《我国纾困基金的运行现状分析》6900字

我国纾困基金的运行现状分析综述目录TOC\o"1-2"\h\u15154我国纾困基金的运行现状分析综述 1308351.1纾困上市民企的背景分析和政策体系 1169811.1.1背景分析 179161.1.2政策体系 1237741.2纾困基金的设立形式和运营模式 1247251.2.1设立模式 1129871.2.2运作模式 188571.3纾困基金的运作风险 11.1纾困上市民企的背景分析和政策体系1.1.1背景分析2018年A股市场股价持续下跌，企业市值大幅缩水，部分企业特别是民营企业的股权质押风险开始显现。据Wind统计，截止2018年12月，有90%的上市公司存在股权质押，有146家公司的质押比例超过50%，有4.6万亿的股权质押规模未解押，疑似触及平仓市值约为2.9万亿元。如果按照90%的规模为民营企业，则民营企业控股股东约有2.6万亿元市值的质押疑似触及平仓线，股权质押平仓风险严峻。与此同时，2018年1月发布的股票质押新规对质押率上线、单只股票质押比例做出了明确要求，也在更大程度上限制了股东利用股权质押获取增量资金的源泉，导致流动性开始出现危机。图3-12018年12月控股股东股权质押情况数据来源：Wind数据库从图3-1可见，2018年底民营企业在股权质押融资方面表现突出，而国有企业相对较低。民企控股股东成为此次股权质押的主力军，控股股东质押率在50%以上的约有1200余家上市公司，而民企则占1000余家。质押率在90%以上的上市公司中，民企数量高达410余家，远高于国有企业；质押率在90%以下的上市公司中，民企数量也远远高于国有企业和其他企业。可见民营企业股权质押融资比例要远大于国有企业，而国有企业相对应的比重较小，融资渠道明显要好于民营企业。A股市场中民营企业如此高比例的质押，再叠加其他不稳定因素，会引发一系列的风险。首先，股权质押和股价下跌有相互作用循环的关系。由于市场上信息的不对称，高比例的股权质押行为会向市场传递上市公司经营出现问题的信号，会引发投资者的猜测，由此产生股票被平仓的判断，从而在警戒线附近集中大量地抛售股票，进而引起更大恐慌甚至产生踩踏事件，导致股价发生崩盘甚至一系列金融风险。其次，股权质押会引发上市公司控制权转移风险。随着股票价格持续下降，质押股权的价值降低，质权方有权要求融资方提供额外担保或赎回股权。当融资方流动性紧张，既无法提供额外抵质押品，又不能提前赎回股权，质权方则会出售股票以维护自身权益不受损失，大量股票会被质权方在交易市场出售，由此股票价格会进一步下跌，最终导致出现股价崩盘的风险。如果处置的股票比例较大，则上市公司的控制权也将面临转移，由此将引起上市公司股权结构和经营活动发生重大变化。同时，股权质押会引起大股东掏空上市公司的风险。大股东将股权质押时，一般是选择分批分次将股权质押，通过期限错配的方式，实现短债长投。由于股权质押价格和质押股数不同，导致每笔质押的时间和融资金额也不一致。当股票价格上涨时，控股股东可以选择提前赎回质押以在资本市场获取更高收益，或者将高价值的股票再次质押获取更多的资金。当股票价格下跌时，控股股东的质押必然面临平仓风险。通常情况，控股股东如果自身流动性紧张或面临平仓风险时，会利用其对上市公司的控制权，将上市公司的资金通过关联交易或投资等方式进行占用，以缓解自身的流动性压力。由此可见，过高的股权质押并未发挥服务实体经济的目的，反而成为其侵占其他股东和掏空的利器。从上述分析来看，纾解上市民企的股权质押困境，改善其流动性状况，已经迫在眉睫。各项致力于解决股权质押隐患的政策逐渐推出，鼓励设立纾困基金，专项救助民营企业股权质押风险，以帮助其渡过难关。至此纾困基金开始正式登陆我国资本市场。1.1.2政策体系通过各层级发布的政策可以得出我国纾困基金运行的总体原则，既要有效直接的援助民营企业，又要保证纾困基金的安全退出，因此本文将纾困基金的特征总结为以下三个方面。（1）纾困基金能发挥行政调控市场的作用。纾困基金的主要发起人包括地方政府和金融机构，如政府平台、证券公司、保险资管、基金公司等，这就决定了本次纾困的本质是公共部门对金融市场进行行政干预的一种手段。以股权质押风险为例，如果任由资本市场波动，损害的不仅是民营企业的利益，更容易诱发系统性经济风险。所以纾困基金是由公共部门发起，目的是维持金融市场的稳定，旨在恢复金融市场波动带来的风险。（2）纾困基金运行过程中遵循市场化原则。纾困基金是由行政干预发起设立，将资金投向实体企业并发挥市场主体的作用，主动化解风险。纾困基金的投资过程是遵循市场化运作的，不是所有企业都要救，纾困重点是要投资有股权质押平仓风险，但具有增长潜力和核心竞争力的重点民营企业。纾困基金多采用股权投资形式，为企业提供“资金+资源”的服务，以市场运作的方式帮助企业解决融资问题，避免发生控制权的转移。（3）安全性是纾困基金运作的前提。纾困基金的出资者以国有成为较多，在“募、投、管、退”各环节都要防止国有资产流失，各大金融机构也是盈利机构，要规避投资风险，防止投资损失。纾困基金不同于市场上的并购基金、私募基金等追求高利润、高回报的基金，纾困基金的本质不是为获得高额收益，其核心目标是在确保资金安全的前提下缓解风险的发生。表3-1政府及监管机构对纾困基金的主要支持政策资料来源：根据相关网站资料整理1.2纾困基金的设立形式和运营模式1.2.1设立模式基于以上政策的引导，目前已经设立的纾困基金主要包括专项资产管理计划和专项私募基金。（1）专项资产管理计划。根据出资主体的不同，可分为证券公司资产管理计划、保险资管纾困专项产品。证券公司资产管理计划。证券公司在股票质押业务中一直占据较大的市场，证券公司设立纾困基金不仅能减少存量项目出现的不良资产，降低股票爆仓的风险，又可发挥研究和分析的能力，选择优质纾困标的，博取超额收益。该类产品主要为上市公司提供财务性投资，存续期限一般在5年左右，期限较为适中，既为上市公司提供较长时间的纾困资金，还能保证上市公司控制权和治理结构稳定。自2018年10月，为帮助上市民企化解高股权质押和流动性风险，部分证券公司设立纾困基金。表3-2显示截至2020年底，证券公司成立的纾困资管计划情况。表3-2证券公司成立纾困资管计划纾困基金出资情况证券公司出资规模（亿元）其中：外部募资（亿元）实际出资59774391承诺出资63574-数据来源：证监会网站从投资方面来看，有52家证券公司成立的资管计划及其子计划已经对具体项目进行投资，累计投资金额共计970亿元（其中按合同约定已经退出收回资金340亿元），投资范围涉及293家上市公司及其主要股东，为化解民营企业的高股权质押风险和流动性风险起到了重要作用。同时，监管部门也为证券资管计划的实施，创造简化的审核制度和宽松的风控管控，以鼓励证券公司参与的积极性。保险资管纾困专项产品。该类产品具有资金投资期限长、价值投资的优势，以财务投资和战略投资模式为主，更多地追求安全性和固定收益。2018年10月，国寿推出首支险资纾困专项产品，整体期限为5年，封闭3年后开放，基金出资主要由保险资金和社保基金构成。该产品综合考虑了纾困标的面临的股票质押风险和流动性风险，并结合了企业发展规划以及自身价值投资的需求。上市公司通威股份在接受纾困前，股票质押超过90笔，质押比例超过40%。该公司于2018年10月发布公告，国寿资管计划通过大宗交易增持通威股票。接受纾困救助后，2020年初通威股份的股票质押数已降至32笔，质押比例低于33%，整体降低了质押爆仓风险。证券公司资管计划与保险资管纾困专项产品的共性在于，二者都主要以财务性投资为主，不以谋求上市公司控制权为前提进行纾困，希望上市公司能保持经营稳定。从纾困标的的选择上来看，证券公司会选择与自身有过合作的上市公司，因为券商会比较全面的了解合作过企业，一定程度上能降低投资风险。而保险资管纾困产品在纾困标的的选择上会更加侧重于稳定金融市场，期望对资本市场起到一定的恢复作用。（2）专项私募基金。根据主导方不同，分为证券公司设立的纾困私募基金、地方政府牵头设立的纾困私募基金。证券公司设立的私募基金，投资人包括大型央企、国企、信托等金融机构，以全资私募基金子公司作为出资主体，联合吸收其他金融机构或社会组织的资金。2018年10月，西部证券发起设立百亿纾困专项基金，专门救助民营质押风险。出资人均为西安的国企及金融机构，通过母子基金的交易结构，帮助化解所在区域内或与各机构有关的上市民营的流动性风险。此外，证券公司还会发挥在资本市场上的强项，运用并购基金等手段，深度介入纾困标的的并购重组进程。地方政府牵头设立的私募投资基金，主要由地方政府搭建基金平台，资金来源于财政预算、国资委、大型企业集团等社会资本。该类产品受地域性和行业影响较大，更侧重于政策导向，主要救助于当地龙头企业、重点企业。2019年，山东国资委发起设立济南纾困基金，该基金通过协议转让的方式取得珠海节达持有的阳谷华泰全部股票，占总股本的5.3%。此次受让完成后，上市公司控股股东解除了部分被质押的股票，初步化解了质押风险。证券公司纾困基金与地方政府设立的纾困基金的共性在于，二者都会受到地方政策的影响，投资对象基本是本区域内的重点龙头企业，而且运行方式基本采取的是母子基金的构架，通过母基金去募集资金，子基金分批分期去投资纾困标的。二者最大的不同点在于发起方不同，证券公司是市场化运行主体，会更多的关注资金安全性与收益水平，对纾困企业的扶持也是遵循市场化运作。地方政府设立的纾困基金更关注政策导向，关注区域内重点纾困对象，扶持的动机要大于收益的动机。1.2.2运作模式纾困基金应国家号召而迅速成立并落地投资，这就意味着其必须讲究时效性，运用多种手段灵活的解决民企的股权质押和流动性难题。从已经实施的纾困模式中，主要包括债权型基金、股权型基金或者二者兼而有之的投资方式。（1）债权型纾困基金。纾困基金直接将款项借与民营企业，约定在一定期限内还本付息。该种模式的核心是要求有足够的增信措施，保证纾困基金的资金安全。债权型投资主要支持对象为基本面良好的上市公司，帮助解决中短期流动性危机。债权纾困型投资包括提供借款、股权质押融资、抵质押融资、转质押等方式。第一，向上市公司或控股股东提供借款。该类借款一般借款周期长，能有效的缓解企业负债压力，但需要有一定的增信措施。。2018年12月，上市公司楚天文化控股股东楚天投资获得了湖南资管提供的2.68亿元资金支持，在获得纾困支持后，控股股东解除了部分质押股权，质押率从79.78%下降至59.44%，一定程度上化解了流动性风险。湖南湖南资管纾困基金楚天文化控股股东楚天科技解除质押股票借款2.68亿元未来未来还款图3-图3-2债权型纾困基金之借款融资第二，股权质押融资。这是资本市场中常见的融资方式，适用于上市公司股权具有良好的流动性，且控股股东的质押比例不能太高的情况。2019年3月乐心医疗的实控人以其持有的上市公司股权作为质押担保，向深圳融资担保公司进行融资，股权质押比例由55.74%上升至60.4%。此种方式虽然能为融资人提供流动性支持，但又进一步加大了融资人的股权质押比例。深圳融资担保深圳融资担保质押融资4964万元质押融资4964万元元乐心医疗实控人潘伟潮纾困基金纾困基金未来还款未来还款股权质押股权质押比例由55.74%上升至60.4%图3-图3-3债权型纾困基金之股权质押融资第三，抵质押融资。在某些情况下，若不能质押上市公司股权，控股股东可通过质押其他资产的方式获取融资，包括不限于质押其他公司股权、不动产等。2019年2月广东省中山市成立纾困基金，为上市公司奥马电器提供了8.5亿元的融资，此时上市公司控股股东的股权质押比例已经接近100%。该笔融资以上市公司持有的其他公司股权作为担保。中山金融控股中山金融控股奥马电器借款8.5亿元纾困基金奥马电器借款8.5亿元纾困基金质押奥马冰箱股权质押奥马冰箱股权图3-图3-4债权型纾困基金之抵质押融资以上三种方式需要上市公司或其控股股东提供信用担保或者增量的股权、不动产等抵质押品，但如果融资人的抵质押比例都比较高，无法进行股权质押融资，只能采用其他担保形式。第四，转质押方式。转质押是债权纾困的主要模式，其实质为债权转让。具体操作方式是首先提供资金帮助上市公司赎回原质押股票，再将赎回部分股票质押给纾困基金，由于再次质押时，质押价格较前次价格下降，从而降低了爆仓风险，使被投资方的流动性问题短期内得到缓解，并且延长了融资期限。2018年11月30日，劲嘉股份控股股东劲嘉投资回购质押给长江证券的4915万股票，同时将其中的4000万股质押给深圳融资担保公司，采用的就是转质押的模式。质押给长江证券时，劲嘉股份的股价在9-10元之间，而目前股价在7元左右，缩水近30%，可想而知控股股东的质押风险及资金压力不小。原债权人原债权人2、偿还贷款上市公司或其股东纾困基金3、赎回质押股权1、发放贷款4、再次质押图3-图3-5债权型纾困基金之转质押融资总体来说，债权型纾困基金退出期限明确，对本金和收益有一定的增信措施，有效的降低了纾困基金的风险；对于融资人来讲，债权型纾困融资方式简单高效，能短时期内帮助企业化解高质押风险，控制权也不会发生转移。但债权型纾困只能解决企业的暂时债务问题，未能彻底降低企业的债务规模，并没有从根本上解决其流动性风险。（2）股权型纾困基金。股权型纾困能够有效解决民营企业质押风险和债务问题。股权型纾困基金在提供资金支持的同时，能有效改善企业的资本结构，降低资产负债率和财务费用，从而根本上解决民营企业的流动性困境。该类产品的融资人要有出让股权的意愿，且标的企业基本面良好，股价超跌且潜有反弹空间。股权型纾困基金的运行模式有多种，主要包括受让上市公司股份、参与非公开发行股份、对控股股东进行重组等。第一，受让上市公司股份。此模式是最为常见的股权纾困型模式，通过协议转让或大宗交易，控股股东可以将股份转让给纾困基金，纾困基金在成为股东后也会为上市公司继续提供纾困借款或引入业务合作资源，在拓宽融资渠道的同时也带来新的收入增长机会。此种模式下，控股股东在转让股份后获得资金，解除之前质押的股份，有效降低质押比例。同时，上市公司的股权结构发生变化，但如果股权转让比例较高，控制权也会随着股权转让发生转移，纾困基金有可能会成为上市公司新的控股股东。以利德曼公司为例，2018年11月凯得科技以9.8亿元的价格从利德曼大股东迈迪卡手中获得了利德曼公司总股本29.71%的股份，共计约1.26亿股，凯得科技的实控人广州开发区管委会成为利德曼公司新的控股股东。与此同时，利德曼原控股股东收到股权转让款后，解除了部分股票质押，降低了质押风险。1、签署股权转让协议广州经济技术开发区管委会1、签署股权转让协议广州经济技术开发区管委会纾困基金凯得科技控股股东迈迪卡、沈广仟纾困基金凯得科技控股股东迈迪卡、沈广仟2、支付对价款4、原控股股东收到股权转让款后2、支付对价款4、原控股股东收到股权转让款后，解除股票质押33、凯得科技成为实控人上市公司利德曼上市公司利德曼图3-图3-6股权型纾困基金之转让上市公司股份第二，参与上市公司非公开发行股份。此方式中，上市公司为增强自身的资金实力和改善资本结构进行非公开发行股份，纾困基金认购非公开发行的股份成为上市公司股东，认购资金流入上市公司体内，能显著的改善其经营状况，但无法解决控股股东股权质押的风险。2018年10月赛格集团参与英唐智控的非公开发行股份，认购了英唐智控2.1亿股股份，并通过协议转让的方式受让了控股股东胡庆周持有的5400万股份。在执行协议后，赛格集团合计持有上市公司总股本的20.6%，成为英唐智控的控股股东。此次纾困方式为就是为“非公开发行+协议转让”相结合的方式，不但降低了原股东的股权质押风险，也为赛格集团通过英唐智控布局半导体领域打下基础。1、签署股权转让协议取得51、签署股权转让协议取得5400万股纾困基金赛格集团纾困基金赛格集团控股股东胡庆周2、支付对价款5、原控股股东收到股权转让款后2、支付对价款5、原控股股东收到股权转让款后，解除股票质押33、认购定增股份2.1亿股4、赛格集团合计持有4、赛格集团合计持有2.64亿股，成为实控人上市公司英唐智控图3-图3-7股权型纾困基金之购买非公开发行股票第三，重组控股股东。此种模式下，纾困基金通过股权受让、资产注入和重组的方式，改变上市公司控股股东的股权结构并成为其实控人，从而间接控制了上市公司。由于此方式的特殊性，质押融资方为法人企业的情况才能适用，而质押融资方为自然人时往往无法采用。以永泰能源为例，2018年京能集团为了实现对永泰能源控股股东永泰集团的绝对控股权，通过股权转让和资产注入等形式完成了这一目标，京能集团也间接的控制了上市公司永泰能源。原控股股东永泰集团收到股权转让款后，也解除了原来高比例的股权质押。北京市国资委1、签署股权转让、资产重组等协议北京市国资委1、签署股权转让、资产重组等协议纾困基金京能集团控股股东永泰集团纾困基金京能集团控股股东永泰集团2、京能成为永泰集团控制人3、原控股股东收到股权转让款后2、京能成为永泰集团控制人3、原控股股东收到股权转让款后，解除股票质押上市公司永泰能源上市公司永泰能源图3-图3-8股权型纾困基金之重组控股股东总体来说，民营企业的质押风险和债务问题，最优的解决方案是股权纾困。股权型纾困投资期限较长，关注重要民企、重要行业的战略发展，除了提供资金支持，缓解控股股东股权质押问题，还能为