杭氧股份深度报告：工业气体龙头期待2025景气复苏

正文目录杭氧股份：空分设备龙头，迈向工业气体龙头 6业务端：国内空分设备龙头，迈向工业气体龙头 6治理端：实控人杭州国资委，106家子公司业务覆盖全国 7激励端：2021年发布上市以来首次股权激励，2024年到期 8经营端：受益气体业务规模逐年扩张，业绩稳步上行 9工业气体：受益宏观经济+外包提升+新领域需求 工业气体行业：大宗气体+特种气体，应用于煤化工、钢铁、电子等 市场空间：全球万亿级市场，国内2000亿，龙头成长空间大 行业成长驱动力一：依托宏观经济增长，市场空间稳步向上 13行业成长驱动力二：产业升级，下游应用持续拓宽 13行业成长驱动力三：外包供气占比提升，可触及市场空间增加 14空分设备：受益大型化+海外出口需求 15市场空间：2022年国内市场空间341亿元，杭氧市占率最高为43%。 15行业成长驱动力：设备大型化+设备海外出口 16杭氧股份：受益经济复苏、份额提升、品类拓张、全球化 17气体业务成长驱动力一：受益宏观经济复苏，零售气弹性大 17气体业务成长驱动力二：国内市场行业加速整合，龙头市占率提升 18气体业务成长驱动力三：品类拓张，并购布局特气迎新增长点 18设备业务成长驱动力四：国内大型空分设备龙头、市占率提升 19设备&气体业务：成长驱动力五：海外市场逐步突破，成长天花板打开 20海外对标：林德、法液空、空气化工：它山之石可以攻玉 21林德（Linde）：全球工业气体+空分设备龙头（德国） 21法国液化空气（AirLiquide）：全球工业气体龙头（法国） 23空气产品（AirProducts）：全球知名的工业气体及服务供应商（美国） 26投资建议 28杭氧股份：定位综合气体解决方案龙头供应商，迈向“中国的林德” 28盈利预测与估值 29风险提示 31图目录图1：公司发展历程：空分设备龙头向工业气体业务迈进 6图2：公司气体业务与空分设备业务全产业链发展 7图3：公司实控人杭州市国资委，股权结构稳定，子公司106家覆盖气体设备、气体服务和工程板块业务 7图4：2023年公司营收133亿元、同比上升4% 9图5：2023年公司归母净利润12亿元、同比增长0.5% 9图6：2023年公司毛利率22.9、净利率9.6 10图7：期间费用率持续优化，研发投入提升 10图8：2023年公司新订合同额65.7亿元，同比下降0.6% 10图9：2023年气体业务营收占比62%，制造业营收占比35% 10图10：工业气体下游应用广泛 图11：2022年全球工业气体市场规模10238亿元 12图12：2021年全球竞争格局 12图13：全球工业气体CR4比例从2011年的71下降至2021年54。 12图14：2022年国内工业气体市场规模1964亿元 13图15：2021年国内竞争格局 13图16：2012-2023年我国工业气体年复合增速约为GDP的1.7倍，工业增加值的1.6倍 13图17：中国工业气体市场增速快于全球，人均消费量持续增长 13图18：我国工业气体下游以金属冶炼、化工能源为主（2015年）半导体、新能源等新应用占比提升（近年） 14图19：Linde气体下游终端市场销售占比中：医疗、食品、电子合计占比36% 14图20：2017-2026年中国外包供气市场占比走势 14图21：2018-2024中国空分设备市场规模及预测 16图22：2022年中国大型空分设备企业市占率，杭氧龙头领先 16图23：2015-2024.9空分设备出口金额 17图24：美国工业气体价格vsPPIvsCPI：长期具有较强的相关性 17图25：中国核心CPI、PPI走势，是工业气体价格的锚 18图26：中国工业气体价格vsPPI：具有较强的相关性 18图27：2018-2023年杭氧工业气体市占率（未考虑外包气占比） 18图28：杭州盈德气体股权架构：新增中国平安人寿保险股份有限公司、阳光人寿保险股份有限公司、杭州杭盟管理咨询合伙企业等 图29：2017-2023中国特种气体市场规模及预测 19图30：2023年中国空分设备各企业综合品牌排名 20图31：2022年中国空分设备企业市占率 20图32：2014-2023年杭氧股份海内外营收占比 20图33：林德全球进程及中国发展 22图34：林德历史重要收并购情况 22图35：林德过去五年营收/归母净利CAGR=17.9%/42% 23图36：林德2023年净利率19.3%，毛利率46.8% 23图37：林德2023年分产品类型营收来源 23图38：林德2023年分地区类型营收来源 23图39：法液空发展历程 24图40：法液空历史重要收并购情况 24图41：法液空过去五年营收/归母净利CAGR=5.6%/7.8% 25图42：法液空2023年净利率11.6%，毛利率59.6% 25图43：法液空2023年分产品类型营收来源 25图44：法液空2023年分地区类型营收来源 25图45：空气产品发展历程 26图46：空气产品过去五年营收/归母净利CAGR=6.3%/16.8% 26图47：空气产品2024年净利率31.9%，毛利率32.5%。 26图48：空气产品2024年分产品类型营收来源 27图49：空气产品2024年分地区类型营收来源 27图50：看好杭氧股份未来逐步迈向“中国的林德” 28图51：杭氧股份：与工业气体主要上市公司估值比较 30表目录表1：公司高管有四位正高/高级工程师，两位院士为独立董事 8表2：解除限售业绩考核条件 9表3：气体运营方式：优劣势对比 15表4：大型与小型空分装置对比 16表5：公司特气、新能源项目众多 19表6：海外项目布局不断扩展 21表7：海外项目布局不断扩展 29表附录：三大报表预测值 32杭氧股份：空分设备龙头，迈向工业气体龙头业务端：国内空分设备龙头，迈向工业气体龙头◼19502010供应商，50以上，大型、特大型空分设备产销量全球第一发展气体产业，成为国内最具影响力的工业气体供应商。图1：公司发展历程：空分设备龙头向工业气体业务迈进1917年

1956年

杭氧股份-总市值（亿元，上市-2024.11）

2017年工场开张。

国产首台套30Nm³/h制氧机试车成功，中国制氧机工业由此建立

2001年国产化项目

2003年

2010年向设备制造和工业服务型企业转型；在深交所上市。

神华宁煤6套100000Nm³/h空分设备开车成功，主要指标达到国际先进水平。浙江铁工厂成立。杭州制氧机集团浙江铁工厂成立。杭州制氧机集团正式成立。杭州杭氧股份有限公司正式成立进军工程成套业务，成立化医工程公司成立特种气体研究中心公司重点发展气体产业

1950年

1993年

2002年

2009年

2015年

2024年-未来4003503002502001501005002010-06-11 2011-06-11 2012-06-11 2013-06-11 2014-06-11 2015-06-11 2016-06-11 2017-06-11 2018-06-11 2019-06-11 2020-06-11 2021-06-11 2022-06-11 2023-06-11 2024-06-11资料来源：Choice、公司官网，公司业务：工业气体+气体设备双轮驱动，下游应用广泛包括气体与服务和设备与工程业务，覆盖大宗气体、特种气体和新能源气体，具备成套空分与低温石化设备工程能力。业务业务应用领域冶金 能源 制大宗气体电子玻璃环保二氧化碳 医疗 食品 化工制药稀有气体集成电路 液晶面板特种气体气体与服务杭氧股份23年营收占比高纯、超高纯气体含氟电子气LED光伏生物医药新能源光纤光缆航天航空新能源气体23年营收占比33产品与技术氢气液化液氢储运氢气加注成套空分设备航天航空化学处理成套空分设备航天航空化学处理资料来源：公司官网，治理端：实控人杭州国资委，106公司53.3106家子公司，覆盖气体设备、气体服务和工程板块业务。产监督管理委员会浙江省财政厅产监督管理委员会浙江省财政厅实控人 100 杭州国有资本投资运营有限公司90责任公司10中国中信金融资产管理股份有限公司3.6杭州杭氧控股53.310083.37510010010057.18020杭州杭氧透平机械杭州杭氧低温容器江西制氧机杭州杭氧低温液化设备杭州杭氧膨胀机衢州杭氧锂电气体衢州杭氧特种气体山西晋南钢铁新材料气体山西杭沃氢能科技……共106家子公司设备业务气体业务新能源设备业务气体业务新能源截至2024年12月资料来源：公司官网，公司高管有四位正高/高级工程师党委委员，两位院士为独立董事。表1：公司高管有四位正高/高级工程师，两位院士为独立董事姓名年龄职务介绍郑伟40董事长2005720196杭州市国2019122023320211120246月任杭氧股份总经理，2023年3月至今任杭氧股份党委书记、董事长。任其龙64独立董事中国工程院院士教授19828199512，199210199310；1995122000122000122009420178系）（）；20121201812；20219限公司独立董事。2021年1月起任杭氧股份独立董事。黄灿44独立董事中国工程院院士19828199512，199210199310；1995122000122000122009420178系）（）；201212018122021920211莫兆洋54董事高级经济师。199182018120189；201811202112务副总经理。副总经理韩一松44董事博士，正高级工程师。2007720189；201811；20211；2021副总经理总工程师董吉琴39监事会主席200782008720087201292012920191020191020232（2023220238（）），20238）4葛前进54副总经理正高级会计师。19898筹）20021220189；20219；2021年12月至今任杭氧股份副总经理。总会计师董事会秘书黄安庭51副总经理正高级工程师；2020年11月至今任公司副总经理。蒋毅52副总经理高级工程师。1993820173，20201120213，20234月至今任杭氧股份副总经理。王定伟46副总经理高级工程师。2000820221资料来源：公司公告，（截至2024半年报）激励端：20212024激励对象：688◼ 授予情况：202212113.15/股6611,827.3202212815.33/股3062.520229519.10/股的价格授予83人110.2万股。表2：解除限售业绩考核条件指标增长目标净利润增长率18-20（6.89）为基数，22/23/2460/66/73（不低于11.02/11.44/11.92亿元）20-24年净利润CAGR=10.9不低于同行业对标企业平均业绩水平或75分位值水平加权平均净资产收益率22/23/24年净资产收益率不于14.0/14.5/14.52022-24别增长0.1不低于同行业对标企业平均业绩水平或75分位值水平研发费用增长率18-20（2.58）为基数，22/23/2415/20/25（不低于2.97/3.10/3.23亿元）20-24年研发费用资料来源：公司公告，经营端：受益气体业务规模逐年扩张，业绩稳步上行经营情况：202313312，2018-2023CAGR分别为11/10；毛利率23、净利率9.6。图4：2023年公司营收133亿元、比上升4% 图5：2023年公司归母净利润12元、同比增长0.5%0

2014201520162017201820192020202120222023营业总入(亿元) yoy

40143020 81060 42-100-20 -4

归属于公司东的利润(亿元)

150201420152014201520162017201820192020202120222023年500-50-100-150-200-250-300-350资料来源：Choice， 资料来源：Choice，◼ 盈利能力：202322.99.6，期间费用率不断优化。销售费用：主要为薪酬及差旅费增加。财务费用：主要为利息支出增加和汇兑净收益减少。图6：2023年公司毛利率22.9、利率9.6图7：期间费用率持续优化，研发投入提升94949416211--销售净利率(%) 销售毛利率(%)

2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年86420销售费率 管理费率研发费率 财务费率资料来源：Choice， 资料来源：Choice，订单：202365.70.6。分业务：202382622收47亿元，占总业务营收35，同比增长6。图8：2023年公司新订合同额65.7元，同比下降0.6% 图9：2023年气体业务营收占比62%，制造业营收占比35%140807060504030201002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024H1空分和化设新订同额亿）

706050403020100-10-20

0

气体行营收亿元） 制造业收（元）其他营（亿） 工程总营收亿元资料来源：Choice， 资料来源：Choice、公司公告，其他其他,25.21%煤化工,22.10%电子,4.41%石化,13.51%钢铁,18.41%成氨,16.36%工业气体：受益宏观经济+外包提升+新领域需求工业气体行业：大宗气体+特种气体，应用于煤化工、钢铁、电子等我国工业气体下游应用图10：工业气体下游应用广泛我国工业气体下游应用图中占比为2020年数据资料来源：观知海内咨询、中国国际气体技术设备与应用展览会、未来智库，2000◼ 全球——万亿市场，行业龙头林德、法液空等CR4=54%2022年全球工业气体市场规模为10238亿元，2017年至2022年CAGR=7.2。预计2026年市场规模将达到13299亿元，2022-2026年CAGR=6.8。图11：2022年全球工业气体市场规模10238亿元 图12：2021年全球竞争格局80006000400020000

其他,27林德集团,21液化空气集其他,27林德集团,21液化空气集团,20205空气化工产品,786420市场规模（亿元） yoy资料来源：亿渡、观知海内咨询， 资料来源：华经产业研究院，2021年全球工业气体市场份额主要集中在林德21、液化空气集团20、空气化工7、太阳日酸5等龙头企业。全球工业气体CR4比从2011年的71下降至2021年54。图13：全球工业气体CR4比例从2011年的71下降至2021年54。71675771675757515355555154中国市场崛起；美国页岩气低成本，使得进入者增加。44林德与普莱克斯合并Airgas67574737271772011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球工业气体CR4（）资料来源：华经产业研究院，◼ 国内——2000亿市场，海外龙头占据高存量市占率2022196420172022CAGR=10.4。预计2026年将增长至2842亿元，2022年至2026年CAGR=9.68。国内工业气体市场集中度高，CR672。国内头部企业国产化率低，10.16.3，距离第一梯队还有一定差距。图14：2022年国内工业气体市场规模1964亿元 图15：2021年国内竞争格局300025002000150010005000

其他,2822其他,2822日本酸素,321杭氧股份,61010706050403020100-10-20市场规模（亿元） yoy资料来源：观知海内咨询， 资料来源：华经产业研究院，行业成长驱动力一：依托宏观经济增长，市场空间稳步向上GDP2012-2023GDP1.71.6GDP1.5我国工业气体市场增速快于全球，人均气体消费量已经超过全球平均水平。比欧美发达国家仍有较大差距：202136，西欧的4242。图162012-2023GDP1.7倍，工业增加值的1.6倍

图17：中国工业气体市场增速快于全球，人均消费量持续增长2,5002,0001,5001,0005000

80706050403020100-10-20工业气体市场规模（亿元）yoy中国:GDP:不变价:累计同比中国:工业增加值:规模以上工业企业:累计同比资料来源：、亿渡、观知海内咨询、华经产业研究院，

资料来源：、亿渡、观知海内咨询、华经产业研究院，行业成长驱动力二：产业升级，下游应用持续拓宽工业气体需求结构的优化，本质跟随产业结构变化：新能源、半导体、食品、医疗等应用增加。海外借鉴：202479中：36，且食品、电子增速最高（分别为+8、+7）。其他,35%钢铁,24%石油化工,18%其他,35%钢铁,24%石油化工,18%电子,11.2%其他化学品,11.3%资料来源：中商产业研究院，杭氧股份公司公告，LindeGroup，

图19：Linde气体下游终端市场销售占比中：医疗、食品、电子合计占比36%资料来源：LindeGroup，行业成长驱动力三：外包供气占比提升，可触及市场空间增加行业趋势：第三方供气模式符合行业未来的发展趋势，海外外包占比80%68%。201752.5%202158.4%202665.7%。51.5 52.5 53.4 54.6 56.5 58.4 59.9 61.6 63.2 64.8 65.748.5 47.546.645.451.5 52.5 53.4 54.6 56.5 58.4 59.9 61.6 63.2 64.8 65.748.5 47.546.645.443.541.640.138.436.835.2 34.3120100806040200内部供气 外包供气资料来源：观研天下数据中心，◼核心优势：外包供气具有运营成本低、供气稳定性高、资源利用效率高、一次财务成本低。提升趋势有望加速。表3：气体运营方式：优劣势对比自建设备供气外包供气运营成本需要配备相应的运营、维护人员，成本较高运营成本低供气稳定性多数设备使用年限较长，维护成本高，供气稳定性较差供应商具有丰富的运营经验和先进适用设备，供气稳定性高资源利用率通常只使用自身所需要的气体产品，对于空分设备生产的其他副产品难以利用所有产品均能销售给下游需求财务成本财务成本需要一次性大额设备投入不需要大额设备购置支出资料来源：共研网，空分设备：受益大型化+海外出口需求市场空间：2022年国内市场空间341亿元，杭氧市占率最高为43%。2022年中国空分设备市场规模341.2亿元25%23/24年达415.5/478.7亿元，19-24年CAGR=22%。行业集中度较高，CR3=68%。主要企业包括杭氧股份、林德工程（杭州）、液空（杭州）等。其中杭氧股份制氧总容量、大型设备出货量领先优势明显，市占率最高、达43.2%。图21：2018-2024中国空分设备市场模及预测 图22：2022年中国大型空分设备企市占率，杭氧龙头领先0

2018 2019 2020 2021 20222023E2024E市场规（亿） yoy

黄河空…其他,4%杭州福斯达黄河空…其他,4%杭州福斯达,4.99%川空,6.11%开封空分,6.95%杭氧股份,43.21%开元空分,7.27%液空（杭州）,7.58%林德工程（杭…50-10-15资料来源：中商产业研究院， 资料来源：中商产业研究院，3.2行业成长驱动力：设备大型化+设备海外出口◼设备大型化：空分设备可分为大型空分设备（制氧量>1Nm3/h）与中小型空设备（制氧量<1Nm3/h）两大类，据中国工业气体协会测算，大型设备的单位生产能耗1/2-1/3。在总制氧量相同的情况下，大型空分设备与中小型空分设备相比，可本。表4：大型与小型空分装置对比大型空分装置中小型空分装置制氧量>10000Nm3/h<10000Nm3/h单位生产能耗大型为中小型的1/2-1/3设备投资相同制氧量下更低相同制氧量下更高占地面积相同制氧量下更低相同制氧量下更高运营成本相同制氧量下更低相同制氧量下更高分离技术深冷法分离技术膜分离和变压吸附（PSA）技术主要应用领域煤化工、化肥、石化冶金行业以及GCC发电企业中小型冶金、化工、建材、电子企业资料来源：华经情报网、观研天下等，◼ 设备出口：中国海关总署数据显示，20216950107。设备为15000Nm3/h231394。图23：2015-2024.9空分设备出口金额80 20070150601005040 5030020-501002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024.1-9

-100出口金额总计（亿元） yoy资料来源：海关总署，杭氧股份：受益经济复苏、份额提升、品类拓张、全球化气体业务成长驱动力一：受益宏观经济复苏，零售气弹性大公司气体业务主要由管道供气+零售气构成：其中零售气体业务的销售量和销售价格由市场供求关系决定、跟宏观经济情况直接相关，直接影响公司的经营业绩。据国家统计局：202411PPI0.1％（100.1％）；PPI2.5％（102.9）。PPI图24：美国工业气体价格vsPPIvsCPI：长期具有较强的相关性4.543.532.521.510.50工业气体PPI 美国CPI 美国PPI资料来源：美国劳工部，图25：中国核心CPI、PPI走势，是业气体价格的锚 图26：中国工业气体价格vsPPI：具较强的相关性323210(1)(2)中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比%%%%2019-012020-012021-012022-012023-012024-01%

综合气价同比 PPI同比（右轴

15.00%105

10.00%5.00%0 0 0.00%-5 -50

-5.00%-10

-100%

-10.00%资料来源：，卓创咨询， 资料来源：，卓创咨询，气体业务成长驱动力二：国内市场行业加速整合，龙头市占率提升公司气体行业市占率稳步提升。20142.7%左右，233.8%，未来有望持续提升。杭州盈德气体公司注册资本已增至187.5亿，期待未来进展再推进。行业下行期催化中小企业整合。22年以来行业进入下行期，空分气体综合气价位震荡，中小企业倒闭带来行业出清。杭氧作为行业龙头，凭借全产业链经营优势，在激烈的市场竞争中频频胜出。图28：杭州盈德气体股权架构：新增中国平安人寿保险股份有限图272018-2023（未考虑外包气占比）

公司、阳光人寿保险股份有限公司、杭州杭盟管理咨询合伙企业等4.1%3.7%3.8%3.3%4.1%3.7%3.8%3.3%3.1%3.3%3.3%3.2%3.3%2.7%4.03.02.01.00.0

2014201520162017201820192020202120222023E工业气体业务市占率资料来源：华经产业研究院、亿渡、观研天下、Choice，

资料来源：，气体业务成长驱动力三：品类拓张，并购布局特气迎新增长点312图29：2017-2023中国特种气体市场规模及预测500 25450400 20350300 15250200 10150100 5500 02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E市场规模（亿元） yoy资料来源：中商产业研究院，◼表5：公司特气、新能源项目众多签订合同时间项目时间进度项目项目实施单位项目总投资（亿元）制气规模（万m3/h）供气服务期（年）杭氧出资比例2019年2019930日临时供气202031一阶段供气青岛杭氧电子气体有限公司暨20,000m³/h装置项目青岛杭氧2.154215702022年20226产衢州杭氧气体有限公司投资嘉兴斯达电子气大宗气体供气4000m³/h纯氮设备项目衢州杭氧0.540.4151002022年20223产（合同签约生效4）山西杭氧立恒气体有限公司投4000Nm³/h6000KG/山西杭氧0.7/802022年20246产（合同签订生效20）浙江时代锂电二期供气项目衢州杭氧时代锂电4.298201002023年/青岛杭氧电子大宗气二期扩建项目青岛杭氧1.14//100资料来源：公司官网、公司公告，设备业务成长驱动力四：国内大型空分设备龙头、市占率提升公司作为国内大型空分设备龙头企业，凭借技术优势与完整的产业链形成强大的竞争力，与国际龙头企业林德气体与液化空气(中国)抗衡，特大型空分装备主要技术性能指标达到世界领先水平。12m3/h，24330m3/h688套，国内市场占有率50%以上，产量和销量全球第一。图30：2023年中国空分设备各企业合品牌排名 图31：2022年中国空分设备企业市率杭州福斯达,5.0%

黄河空…其他,4.0%川…开封…开元空分,7.3%液空（杭州）,7.6%林德工程（杭州）,17.0%

杭氧股份,43.2%资料来源：CNPP品牌大数据研究院， 资料来源：前瞻产业研究院、中商产业研究院，设备&气体业务：成长驱动力五：海外市场逐步突破，成长天花板打开公司加快国际化布局，海外营收与订单稳步增长。23海外营收8.4亿元，同比4%6.3%。239.0853%。图32：2014-2023年杭氧股份海内外营收占比1401201008060402002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年

180016001400120010008006004002000-200-400境内营收（亿元） 境外营收（亿元）境内营收yoy 境外营收yoy资料来源：Choice，公司产品已出口到德国、中东、墨西哥等40多个国家和地区，表现出强大国际竞争力。大力推进建设海外分支机构，拓展海外投资业务，构建高水平的全球化战略运营体系。表6：海外项目布局不断扩展时间事件上世纪90年代制造艾莎钢厂1万空分项目上世纪90年代起印度市场3万、4.8万、5万等级等多套空分订单2008年自行研制的32000m3/h空分装备出口德国2022年GCGV180/裂解模块化建造项目2022年与埃克森美孚公司合作建设美孚惠州160万吨/年乙烯一期项目。2023年2.972024年ArcelorMittal6.4资料来源：公司官网，海外对标：林德、法液空、空气化工：它山之石可以攻玉林德（Linde）：全球工业气体空分设备龙头（德国）林德（Linde）是全球领先的工业气体和工程公司，下游市场包括：食品和饮料、电子、医疗保健、制造、金属和采矿。100多个国家，总雇员约80,000人。图33：林德全球进程及中国发展立创 1879年-创始人CarlLinde和五个合伙人在国成立公司。立和

1902界第一台低温空气分离制氧装置。

1906的成分，成为制氢和一氧化碳的关键原料。

1913年-公司发明了低温分离制氩技术。技 1895年-公司生产了术 界第一台具有商业规模进 的空气液化装置。步

1903空气分离技术专利。

1910公司开创了世界上第一套双精馏塔空气分离制氧/高氧的提取率。

1914年-公司生产了世界上第一套稀有气体装置，廉价氩使其在工业上得到广泛应用。国中1987年-成为首家进驻中国大陆的国际气体公司。国市

2002合作，开启了与中石化六次合作的序幕。

2009年-为索普集团建造的大型空分装置正式投产，其日产氧气量达3000吨；中国技术中心成立，服务亚太市场。

2019年-助力建设并投运了全球规模最大、等级最高的驿蓝金山加氢站。发场 1992年-建造、运营管理当时中国最长的工业气体管网系统发展

2008远程控制中心，实现各现场装置灵活配置，降低能耗和成本，达到高效生产、稳定供气及安全运行。

2016子研发中心；首套世界最先进离心式风机技术的真空变压吸附制氧装置于北京顺利投产。

2022年-中国现有运行空分装置中单体规模最大的电驱动空分装置投产。资料来源：林德公司官网，图34：林德历史重要收并购情况2000年-收购瑞典气体公司AGA，将业务扩展收至北欧和中南美洲。英国氧气公司(BOC)历史1886英国氧气公司(BOC)历史1886年-布林氧气公司(Brin'sOxygenCompany,Ltd.)由两个法国兄弟在英国创立。1903年-BOC获得林德的专利使用权，林德成为BOC股东和董事会成员。1968年，BOC进入制冷领域，与林德合资成立了BOC-LindeRefrigerationLtd。2005年-BOC集团总收入达46亿英镑，成为全球第二大工业气体供应商。2006年-BOC被林德收购

2006年，收购BOC并成立林德集团。

2012年-收购美国医疗保健气体供应商Lincare。

普莱克斯(Praxair)历史1907年普莱克斯(Praxair)历史1907年-创始人在美国建立子公司LindeAirProducts。1917年-子公司与其他公司联合，成立了UnionCarbideandCarbonCorporation。1985年-收购LiquidCarbonic，成功进军二氧化碳市场，扩大在南美、波兰和泰国的影响力。1989年-子公司从Union中分离出来，更名为普莱克斯公司。2004年-收购液化空气集团的德国业务。2013年-收购美国领先的碳酸饮料解决方案提供商NuCO2将供应范围扩展到全球。2016年-收购Yara的欧洲二氧化碳业务，扩大其在食品饮料等市场的影响力。2018年-普莱克斯与林德合并。

2023年-收购美国最大的独立包装气体分销商之一的nexAir，LLC的剩余股权。资料来源：林德公司官网，◼ 财务摘要：2023年营收2327亿元CAGR=17.9%；归母净利润439亿元CAGR=42%；202319.3%46.8%。图35：林德过去五年营收/归母净利CAGR=17.9%/42% 图36：林德2023年净利率19.3%，利率46.8%。0

120555555555销售毛利率()销售净利率()440 30 2-20 1-40-营业总入（元） 归母净润（元营收yoy 归母净利资料来源：公司公告、， 资料来源：公司公告、，电子, 其他,9.0% 7.0%食品和饮料,9.0%化学和能源,22.0%金属和采矿,14.0%制造业,22.0%医疗保健,17.0%其他地…林德工…亚太地区,20.0% 电子, 其他,9.0% 7.0%食品和饮料,9.0%化学和能源,22.0%金属和采矿,14.0%制造业,22.0%医疗保健,17.0%其他地…林德工…亚太地区,20.0% 美国43.0%欧洲、中东和非…资料来源：公司公告、， 资料来源：公司公告、，5.2法国液化空气（AirLiquide）：全球工业气体龙头（法国）◼ 1902年，是工业和医疗气体钢铁、能源、化工、汽车制造、航空、食品加工和医疗健康氧气、氮气、氢气60个国家66,300名员工，为400多万客户提供服务。图39：法液空发展历程1902-1913年创立并国际化1902-1913年创立并国际化1952-1995年技术和产品扩展2000-2015年规模扩张期2016-2020年绿色发展期2021年-至今全球化、智能化发展1902GeorgeClaude了一种通过蒸馏分离氧气和氮气的液化空气的方法，公司成立。1906~1916年-公司迅速走向国际。由于气体难以运输，公司逐步建立比利时、日本、西班牙、意大利、加拿大和美国工厂。1913年-公司于巴黎证券交易所上市1952公司开始生产液化气体。1962航天工业。1985电子设备和半导体市场。1995应商。产品由氧气和氮气扩展到氢气和蒸汽1999司2000年-公司开始在中国进行2016年-收购美国公司Airgas 2021年-公司在魁北克省的大量投资并签订重要合同。 巩固市场地位。进行以客户为 界最大PEM(质子交换膜)电中心转型。 建成，大规模生产低碳氢。2007年-收购Lurgi公司获得2017与13家国际公司共2023年-公司与西门子能源在同建立氢能委员会，促进政府、柏林开设了世界上第一家2015年-氢能的市场空间促使企业和投资者的合作公司在法、德、日、美等国建立加氢站。PEM吉瓦级电解槽工厂，25年产能可达3吉瓦。2018年-宣布气候目标，未来十年将碳强度降低30%；建 2024年-成为巴黎奥运会氢立巴黎创新园区，公司已有德、供应商。中、日、美等创新园区。2019收购加拿大电解制氢公司Hydrogenics启动世界上最大的膜电解槽建设。资料来源：法液空公司官网，图40：法液空历史重要收并购情况LindeGasUK：扩展英国业务ScottLindeGasUK：扩展英国业务ScottSpecialtyGases：提供美国特气平台，并强化欧洲、中国台湾和中东业务。Lurgi：加强氢气市场资源，进入煤制油(CTL)和煤制化学品(CTC)领域Soxal、EasternIndustrialGases、VietnamIndustrialGases、Brunox：收购林德在东南亚的家合资公司，强化在东南亚和周围国家的发展。PureHelium：补充氦气产品系列，加强在中东的地位。AlKhafrahIndustrialGases：补充沙特业务。CryogasdeCentroamerica：进入巴拿马市场。H-PlusSGS：扩充在韩国的工厂规模。AMCO-GAZ：整合其压缩和液化气体的2500多名客户。Lentechgas：扩展俄罗斯西北地区零售气体市场。LOGIKA：扩展莫斯科地区的零售气体市场。Airgas：扩展北美市场影响力，获得北美市场销售渠道和客户。Cryoconcept：加强冷链专业技术，提供完整的产品和服务。法 年液空 年重要收并 年购年年年资料来源：法液空公司官网，◼ 财务摘要：2023营业收入2169.7亿元，CAGR=5.6%；归母净利润241.9亿元CAGR=7.8%；202311.6%，毛利率59.6%。图41：法液空过去五年营收/归母净利CAGR=5.6%/7.8% 图42：法液空2023年净利率11.6%，毛利率59.6%25002000150010000

40% 7530% 6520% 4510%0% 155-10%营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元）

毛率() 净率() 营收yoy 母净利yoy 资料来源：公司公告、， 资料来源：公司公告、，图43：法液空2023年分产品类型营来源 图44：法液空2023年分地区类型营来源资料来源：公司公告、， 资料来源：公司公告、，5.3空气产品（AirProducts）：全球知名的工业气体及服务供应商（美国）◼ 空气产品（AirProducts）194050+国家/地区，工业气体管道约1,800英里23000人。产品应用于炼油、化工、金属、电子、加工制造和食品等。1940-1950年代创立初期1960-1970年代多领域发展期1980-2000年代全球扩张期2010年代绿色发展期2020年代1940-1950年代创立初期1960-1970年代多领域发展期1980-2000年代全球扩张期2010年代绿色发展期2020年代清洁能源转型期1940年-LeonardParkerPool创建了空气产品公司，现场制取并销售工业气体。发1945-公司与威尔顿钢铁公展司签订合同，向其租赁三台制历氧装置，日产氧气量达六吨。程1950年-公司建造吨级产能的液氧和液氮工厂，支持美国的导弹和太空计划。1957年-公司与巴特利合资挺进国际工业气体市场。

1961年-公司通过合资企业将精炼厂的副产品转化为羰基醇以用于生产增塑剂。1962年-公司在纽交所上市1969年-公司开发了天然气提氦技术，以及用于天然气压缩的液化工艺和热交换器1970s-获得NASA授予的一份为期12年、价值2.87亿美元的合同，为美国的新航天飞机计划供应液氢

1980s-公司进行全球范围的股权收购提升市场地位，加强化学品和电子部门业务，涉足环境和能源市场。1990s-公司收购意大利、西班牙和韩国工业气体公司。在日本、新加坡、印度尼西亚成立合资企业，服务电子产业和半导体市场。2000s-收购BOCGazy的工业气体业务成为中欧领先的工业气体供应商。

2011年-公司在中国取得当时最大的两笔空分订单（制氧量12,000吨/天和10,000吨/天）。2012年-收购当时南美最大的工业气体公司INDURA。2013年-收购EPCO二氧化碳产品公司，打开北美地区的液态二氧化碳市场。2015年-公司获得沙特阿美的供气合同，合资建造运营全球最大的工业气体综合设施。2010s-在沙特阿拉伯、中国和印度建立升级技术研发中心。

2020s-与沙特公司合作建造利用可再生能源工厂，每天为全球运输业供应650吨的无碳氢，每年减少300万吨的二氧化碳排放量。2024年-公司出售其液化天然气工艺和设备业务，专注于工业气体业务，通过大规模清洁氢推动能源转型。资料来源：空气产品公司官网，◼ 财务摘要：2024财年营收864亿元CAGR=6.3%；归母净利润273亿元CAGR=16.8%；202431.9%（24LNG业务出售1222%），32.5%。图46：空气产品过去五年营收/归母净利CAGR=6.3%/16.8% 图47：空气产品2024年净利率31.9%，毛利率32.5%。1000800600400200

505050505050533003200 22100 10 10 -100- 资料来源：公司公告、， 资料来源：公司公告、，设备销售,7.0%零售气体,44.0%现场制气,49.0%拉丁美洲,4.0%亚洲（除中国外）,11.0%中国,16.0% 北美,43.0%欧洲、中东、印度和非洲,26.0%图48：设备销售,7.0%零售气体,44.0%现场制气,49.0%拉丁美洲,4.0%亚洲（除中国外）,11.0%中国,16.0% 北美,43.0%欧洲、中东、印度和非洲,26.0%资料来源：公司公告、， 资料来源：公司公告、，投资建议杭氧股份：定位综合气体解决方案龙头供应商，迈向“中国的林德”短期——受益宏观经济复苏，如气价上涨、业绩弹性大长期——受益行业需求增长+公司市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍，看好杭氧股份逐步迈向“中国的林德”全球综合气体解决方案供应商中国综合气体解决方案供应商主攻电子特气领域：专注某一类或某几类细分市场气体配套设备或系统供应商、其他工业气体公司林德气体法液空空气化工大阳日酸杭氧股份全球综合气体解决方案供应商中国综合气体解决方案供应商主攻电子特气领域：专注某一类或某几类细分市场气体配套设备或系统供应商、其他工业气体公司林德气体法液空空气化工大阳日酸杭氧股份气体动力陕鼓动力金宏气体派瑞特气昊华科技华特气体雅克科技德尔科技南大光电凯美特气中巨芯至纯科技正帆科技盛剑环境蜀道装备中泰股份硅烷科技深冷能源启元气体 梅塞尔

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宝锐特气 资料来源：，盈利预测与估值投资建议：2024-20269.8、13.1、15.9亿元，同比增速分别为-19%、34%、21%PE22、17、14倍。维持“买入”评级。空分设备：我们预计随着宏观经济（GDP）部地位、未来市占率向龙头集中，预计保持低增速稳健增