2025航空系列深度之一：新周期起点再论航空供需差

新周期起点，再论航空供需差新周期起点，再论航空供需差证券分析师wanghuiwu@联系人板块表现：——2025——2025航空系列深度之一航空需求结构形成新常态。航空业经历2020-2022年极端低谷后，用了2023-2024两年时间恢复至2019年的客流量；同时，行业深受宏观经济、国际关系等影响，需求结构发生重大变化：淡旺季效应更强化，2024年月度旅客量4月达峰、谷值，分别为19.1%/5.3%；国际线需求虽已恢复9成以上，但不同区域市场分化严重，同时境外承运人份额下降。新常态下，存量供给（机队）与需求表现错配，业绩波动性加剧。供应链不畅压制2030年前供给。2024年波音、空客分别交付商业飞机348、766架，仅为两家公司各自历史高点的43%（2018年）、89%（2019年）。全球航空需求复苏下，波音、空客储备订单分别达6246、8658架，当前时点新下订单较难在2030年之前交付。头部租赁商在租率持续高于景气线、平均剩余租约超过6年。而国内机队机龄老化、航司机队管理策略的切换，给未来供给扩张速度再添不确定性；国产飞机交付虽能一定程度缓解压力，但难以扭转中期供给趋紧局面。2025年有望成供需差反转起点。预计2024年较2019年飞机运力扩容（座位系数加权后）10%以内，而需求增速超过10%，总量供需增速相较2019年已经实现反转；但对比2019年，飞机利用小时尚有4.8%闲置，导致实际需求缺口达3.1%。2025年得益于国际线高恢复程度、持续增长的总量需求填补结构性缺口，测算供需差0.4%（需>供有望迎来2020年后首次转正；展望中期，供给慢变量作用下，测算2026-2029年供需差扩张至4-5%，带动行业利润率步入景气区间。逐步回升期（2023-2024在2025年预计迎来供需差反转，并区别于此前主要由高速增长的需求驱动业绩与行情，转入以供给发挥重要作用的新周期。复盘行业历史，利润率与供需增速差高度正相关，本轮周期供需差强化确定性高，随着业绩逐步修复、看好板块景气度上行。风险提示。经济增长不及预期，飞机交付高于预期，油价上涨，人民币汇率贬值。1.变局：需求结构重塑 51.1.旺季强化：淡季托底、利润弹性可期 51.2.国际航线：区域、承运人结构变化 72.起点：供给引领新周期 92.1.存量：供给低增长，产能利用仍有空缺 92.2.增量：供应链困境，中期机队增长受阻 122.3.新边际：机队运营面临挑战 3.展望：供需差持续走扩 3.1.角度：行业指标选择 3.2.复盘：供需差决定景气度 193.3.推演：新旧周期的切换 4.投资分析意见 245.风险提示 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明图表目录图表1：2006-2024年我国航空旅客量、周转量（RPK）及增速（右轴） 5图表2：2024年航空月度需求季节性波动 6图表3：2024年铁路月度需求季节性波动 6图表4：2019年国航成本费用构成示意 7图表5：国航单季归母净利率波动 7图表6：2024冬航季国际航班区域结构 8图表7：2024冬航季国际航班区域占比变动&比2019恢复率 8图表8：通航中国的境外航司数量与航班量变化 8 8图表10：2003-2023全国在册运输飞机数量 9图表11：对比2019年底，2023年底机队（架）增量 10 图表13：2001年以来飞机平均日利用率（剔除2020-2022年） 图表15：2024年每月国际旅客量较2019年恢复率 图表16：波音、空客交付与订单情况 12图表17：中国内地航司订单机型分布（架） 图表18：C919交付情况预测（架） 图表19：头部租赁公司24H1平均剩余租期及在租率 14图表20：头部租赁公司剩余租约到期率（%） 14图表21：截至2024年9月，主流窄体机市场价值表现 图表22：截至2024年9月，主流窄体机租金表现 14图表23：截至2024年9月，部分宽体机市场价值表现 图表24：截至2024年9月，部分宽体机租金表现 15图表25：2013-2023三大航平均机龄变化（年） 15图表26：2013-2023三大航合计每年飞机退出情况 图表27：近年航司退出在役宽体机梳理 图表28：2007年以来国航归母净利率&行业利润率（2008年行业利润率未公布） 图表29：2007年以来航空客运量&RPK增速 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明图表30：2007年以来航空平均机队规模、ASK、飞行小时、起降架次增速 图表31：2007年以来行业利润率与供需增速差对比 图表32：2007年以来行业利润率与多个供需增速差指标对比 20图表33：2025-2029国内飞机增量预计(架) 图表34：2018-2029年客队规模变动及预测 图表35：航空RPK增速与GDP增速的比值 图表36：2025年春运前20天航空旅客量 图表37：2025-2029年供需增速差预测 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明1.变局：需求结构重塑航空业经历了2020-2022年极端低谷后，2023-2024两年时间恢复，在2024年超过2019年客流总量；同时，深刻受到宏观经济、国际关系等影响，航空需求结构发生了大变化。作为典型的周期性行业，对于需求的快速变化、供给响应是慢变量，行业亏损多年与此相关，同样，一旦重新找到供需平衡点，有望迎来长时间景气度。图表1：2006-2024年我国航空旅客量、周转量（RPK）及增速（右轴）春运、暑假7、8月份，旅游及探亲活动频繁，为航空旺季；4、5、6、9、10等月份气候宜人，且有“五一”、“十一”等假期，航空需求较旺盛，为航空平季；其他月份为航空淡季。2023年以来，航空淡旺季差异显著加剧。客运量、RPK比2019年同期上半年需求底部回升、趋势尚不明显）。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明图表2：2024年航空月度需求季节性波动旺季主要靠因私出行推动、平淡季更依赖因公出行支撑，旅游客群较商务客群比疫情前更加活跃。同期铁路客运也有类似特征，客运量增速高点出现在2、7、8月旺季，低点出现在3、9、11月等淡季。图表3：2024年铁路月度需求季节性波动成本刚性下，旺季弹性更重要。以国航2019年年报为例，我们把成本费用类科目分为固定成本、航班量相关成本和旅客量相关成本三类，有13%左右无法明确归类（主要是销售费用、其他主营成本等）。可以较明确归类的成本中，固定成本占全部成本费用的44.1%、与航班量相关产生的成本占40%；而与旅客量相关成本仅3.1%。由此可见，航空公司的成本不随旅客量增长而线性增长，达到盈亏平衡点后，边际旅客毛利率或接近90%。图表4：2019年国航成本费用构成示意从国航历年单季业绩看，Q3归母净利率接近10%或以上、贡献了全年绝大部分利润，而大多数年份Q4亏损、Q2微盈利。2024年以来，客运量在淡季较2019年仍维持正增长，淡季有托底、旺季强化下，行业供需恢复均衡后，盈利弹性有望超过历史水平。图表5：国航单季归母净利率波动请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明2023年以来，国际航线各区域市场恢复分化。相较于2019年冬航季，2024年冬航季北美、东亚航班量占比减少，而其他地区占比提升。（1）基本盘市场：东南亚与东亚区域分别恢复78%/76%，尽管不受航权限制，但与2019年相比仍有一定的缺口。（2）高利润市场：北美航线恢复率仍维持在23%的低位，西欧和欧洲其他地区恢复分别80%/94%，欧洲航线整体恢复较好，但客源价值相对更高的西欧线恢复相对迟缓。（3）“一带一路”市场：非洲，中、西、南亚等区域航线恢复领先，恢复率分别达125%/91%。图表6：2024冬航季国际航班区域结构境内航司与境外航司供给格局发生了明显变化。（1）境外航司29家净退出中国市场。相较于2019年冬航季，2024冬航季有37家外航退出、8家新进入，仍在运营的外航数量96家，与前两个航季相比，并没有明显变化冬/2023冬/2024夏/2024冬，境外航司航班量分别7335/5935/6067冬仅相当于2019冬的72.5%，甚至较前两个航季也有明显下滑，外航航班量占比38%，低于2019年冬的40%。图表8：通航中国的境外航司数量与航班量变化图表9：2024冬航季对比2019/2023新进&退出航司（个）请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明2.起点：供给引领新周期2019-2023，机队扩张带动可用客运供给扩容约8.7%。2019年起，全国运输机队结束高速增长，增速从两位数回落至5%以内。2023年底，在册运输机队4270架，比2019年底增长11.8%，其中客运机队4013架，比2019年底增长10.1%。图表10：2003-2023全国在册运输飞机数量整体增速回落的同时，宽体机增长更慢，对比2019年底，2023年底宽体/窄体/支线飞机增幅分别为3.5%/9.3%/38.2%，我们分别给予座位数系数为2x/1x/0.5x，加权后推算由于客机数量增长带动运力扩容为8.7%，预计2024年较2019年扩容约9%。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明图表11：对比2019年底，2023年底机队（架）增量（说明：yoy为2023年相较2019年增速）从客座率看，实际投放运力使用已优于2019年。2024年行业累计客座率83.3%，略高于2019年同期（83.2%与2019年的差距呈逐月缩小的上扬趋势，自7月起下半年持续超过2019年同期。图表12：2019/2023/2024月客座率（%）从飞机日利用率看，有闲置供给可投放。2019/2023/2024飞机日利用率分别为9.3/8.1/8.9小时，2024年对比2019年仍有0.4小时产能利用缺口，如果要恢复到2019年的日利用率，假设当前客机数量4050架，推算年飞行总小时将增长59万小时（4050x0.4x365即在2019年但是，飞行小时数或将通过仍在恢复中的国际长航线消化，从而并不对实际供给产生影响，若恢复加速，或将进一步推高供需差的景气度。图表13：2001年以来飞机平均日利用率（剔除2020-2022年）以2019年行业供需结构为参照，对于2024年全年供需结构，推论：（1）我们预计2024年由于飞机数量增长带动供给扩容约9%，2024旅客量和RPK比2019年增长均已超过10%，总量供需结构已优于2019年。（2）但飞机日利用率的差异也验证了需求结构重塑对行业存量供给的影响，在2024年的航线结构下，相比2019年仍有4.8%的运力闲置。造成运力闲置的原因并不尽然是投放不足，维修导致停场率提升、国际线转飞国内导致飞行小时缩短等都是当下客观存在的情况，因此4.8%闲置运力可以视为极差值。（3）由于结构变化，需要用更高的需求增速填补国际线缺失，以提高产能利用率，即：若恢复到2019年的产能利用水平，2024年尚有：客运量yoy（10.7%）-供给yoy图表14：2019&2024航空生产指标对比--（4）此外，由于2024年全年国际线恢复曲线陡峭，恢复率从年初7成提升至年底9成以上，导致2024年航线结构是在趋好地变动，进入稳态后未来需求缺口预计收窄。图表15：2024年每月国际旅客量较2019年恢复率2024年波音、空客分别交付商业飞机348、766架。受飞机供应链紊乱影响，这一交付水平仅为两家公司各自历史高点的43%（2018年）、89%（2019年两家合计交付量为近年来低位，仅高于2020/2021两年，疫后供应链并未如期修复。当前全球航8658架，按当前产能、存量订单交付均超过了10年，即使按各自历史产能峰值，也分别需要7.7、10年，导致当前时点新下订单较难在2030年之前交付。图表16：波音、空客交付与订单情况波音合计合计20177637181481201880680020193808631243飞机交付量2020566723/架2021340611951202248066111412023538735127320243487661114储备订单/架6246865814904按当前产能订单交付年限17.911.3-按历史最高订单交付年限7.710.0-内地航司客机订单/架95323418假设未来5年国内市场接收波音、空客新机400余架。新机交付确定性趋紧下，中国内地航司在波音、空客未交付客机订单量分别为95、323架，合计418架或将是未来5年国内承运人仅有的新机数量。其中包括：216架A321neo、91架A320neo、12架A319neo、84架B737max、4架A350-900、11架B787-9，宽体机占比仅3.6%。图表17：中国内地航司订单机型分布（架）C919确认订单365架。截至2024年底，C919确认订单包括：东航105架、国航10、3架，国东南三大航均公告将于2024-2031年各接收100架C919，仅东航披露年交付计划，以东航交付情况推测，预计2025-2029年合计交付180架，考虑到新飞机交付能力与商业验证频率互相制约、C919同样也受到全球航空供应链影响，实际交付有低于预期风险。图表18：C919交付情况预测（架）东航三大航预计资料来源：中国东航公告，华源证券研究所（以租赁公司在租率高位。KPMG与AirlineEconomics联合发布的2023年航空业领袖报告显示，航空租赁在全球渗透率超过50%，是除OEM之外，航司的主要机源。全球前5大租赁商中的4家上市公司2024半年报披露：Aercap、渤海租赁、ALC、BOCA在租率分别达98%、99%、100%、99%，渤海租赁、ALC、BOCA平均剩余租期分别6.9、6.9、7.9年（Aercap未披露）。全球供需差下，二手飞机价格水涨船高，与新机BOCA到期率分别47.9%/40.6%/10.6%,半数以上飞机租约在2029年及之后才到期。图表19：头部租赁公司24H1平均剩余租期及在租率图表20：头部租赁公司剩余租约到期率（%）飞机紧缺下，存量飞机价值和租金持续走高。据行业资深咨询平台IBAInsight发布，自2023年下半年以来，各主流机型市场价值和租金保持了强劲的增长，大部分机型市场价值和租金均超过了2019年的水平；尤其是窄体机市场价值显著高于基准价值。图表21：截至2024年9月，主流窄体机市场价值表现图表22：截至2024年9月，主流窄体机租金表现图表23：截至2024年9月，部分宽体机市场价值表现图表24：截至2024年9月，部分宽体机租金表现新一代发动机故障检修挤压OEM产能。新型发动机追求高油耗效能，但长时间、大规模的商业验证是所有新型发动机走向稳定的必经过程，由于追求更高的性能，新一代发动机对材料工艺水平提出了更高的要求。自2016年首架A320neo交付以来，相关发动机问题频现。烟雾，随后通报判断系发动机机械故障导致，该机型搭载的是PW1100系列发动机。次日PW母公司RTX宣布扩大发动机拆装和检查范围至3000台。首先，该事件直接影响所有涉及飞机的运营，大航司如有充足的备发可以缓解，小航司则将面临较大的运力冲击。根据航班管家，截至2024年8月末，国内搭载PW1100发动机的A320系列达237架，占全部A320系列12.7%、占全部机队6%。其次，PW1100发动机自应用以来故障频发，印度曾于2018年宣布停飞所有使用该发动机的A320neo。目前解决办法为加快检修频率，由于原材料和产能共用，导致新机制造受影响；一般发动机检修周期为100天，由于此次召回检修数量激增，维修周期或将拉长至一年。我们预计或将对中期发动机产能供给形成挤压，进一步影响交付。机队老化或带动退役率上升。过去行业机队规模不断增长、在役机龄持续上升，是行业快速发展的表现，至2023年末，国、东、南航平均机龄分别为9.4、8.7、9.2年，为历史峰值。图表25：2013-2023三大航平均机龄变化（年）2014-2023年，三大航平均每年合计退役飞机50架，2023年退役率为2%，未来退役率增长及老旧飞机检修等或将进一步压缩存量供给，预计导致每年净增长的机队数量收窄。图表26：2013-2023三大航合计每年飞机退出情况新环境下，航司调整机队策略。2021-2025年，行业内发生了四次大的出售（或宣布出售）壮龄飞机的情况，分别为南航退出A380和B787-8，海航退出A350和B787-8,这些飞机都是宽体机、机龄尚年轻，退出原因预计主要是出于经济性考虑。疫情前，国内民航业这种情况并不常见，反映出在新的经营环境下，航司机队管理策略适时调整；若未来这一趋势延续，成本负担或将进一步减少、供给结构优化。图表27：近年航司退出在役宽体机梳理发布时间航司退出机型平均机龄/年退出时间南航5海航462022-2023南航B787-8-海航B787-89-资料来源：海航控股公告、中国民航网、南航采购3.展望：供需差持续走扩行业经历了需求高速增长期（2019年以前）、极端低谷期（2020-2022）、需求恢复期（2023-2024需求的持续增长，使得供需差的拐点有望在2025年到来并持续走扩至中期。新的周期有望开启之际，把握供需差的真实情况尤为关键。经营效益指标：行业利润率（以民航局每年公报为准）及具有代表性的国航归母净利率表现趋同性较高，由于后者还受到非经常性项目等影响，取行业利润率作为经营效益指标。图表28：2007年以来国航归母净利率&行业利润率（2008年行业利润率未公布）（说明：剔除2020-2022年数据；2008年未公布行业利润率）需求指标：相比于客运量，旅客周转量（RPK、客运人公里）同时考虑了运距需求和人次需求在内，更能反映航司收入全貌，取RPK增速作为需求指标。图表29：2007年以来航空客运量&RPK增速（说明：剔除2020-2022年数据；2023、2024yoy以2019年为基期）供给指标：机队规模、可用座公里（ASK）、飞行小时、起降架次等是常见的供给指标，后三者仅反映实际投放的运力，对票价也有一定影响，但不能反映行业成本情况和供给上限，也不代表稳态的票价景气水平，这也是RPKyoy-ASKyoy并不能准确反应供需差的原因所在；尽管机型之间提供的座位数差异较大，但总体上机队规模指标更适于寻找供需差。取平均机队（上年底与本年底行业机队平均数）增速作为供给指标。从下图也可以看出，2023年可用座公里、飞行小时、起降架次增速较2019年大幅下滑，并不代表行业供给能力的衰退，只是投放供给的减少，而实际机队较2019年仍然维持增长，故机队增速在衡量实际供给时较其他指标更有效。图表30：2007年以来航空平均机队规模、ASK、飞行小时、起降架次增速（说明：剔除2020-2022年数据；2023、2024yoy以2019年为基期并假设2024客机数量比2019增长12.9%；2018年起民航局单独披露客机规模，2019年起机队增速数据取客机数据）行业供需增速差与利润率表现高度相关。复盘2007-2024年，行业利润率与供需差（RPK与平均机队规模增速差）曲线拟合度较强，利润率高点2010年（10.5%）、2015-2017年（8%以上）也是供需差高点；除了2008年、2020-2022年行业极端情况外，利润率低点通常也是供需差低点；2013年相对比较例外，供需差超过2%、但利润率仅4.2%，主要受行业竞争加剧、两舱客流流失严重，叠加油价高位等外部环境影响。总体上，行业利润率与供需增速差表现趋同，把握供需差是判断行业盈利能力的关键。以2019年为基数，2023-2024年供需增速差分别为-23.6%/-2.6%，供给快于需求，行业利润分别为-2.1%/-0.5%，反映了过去两年供需拐点尚未到来，航司业绩承压。图表31：2007年以来行业利润率与供需增速差对比（剔除2020-2022年数据；2023、2024yoy以2019年为基期并假设2024客机数量比2019增长12.9%； 2018年起民航局单独披露客机规模，2019年起机队增速数据取客机数据；2008年未公布行业利润率）其他一些代表供需差的指标拟合度较差:(1)“RPKyoy-ASKyoy”几乎失效，2020-2022年分别仅-7.6%/-0.7%/-5.2%，并不足以反映行业供需严重失衡状况,更无法作为景气度水平判定依据；在此前的年份，也不能很好地拟合，如2012年负值、2018-2019约为0，但行业利润率仍有高于这一指标正值的2013-2014年。主要原因是该指标只考虑实际投放运力，而没有考虑停场飞机的刚性成本。（2）由于没有考虑运距对于票价的影响，“客运量yoy-平均机队yoy”拟合度也不理想，如2011、2012、2018年行业利润率表现较好，而该指标为负值，忽视了航线结构的拓展带动远程出行需求的增量。图表32：2007年以来行业利润率与多个供需增速差指标对比（剔除2020-2022年数据；2023、2024yoy以2019年为基期并假设2024客机数量比2019增长12.9%； 2018年起民航局单独披露客机规模，2019年起机队增速数据取客机数据；2008年未公布行业利润率）（1）供给增速假设：2024-2029年CAGR2.15%。（A）据前文分析，我们推测未来5年国内市场飞机供给量：波音订单量95架+空客订单量323架+C919交付量假设200架+租赁机源假设250架=868架，年均173.6（B）依据三大航2014-2023年平均每年退出飞机数量53.7架，按照2023年底三大航合计占行业机队规模61%，考虑到三大航机龄偏高、取65%的权重，假设全行业每年退出飞机82.6架。图表33：2025-2029国内飞机增量预计(架)请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明（A）-（B可得2025-2029年行业每年净增长客运飞机数为91架。假设2024年供给CAGR2.15%。供给增速较2019年及以前大幅回落，行业或告别机队高速扩张时代，供应链困境压制了可交付供给上限、而航司转入更加务实的策略下，行业或将匹配新的供需平衡点，带动业绩加快改善。图表34：2018-2029年客队规模变动及预测(2)2025-2029需求增速假设：6.2%-7.75%2005-2019年，航空RPK增速与GDP增速的比值均值为1.55x；其中2014-2019请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明年，GDP增速回落，但航空RPK增长依旧强劲，维持均值以上。取1.55作为未来5年系数，假设2025-2029，GDP增速4-5%，航空RPK增速约为6.2%-7.75%。图表35：航空RPK增速与GDP增速的比值2023年国内航空需求率先修复，2024年国际航空需求加快修复、带动行业整体需求超过2019年，2024年旅客量、RPK比2019年分别增长10.6%、10.3%；2025年开万人次，同比增长7.1%，比2019年增长27.2%。据民航局预测，2025全年将实现旅客量7.8亿人次，比2024年增长6.8%。持续稳健偏强的出行需求释放，或将不断强化未来供需差。图表36：2025年春运前20天航空旅客量请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明由（1）和（2预计2025年客机机队规模约增长约7.7%（高于旅客量增速）。以2019年为基期，预计2025年RPKyoy为18.8%，平均机队yoy为15.0需增速差达3.9个百分点。但是如本报告开篇强调的，行业变局已经发生，当前的区域需求与机型供给的错配，即中美、中欧等部分国际航线的缺失短期或难以扭转，需要更高的需求缺口作为补偿，通过2024年飞机日利用率测算后得出，对照2019年，仍有4.8%的运力闲置的原因，航线结构而非投放不足导致的飞行小时缺失。我们预计2025年与2019年飞机利用率差异或在[-3%，1%]区间，我们取保守值-3%，为2020年以来首次转正。按上述逻辑，我们以2025年为基期，预测2026-2029年供需增速差在4-5%区间，有望超过2015-2017年的行业景气区间，行业利润率有望达10%。此外，可能进一步强化供需差的边际还包括：机龄增长带动退役率上升、C919/租赁商供应的飞机低于预期、航司进一步优化机队。图表37：2025-2029年供需增速差预测RPK/亿人公里平均机队/架RPKyoy机队yoyRPKyoy-机队yoy2025e139094095.5---2026e149114186.57.2%2.2%5.0%2027e158804277.56.5%2.2%4.3%2028e169124368.56.5%2.1%4.4%2029e180114459.56.5%2.1%4.4%请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明4.投资分析意见航空行业经历了高速发展期（2019以前）、极端低谷期（2020-2022）、逐步回升期（2023-2024在2025年预计迎来供需差反转，并区别于此前主要由高速增长的需求驱动业绩与行情，转入以供给发挥重要作用的新周期。复盘行业历史，利润率与供需增速差高度正相关，本轮周期供需差强化确定性高，随着业绩的逐步修复、看好板块景气度上行。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明5.风险提示（1）经济增长不及预期。航空出行需求与宏观经济具有较强的正相关性，商务活动、居民可支配收入等密切关联航空出行决策；若经济增速放缓，航空需求增速可能下行。（2）飞机交付高于预期。飞机供应链修复若超过预期值，供给宽松将导致供需差收窄，同时航司固定资产或使用权资产成本将上升，对业绩造成不利影响。（3）油价上涨。航空煤油成本是航司最主要成本项之一，若油价上涨，将使航司经营承压，转嫁给消费者也将抑制需求。（4）人民币汇率贬值。航司存在较高美元负债敞口，同时进口航油、航材等均需以外汇结算，若人民币汇率贬值，航司经营成本将上涨。（5）全文关于行业供、需数据预测基于多种假设条件，或与实际情况有出入，仅供参考