MMA(%，次右轴) -40%3019931996199920022005200820112014201720202023结构性“抢出口”机遇仍在。家，企业“抢出口”意愿初现端倪。从PMI新订单与产出相对走势来看，美国短期供不应求的程度加深，电子、电气设备、家庭耐用消费品、纺织服饰中上游等低库存行业明年或仍有“抢出口”机会。中国对美出口增速- 走势图23-23-23-23-23-23-23-23-23-23-23-23-24-24-24-24-24-24-24-24-24-24- 对美出口金额对其他国家出口增速(pct) JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOct (LTM，亿美元)纺织品、服装与奢侈品 7061家庭耐用消费品 6247通信设备Ⅲ 5832电气设备 5009电脑与外围设备 4748机械 4470化工 3057休闲设备与用品 2831汽车零配件 1607金属、非金属与采矿 1065电子设备、仪器和元件 913容器与包装 864医疗保健设备与用品 782汽车 710食品 691纸与林木产品 677个人用品Ⅲ 489半导体产品与半导体设备 465建筑产品Ⅲ 344制药 263建筑与工程Ⅲ 246石油、天然气与供消费用燃料 122航空航天与国防 105商业服务与用品 93建材Ⅲ 66生命科学工具和服务Ⅲ 50生物科技Ⅲ 27饮料 25办公电子设备Ⅲ 14家庭用品Ⅲ 13总计 49202美国制造业PMI:新订单/产出(12MMA)图表29：专栏：潜在关税风险下，短期中国“抢出口”情况展望资料来源：海关总署，，Haver，1981-19881.02.02.01.0图表30根时期较为相似政策主张对比：里根VS特朗普核心领域里根特朗普财政减税：1981年、198670%降至28%；企业最高税率从46%降至34%。减支：1981年签署《综合预算调节法案》(OBRA)。削减医疗补紧；调整联邦政府对低收入家庭的福利支持；1983年签署《社会保障修正案》。退休年龄从6567岁；对残疾人保险项目进行了改革以减少滥用和欺诈。减税：2017年签署TCJA，个人所得税最高税率从39.6%降至37%；企业税从35%降至21%，这一任期主张进一步下调至15%。减支：变退休年龄；削减浪费的政府开支；并重组联邦机构。贸易战略性贸易保护：性关税、进口限制等手段；汇率，缓解贸易逆差。全面贸易保护：重谈《北美自由贸易协定》，推出《美加墨协定》；2018-2019年针对中国共3700亿美元进口商品加征关税；2024年大选主张对所有美国进口商品征收10%的基准关税；2024年大选主张对中国进口商品加征60销永久正常贸易关系（PNTR）。移民加强移民管控：1986年签署《移民改革与控制法案》（IRCA）向非法进入美国的移民提供合法化程序；加强边境执法；采取措施阻止雇主雇佣非法移民。大规模驱逐移民：主张驱逐美国现有的非法移民；2017年签署行政命令，禁止利比亚、伊拉克等7家公民入境美国；下令修建美墨边境墙。国防增加军费开支：推出“战略防御倡议”，预算超1万亿美元。增加军费开支：主张增加军费预算，加强国防力量。去监管&产业去监管化：放松对金融、交通运输、电信、能源及环保领域的监管。去监管化：放松金融、能源、地产、制造业等领域的监管。资料来源：美国国会，2024年共和党党纲，第一财经，人民网，新华网，新京报，宾夕法尼亚大学法学院，经济基本面而言，当前宏观环境与里根1.0末期相似，但更大的债务压力可能制约1984（图表31：美国当前宏观经济条件与1984年底较为相似美国宏观环境对比（任期开启前）：“里根2.0”vs“特朗普2.0”经济指标1984Q4当前（截至2024年11月）状态描述经济产出缺口(%)-1.5⇧2.6⇧均处在经济扩张且高通胀缓解的区间，但当前产出缺口大于1985年（经济韧性更足），且通胀更低CPI(%)3.9⇩2.4⇩制造业PMI(%)50.6⇩47.0⇩制造业遭遇高利率、强美元和外部竞争的多重压制就业失业率(%)7.3⇩4.1⇨1985年失业率虽处于回落通道中，但绝对水平偏高；当前失业率仍稳定在历史低位货币联邦基金利率(%)8.25⇩5.0⇩二者均处在货币宽松周期，但当前利率水平更低M2增速(%)8.6⇧2.6⇧国际收支实际美元指数123.4⇧117.2⇧均经历较长一段时间的“高利率+经济增长”阶段，形成“强美元+大额贸易赤字+大量资本流入”的格局经常账户余额占GDP比重(%)-2.3⇩-3.4⇩金融账户净流出(十亿美元)-75.7⇩-922.1⇩财政收支财政赤字率(%)-4.6⇩-6.1⇩均处在财政扩张阶段，但当前政府债务压力远超里根时期政府债务率(%)39.6⇧122.3⇧资料来源：，Haver，注：箭头表示指标走势图表32：里根带领美国走出滞胀，实现较长一段时间的经济复苏，但留下财政和贸易“双赤字”的问题降息区间 衰退区间 美国:产出缺口（%） 美国:CPI:同比（%，右轴）16特朗普16特朗普1412经↑↓108642【当前】↑↓0-2-4美A美国:失业率:季调（%，右轴）高P低失业率15弱PMI13119低失业753%，1982年之前为贴现利率）美国:M2:季调:同比（%，右轴）1981.11衰退式降息15.0信用底部5.00.0-5.0际美元指数:对广义主要贸易伙伴国（2006年1月=100）国:经常账户余额占GDP比重（%，4QMA，右轴）国金融账户净流出（滚动4季度求和，十亿美元，次右轴）美元实际汇率接近2400历史峰值120000-1-200-2-400-3-600-4-800经常账户-5-1000-6-1200-7-1400美国财政赤字率（%，右轴）“双赤字”140财120财政赤字↑债务→10080赤字↑↑财政赤字↑债6040200务↑↑财政联邦政府债务美国率（%）字↓政赤”赤字经常实美美2024.9预防式降息1984.10高PMI率利率（基金MI弱失国I济衰退经济↑↑S里根2.0里根1.0（%）MI:3MMM制造业P2019.7预防式降息特朗普1.0美国经济周期/美林时钟工业&失业率货币&信用美元&国际收支联邦财政收支420-2-4-6-8-1070656055504540353020.01620.014121086420140130120110100420-2-4-6-8-10-12-14资料来源：，Haver，高利率：企业部门和私人部门消高汇率：国内企业出高利率和高汇率开始冲击经济增长财政扩张财政扩张带来的经济增长效应较强，超过贸易赤字里根大循环“里根大循环”依赖财政扩张的刺激效应，利率与汇率不断强化下的经济增长实则高利率：企业部门和私人部门消高汇率：国内企业出高利率和高汇率开始冲击经济增长财政扩张财政扩张带来的经济增长效应较强，超过贸易赤字里根大循环图表33：“里根大循环”下，利率和汇率交替强化下的经济增长实则不可持续张 国需↑经济增长↑利率↑进口弥补国内产出不足，平抑物价贸易赤字↑汇率↑资强有力的经济，强势的货币，庞大的预算赤字资料来源：乔治·索罗斯《金融炼金术》，我们认为减支规模、美元干预和美联储动向，或为“特朗普循环”的三大核心抓手。减支规模：1.02024，DOGE2.0美元干预：2.”我们认为弱美元政策的落地或成为后续全球大类资产的关键信号。美元、美股等美图表34：日德为里根时期美国贸易赤字主要来源，当前贸易赤字主要来自中国货物贸易差额（万亿美元，4QMA）中国货物贸易差额（万亿美元，4QMA）中国日本 德国欧元区 东盟0.100.05德国日本0.00-0.05-0.10美国-0.15-0.200.8 中国0.0

德国欧元区东盟日本-0.2-0.4-0.6-0.8-1.019761978198019821976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024-1.2资料来源：IMF，图表32.0”政策影响或取决于后续减支力度、外汇干预及美联储降息节奏【情形二】减税+小幅减支+加“特朗普循环”启动关键？【情形一】减税+大幅减支+加关税 财政收缩 【情形二】减税+小幅减支+加“特朗普循环”启动关键？【情形一】减税+大幅减支+加关税财政收缩联储经济走资料来源：投资建议：看好美元美股，港股先守后攻2025202520252025以来国策调续极于3.8-4的字和宽币假同虑政策图表36：2025年中美主要经济政策展望及大类资产走势研判经济影响&大类资产情景讨论2025年基准情形核心逻辑上行/下行风险（注：偏离基准）方向节奏美国经济增长下半年略强于上半年①经济整体有韧性，收入-消费循环未破，但增速放缓②美联储转鹰，且移民、关税等具有通胀属性的政策落地时间或较早且效果显现更↑①移民、关税等政策力度较弱②通胀顺利回落，降息幅度扩大③减税+去监管落地进度快于预期快，降息放缓③减税或在Q3落地，叠加去监管提振，经济增长下半年或更优↓①大力收紧移民并加征高额关税②美联储过度紧缩，导致经济硬着陆通胀前高后低①特朗普政策组合整体上趋于抬升通胀②部分政策（如移民、关税、制裁伊朗/委内瑞拉等政策总统权限高、施政难度低）优先落地或拉升短期通胀，对冲高利率维持的影响③下半年可能出现关税豁免、页岩油产出增加、地缘缓和等利好因素，加之美联储若维持高利率，通胀或出现缓和↑大力收紧移民并加征高额关税↓①移民、关税等政策力度偏弱②俄乌及中东地缘局势顺利缓和政策利率①通胀有粘性，9月首次降息后美国CPI连续反弹↑特朗普政策组合触发再通胀，美联储暂停降息甚至再度加息上半年维持高利率，下半年降息1-2次②12月FOMC偏鹰，点阵图显示2025年降息次数由9月的4次下降至2次③鲍威尔或需时间观察特朗普政策细节及对经济影响效果，因此或在下半年待政策明朗且经济数据指向性更明确后再降息↓①特朗普政策偏温和，通胀顺利回落②出现系统性风险，美联储快速降息财政刺激逐步上升①特朗普政策组合趋于扩大财政赤字②特朗普上任后或恢复“ScheduF”，便于政府效率部缩减政府规模，减税法案最早或于Q3落地，导致财政扩张速度偏缓↑①政府效率部削减开支受阻②大幅增加军费开支↓减税政策受阻或减税幅度较预期收窄中国经济增长外需支撑逐渐减弱，①上半年：或面临关税等外部不确定性，结构性“抢出口”支撑出口增速②下半年：随着外部风险逐步落地、内部政策发力，在12月政治局会议“大力提振↑①财政刺激力度超预期②关税压力低于预期③通胀抬升，企业盈利及居民消费快速改善下半年内需有望接力消费”的政策基调下，“以旧换新”等消费补贴政策或将力度加大和范围拓宽，居民信心、基本面修复验证或出现在年中↓①财政刺激效果不及预期②关税压力大于预期通胀CPI温和回升，中枢0.3%-0.4%；PPI企稳，Q4有望回正①地产仍处周期底部，短期二手房成交改善，核心城市房价或有望企稳②随着货币及财政政策更加积极，供给侧，企业融资成本回落，等待宽货币传导至宽信用；并购重组等政策带动产能出清；需求侧，财政端刺激消费的优先级和重要性提升，有望提振需求，物价实现回暖的验证窗口或在下半年↑①财政刺激力度超预期②企业盈利及居民消费快速修复↓①针对消费的财政刺激效果不及预期②地产周期难以企稳政策利率适度宽松①12月政治局会议定调积极，多年后重提“适度宽松”的货币政策②经济修复仍未牢固，货币宽松需求和政策确定性较高↑受美联储降息暂缓或关税影响，人民币贬值压力过大，货币政策空间受压缩↓美国通胀风险消除，美联储降息顺畅，人民币汇率压力较小财政刺激“超常规”定调①12月政治局会议定调积极，以“超常规”定义财政政策②2025年3月两会定预算，年中或逐步拨款③预计财政赤字目标4%，广义赤字率9.6%，赤字规模有望达到13.68万亿↑外部压力可控，财政政策力度超预期↓①外部压力较大，政策空间受压缩②政策传导效果不佳资料来源：2025双宽图表37：2025年中美主要经济政策展望及大类资产走势研判（续）经济影响&大类资产情景讨论2025年基准情形核心逻辑上行/下行风险（注：偏离基准）方向节奏资产表现美股全年向上，支撑因素：①经济有韧性，企业盈利或维持增长；②减税+去监管政策或进一步推高企业盈利预期；③强美元和高利率吸引资金延续；④AI引领科技周期发展延续↑①移民、关税政策力度不及预期，减税、去监管快速落地②美国通胀缓和，联储降息次数增加，经济增长再加速警惕高波动风险风险因素：①估值过高且资金集中在科技龙头；②高利率+强美元对经济的负面效果或逐步显现；③全球资金持续流入存在逆转风险↓①高利率+强美元环境对经济造成负面影响，资金大幅流出②AI变现能力难以兑现，盈利预期大幅下调③特朗普政策组合造成再通胀，政策利率上行美债上半年偏弱，下半年回暖①美国通胀具有粘性，特朗普移民、关税等政策可能在上半年优先落地，推升短期通胀和美债利率②12月FOMC表态偏鹰，点阵图显示2025年美联储降息次数下降至2次，当前市场一致预期2025年首次降息将在年中↑①美国通胀缓和，联储降息次数增加，经济增长再加速②高利率环境促成系统性风险，美联储快速降息↓特朗普政策组合短期提高通胀，美联储暂缓降息甚至转向加息美元①特朗普移民、关税等政策具有通胀属性，美联储降息趋于谨慎，高利率维持↑①特朗普移民、关税等政策力度超预期②其他经济体出现系统性危机持续偏强②其他经济体或受关税影响，经济增长承压，美元相对强势③特朗普政策不确定性或强化美元避险属性↓①特朗普政府干预美元，以达成推动制造业回流等目的②关税政策力度较弱，其他经济体经济增长明显改善③美国通胀超预期回落，联储降息路径更顺畅黄金震荡上行波动放大，涨幅收窄①特朗普关税等政策不确定性、地缘局势均存不确定性，市场避险需求仍存②美国债务高企，美元信用受损，各国央行或持续买入黄金作为外汇储备③美国通胀具有粘性，高利率维持，加大黄金持有成本↑①地缘局势恶化，特朗普关税政策超预期②美国通胀顺利回落或出现系统性风险，导致美联储快速降息↓①地缘政治超预期变化②黄金实际需求大幅下滑铜区间震荡①宏观面：海外，全球各大央行降息延续，制造业或逐步回暖，但贸易争端或存隐忧；美国降息趋于谨慎，叠加特朗普或打击新能源，一定程度上削弱美国本土需求↑①美国通胀顺利回落，美联储快速降息②全球制造业快速回暖。国内，政策发力效果仍需时间检验，需求侧边际改善待验证②产业面：供应增速预计下滑，库存压力或下降↓美国高利率下出现系统性风险，全球制造业需求受冲击原油中枢略有下移供应过剩格局维持。供给端：①特朗普推崇一次能源，或加大原油供应压力；②美国原油产出增加后，OPEC关系，地缘支撑或减弱需求端：①特朗普关税政策或在短期内打击全球制造业需求；②中国需求改善待验证；③短期内美国制造业回流边际改善有限↑①地缘局势进一步恶化，冲突范围扩大②特朗普对伊朗和委内瑞拉实施严格制裁③OPEC+进一步减产↓①地缘政治超预期变化②美国原油供应增长超预期港股震荡上行，①货币及财政政策定调积极，政策力度有望进一步加大②特朗普政策加大外部压力不确定性，或影响内部政策空间，上半年海内外流动性↑①财政刺激力度超预期②关税压力低于预期③通胀抬升，企业盈利及居民消费快速改善，外资迅速回流下半年表现或更优宽松提振或较为有限③海外中资股盈利拐点已现，弹性仍需跟踪政策端力度↓①针对消费的财政刺激效果不及预期②地产行业难以企稳中债全年偏强，下半年表现或更优①12月中央经济工作会议定调积极，时隔多年重提“适度宽松”，叠加经济修复尚不牢固，宽货币较为确定②特朗普政府对华偏鹰，上半年外部压力不确定性较大，政策空间受压缩，下半年货币政策力度或更大，利率中枢下移↑①货币政策力度超预期②外部风险等因素导致经济修复偏缓↓①外部压力过大等原因导致货币宽松程度不及预期②经济基本面、市场风险偏好快速修复资料来源：A2025图表38：2024医疗保健则由盈利预期改善驱动资料来源：Bloomberg，22025联储22052图表39：美联储“鹰派降息”叠加国内宽货币预期，中美利差近期明显扩大中美利差10Y国债收益率：中国-10Y国债收益率：中国-美国（pct，右轴）中国10Y国债收益率（%）美国10Y国债收益率（%）5 21403-12-21 -32014-122015-042015-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-12资料来源：Bloomberg，注：数据截至2024年12月23日4591063725-1481061-116-420364121363725-1481061-116-420364121318204-519-3152-19-15411-5866-5-8--194240715609288740019812-19-28-12-18-240-35-3-35-58-7-41-31-46-9-41-52-43-26-62-36-3810-9-27-15-72-32-25-50-58-57-41-26-26-64-39-233-263-232-77391-253-110-201-179-4049-27-15-232627-28-31-526-4658-20-14-111-14665-290-263-31-17-244-322-8-3-27-420-15-133-9-43-39-61-357-23-56-332-196-1249313-31319-12-11-11-662411817-921-731617-25354025625122216288363726-99-39-69-2373372211411718210382-2751-13791253623148924116-3560-4-2724214636134103115375716-13-276-343-16-2-146-7954-551-8323216587506812264614059695422462201281034914-79665690-15738301-14373916-561213778271835230134805824-1011515858884684591868142156653427-59-33-84114751620264331-48564015-472024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-01走势图中介机构增减持金额分GICS一级(亿美元)合计港股通能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术电信服务公用事业房地产国际中介能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术电信服务公用事业房地产资料来源：，注：①数据截至2024年12月23日；②基于港交所披露的中介机构持股数据估算图表图表41：互联互通开通以来，南向成交占比持续提升；2024Q4,南向日均成交额占港股总成交额达44，定价权或有所提升1200

≈24%25%≈30%≈24%25%≈30%36%30%29%29%29%30%30%32%26%20%23%21%23%23%22%≈11%12%13%12%10%11%19%17%17%15%12%11%11%11%9%9%9%0

21Q321Q422Q122Q222Q322Q421Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q416Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q116Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2资料来源：，注：数据截至2024年12月23日；港股市场总成交额包含主板和创业板（GEM）PE/10年期中债收益率上升至历史高位，港股通风险溢价（ERP）图表42：当前港股动态PE在全球主要股市中仍然偏低全球主要指数12个月动态PE70全球主要指数12个月动态PE605040302010MSCIMSCIMSCI0MSCIMSCIMSCI道 标

DAX英 法 DAX

SENSEXKOSPI225Stoxx600欧 日 韩 SENSEXKOSPI225Stoxx600

越 墨 上 沪 恒

恒 创 科500琼 普500全 发 新 斯球 达 兴 指市 市 数场 场

斯 国 CAC40达 富CAC40100克 时100

国 洲 经 国

南 西 INMEX胡 哥 INMEX志 明指数

深 生 生300指 科300数 技

生 业 创50国 板50企 指+/-1倍标准差 年来均值 近十年最高低值 最新值资料来源：Bloomberg，注：数据截至2024年12月24日图表43：股息率视角，港股通股债性价比处于历史高位，稳定收益回报具备性价比港股通：股债性价比

图表44：当前港股通股权风险溢价(ERP)处于中性水平港股通：股债性价比