融合资金流、筹码与技术指标的资产择时模型-以A股宽基指数为例

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22 24 27 27 28 29 35图目录 2海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告 20 20 21 21 22 23 23 24 25 25 26 27 27 28 29 29 30 31 32 33 343海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告一、择时框架介绍（一）研究背景择时是投资者在金融市场中面临的关键挑战之一，无论是投资于大类资产、个股、衍生品还是基金，只要涉及交易行为，择时都扮演着重要角色。然而，由于金融市场的不确定性较高，投资者虽然希望通过择时获取超额收益，但往往缺乏系统的理论和方法。时序择时主要关注单一资产的历史表现，当资产处于上升趋势时看多，反之则看空；而截面择时则综合考虑多个资产在过去一段时间内的表现，对表现相对强势的一篮子资产持看多观点，对表现弱势的资产则持看空态度。本报告围绕时序择时策略展开，探讨如何从资金流、筹码结构和技术指标等角度构建择时指标，以及如何根据指标生成择时信号。本文从“流动性回补”和“均值回归”的逻辑出发，从因子池中优先选择逻辑简单和有学术策、宏观等基本面框架深度融合的能力，在实证研究中我们发现该量价择时得分与基本面得本文以A股宽基指数为研究对象展开实证研究，主要系A股市场具有高波动性和明显的波段特征，本文从下面三个维度明确研究的重点，其余类别资产依此类推：资产类别，同时与A股现有的择时框架（如宏观择时、股债性补”和“深度超跌”信号；用个股因子合成指数或整体法1计算的方式，构建日频宽基指数的指标，从而确保择时1整体法是指直接以指数本身的数据，而非其成分券的个体数据，来计算相关指标。例如，直接基于中证全指的开盘价、最高价、最低价和收盘价等数据来计算技术指标，而不是通过分析其成分股的个体数据后再进行合成4海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告（二）框架介绍指标分为三大类：资金流、筹码结构和技术指标，本质从量价角度衡量资产走势的同步指标，择时指标体系的构建如下图所示，每一类指标均由若干子类指l资金流：包括资金流强度和高收益日资金流强度。这两个指标共同衡量市场对该类资产的整体认可度。资金流的持续提升通常意味着市场对该资产的认可度在不断提高，反映出资金流入的稳定性和投资者的积极态度，本质是一l筹码结构：该指标衡量当前该类资产的总体估值水平，判断其是否存在低估或泡沫。不同于PB和PE等结合基本面的估值指标，该类指标主要是比较收盘价与历史成交均价位置的高低，确定买入或卖出的时机，尤其适用于低位反弹和高位反转5海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告6海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告二、核心逻辑和因子构建（一）资金流资金流强度可被视为市场走势的同步趋势指标。资金流强度衡量了市场整体资金净流入当资金流强度触及顶部时，往往暗示着市场后续走弱的概率显著增加。这是因为流动性开始退坡，直接导致市场上涨动能的减弱。但需要注意，资金流强度触底并不一定意味着市场后续会出现流动性回补并推动上涨，它也可能是市场的短期休整，为接下来深层次的调整图2：总体资金流强度vs中证全指收盘价7海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告高收益日资金流强度指标具有一定的领先性。从因子构建的角度来看，该指标专注于涨常来自具有信息优势和资金规模优势的主力投资者。在高收益日，市资者的交易行为更加活跃，资金流向更具指示性，能够更准确地反映主力资金的真实意图，如图表3所示，高收益日资金流强度因子的底部往往领先于市场总体底部的出现。图3：高收益日资金流强度往往领先于中证全指收盘本文通过将两类因子进行等权复合，并以±1倍标准差(±1std）作为上下轨进行跟踪分均低于-1倍标准差的位置。随后，市场均迎来了由流动性驱动的反弹行情。这表明复合因子资金流因子的择时方向并非始终稳定。本文的核心假设是，在震荡市中资金流的强弱通8海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告大盘股通常表现出较强的动量特征，而小盘股则更倾向于反转。因此，资金流指标对动图5：复合资金流因子每次触发信号时，持有21天的胜率资料来源：Wind，中信建投9海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告（二）筹码结构筹码分布是一种用于估算投资者持仓筹码成本的方法，通过分析成交量、换手率等交易数据来推算不同价格区间内的筹码分布情况。换手率越高或换手重合度越高的区域，筹码累l计算单日的模拟筹码分布。模拟出每一个交易日的持仓分布ft。如果数据中利用到vwap可假设为三角分布（顶点分别为high、low、vwap)l基于前一日的分布Ft−1、当天的模拟分布ft以及的换手率turnovert，通过迭代方法Ft=(1−turnovert)Ft−1+turnovertft上述的计算流程可以通过具体案例进行更清晰的阐述。本文以利安科技为例，展示了其海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告以利安科技的上市首日为例，其筹码分布采用三角分布进行模拟。三角形的上顶点对应码分布的计算它不再是单一的三角分布，而是将首日的三角分布与当日的三角分布通过换手率进行加权叠加合成。这种叠加方式考虑了首日筹码的留存情况以及当日交易的新增筹码，从而更准确地反映了当前市场中筹码的分布状态。图7：利安科技上市首日的筹码分布图8：利安科技上市第二日的筹码分布海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告筹码分布结构本质上是一种资产价格的同步指标，衡量这l盈利占比：收盘价下方的筹码权重和。较高的盈利占比通常意味着市场上多数投资者处于盈利状态，这可能暗示资产价格已经偏离其价值中枢较远，未来回归的可能l筹码乖离率：筹码均价/收盘价。该指标衡量当前价格与筹码分布中心的偏离程度。个指标是股价典型的同步指标。其次，这两个指标具有明确的上下界，使其成为更易于作为价格点位判断的辅助指标。盈利占比的上下界分别为0.9资料来源：ifind，中信建投资料来源：ifind，中信建投海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告本文通过将筹码乖离率和盈利占比进行标准化处理后等权复合，并以±1倍场出现超跌时，复合因子的值均低于-1倍标准差的位置，表明大多数投资者处于亏损状态，因子在资产价格不断创新低的情况下，其信号的有效性可能会显著下降。海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告大盘股通常表现出较强的动量特征，而小盘股则更倾向于反转。因此，筹码指标对反转类资产（如中小盘宽基指数）的赔率往往更高。如图12和图13所示，尽管中小盘宽基指数资料来源：Wind，中信建投（三）海量技术指标技术指标在择时中的核心假设主要包括价格沿趋势演变以及历史会反复重演等。这些假设共同构成了技术分析的理论基石，并通过趋势类、动量类、波动类、成交量类以及反转类然而，在实证研究中，技术指标常常面临诸多挑战，例如对参数设定高度敏感、不同类选出的指标进行加权合成，以生成最终的择时信号。海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告探至-1到-3倍标准差的位置，此时会触发强烈的做多信号。然而，需要注意的是，在单边下海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告技术指标和筹码类指标本质上都是资产价格的同步指标，其核心作用在于反映潜在的赔率。除了中证全指和中证500之外，其他宽基指数的胜率虽然普遍低于50%，但赔率均高于资料来源：Wind，中信建投海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告三、复合信号的构建思路（一）择时得分和信号附注：统计区间2016-20250207附注：统计区间2016-20250207海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告1/6。同时，技术指标由于其容易出现历史过拟合的问题，我们将其权重设定为1/3。相比之下，筹码结构指标衡量了资产的被低估程度，更衡量了资产的安全边际，被赋予了较高的权成方法并不一定代表指数择时的最优效果。本文关注度更在于框架对不同资产适应性的讨论，而非追求最大化单一资产信号胜率和赔率。我们没有采用大规模网格搜索的方式来寻找最优的组合参数，也没有采用动态加权的2.不同资产类型对择时信号的敏感度存在显著差异：以宽基指数为例，小盘风格的资产通常表现出较强的反转特征，对筹码分布类指标更为敏感；而大盘风格的资产则更倾向于动量特征，资金流指标更有利于跟踪其走势。若最大化每个资产的信号的在生成信号的过程中，我们采用布林带和峰值搜寻的方法来确定做多信号。具体规则如l局部极值条件：其次，该得分必须是一个局部极值点，即该点的得分是其最近交易日中的最高点或最低点，这意味着信号必须在一个明确的转场处于短期震荡状态时，可能会在短期内连续出现多个极值点。为了避免信号过于频海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告图23至26展示了近4年中证全指的择图23：2025年中证全指信号图海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告图24：2024年中证全指信号图图25：2023年中证全指信号图海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告图26：2022年中证全指信号图（二）做多信号的胜率和赔率的讨论分规则和信号生成规则进行分析不同宽基指数，是为了更好说明该择时框架在对不同特性资产时所呈现效果的差异。大多数指数择时信号随着持有周期的延长，胜率呈指数的胜率随着持有周期的延长而有所提升。例如，中证1000指该择时框架在一定程度上反映了胜率与赔率之间的权衡关系，但总体看是高赔率指标。海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告图27：2016年以来每次触发做多信号，持有不同期限的胜率和赔率65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%胜率60.29%56.06%56.34%56.06%55.36%53.57%52.24%48.98%48.57%/49.23%48.98%48.57%/49.23%42.00%47.06%42.00%47.83%47.83%46.00%46.15%46.77%42.19%中证全指沪深300中证1000中证500上证指数中证800持有10天持有21天持有63天1.801.601.401.201.001.61赔率赔率1.681.471.441.471.371.151.261.101.271.13 1.091.251.091.001.02\1.021.05中证全指沪深300中证1000中证500上证指数中证800u持有10天u持有21天u持有63天图28：2016年以来每次触发做多信号，中信一级行业指数持有21天的胜率和赔率1.751.651.551.451.351.2539.29%39.29%45.33%46.75%1.050.950.8502%5065%.60.26%60.81%02%5065%.59.52.05%.57.14%47.30%52.94%44.87%49.35%48.61%48.65%44.87%49.35%48.61%48.65% 44.05%41.98%l43.04% 46.75% 46.75%47.30%46.15%46.25%42.68% 42.68% 1.681.641.581.511.501..1.401.3..1.281.281.271.261.231.211.211.191.1.1.121.120.970.900.88 65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告（三）做多指标失效情景讨论计分析工作，重点聚焦于2021年起，指数触发做多信号后，在63天的通过对图30至图32的详细观察与分析能够发现，择时指标失效的现象，多数集中出月、2023年7月、2024年5月等时段，均呈现出上述特征，致使市场图29：历次单边下跌的诱因下跌原因2021年1月资金面：央行连续净回笼，银行间市场流动性紧张，短端利率显著冲高，资金面延续紧张态势。海外市场：隔夜美股三大指数跌幅均超2%，VIX恐慌指数大幅上涨，带动亚太市场同步下跌。2021年12月初加息预期：美联储缩减购债规模，明年升息预期上升，压制全球市场风险偏好，A股也受波及。资金面：临近春节，资金撤离，新发基金冷清，缺乏增量资金；央行未降息，货币政策宽松力度预期不足。业绩担忧：处于业绩真空期，投资者对企业盈利存疑，资金避险情绪浓厚。2022年2月加息预期：美联储年内加息34次成为市场一致预期，冲击全球股市，A股受其影响。宏观经济：市场对国内稳增长政策信心不足，经济数据未能提振市场。2023年7月海外因素：美联储会议纪要暗示或进一步加息，美股尾盘跳水，美债收益率攀升，人民币贬值压力增大，外资加速汇率因素：国内超预期降息、经济数据疲弱，离岸人民币贬值，北上资金大幅净流出。2024年5月经济数据：5月官方制造业采购经理指数（PMI）下滑，跌破枯荣线，经济复苏动力不足。贸易摩擦：美国对中国输美商品加征关税，引发贸易摩擦升级担忧，影响企业经营预期和投资者情绪。美国经济：美国第一季度实际GDP年环比增速大幅下降，引发全球市场对需求不足的担忧。海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告图31：沪深300的历次下跌轨迹海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告图32：中证1000的历次下跌轨迹海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告四、与基本面框架的融合的尝试（一）分析师预期信号果，本文基于个股的估值和盈利预测因子，进一步在指数层面进行基本面信号的合成。在此过程中，我们沿用了上述所提及的数据标准化方法以及信号生成方式，以确保分析的一致性图33：复合价值因子每次触发信号时，持有21天的胜率图34：复合价值因子每次触发信号时，持有21天的赔率资料来源：Wind，中信建投海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告量价得分与基本面得分可以作为相互补充的良好指标。两者的滚动252天相关性在-0.1到0.3之间波动，显示出较强的弱相关关系，（二）与量价信号胜率和赔率的对比不同市值规模的指数对量价信号和分析师预期信号的敏感度存在显著差异。在将量价信提到的方法生成择时信号。研究发现一个反直觉的结论，随着市值的增加，量价信号的有效性逐渐增强，而分析师预期信号的有效性则有所减弱，且只有中证800指数的在复合策略下海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告图36：2016年以来每次触发做多信号，持有21天胜率对比65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%40.00%60.81%55.36%54.00%58.11%58.11%56.67%52.63%54.05%53.45%51.79%51.85%52.24%4857%53.06%53.06%51.22%.47.76%48.00%42.19%42.00%沪深300中证全指中证1000中证500中证800上证指数u量价u分析师预期u量价+分析师预期图37：2016年以来每次触发做多信号，持有21天赔率对比1.691.571.541.581.471.441.441.391.331.202沪深300中证全指中证1000中证500中证800上证指数u量价u分析师预期u量价+分析师预期（三）始于估值和技术双底，止于估值顶的周期规律在第一部分的研究中，我们发现基本面信号与量价信号之间的相关性绝对值几乎始终稳在逻辑存在显著差异，反弹节奏存在“始于估值和技术双底，止于估值顶”的周期规律。为进一步说明这一现象，我们选取了多段具有代表性的中证全指底部反攻行情，分别为海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告风险提示择时过往胜率不代表未来。市场环境、政策变化以及经济周期等因素都会对策略的有效性产生影响，从而导致历史表现无法准确预测未来结果。其次，指标组合可能存在过拟合风险。模型可能会捕捉到历史数据中的偶然性或噪声，从而在实际应用中失效。投资者应持续监控和优化模型参数，确保其适应市场的动态变化。最后，市场流动性、交易成本等现实因素也需纳入考虑范围，以避免策略实施过程中的潜在风险。建议投资者在筹码分布图为我们提供了基于每日交易价格的数值模拟视图，它将各价位的交易量叠加起来，试图揭示投资者的持仓成本分布。然而，这种方法有其局限性。它并不能准确反映所有投资者的真实交易成本和持仓情况，因为它无法考虑到交易者的实际买入和卖出时机、频投资者在使用筹码分布作为决策工具时，必须警惕这些图表可能带来的误导。筹码分布模型通常忽略了市场的流动性、大额交易的隐蔽性以及复杂的投资者结构，如机构投资者和散户投资者的行为差异。此外，筹码分布也无法揭示潜在的市场操纵行为，这些行为可能会海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告分析师介绍钱伟：海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，覆盖海外宏观策略、大类资产、全球流动性、进出口、汇率等。袁兆含：中信建投海外经济与大类资产研究员，覆盖量化资产配置研究。海外经济与大类资产研究海外经济与大类资产深度报告评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报相对涨幅-5%—5％之间相对涨幅-10-10%之间分析师声