商贸零售行业深度研究-积木潮玩-布鲁可-积木新势力玩趣拓征程

行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明商贸零售积木潮玩：布鲁可——积木新势力，玩趣拓征程玩具市场长坡厚雪，国产积木异军突起：2019-2023年，全球玩具市场规模持续扩大，根据弗若斯特沙利文数据，预计到2028年都保持增长态势，中国市场增速更快。角色类玩具是最大细分市场且增长迅速，拼搭类玩具增速远超非拼搭类，其中拼搭角色类玩具细分市场前景尤为广阔。与盲盒、卡牌相比，积木商业模式稳定、受众广。在竞争格局方面，全球和中国拼搭角色类玩具市场集中度较高，布鲁可分别位居全球第三和中国第一。拼搭角色玩具龙头，潮玩市场崛起新贵：布鲁可2014年成立后，从儿童早教机业务转型至积木玩具领域，2022年正式以拼搭积木为主要业务，推出百变布鲁可等自有IP及奥特曼等授权产品，构建起丰富的IP矩阵。财务上，2021-2024上半年收入与利润高速增长，2024H1收入实现10.46亿元/同比+256.40%，经调整净利润2.92亿元/同比+27.9%。IP、产品、渠道、营销，四轮驱动快速成长：IP方面，布鲁可搭建了自有与授权IP矩阵，自有IP如百变布鲁可和英雄无限提升品牌知名度，授权IP涵盖奥特曼等众多热门IP，奥特曼产品贡献突产品方面，凭借专利保障质量，“积木人”特色鲜明、性价比高、上新高效，在形态上创新、在价格上平价，通过好玩不贵的产品卡位积木赛道，打破了传统奥特曼玩具的价格壁垒，让更多的消费者能够以较低的价格享受到奥特曼的魅力。渠道方面，线下经销为主，经销体系遍布全国，庞大的经销网络为公司的铺货奠定基础。通过精准的渠道布局和有效的运营管理，确保了产品价格的稳定性和市场的良性竞争。营销方面，通过多样活动和全域宣传，品牌影响力持续增强。IP拓展蕴育品牌新脉，海外扩张铸就发展新翼：未来公司成长主要看产品IP和渠道两大方向。产品IP上，自有IP产品SKU丰富，收入占比虽低但毛利率高、未来潜力大，此外与凯蒂猫等IP合作的产品有效拓展女性群体，打开女性市场想象空间。渠道上，海外市场潜力较大，尽管布鲁可目前海外布局尚在起步阶段，但收入增长迅速，公司目前加快海外市场建设，今年有望迎来拐点。风险提示：激烈的市场竞争风险，产品创新与迭代风险，IP依赖风险，渠道管理风险等。证券研究报告投资评级行业评级上次评级作者何富丽分析师SAC执业证书编号：S1110521120003耿荣晨分析师SAC执业证书编号：S1110524120006gengrongchen@都春竹联系人duchunzhu@行业走势图商贸零售沪深30050%41%32%23%14% 5% -4%-13%资料来源：聚源数据相关报告1《商贸零售-行业点评:小店送礼不断优化升级，社交电商新玩法拓空间》定位高端古法金，渠道卡位带动高增长、品牌积淀决定成长天花板》3《商贸零售-行业点评:上美股份：大众品牌空间广阔，小店送礼刺激增长》行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明内容目录1.玩具市场长坡厚雪，国产积木异军突起 51.1.全球玩具市场迎来扩容，拼搭角色类细分市场高速增长 51.2.对比潮玩热门品类，看潮玩市场竞争格局 72.拼搭角色玩具龙头，潮玩市场崛起新贵 102.1.发展历程：国产积木市场冉冉之星，成功探索拼搭积木大放异彩 2.2.管理团队：管理层从业经验丰富，赋能企业全面发展 112.3.财务分析：业绩表现亮眼，盈利与营运能力突出 123.IP、产品、渠道、营销，四轮驱动快速成长 143.1.IP：搭建丰富自有+授权矩阵，紧抓奥特曼等热门IP风口 143.2.产品：专利护航做工精良，兼具体验与收藏价值 173.3.渠道：销售体系布局广泛，经销网络覆盖全国 193.4.营销：全域宣传多点触达，品牌影响不断增强 214.IP拓展蕴育品牌新脉，海外扩张铸就发展新翼 234.1.自有IP潜力较大，新品IP系列有望拓宽客群 234.2.海外蓝图开拓疆土在即，出海打造第二成长曲线 245.风险提示 26图表目录图1：全球及中国玩具市场规模GMV（亿元）按地域划分 5图2：全球玩具市场规模GMV（亿元）按形态划分 6图3：中国玩具市场规模GMV（亿元）按形态划分 6图4：全球玩具市场规模GMV（亿元拼搭类和非拼搭类 6图5：中国玩具市场规模GMV（亿元拼搭类和非拼搭类 6图6：全球拼搭角色类玩具市场规模GMV（亿元）及渗透率 7图7：公司发展历程 10图8：布鲁可主要产品 图9：公司股权架构（截至2024H1） 11图10：2021-2024H1公司营业收入及其增速 12图11：2021-2024H1公司经调整净利润及其增速 12图12：2021-2024H1公司产品销量及平均售价 12图13：2021-2024H1公司分地区营业收入占比 12图14：2021-2024H1公司分业务营业收入占比 13图15：2021-2024H1公司分区的营业收入占比 13图16：2021-2024H1公司费用率 13图17：2021-2024H1公司毛利率 13图18：2021-2024H1公司存货周转天数 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图19：2021-2024H1公司现金流 13图20：公司所获IP产品和logo示意图 图21：自有IP百变布鲁可示意图 14图22：自有IP英雄无限示意图 14图23：英雄无限拼搭角色玩具推出流程 图24：公司变形金刚产品图 15图25：公司奥特曼产品图 15图26：公司推出的奥特曼群星版各系列产品上市首季度销量（千件） 16图27：2022-2024H1拼搭角色类玩具主要IP收入占比 16图28：2022-2024H1奥特曼IP授权费（万元） 16图29：拼搭角色类玩具架构 17图30：拼搭角色类玩具与普通积木的区别 18图31：拼搭角色类玩具高效上新示意图 图32：公司合作工厂车间专业度较高 19图33：公司合作工厂车间标准化运转 19图34：公司主要线上与线下渠道布局 20图35：2021-2024H1营收拆分——分渠道 20图36：布鲁可线下门店陈列 20图37：2021-2024H1公司期末经销商数量（个） 21图38：2021-2024H1公司分线级城市经销商数量（个） 图39：公司采取多样方式宣传推广品牌和产品 21图40：布鲁可双十一在天猫京东两平台累计销量双第一 图41：布鲁可小红书官方账号推广 22图42：布鲁可在中央电视台进行广告投放 22图43：布鲁可品牌推荐大使-王子文 22图44：2022-2024H1自有IP和授权IP收入占比 23图45：2022-2024H1拼搭角色类玩具自有IP和授权IP毛利率 23图46：公司针对不同年龄段的产品组合 图47：布鲁可宝可梦产品示意图 24图48：布鲁可芝麻街产品示意图 24图49：2022年中美人均GDP与人家文化娱乐支出对比 24图50：中国及其他发达国家人均玩具消费（美元/人/年）对比 24图51：2021-2024H1公司海外市场营收及增速 25图52：2021-2024H1海外经销商数量 25表1：积木、盲盒、卡牌商业模式对比 8表2：全球拼搭角色类玩具市场参与者排名，以2023年GMV计 8表3：中国拼搭角色类玩具市场参与者排名，以2023年GMV计 9表4：公司高级管理团队 11表5：公司所获部分授权IP 15 17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4表7：布鲁可与万代南梦宫、乐高特点定位与产品单价对比 18表8：泡泡玛特出海进程 25行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.玩具市场长坡厚雪，国产积木异军突起1.1.全球玩具市场迎来扩容，拼搭角色类细分市场高速增长全球玩具市场规模跃升，未来趋势稳中有进。根据弗若斯特沙利文数据，2019-2023年，全球玩具市场规模从6312亿元增长至7731亿元，年均复合增长率为5.2%，预计到2028年将进一步增长至9937亿元，2023-2028年年均复合增长率达5.1%。其中中国玩具市场未来将加速增长。预计2023-2028年年均复合增长率达9.5%，市场规模从2023年的1049亿元人民币增长至2028年的1655亿元人民币，接近全球玩具市场六分之一份额。9.5%-9.5%--5.6%5.6%亚洲其他北美全球其他全球.亚洲其他北美全球其他全球......4.0%4.1%4.0%9000800070006000400020000u中国a亚洲（除中国亿元）欧洲u北美全球其他地区资料来源：弗若斯特沙利文，国际货币基金组织，公司招股书，天风证券研究所根据弗若斯特沙利文数据，角色类玩具是全球玩具按形态划分的最大细分市场，2023年市场规模为3458亿元，占全球玩具市场的44.7%。相比非角色类玩具，角色类玩具市场规模未来增长更快，2023-2028年的年均复合增长率为9.3%。中国角色类玩具市场预计从2023年的403亿元增至2028年的911亿元，年均复合增长率为17.7%。行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图2：全球玩具市场规模GMV（亿元）按形态划分----角色类玩具7.7%9.3%载具类玩具4.4%2.9%8000600040002000080006000400020000载具类玩具其他非角色类玩具角色类玩具建筑类玩具载具类玩具其他非角色类玩具资料来源：弗若斯特沙利文，国际货币基金组织，公司招股书，天风证券研究所----角色类玩具11.9%17.7%载具类玩具4.7%6.3%8006004002000载具类玩具其他非角色类玩具角色类玩具建筑类玩具载具类玩具其他非角色类玩具资料来源：弗若斯特沙利文，国际货币基金组织，公司招股书，天风证券研究所拼搭类玩具增速显著快于非拼搭类玩具。根据弗若斯特沙利文数据，2023年全球拼搭类玩具市场规模达1765亿元，占比22.8%，2019-2023年CAGR11.1%，2023-2028年CAGR预计达15.0%，远超非拼搭类玩具增速。中国拼搭类玩具市场预计从2023年的237亿元增至2028年的640亿元，CAGR22.1%。在中国拼搭类玩具市场中，拼搭角色类玩具细分市场预计引领增长，市场规模将由2023年的58亿元增长至2028年的325亿元，C拼搭类玩具非拼搭类玩具11.1.拼搭类玩具非拼搭类玩具11.1...900080007000..9000800070006000400020000拼搭类玩具非拼搭类玩具资料来源：弗若斯特沙利文，国际货币基金组织，公司招股书，天风证券研究所拼搭类玩具非拼搭类玩具12.7.%拼搭类玩具非拼搭类玩具12.7.....4002000 拼搭类玩具非拼搭类玩具资料来源：弗若斯特沙利文，国际货币基金组织，公司招股书，天风证券研究所行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7拼搭角色类玩具市场是全球玩具行业中极具发展前景且增速最快的细分市场。根据弗若斯特沙利文数据，2019-2023年，其市场规模从132亿元增至278亿元，2023年在全球拼搭角色类玩具市场渗透率为8.0%，年均复合增长率20.5%，预计2023-2028年CAGR29.0%，2028年市场规模达996亿元，渗透率18.4%，在中国角色类玩具市场，拼搭角色类玩具增速最快，2023-2028年市场规模从58亿元增至325亿元，CAGR41.3%，占角色玩具市场规模的渗透率从14.3%增至35.6%。图6：全球拼搭角色类玩具市场规模GMV（亿元）及渗透率49.6%41.3%全球其他地区16.3%总计400016.0%14.0%12.0%10.0%5935085935084144143073072213252652072213252652072019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E资料来源：弗若斯特沙利文，国际货币基金组织，公司招股书，天风证券研究所1.2.对比潮玩热门品类，看潮玩市场竞争格局对比积木、盲盒、卡牌三种热门潮玩品类，我们认为积木的商业模式具备稳定可持续、生命周期长、覆盖人群广等特点。具体来说，积木品类产品价格相对适中，刺激性弱于盲盒、卡牌，但体验价值较高，也有一定可玩性，目标群体覆盖儿童到成人，形态创意百变。行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8表1：积木、盲盒、卡牌商业模式对比拼搭积木盲盒手办集换卡牌产品示意图产品价格高中低目标群体产品特点集换式卡牌指用特定主题的卡牌列有固定款式数量，部分含隐藏和学龄儿童是培养基本认知技能+精美工艺使实体卡片具有收藏价整个系列的成就感为消费者提供生命周期量和文化内涵是集换式卡牌的核盈利模式主要通过销售不同款式和系列的款+隐藏款”的形式激发消费者购主要通过销售基础包和补充包实市场规模中国12.3亿美元/全球66.9亿主要品牌注：市场规模积木和盲盒截至2023年，卡牌截至2022年；资料来源：公司招股书，QYResearch公众号，灼识咨询，各品牌天猫旗舰店等，天风证券研究所拼搭角色玩具市场竞争格局相对集中。在全球拼搭角色类玩具市场中，按2023年GMV计，布鲁可是全球第三大拼搭角色类玩具公司。布鲁可以外的头部拼搭角色类玩具市场参与者主要为在玩具行业知名的跨国企业乐高和万代。全球拼搭角色类玩具市场的行业集中度较高，按2023年GMV计，前三大企业占总市场份额的81.7%，两家知名跨国玩具公司占有较大的市场份额。表2：全球拼搭角色类玩具市场参与者排名，以2公司主要业务GMV(人民币亿元）市场份额游戏、玩具、IP制作等39.5%35.9%布鲁可以拼搭角色类玩具为主6.3%资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书等，天风证券研究所布鲁可为中国拼搭角色类玩具龙头。按2023年GMV计，前三大市场参与者在中国拼搭角色类玩具市场所占的市场份额总共达到65.1%，行业集中度较高。而布鲁可作为中国最大的拼搭角色类玩具市场参与者，市场份额达到30.3%。行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9公司主要业务GMV(人民币亿元）市场份额布鲁可以拼搭角色类玩具为主30.3%20.0%9资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书等，天风证券研究所行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.拼搭角色玩具龙头，潮玩市场崛起新贵2.1.发展历程：国产积木市场冉冉之星，成功探索拼搭积木大放异彩以教育产品切入儿童市场，转型积木拼搭玩具进入发展快车道。2014年，布鲁可集团正式成立，早期以儿童积木专家的定位打开市场。2016年，公司进军积木玩具领域，并将目光聚焦于低龄儿童市场。2017年，公司推出了自有IP“百变布鲁可”，并基于此IP打造出一系列积木玩具。2019年，公司开启拼搭角色类玩具的研发工作。2021年，布鲁可成功获得在中国设计、开发、生产以及销售奥特曼拼搭角色类玩具的授权，这一授权极大地推动了公司的发展进程，促使布鲁可驶入增长的快车道。2022年，公司推出自有IP“英雄无限”和拼搭类玩具，并建立了独特的布鲁可积木人标准体系。2023年，布鲁可从IP版权方手中取得了全球多个国家的IP授权，为其在海外市场推出拼搭角色类玩具创造了有利条2023年2023年2014年添加标题2021年2017年2014年添加标题2021年2017年2019年2022年2016年2019年2022年2016年资料来源：公司招股书，天风证券研究所构建IP授权增长引擎，奥特曼产品收入贡献过半。布鲁可集团通过500多个的专利布局，原创IP能力，和与约50个知名IP的合作关系，聚焦为消费者提供好而不贵的广泛拼搭角色类玩具产品并取得了快速成长。于2023年和2024上半年，布鲁可的奥特曼IP产品销售收入分别占总收入的63.5%及57.4%。全渠道销售网络覆盖广泛，线下经销渠道为主。随着布鲁可于2022年开始推出拼搭角色类玩具，公司转向以经销商为核心的线下销售渠道。2023年及2024年上半年，布鲁可的线下经销销售额分别占总收入的83.6%及91.6%。资料来源：公司招股书，天风证券研究所行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2.管理团队：管理层从业经验丰富，赋能企业全面发展股权结构高度集中，朱伟松先生持股一半以上。公司董事长、执行董事兼首席执行官朱伟松通过NextBloks和SmartBloks持股比例共达54.95%，对公司决策具有决定性影响。盛晓峰通过ShawnXFLimited持股2.01%，员工持股平台FirstProsperity持有9.81%的股份，显示出公司对员工激励的重视与员工对企业发展的参与。资料来源：公司招股书，天风证券研究所创始人曾深耕游戏领域，二次创业管理类经验丰富，对IP、潮玩市场嗅觉敏锐。公司创始人朱伟松为再创业者，2009年曾与人合伙成立游族网络，负责游戏产品研发，在IP授权和产品研发方面经验丰富。公司执行董事兼总裁盛晓峰曾任职于英特尔技术开发（上海）有限公司及英特尔亚太研发有限公司，拥有丰厚的管理经历。表4：公司高级管理团队姓名年龄职位职责履历42官46裁2005年4月至2015年5月任职2015年9月起担任布鲁可科技总裁。472015年7月加入集团并担任副总裁至今。2023年12月加入集团并担任首席财务官至今。2020年12月加入集团并担任副总裁兼董事会秘书至今。资料来源：公司招股书，天风证券研究所行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3.财务分析：业绩表现亮眼，盈利与营运能力突出业绩高速增长，收入与利润齐升。当前，公司正处于高速发展阶段。2021-2024上半年，公司业务规模快速扩张，营业收入、经调整净利润增长迅速。营业收入自2021年的3.30亿元增长至2024上半年的10.46亿元，2023和2024H1的年增长率分别达到169.02%和256.40%；经调整净利润自2021年的-3.56亿元增长到2024上半年的2.92亿元，2024H1同比增长27.9%。图10：2021-2024H1公司营业收入及其增速200%160%120%80%40%840840营收（亿元）——YoY资料来源：公司招股书，天风证券研究所图11：2021-2024H1公司经调整净利润及其增速420经调整净利润（亿元）经调整净利润率资料来源：公司招股书，天风证券研究所产品销量快速提升，低价产品打开市场。从销量来看，公司的产品销量自2021年的359.4万件增长至2024上半年的5646.1万件，增长接近16倍。从产品单价看，平均售价有一定下降趋势，主要是因为通过低价产品打开市场，2024H1拼搭角色玩具均价为18元/件，积木为97元/件。分地区看，中国市场为主要根据地，海外市场成长空间较大。公司主要业务在中国市场，2024H1占比高达99.0%。此外，公司已经进入美国、东南亚、欧洲等海外市场，但目前收入占比不大，未来看成长空间广阔。图12：2021-2024H1公司产品销量及平均售价040000销量（万件）——平均售价（元）资料来源：公司招股书，天风证券研究所图13：2021-2024H1公司分地区营业收入占比99%98%97%96%20212022202320中国海外资料来源：公司招股书，天风证券研究所分业务看，拼搭角色类玩具贡献主要收入。公司业务主要分为拼搭角色类玩具和积木玩具两类，分别包含奥特曼、变形金刚等授权IP，以及百变布鲁可、英雄无限等自有IP产品。随着2022年1月拼搭角色类玩具的推出，布鲁可的成长进入快车道。拼搭角色类玩具在2024H1的收入占比高达97.8%，而积木玩具占比降至2.2%。此外授权IP/自有IP产品收入占比在2024H1分别达到18.6%/81.4%。分渠道看，线下经销为主、线上渠道为辅。线下经销商销售占比近年来不断提升。2021-2024H1线下销售占比从45.7%提升至92.9%，逐渐成为营业收入的核心来源。公司利用经销商的本地资源及市场情报，迅速渗透市场；这同时也使得目标消费者便利地在线下体验及购买产品，从而有效地扩大业务并推动公司的增长。行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明0图14：2021-2024H1公司分业务营业收入占比02021202220232024H1拼搭角色类玩具-自有IP积木玩具-自有IP其他拼搭角色类玩具-授权IP积木玩具-授权IP资料来源：公司招股书，天风证券研究所图15：2021-2024H1公司分区的营业收入占比 2.5%0.4%41.3%45.7%线下销售线上销售其他资料来源：公司招股书，天风证券研究所费用管控良好，毛利率持续提升。2021-2024上半年，公司毛利率从37.4%提升至52.9%，呈明显上升趋势。这主要是由于公司成功战略性地丰富了产品组合，纳入了拼搭角色类玩具。2021-2024上半年，公司销售及营销费用率随着规模效应呈现下降趋势，品牌知名度迅速扩大；行政开支费用率则有所上升；研发开支费用率2024H1下降至7.3%。图16：2021-2024H1公司费用率2021202220232024H1销售及营销费用率行政开支费用率研发开支费用率资料来源：公司招股书，天风证券研究所图17：2021-2024H1公司毛利率60%48.4%48.4%47.3%40%整体毛利率拼搭角色类毛利率积木玩具毛利率资料来源：公司招股书，天风证券研究所存货周转效率提升，经营现金流表现健康。2021-2024上半年，存货周转天数分别为137天、130天、62天、46天，呈现下降趋势，表明公司的存货变现速度加快，资金占用存货时间缩短，库存持有成本降低，存货管理效率提高。同时，经营活动所得现金流量净额在2024H1达到5.08亿元，现金流状况整体表现健康。图18：2021-2024H1公司存货周转天数0存货周转天数（天）资料来源：公司招股书，天风证券研究所图19：2021-2024H1公司现金流50-1.69经营活动所得现金流量净额（亿元）投资活动所得现金流量净额（亿元）融资活动所得现金流量净额（亿元）资料来源：公司招股书，天风证券研究所行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.IP、产品、渠道、营销，四轮驱动快速成长3.1.IP：搭建丰富自有+授权矩阵，搭建丰富自有IP+授权IP矩阵，IP运营和管理能力突出。公司目前已推出百变布鲁可和英雄无限2个自有IP。拼搭角色类玩具可高效实现IP商业化，成为众多知名IP版权方优选伙伴。公司已获约50个知名IP授权，包括奥特曼、变形金刚等。丰富IP矩阵能触达多年龄段及不同性别的全球消费者，从而打开广阔市场。资料来源：公司招股书，天风证券研究所孵化自有IP，奠定可持续发展根基。公司目前已推出2个自有IP，分别为儿童益智类的百变布鲁可和中国传统文化主题的英雄无限。公司推出关于自有IP角色的原创故事和动画片，不仅有效提升了品牌知名度，也丰富了消费者体验。截至2024/6/30，这两个动画系列的累计播放量超过152亿次，拥有超过500万的粉丝群体。百变布鲁可：于2017年推出，围绕着三个主角（布布、鲁鲁及可可）和他们朋友的探险故事展开。百变布鲁可主要为6岁以下的儿童开发。截至2024/6/30，公司已推出214集百变布鲁可动画系列，有50款百变布鲁可在售SKU。英雄无限：于2022年推出。公司将中国经典文学中的标志性故事角色（如孙悟空、哪吒及牛魔王）以及历史角色（如关羽、张飞及赵云）与机甲元素相结合，讲述现代感的英雄故事。英雄无限为广泛消费者群体开发。截至2024/6/30，公司已推出59集英雄无限短片，有53款英雄无限在售SKU。资料来源：公司招股书，天风证券研究所资料来源：公司招股书，天风证券研究所行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明新的法相哪吒太好看了！新的法相哪吒太好看了！酷炫的哪吒惊艳到我了！酷炫的哪吒惊艳到我了！铠甲武器刻画非常优秀！铠甲武器刻画非常优秀！产品商业化产品商业化动画制作消费者互助IP动画制作消费者互助IP及角色设计资料来源：公司招股书，天风证券研究所借力授权IP，快速覆盖广泛人群。布鲁可已获50个知名IP授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、小黄人、宝可梦等。拼搭角色类玩具可高效实现IP商业化，成为众多知名IP版权方优选伙伴。截至2021年、2022年及2023年及2024上半年，布鲁可与7个、10个、11个及12个IP授权方及版权方签订了IP授权协议，并已成功在费率无大幅增加的情况下续约或延长授权。授权IP矩阵包括广受不同年龄段和性别的广泛人群欢迎的多个IP，覆盖全球广泛的国家。IP名称授权区域授权到期年份IP名称授权区域授权到期年份2027202620252026家202820262025202520252026家2027新·假面骑士202520252026202720252026202620262027202720282026资料来源：公司招股书，天风证券研究所资料来源：公司招股书，天风证券研究所资料来源：公司招股书，天风证券研究所行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明奥特曼“撑起”数十亿营收，占据拼搭角色收入的半壁江山。公司于2021年与奥特曼的IP授权方签订授权协议，获得奥特曼在中国的授权。公司不断推出新产品，并于2022年推出奥特曼群星版本。此后，公司根据此版本开发并推出12个系列的拼搭角色类玩具。截至2024H1，奥特曼产品SKU共计134个，奥特曼群星版旗下的所有系列的产品均在销售。第十一系列产品于2024年4月上市后实现了首季销量相较第十系列销量增长达86.7%，2024年底已经更新到第十三系列。图26：公司推出的奥特曼群星版各系列产品上市首季度销量（千件）资料来源：公司招股书，天风证券研究所奥特曼IP授权费2024H1超6千万，壁垒门槛较高。奥特曼IP的全球版权方为TsubarayaProductionsCo.,Ltd.，其授予上海新创华文化发展奥特曼IP在中国的独家授权，并有数个额外的经销区域。新创华将奥特曼IP分发给公司使用。2024H1，公司支付给新创华的奥特曼IP授权费超过6千万元，不菲的授权费也为竞对进入设置了门槛。图27：2022-2024H1拼搭角色类玩具主要IP收202220232英雄无限奥特曼变形金刚其他资料来源：公司招股书，天风证券研究所图28：2022-2024H1奥特曼IP授权费（万元）70006000400020007000600040002000020222023资料来源：公司招股书，天风证券研究所奥特曼IP广受欢迎，经典流传、经久不衰。奥特曼诞生于1966年，在全球狂揽收视率，知名度迅速攀升。1993年，奥特曼进入中国市场，自此成为了80后、90后乃至部分70后和00后的童年回忆。最能展现奥特曼IP经济价值的是授权的周边衍生产品，主要包括玩具。在淘宝天猫·淘IP库发布的《淘天2023年度IP价值榜》中，奥特曼IP在2023全年淘宝及天猫全平台IP商品成交数据排行TOP2。在维基百科发布的《维基百科2023全行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明球IP收入排行》中排名48。排名IP名称IP持有者12奥特曼圆谷（万代控股）345石森制作、东映动画、朝日电视台、旭通广告资料来源：雷报，36kr，天风证券研究所3.2.产品：专利护航做工精良，兼具体验与收藏价值摆脱传统角色类玩具刻板印象，树立玩具精美稳固的的新标杆。传统角色类玩具主要痛点在于品质参差不齐，缺乏稳定性，但布鲁可的产品在专利和工艺加持下，产品质量与设计实现标准化，保证质量稳定。究其原因，有以下三点：生产专利广泛：公司在零件及生产工艺相关有专利布局，在中国已拥有508项专利,其中发明专利73项。在海外拥有24项专利，并取得了美国、欧洲、日本等国家和地区的授权。这为合作工厂体系提供了专注生产拼搭角色类玩具品类的技术和工艺基础。并且，创新“骨肉皮”体系，提升产品精细度。高质量的人才：公司积极建设高素质全球人才团队，在产品设计和研发、IP合作与自主开发等环节持续招募及培养创新人才，不断为产品设计研发注入新鲜血液。标准化的体系：布鲁可建立了产品设计、研发、生产标准化体系。产品上，零件标准化，实现了跨型号共享，提升了设计效率。结合标准与特征零件，产品能够精准还原IP角色。研发上，布鲁可的专利布局涵盖零件连接与生产工艺，推动了标准化。生产上，标准化工序确保产品质量稳定，规模经济提升效益。资料来源：公司招股书，天风证券研究所“积木人”品类独树一帜，藏玩双绝，兼具收藏与体验的双重魅力。不同于市场上普通积木只有拼搭的功能，布鲁可的拼搭角色类产品融入IP角色的视觉及叙事元素，有很高的趣味性。它将收藏价值与拼搭体验完美融合，形成了市场上的鲜明区分度。这些产品不仅仅是玩具，更是艺术品，它们以精湛的工艺和独特的设计，吸引了广泛的收藏爱好者。产品蕴含着丰富的故事和文化价值，使得收藏者在拼搭的过程中，能够体验到创造的乐趣和成行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：公司招股书，费雪牌天猫官方旗舰店，天风证券研究所产品特点好而不贵，以高性价比打开市场。公司产品品质高，具有安全、耐玩、设计精致、拼搭体验稳定、IP角色神韵还原度高等特点，且主流产品价格在9.9元至399元不等，极具性价比，热销大众价格带产品定价39元，可以触达更广泛人群的平价价格带产品定价为9.9元至19.9元。表7：布鲁可与万代南梦宫、乐高特点定位与产品单价对比布鲁可万代南梦宫乐高特点定位近于“中国万代”目标人群产品单价产品示意图资料来源：公司招股书，各公司官方公众号，IPO早知道公众号等，天风证券研究所高效高频上新，快速抢占市场。布鲁可产品上新周期短、频率快、数量多、成功率高。在上新周期方面，拼搭角色类产品从概念探索到量产的平均上新周期仅为6-7个月，低于10-12个月的行业平均水平；在上新频率方面，2023-2024H1公司高频每季度推出约30至90款SKU；在上新数量方面，公司2023年共推出197款SKU，并计划2024年、2025年分别推出约400、800款SKU；在上新成功率方面，推出的产品始终维持市场热点并取得高成功率。行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图31：拼搭角色类玩具高效上新示意图成功率高2023年新推出的绝大多数拼搭成功率高2023年新推出的绝大多数拼搭角色类玩具SKU目前均在销售数量多计划2024年、2025年分别推出约400、800款SKU数量多频率快频率快周期短2023-2024H1公司高频每季度推出约30至90款周期短2023-2024H1公司高频每季度推出约30至90款SKU从概念探索到量产的平均上新周期仅为6-7个月，低于从概念探索到量产的平均上新周期仅为6-7个月，低于10-12个月的行业平均水平资料来源：公司招股书，天风证券研究所目前与第三方工厂合作生产，未来筹划建设自营工厂。公司与第三方专业合作工厂生产产品，并且整合在拼搭角色类玩具生产的专业知识和专利，从而打造专业工厂。截至2024H1，公司与6家工厂合作生产拼搭角色类玩具和积木玩具。此外，公司已经决定投资建设一家自有规模化工厂，预计该自营工厂将于2026年年底左右竣工，设计产能可达每月约九百万件。图32：公司合作工厂车间专业度较高资料来源：公司招股书，天风证券研究所图33：公司合作工厂车间标准化运转资料来源：公司招股书，天风证券研究所3.3.渠道：销售体系布局广泛，经销网络覆盖全国线下经销网络广泛，线上渠道广开门户。公司与超过450名线下经销商的合作，已有效覆盖所有一线与二线城市以及超过80%的三线及以下城市。产品在中国的大型商超和专业网点进行销售，包括玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等。线上渠道覆盖了主流电商平台，如天猫、京东、抖音、拼多多等，以及布鲁可自有的微信小程序。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图34：公司主要线上与线下渠道布局资料来源：公司招股书，各公司官网，天风证券研究所线下经销占比快速提升，经销体系逐渐完善。公司以线下渠道销售为主，线下渠道又分为经销和委托销售，前者货品所有权归经销商，后者则归公司所有。2021-2024H1线下经销占比快速提升，从34.2%提升至91.6%，已经成为营业收入的核心来源。80%60%40%20%4.1%41.3%48.2%4.1%41.3%48.2%2021202220232024H1线下经销线下委托线上销售其他资料来源：公司招股书，天风证券研究所资料来源：布鲁可积木公众号，天风证券研究所经销网络庞大，下沉市场快速拓展。截至2024H1，公司经销商数量为511个，庞大的经销网络为公司的铺货奠定基础。分线级城市来看，低线城市经销商数量快速增加，目前三线及以下城市的经销商已经高达128个。行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图37：2021-2024H1公司期末经销商数量6004002000202120222023资料来源：公司招股书，天风证券研究所图38：2021-2024H1公司分线级城市经销商数量（个）80%60%40%20%20212022202320一线城市二线城市三线及以下城市其他（海外）资料来源：公司招股书，天风证券研究所3.4.营销：全域宣传多点触达，品牌影响不举办多样营销活动，扩大品牌影响力。1）社交媒体官方账号宣传：突出品牌力，提供高质量营销内容；2）与KOL合作：2023-2024年与800多名KOL及KOC合作，触达他们的2.4亿粉丝；3）用户生成内容：激发粉丝和BFC二次创作，举办活动鼓励内容创造。内容驱动的互联网营销策略。公司通过此策略来高效触达和维系广大消费者、粉丝和BFC群体，并收集对产品的反馈。布鲁可通过采用公司官方账号、KOL、KOC、粉丝和BFC账号等多重传播渠道，结合IP属性和渠道特点并匹配IP方的活动，在社交媒体平台进行体系化的产品内容传播。截至2024H1，有超过110亿次布鲁可及产品相关的全网话题浏览图39：公司采取多样方式宣传推广品牌和产品资料来源：公司招股书，天风证券研究所全域营销加强品牌心智，品牌推广成效显著。截至2024H1，布鲁可在京东、微信、天猫、抖音、拼多多、快手、微博、小红书等在线平台共拥有超过1300万粉丝。此外，公司还积极通过广告投放、明星推广等方式全域营销强化用户心智。行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图40：布鲁可双十一在天猫京东两平台累计销量双第一资料来源：布鲁可积木公众号，天风证券研究所图42：布鲁可在中央电视台进行广告投放资料来源：品牌营销报公众号，天风证券研究所资料来源：小红书，天风证券研究所资料来源：布鲁可积木公众号，天风证券研究所行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4.IP拓展蕴育品牌新脉，海外扩张铸就发展新翼目前自有IP主要包括百变布鲁可和英雄无限。前者主打儿童益智类，面向6岁以下儿童；后者主打中国传统文化主题，面向6-16岁人群。自有IP系列具有强劲的销售潜力，截至2024H1，百变布鲁可IP有50款在售的SKU；英雄无限IP有53款在售的SKU，主要角色包括孙悟空、哪咤、关羽、张飞、赵云、杨戬等。自有IP收入占比潜力较大，厚积薄发有望破圈。2021-2024H1自有IP在拼搭角色类玩具收入占比分别为0、0.6%、7.3%、16.5%，在积木玩具收入占比分别为91.4%、54.4%、10.5%、2.1%，虽在公司主要产品-拼搭角色类玩具占比有增加的趋势，但仍远不及授权IP。同时，在公司主要产品-拼搭角色类玩具方面，2022-2024H1自有IP的毛利率均高于授权IP，发展潜力较大。80%自有IP及其他自有商品授权IP资料来源：公司招股书，天风证券研究所图45：2022-2024H1拼搭角色类玩具自有IP和授权I80%47.8%60%47.8%40%20%202220232024H1自有IP授权IP资料来源：公司招股书，天风证券研究所新系列IP助力拓展客群，打开女性市场想象空间。除了假面骑士和新世纪福音战士等IP系列产品表现优异，公司针对不同年龄段的产品和IP矩阵在不断拓展。目前公司产品目标客群以6-16岁男孩为主，未来有望通过创新IP系列拓展目标客群。例如与凯蒂猫等IP合作的产品有效拓展女性群体，有望打开女性市场想象空间。图46：公司针对不同年龄段的产品组合资料来源：公司招股书，天风证券研究所行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：天猫，天风证券研究所资料来源：天猫，天风证券研究所4.2.海外蓝图开拓疆土在即，出海打造第二成长曲线海外市场：想象空间广阔，充满机遇的黄金赛道。尽管中国人均文化娱乐支出与美国存在显著差距，这一现象却为中国玩具公司提供了广阔的海外市场发展潜力。2022年数据显示，中国人均文化娱乐支出与美国相差9.5倍，而人均GDP仅相差5倍，中国文化娱乐支出仍存在较大发展空间，海外市场更是具备较大想象空间，是充满机遇的黄金赛道。人均消费增长迅猛，国际舞台待拓展。中国玩具市场近年来呈现出强劲的增长势头，人均玩具消费水平从2012年的5美元/人/年显著提升至2021年的10美元/人/年。但与发达国家相比仍有较大差距，2021年德国人均玩具消费水平为90美元/人/年，美国为56美元/人/年，英国为54美元/人/年。由此观之，中国玩具公司不能仅局限于中国这一国内市场，海外市场有更大发展空间，中国玩具公司在巩固国内市场的同时，应积极布局海外市场，以实现更广阔的发展空间和更可持续的增长。图49：2022年中美人均GDP与人家文化娱乐支出对比3000026046250002000015000100008.06.04.07.5500024692.01.200.0中国美国中国美国人均文化娱乐支出（元）人均GDP（万美元)资料来源：灼识咨询，天风证券研究所图50：中国及其他发达国家人均玩具消费（美元/人402005资料来源：灼识咨询，天风证券研究所海外布局仍在雏形，销售增长加速，2025有望看到拐点。布鲁可在海外市场的布局尚处于起步阶段，已经进入美国、东南亚、欧洲等市场。随着全球化战略的推进，公司有望在海外市场实现更广泛的品牌影响力和收入增长。2024H1，公司海外整体收入体量达到1115.7万元，增速高达135.5%。看向未来，能够看到海外经销商数量快速增加，同时海外研发布局，已经有26项已经授权或正在申请的专利及157个商标。行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图51：2021-2024H1公司海外市场营收400%400%0020212022202320