日股市场展望-野村东方国际证券-20240118

侯苏寒suhan.hou@nomuraoi-se我们预计2024年末日经225指数将达到38000点*过去10年月均PE为14.3倍注：2023年11月14日预测资料来源：野村证券，野村东方国际证券2野村看日股：野村看日股：2024年或呈现前高后低格局我们认为2024年上半年日股股价有3.原因或为：1）日本央行货币政策紧缩预期有所降温，提振股票市场投资者信心；2）临近“春斗”，日本企业纷纷发布涨薪计划，日本去通缩期待升温；3）个人投资者有从净卖出方转为买入方的迹象，NISA新制度的施行也使得市场预期个人投资者带来资金流入；4）涨破关键点位后对冲基金加速流入。资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券4.航运指数涨幅为20.8%，排名第一，受红海局势紧张以及中美洲巴拿马运河低水位的影响集装箱运价大幅上涨。.精密仪器指数涨幅为16.4%，排名第二。精密仪器行业中包含多个半导体产业链公司（例如其中权重较半导体相关产品主要为掩模坯料和光掩模等），增长主要受益于近期半导体产业链回暖，2023年1-8月全球半导体销售额同比持续下滑，9月同比增速由负转正，而后维持同比增长趋势，11月同比增幅达11.4%。.跌幅较大的行业为采矿、纸浆与纸、纺织品与服装，跌幅依次为8.5%、2.8%、1.0%。采矿行业权重较高的公司包括国际石油开发帝石控股以及日本石油资源开发株式会社，主营石油与天然气业务，2023年10月起石油与天然气价格整体呈下降趋势；纸浆价格同样自2023年10月起呈下降趋势。资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券5企业纷纷发布涨薪计划，去通缩期待持续升温企业纷纷发布涨薪计划，去通缩期待持续升温.2024年1月起多家日本企业表示即将涨薪，其中野村证券宣布入职三年以内的年轻员工的工资将平均提高16%；罗森宣布涨薪5%以上；此外，三井不动产、JR东日本也表达了涨薪意向。资料来源：日经新闻，野村东方国际证券6岸田内阁推出“资产所得（财产性收入）倍增计划”，2024年1月1日起NISA免税账户额度将大幅放宽。日本将启用新的NISA制度，分为定投型NISA和成长投资型NISA两种账户，两者可同时加入。免税期均永久化，两者累计年度免税上限增至3倍（360万日元），终身上限超2倍（1800万日元）。NISA制度在吸引从未参与过证券投资的投资者方面效果显著。开立NISA账户的投资者主要包括两类：1）开立过证券账户的投资者出于节税的目的将原来在普通证券账户进行的投资转到NISA账户；2）未参与过证券投资的新手。截至2023年一季度累计开立一般NISA账户的投资者中无投资经验者的占比过半，约为51.0%；开立定投NISA账户的投资者中无投资经验者占比高达89.9%。注：中国所用数据为2019年数据，美国所用数据为2022Q1，日本所用数据为2023Q1数据资料来源：BOJ，中国人民银行调查统计司《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，野村东方国际证券7新新NISA制度下个人投资者投资意愿或更为强烈.根据Wills的调查问卷，当被问及“针对2024年开始的新NISA制度，您认为今后人们对股票投资的热情会越来越高吗？”，在111名投资者的样本中回答“非常赞同”的占比为24.4%；回答“有些赞同”的占比为48.6%。资料来源：Wills《关于股票选择的意识调查》8完全失业率（%）2.62.64.2政策利率（%）野村看日本：25年前强于潜在增速的复苏料将持续大对劳动力节约和数字化领域的资本支出4）美国经济9日本10月31日货币政策会议日本货币政策会议（12月）日本央行货币政策动态日本央行货币政策动态年由7月展望报告的+2.5%上调至+2.8%，2025财年由+1.8%上调至+1.9%。和物价良性循环驱动下实现2%可持续稳定通胀的信心有日本央行货币政策短期政策利率：对金融机构在央行的超额准备金施加-0.1％的负利率。），核心机械订单零售商业销售额430%服务业PMI注：更新于2024年1月15日资料来源：Wind，Bloomberg，野村东方国际证券市场对市场对YCC政策及负利率退出的定价愈加充分随着市场对YCC政策调整定价愈加充分，银行股走势与10年期国债收益率的相关关系近期弱化。YCC政策推出及日本10年期国债收益率的上升有助于日本银行业净息差的上升。资料来源：Bloomberg，野村证券（NSC），野村东方国际证券明年下半年起日元汇率因素对业绩影响或转向偏负面明年下半年起日元汇率因素对业绩影响或转向偏负面资料来源：Bloomberg，野村证券（NSC），野村东方国际证券YCC退出后美元/日元预计将下跌1-.日元兑美元升值10日元，或令2024财年经常性利润下滑约3%。若计入进口投入成本下降，则日元升值的不利影各行业外汇敏感度（vs2024财年经常性利润预测）注：基于Russell/Nomura大盘股指数成分股，行业基于野村行业分类。图表显示日元兑美元每贬值1日元，我们对2024财年经常性利润预测的百分比变化。我们的经常性利润预测缺失时，采用ToyoKeizai预测。外汇敏感度基于野村分析师测算。数据截至12月8日。资料来源：野村证券，公司披露数据，ToyoKeizai，野村东方国际证券.纵观1974-2022年这49年间东证指数的年收益率与美元/日元汇率，我们看到日元在其中的27年中走强。而在这27年中，有15年经历日元走强、日股上涨。日元平均升值4.7%，日股平均上涨14.7%。此外，在这5个年份中，有4年恰逢美国10年期利率下行（2003年除外），这表明美国利率下行或可作为日元升值、日股上涨的关键触发因素。注：分析覆盖1974-2022年。美元利率下行或将部分抵消日元升值对外需行业的影响美元利率下行或将部分抵消日元升值对外需行业的影响其次是机械，再次是汽车&运输设备。注：敏感度是通过对TOPIX-17系列行业股价收益与下列三个变量环比变动进行回归获得的系数：TOPIX，日元有效汇率和美国实际10年期利率。测算期为2020年1月至2023年11月。资料来源：野村证券，彭博，野村东方国际证券请务必阅读报告正文后各项声明4.应对成本攀升和采购价格上涨：定期提价注：在中间价格指数中，第一阶段是最上游，而第四阶段是最下游。资料来源：日本央行，野村证券，野村东方国际证券7-9月日本企业平均营业利润率创历史新高7-9月日本企业平均营业利润率创历史新高2023年7-9月，日本企业的平均营业利润率提高1.3个百分点至8.1%，创下7-9月季度的历史新高。日本企业并未因进口成本下降而迅速降低国内价格，并且在此期间因利润率提高而获益。与2022年9月进口价格的峰值相比，价格走势的分化愈发显现“鳄鱼嘴”形态，其中进口价格截至2023年10月累计下跌11.9%，国内价格却上涨2.1%。许多企业实例都显示出前所未见的新趋势，即定价策略更为灵活、抗通缩韧性增强以及对涨价的态度有所转变。7-9月业绩公布期间，东证指数盈利预测上修。东证指数EPS变化040%20132014201520162017201820192020202120222023E2023/6/302023/7/312023/8/31注：数据更新至2023年11月6日资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券7-97-9月财季分行业归母净利润增速一览注：7-9月财季以截至2023年11月14日已公布业绩的公司为样本资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券7-97-9月业绩特征内需行业：内需坚挺，企业普遍提价。外需企业：冰火两重天，但均受益于日元贬值。海外投资者仍对日股兴致不减海外投资者仍对日股兴致不减调研显示，更多海外机构投资者欲强化投资日股的前期准备。今年8-9月份，野村证券股票策略团队访问了中东的4个城市,看到大量看涨日股的积极因素，例如（1）许多机构计划派遣团队成员访问日本2）不少基金近期已聘请日股专家；以及（3）一家主权财富基金正着手在日本开设办事处。伯克希尔年内第二次发行日元计价债券。根据彭博11月8日消息，美国著名投资家沃伦·巴菲特领导的投资公司伯克希尔·哈撒韦公司已开始准备发行日元债券。今年4月伯克希尔发行了总额约1644亿日元的债券，巴菲特于同月访问日本，会见日本企业高管，并于6月宣布增持三菱商事、伊藤忠商事等日本商社。大宗商品价格较去年回落且利率上行，5大商社7-9月财季的业绩虽然较去年同期有所下滑，但整体表现稳健，且均在业绩发布后上调了全年业绩指引，并相应提高分红计划。9月日本海外投资者净卖出大量日股现货，10月海外投资者对日本股票现货重新开始净买入。资料来源：Bloomberg，JPX，野村东方国际证券通胀再起，家庭部门或重拾对权益资产投资的兴趣通胀再起，家庭部门或重拾对权益资产投资的兴趣日本家庭金融资产中现金与存款比重过半。2023年3月末，日本家庭金融资产中现金和存款占比达54.2%，股票占比仅为11.0%，股票、基金、债券累计占比为16.8%。与美国相比，日本家庭金融资产中现金与存款占比较高，股票占比较低。中国与日本较为类似。从通缩走向通胀过程中，家庭部门重拾对权益资产投资的兴趣。据日本金融广报中央委员会的调查，日本家庭部门在选择金融投资标的时注重“收益性”的占比自2021年起持续创历史新高，超过1984年的峰值34.0%。注：中国所用数据为2019年数据，美国所用数据为2022Q1，日本所用数据为2023Q1数据资料来源：BOJ，中国人民银行调查统计司《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，野村东方国际证券注：统计截至2024年1月17日资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券注：统计截至2024年1月17日资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券注：统计截至2024年1月17日资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券牵引日股持续走强的中长期要素：牵引日股持续走强的中长期要素：2.企业治理得到改善（“日特估”）资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券日本企业“涨工资”文化形成，关注春斗工资上涨。2023年春斗薪资涨幅达3.6%，回升至90年代初的水平。“涨价文化”形成，定价策略更为灵活。日本经济新闻发布的零售业调查显示，在回答问题的所有企业中，表示2023年度要上调商品价格的比例达到68.8％。在2022年度同一时期实施的调查中，回答会涨价的零售企业占总体的约5成。据日本调查公司DATABANK预估，195家主要食品生产商2023年涨价的食品种类达到3.5万种，比2022年的涨价品种数量多出3成。涨价动向还扩大到消费者日常所需的服装、杂货等家庭用品。上涨带动需求从而实现物价稳步上涨的正螺旋初步形成，海内外投资者开始对日本经济从紧缩向正常通胀恢复抱有乐观态度。据野村证券进行的问卷调查显示，66%的日本国内机构客户和70%的海外机构客户对日本克服通缩的潜力抱有信心，许多日本境内外投资者均在关注日本经济将如何从“失去的30年”中实现转变。资料来源：野村证券（NSC），日本工会总联合会（Rengo），日本经济团体联合会，野村东方国际证券“日特估”引发海外投资者关注“日特估”引发海外投资者关注.东证交易所对上市公司经营和估值提出要求，重点关注破净股。继2023年1月公布了市场重组审查会议的讨论情况后，3月31日东京证券交易公布了一份《关于实现关注资金成本和股价经营要求》的文件，文件中要求主板市场和标准市场的上市公司提高企业价值和资本效率，从而提升股价。具体包含：1)旨在提高资本效率和股票价格意识的举措（主板市场、标准市场2)与股东对话的进展和披露（主板市场3)有助于建设性对话的解释案例。.东证交易所近年开始着眼上市公司质量的提升。东京证券交易所于2022年4月进行了架构重组，将其市场部门从东证一部、东证二部、JASDAQ和Mothers重组为三个市场：主板市场（PrimeMarket）、标准市场（StandardMarket）和成长市场（GrowthMarket）。改革的目的在于使得每个市场的功能划分更为明确，提升投资者的便利性，同时为上市公司持续提升企业价值提供足够的激励。东京证券交易所制定的促进企业价值中长期提升的措施东京证券交易所制定的促进企业价值中长期提升的措施1改变管理者对资本效率和股价的认识■在日本，管理者不了解资本效率和股价的现象很普遍，因此有必要改变管理者的意识，提高他们在企业管理中的自主性■首先，管理者应准确把握本公司的资本成本和资本收益，并在对其与公司股价和市值进行评估的基础上，根据需要通过披露其政策与具体改进措施促进对话和管理者素质的提高。·特别是对于市净率持续低于1倍（资本收益未超过资本成本或资本收益虽超过资本成本，但公司未来发展不被投资者看好）的公司，应该要求其制定改进相关的政策与具体措施。·同时，为了让投资者更加了解其评价，公司应推动进展情况的■此外，关于东京证券交易所2007年制定的《企业行动规范》，应当在考虑公司治理等方面的后续发展的基础上，明确上市公司对资本成本的认识、对股东权利的尊重以及对小股东权利的保护等责任和义务，从确保有效性等角度对整体进行审查并实施必要的调整■另外，为了提高管理层（上市公司）的意识，还应该积极促进和鼓励对股权薪酬计划的认识，提供培训机会以提高与资本市场和公司治理相关的知识水平并积极分享最佳做法2提高公司治理质量3进一步扩充英文披露4提高与投资者对话的有效性ASDAQASDAQ“日特估”始于安倍经济学时期的《伊藤报告》“日特估”始于安倍经济学时期的《伊藤报告》“日特估”锚定的企业虽然非国有企业，诸多顽疾都与企业创始人已退出、股权所有人对企业中长期价值提升的紧迫感和约束力不强有关。具体包括：企业经营者对资金成本和资金效率的意识淡漠、“无过即是功”的防守型公司治理思路、重视短期的经营业绩但忽视设备开支、研发投入的短期主义经营惯性等。安倍经济学推动公司治理改革，2014年8月在经济产业省的牵头下，一桥大学的伊藤邦雄教授主导发布《伊藤报告》。《伊藤报告》指出阻碍日本可持续发展的本质原因是企业较低的盈利水平，核心内容包括：1）优化资金链，通过企业与投资人的对话创造应有的企业价值；2）从资金成本的观点考虑，日本企业应该追求《伊藤报告》为一直以来的没有明确目标值的ROE指出了方向与依据。ROE指标在日本市场的评价较为分化，被视为“外国投资者喜欢的指标”，主要因为财务杠杆率提升也是ROE上升的因素之一。安倍上台后，日企从漠视ROE到不得不重视ROE力资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券安倍改革后日股提升安倍改革后日股提升ROE的措施与成果.日股ROE长期低于国际水平。自20世纪90年代以来，日本上市公司的ROE水准长期低于国际水平。造成日企ROE水平低迷的主要原因包括：1）经济低迷导致商品销售价格难以提升，企业难以提升毛利率；2）终身雇佣制的存在使得企业用工成本居高不下，难以提升人力资源利用效率；3）企业经营策略保守，财务杠杆率低，资金使用效率较低；4）企业税负水平高于主要国家。.安倍政府一系列政策推动下，东证指数的ROE持续上升。东证指数的净资产收益率（ROE）2012年录得3.98%的低点，至2018年已升至9.38%，后因中美贸易战及疫情的影响在2019-2020年有所回落，疫情后重新回升至8%左右的水平。.日企ROE的改善主要在于其净利率水平的改善。一系列积极的货币政策的推行及包括入境游在内的结构性改革措施，使得商品市场和消费者对通胀产生了一定的预期，习惯“抱团”行动的日本企业开启更积极的价格策略。安倍经济学以来东证指数ROE水平有所提升资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券.安倍经济学推动日本企业运营思路从“stakeholder”向“shareholder”回归。前者的经营思路更注重兼顾各方的利益，漠视股东利益和创造更高利润的机会，吝啬分红。后者的经营思路则一切从股东的利益角度出发，重视提升企业的盈利水平，开拓新业务、剥离亏损业务方面更加积极主动。.日企分红、回购政策的大幅转变，日股的中长期投资吸引力提升。50资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券鼓励企业提升资金效率，并购趋于活跃鼓励企业提升资金效率，并购趋于活跃.泡沫经济破灭后，日本企业管理层从激进快速转为保守，日企的财务杠杆率处于低水准。.安倍经济学下强调企业治理改善，国内外并购趋于活跃。《伊藤报告》指出日本企业普遍存在漠视资金成本和资金效率的问题，安倍经济学下企业“躺平式”运营得到改善，其中的表现之一便是并购趋于活跃。亿美元5000.004500.004000.003500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00总额—交易数目（右轴）件6000500040003000200010000亿美元—总额——交易数目（右轴）40003500300025002000150010005000件180016001400120010008006004002000资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券措施第一支箭大胆的金融政策灵活的财政政策结构性改革量化和质化宽松措施第一支箭大胆的金融政策灵活的财政政策结构性改革量化和质化宽松QQE增加补充预算来弥补财政收入的不足；通过调整税收政策来应对财政支出。创立经济特区、吸引技术、资源、人才、增加公共基础设施等第二支箭第三支箭改革劳动雇佣制度，提升人力资本效率寻求打破日本企业的终身雇佣制和“年功序列制”。在经济繁荣期的日本，终身雇佣和“年功序列制”有利于防止员工流失、使员工对企业生发稳定感和忠诚度。然而，“年功序列制”下的薪酬体系使员工薪资取决于年龄与工龄等要素，而不太讲求能力或职能要素，不利于人才潜能的发挥，缺乏激励性。安倍政府号召企业逐步废除“年功序列制”并推动企业向有能力者加薪、采取更灵活的雇佣方式等建议。多重措施解决日本老龄化后的劳动力不足问题。为了解决劳动力不足和成本高企的问题，日本政府快速推出通过延长退休年龄、鼓励女性参与就业、吸引海外人才等方式。岸田内阁“新资本主义”主张中的核心之一便是人力资本要素，强调涨薪、改善职场环境。旧三支箭2012年12月新三支箭2015年9月孕育希望强大经济将GDP扩大到600万亿日元构筑梦想的育儿支援特殊出生率达到1.8安心的社会保障护理离职率0鼓励女性在社会上的活跃度劳动改革增加外国劳动力提出“无待机入托儿童”，为在职女性提供生育便利任用女性董事，希望到2020年，女性干部要在企业里面占到30%。推进“终身不退休制”加强适龄劳动者的医疗保险，医疗保险此前主要是针对患者的可自由选择领取养老金的年龄。实现同种工作同一待遇，消除正式员工与非正式员工待遇不一的现象。日本国会通过了《出入境管理法》修正案，这是首次出台法律允许企业雇佣外国体力劳动者，资料来源：，野村东方国际证券机构投资者端：2014年出台《机构投资者尽责管理守则（StewardshipCode）》，并在2017、2020年进行了修订，鼓励机构投资者更多地参与被投资公司的管理经营中，并推动被投资公司实现经营更好、发展更快的目标。在金融厅的主导下日本公共年金管理机构、企业年金管理机构等率先签署，日本大型资产管理机构纷纷跟进。通过强化资产管理公司的受托者责任，使得资产管理公司需要正面回应如何在投资决策中贯彻重视投资资产的中长期回报的问题。上市公司端：2015年出台《上市公司治理守则》，并于2018年及2021年进行修订，不断推动上市公司治理完善。公司过去5年的平均ROE低于5%则向股东建议对经营层选举议案投反对票”。“双轮”驱动企业治理改革基于日本复兴战略于2014年2月制定。2017年5月改订机构投资者行为准则对资金最终供给者（资产所有人）的责任通过与企业之间的“建设性对话”推动“企业的可持续成长”基于2014年版日本复兴战略于2015年6月制定。2018年6月改订上市公司行为准则对股东和利益相关者的责任以“积极治理”为中心，鼓励上市公司自主应对，以可持续增长和企业价值的中长期增长为资金的最终供给者保险投保人）中长期收益率上升投资投资建设性对话实现良好循环各方利益相关者（股东、雇员、债权人、顾客等）中长期企业价值上升资料来源：山田咨询，野村东方国际证券行动派投资者（Activist）的“鲶鱼效应”行动派投资者（Activist）的“鲶鱼效应”.行动派投资者（Activist行动派投资者会购买上市公司股票，通过各种方式向公司施压，从而影响公司重要决策，例如更换管理层、业务结构重组等，达到提升公司股价的目的。行动派投资者通常会看上管理效率有待改善、手上有很多优良资产但被低估的公司。叉持股等问题使得日本企业普遍存在漠视股东利益、资本效率不高的问题。2012年安倍二次组阁后，将改善公司治理水平作为结构性改革的重要一环。日本政府出台了包括前文所述的“双轮”改革在内的各项措施，以推动日本企业快速在公司治理方面作出改变。在日本政府自上而下的推动下，资本市场对日本企业公司治理改善的关注快速升温。.行动派投资者2015年后加速进军日本市场。美国是行动派投资者的发祥地也是主要活跃市场，2022年美国被行动派投资者提出改进方案的公司家数为511家。日本虽然与美国还有显著差距，但日本在2015年后呈现快速增加的趋势，从2014年的15家增加至2022年的107家，反超澳大利亚、加拿大、英国，跃升至全球第二。资料来源：insightia，野村东方国际证券2022年不同国家被行动派基金提出意见数量行动派投资者（Activist行动派投资者（Activist）的“鲶鱼效应”.日本本土机构也在加入。日本本土的网上券商Monex于2020年开始运营MonexActivist基金。MonexActivist基金参与上市公司具有鲜明的特征：1）与公司的高效对话；2）与公司利益相关者的交流沟通；3）与政府机构就法规及媒体相关建议进行讨论。基金由具有多年上市公司管理经验的创始人领衔，充分利用其从业多年建立的人际网络及管理经验，在与被投资公司管理层交流沟通方面更具优势。.行动派投资者活跃，对“躺平型”管理层形成良好的正面刺激。行动派投资者进入日本市场后，诸多日本企业的管理层受到挑战和压力，从而对企业的运营方针作出了快速的调整和反映。企业的经营管理层由于未能很好回应行动派投资者选人（包括VAC合伙人DavidRobertHale在内的拥有全球知识和经验的候选人）。通过企业改革计划，公司营业利润率大幅提升，营业利比例比去年股东大会下降18.37个百分千亿日元营业利润—营业利润率18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2009年3月期2010年3月期2011年3月期2012年3月期2013年3月期2014年3月期2015年3月期2016年3月期2017年3月期2018年3月期2019年3月期2020年3月期2021年3月期2022年3月期2009年1月初=100—奥林巴斯—东证指数—东证精密仪器指数0资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券2013年行动派股东ThirdPoint建言成为管理层理念变革契机，业务结构与内部管理优化持续推进：•业务结构：消费电子长期以来是索尼的核心业务，数字化浪潮中消费电子业务丧失原有优势。以行动派投资者的投资和建言成为契机，索尼在业务战略上快速调整，倾斜更有发展潜力的娱乐业务，出售、整顿部分连年亏损的消费电子业务板块，逐步向娱乐集团转型。•内部管理：打破“终身雇佣”，实施提前退休减员计划以降低运营成本；打破日企传统“年功序列”制，股权激励以确保优秀人才。改革推动后索尼营业利润率快速攀升，行动派股东的建言也成为索尼从硬件之王转型为娱乐帝国的契机。400000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222013年后索尼营业利润率快速攀升4%资料来源：索尼官网，野村东方国际证券实行“进攻型治理”.“日特估”的启示1：树立具体的约束目标和量化基东证交易所的市净率1倍指标也快速得到聚焦。然而，《伊藤报告2.0》、《伊藤报告3.0》虽然在方法论上对原有的框架有了进一步的提升和补充，但因缺乏具体的约束目标未得到市场的关注。.“日特估”的启示2：多方驱动，共同目标下相互合作或约束。日本上市企业所有者、经营者和投资者长期形成的惯性和僵局需要多方对改革的必要性形成共识才能打破。具体来看：1）第一环：向资产所有者灌输负责任的投资心态；2）第二环：对资产管理公司提出更高的受托责任要求；3）第三环：最终驱动企业努力提升企业价值。.“日特估”的启示3：政府调动直属机构等各方力量强力推进。“日特估”是安倍经济学“第三支箭”的重要改革项目之一，政府作为“日特估”的总指挥者在核心环节出台配套措施保证实操层面的推进。 业的“对话”TOKYOProTOKYOProMarket（统计时间:2020年末）资料来源：世界银行，Wind，野村东方国际证券上市公司数占比市值占比平均市值2022年11月末(家)%(10亿日元)%(10亿日元)PRIME市场1,83647.69%712,30095.91%388STANDARD市场1,45137.69%22,4773.03%GROWTHGROWTH市场50113.01%7,7131.04%15620.02%31.61%1.61%合计合计3,850100.00%742,653100.00%193资料来源：日本交易所集团，野村东方国际证券三大板块流动性财务PRIME市场・股东人数：800人以上；・最近2个财年净利润合计超过25亿日元；・营收超过100亿日元；・市值超过1000亿日元；・净资产超过50亿日元。STANDARD市场・股东人数：400人以上；・最近财年净利润超过1亿日元；Growth市场・股东人数：150人以上；・流通股市值：5亿日元以上・需披露与公司业务计划及成长性相关的事项，包括业务模式、市场规模、竞争力、潜在风险等，上市后需持续披露相关进展；・主承销公司需就公司具备高成长性的判断依据提出见解；・上市阶段不设市值季军，上市10年后需达到40亿日元才可维持上市地位。资料来源：日本交易所集团，野村东方国际证券资料来源：世界银行，Wind，野村东方国际证券房地产材料,5.8%房地产材料,5.8%金融,2.9%材料,5.6%公用事业,0.2%工业,20.1%非必选消费品,金融,信息技术,日股市场两大指数及“NT倍率”）：PRIME市场新上市的公司将纳入TOPIX指数，流通股市值低于1注：数据更新至2024年1月15日资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券日经225：信息技术、医疗等成长型行业占比高（2023年7月信息技术信息技术,21.5%通信服务,非必选消费品,21.4%东证33行业指数权重（2023/8/21）行业指数内权重前三成分股（2023/8/21）电气设备17.41索尼15.3基恩士10.7株式会社日立制作所8.1汽车8.18丰田汽车株式会社49.7本田技研工业株式会社13.8株式会社电装7.4信息通信8.16NTT20.0KDDI12.6软银12.5商社及批发6.88三菱商事20.3三井物产株式会社18.0伊藤忠商事株式会社16.2银行6.46三菱日联32.8三井住友金融集团21.4株式会社瑞穗金融集15.6化学6.03信越化学工业株式会社19.5富士胶片8.2KAOCORP6.7机械设备5.38大金工业株式会社16.4日本SMC公司12.7株式会社小松制作所10.8医药品5.24武田制药23.3第一三共株式会社22.0安斯泰莱制药12.8服务业4.88Recruit控股23.4株式会社东方乐园17.9日本邮政8.6零售4.50株式会社Seven&I控15.2迅销11.0永旺株式会社7.6食品3.38日本烟草产业17.1味之素株式会社12.6朝日集团11.2陆运3.00东海旅客铁道株式会社14.5东日本旅客铁道株式会14.3西日本旅客铁道株式8.1精密器械2.37HOYACORP44.1泰尔茂16.8奥林巴斯株式会社14.7其他2.32任天堂52.4万代南梦宫12.6亚瑟士公司5.9保险2.26东京海上控股株式会社41.9第一生命控股株式会社17.4SOMPO控股14.4建筑2.11DAIWAHOUSEINDU15.6积水建房12.6鹿岛建设株式会社7.4房地产1.88三井不动产株式会社21.1三菱地所株式会社17.4住友不动产10.6电力天然气1.36KANSAIELECPWR16.7TOKYOGAS15.9CHUBUELECPOWER15.6其他金融1.16欧力士45.5JAPANEXCHANGEG18.8三菱HC资本株式会社9.3钢铁0.97新日铁48.7JFE控股19.4株式会社神户制钢所11.2证券期货0.73野村控股41.1株式会社大和证券集团23.4SBI控股17.5橡胶制品0.69BRIDGESTONECORP73.7YOKOHAMARUBBER6.6住友橡胶工业有限公6.3玻璃及土石制品0.68AGC股份有限公司20.9东陶机器株式会社11.7日本特殊陶业株式会11.5海运0.67日本邮船47.2株式会社商船三井32.5川崎汽船株式会社16.6有色金属0.66住友电气工业29.4住友金属矿山24.7三菱材料株式会社7.6金属建材0.51株式会社SUMCO21.5骊住集团16.2三和控股株式会社11.8空运0.51全日空54.6日本航空公司45.3Pasco公司0.1石油煤炭0.46ENEOS控股60.1出光兴产株式会社22.6Cosmo能源控股有限公13.6纤维制品0.42东丽株式会社39.0Goldwin股份有限公司13.2帝人株式会社10.1采掘0.37INPEX控股88.2JAPANPETROLEUM6.5日铁矿业2.2纸业0.17王子制纸43.3RENGOCOLTD15.3日本制纸11.3物流仓库0.14上组33.2三菱仓库株式会社17.3SUMITOMOWAREHOU14.3水产农林0.09日本水产株式会社37.9坂田种苗22.5丸羽日朗18.2资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券资料来源：日本交易所集团，野村东方国际证券资料来源：日本交易所集团，野村东方国际证券海外投资者偏好的日本上市公司特征海外投资者偏好的日本上市公司特征（10亿美外资持股比例（10亿美外资持股比例公司名行业代码 33064JTMonotaRO有限公司贸易公司与经销商78.9%7.83 54612JT日本涂料控股株式会社化学制品72.7%16.26 66753JT夏普有限公司家庭耐用消费品69.3%4.13 86028JTTechnoPro控股股份有限公司专业服务65.8%2.86 99962JT三住集团机械制造64.2%6.12 107741JTHoya株式会社医疗保健设备与用品61.3%34.35 116758JT索尼集团公司家庭耐用消费品58.6%98.58 127532JT泛太平洋国际控股株式会社多元化零售57.3%10.64 143563JT株式会社FOOD＆LIFECOMPANIE酒店、餐馆与休闲55.4%2.15 156702JT富士通有限公司信息技术服务54.2%25.26 187733JT奥林巴斯医疗保健设备与用品51.6%27.14 196954JT发那科株式会社机械制造50.9%28.34 201878JT大东建托株式会社房地产管理与开发50.5%7.23 213436JT株式会社SUMCO半导体产品与设备50.5%5.00 226370JT栗田工业公司机械制造50.2%4.83专业服务专业服务外资持仓较高23家中位数(外资持仓较高23家中位数0注：筛选标准为2022年11月10日时点外资持股比例超50%、市值大于2亿美元的东证指数成分股公司。资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券安倍经济学后日股启动“长牛”行情。1989年末日经225指数触及历史顶点38915.9日元。1990年交易首日起，日股开启了漫长的下跌通道。雷曼危机发生后，日经225指数于2009年3月10日触及7055.0日元的泡沫经济后最低点。2012年12月中旬，安倍带领自民党夺回执政权，日本政坛自此结束混乱，日经225指数于2012年12月15日起启动“长牛”行日股主流指数距离泡沫经济顶点仅剩一步之遥。今年年初以来，日股市场多方面利好因素集中爆发，股价加速上涨。1989/12/29=100日经225东证指数10090807060504030201002001.4~2006.9小泉纯一郎2006.92006.9安倍晋三2007.9福田康夫2008.9麻生太郎2009.9鸠山由纪夫2010.62010.6菅直人2011.9野田佳彦2012.12安倍晋三2020.9菅义伟2021.10至今岸田文雄自民党执政民主党执政自民党执政资料来源：Bloomberg，首相官邸，野村东方国际证券政权更迭政权更迭政权更迭政权更迭资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券精密仪器运输设备橡胶产品批发贸易其他产品机械化工信息与通信食品保险服务业零售贸易房地仓储与港口运输服务航运有色金属其他金融业务金属产品纺织品与服装石油与煤钢铁电力与天然气渔业、农业与林业纸浆与纸精密仪器运输设备橡胶产品批发贸易其他产品机械化工信息与通信食品保险服务业零售贸易房地仓储与港口运输服务航运有色金属其他金融业务金属产品纺织品与服装石油与煤钢铁电力与天然气渔业、农业与林业纸浆与纸证券与商品采矿银行350%300%250%200%150%100% 50% 0% -50%-100%-150%关注日本具备国际竞争力的制造业在东证33个行业指数中，11个行业指数已超越泡沫经济顶点水平，分别为：精密仪器、医药、运输设备、橡胶产品、批发贸易、电器、其他产品、机械、化工、信息与通信和食品。相较1989年末，精密仪器指数涨幅位居首位，高达323.0%；排名第二的医药指数涨幅约为159.3%；排名第三的运输设备指数涨幅约为104.7%。22个行业指数仍未回顶点水平，空运、银行、采矿表现最弱。跌幅最大的空运指数较1989年末水平跌幅为92.9%；跌幅排名第二的银行指数跌幅为85.5%；排名第三的采矿指数跌幅为82.7%。精密仪器、医药、运输设备行业具备共通的特征，为日本在泡沫经济破灭后仍保持国际竞争力的行业。日本国内经济在泡沫经济破灭后陷入长期低迷，具备国际竞争力的行业具备从海外市场寻求发展的转型能力，促就了行业内上市公司股价表现良好的大环境。表现最差的三个行业的特征恰恰相反，空运、银行和采矿行业内公司在寻求海外市场发展方面不具备比较优势，对日本国内市场的依赖更大。1989/12/29-2023/6/23区间涨跌幅1989/12/29-2023/6/23区间涨跌幅资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券注：贡献度=2012/12/14-2023/6/23区间涨幅*2012/12/14公司市值所占东证指数权重90-99年涨幅（%）泡沫经济破灭后是否跑通“第二增长曲线”90-99年涨幅（%）泡沫经济破灭后是否跑通“第二增长曲线”.第一象限：泡沫破灭之前和泡沫破灭之后均跑赢东证指数，主要包括服务行业、零售行业。.第二象限：泡沫破灭之前跑输东证指数，但在泡沫破灭之后跑赢东证指数，主要包括信息与通信行业、电器行业、精密仪器行业、医药行业。.第三象限：泡沫破灭前后均跑输东证指数，主要包括有色金属、玻璃与陶瓷、纺织品与服装等行业。.第四象限：泡沫破灭前跑赢指数，在泡沫破灭之后跑输东证指数。第四象限内的行业可以简单概括为“涨得多、跌得多”，主要包括银行、陆路运输行业、仓储与港口运输服务行业、建筑行业、航运行业、金属产品行业、钢铁行业及房地产行业。.总结：产业转型升级打开行业成长空间；顺应经济发展趋势的行业能够抵御衰退；缺乏成长性的行业中长期看会均值60400-20-60-80TPCOMMTPCOMMTPELMHTPSERVTPPRECTPTRANTPRETLTPWSALTPFINCTPRUBBTPPRODTPNCHMTPMACHTPLANDTPGLASTPTEXTTPFISHTPIRONTPMARTTPWARE第四象限TPFOODTPELECTPSECR第一象限第三象限TPOILTPMINNTPCONTTPNMETTPNBNKTPPHRMTPMETLTPREALTPPAPRTPINSUTPAIR0200300400500600020030040050060085-89年涨幅（%）资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券120%100%80%60%120%100%80%60%40%20%0%安倍经济学以来的“长牛”行情中，大市值公司涨幅贡献大从安倍经济学期间对东证指数涨幅的贡献来看，市值排名前50的公司权重占比约为42%，贡献度为46.1%；排名前100的公司权重占比约为60%，涨幅贡献度约为68.5%。市值排名前100公司与其余公司涨幅贡献140%127.2%58.5%58.5%市值排名前100公司涨幅贡献其余公司涨幅贡献市值排名前100公司与其余公司贡献度占比31.5%68.5%市值排名前100公司贡献度占比其余公司贡献度占比资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券注：根据统计对象2023年6月23日所占东证指数市值权重排名请务必阅读报告正文后各项声明51涨幅贡献前三名公司：丰田汽车、索尼集团以及基恩士涨幅贡献前三名公司：丰田汽车、索尼集团以及基恩士对东证指数涨幅贡献较大的前三名公司依次为丰田汽车、索尼集团以及基恩士。1.丰田汽车贡献涨幅约为8.9%，所处行业为汽车与汽车零部件，2012/12/14-2023/6/23期间股价涨幅为211.7%；2.索尼集团贡献涨幅约为7.3%，所处行业为耐用消费品与服装，2012/12/14-2023/6/23期间股价涨幅为1416.0%；3.基恩士贡献涨幅约为5.7%，所处行业为技术硬件与设备，2012/12/14-2023/6/23期间股价涨幅为1100.2%。123456