黄金上涨的宏观逻辑及运行空间-招商证券-20240418

胀功能驱动的框架并依旧可以用实际利率理解。只不过价格与锚之间存在o从货币属性理解黄金与美元体系的关系。1）黄金的货币属性绝非汇率现象。美元并非金价走势的“因”，美元和黄金同为其他事件的“果”。2）黄金走势和全球已分配外汇储备中美元占比呈负向关系，反映美元在o去年以来黄金大涨的三点宏观逻辑：1）“不确定性溢价”推动黄金价格全球贸易从“增量时代”进入“存量博弈”时代，全球经济政策不确定性指数中枢上移。疫后全球价值链重塑加剧了地缘政治风险和国际博弈、全球不确定性上升，并且该过程也令更多货币开始承担跨境贸易支付结算功能，导致美元外储占比下降。2）全球步入“30+岁”时代，潜在增速带动实际利率中枢下移。基于报告《全球正式步入“30+岁”时代，意味着什速或将下台阶，全球实际利率水平也将随之下移，而黄金是实际利率敏感型资产进而受益。3）美国的通胀现象、以及经济韧性背后的自相矛盾削弱美元地位。疫后美国的经济“繁荣”实则是通胀现象，黄金“抗通胀”功能凸显。此外，美国本就存在的两点内部矛盾在疫后被进一步显现化：o往后，怎么看黄金走势？1）美国大选前降息难以落地，黄金价格或有一波调整。一是当前美国通胀仍不低；二是降息反而会引发美股下跌（确认），降息，全年降息50BP。待降息预期持续落空、10年期美债收升之际，黄金或因多头头寸集中止盈离场而迎来一波调整。2）但，三点宏观逻辑仍在，调整后黄金可继续看多。在全球推动价值链重塑的背景下，政策不确定性仍然较高，黄金的“不确定性溢价”仍在；人口因素令全球潜在经济增速下移的趋势判断不变；美国经济内部矛盾和财政问题就算解决也需时间。此外，明年大概率是以欧美为首的全球降息之年。因此，如果三季度黄金迎来调整，调整后可继续看多。3）长期维度上，关注以上三点宏观逻辑会否发生变化：地缘政治风险能否、何时平息？逐渐看清全球实际利率中枢下移的幅度，进而可以定量评估实际利率敏感型资产的演绎是否过度？美国能否像二战后那般通过加税来化解高政府杠杆率和贫富差距的两大内部矛盾？当然，在明确看到以上变化发生之前，仍保持看多。zhangjingjing@cmschina.cpeimingnan@cmschina.c敬请阅读末页的重要说明2正文目录 4 4（一）黄金绝非汇率现象 4 6 8（一）为什么黄金表现总是超预期？不确定性溢价 8 9 4 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 8 8 8 9敬请阅读末页的重要说明3 9 9 9 敬请阅读末页的重要说明4一、黄金需要择时吗？黄金需要择时吗？当然，不同宏观场景下黄金表现差异极大。如图1，如果看1968年至今黄金价格走势，即便是剔除通胀因素的实际金价，长有观点认为黄金已经脱离传统框架，事实上黄金依旧遵循货币属性、避险功能、抗通胀功能驱动的框架并依旧可以用实际利率理解。只不过价格与锚之间存在——伦敦现货黄金:以美元计价美元/盎司（右轴）25002000150010005000二、如何理解黄金与货币体系的关系？黄金的货币属性绝非汇率现象，美元和黄金并不是因果关系。从历史长期趋势看，美元指数走势和黄金价格走势负相关，但近期美元和黄金同时上涨。因果事件发生引发的“果”。也就是说，不能用美元走势解释黄金、将美元作为黄金的趋同说明黄金价格走势并非汇率现象，汇率的强弱影响金价走势的弹性。敬请阅读末页的重要说明590.0080.0000图4：近期黄金和美元同时上行图5：不同货币计价的每盎司黄金价格走(1999.12.31=1)8.06.04.02.0CAD一CNYINR敬请阅读末页的重要说明6既然黄金并非汇率现象，那么应如何理解黄金和货币体系的关系？从外汇储备中美元占比的角度。无论是用名义金价还是实际金价，黄金走势都和全球已分2000年欧元出现后，2001-2011年黄金价格从2001年开始崛起后持续走高。20反弹，2015年又开始转为下降。疫后美元占全球外储的比重进一步下降，20231999/32005/3u人民币0.0%加元1.8%u瑞士法郎0.3%u其他货币2.8%u人民币2.3%加元2.6%u瑞士法郎0.2%u其他货币3.9%敬请阅读末页的重要说明7评价黄金趋势强弱依赖于我们对美元外储占比的判断。美元外储占比在疫后跌破60%，推动黄金表现，这背后反映的是美元在货币体系中的地位和影响力在减弱。在全球央行降低美元外储占比的过程中，黄金占官方储备的比重上升。尤其2022和2023年全球央行的黄金需求显著提升。根据世界黄升5.3个百分点。如果美元外储占比下降在未来成为一个趋势，那么可能在中长期维度上利好黄金走势。9%8%全球:黄金储备占总储备的比重2000/32002/92005/32007/92010/32012/92015/320敬请阅读末页的重要说明8三、近期黄金大涨的三点宏观逻辑作为一种安全资产，可以在经济政治以及投资环境的不确定性上升时发挥避险从“增量时代”进入了“存量博弈”的时代，价值链重塑的过程中地缘冲突的可能性2020年疫情令全球经济政策不确定性指数飙今年以色列和伊朗又发生冲突。地缘政治风险指数在20全球:经济政策不确定性指数:全球:贸易:占GDP比重%0 ——地缘政治风险指数0敬请阅读末页的重要说明9黄金大涨的第二个宏观逻辑是，疫后全球正式步入“30+岁”时代，潜在增速将图16：47个样本国家，人口年龄中位数与实际GDP（2010-2019）图17：47个样本国家，人口年龄中位数与实际GDP（2000-2009）8.006.004.002.000.008.006.004.002.000.00R²=2000-2009oooR²=图18：47个样本国家，人口年龄中位数与实际GDP 图18：47个样本国家，人口年龄中位数与实际GDP 1990-19998.006.004.002.000.00-2.00-4.001980-19898.006.004.002.000.00R²=0.12敬请阅读末页的重要说明80年代至疫前，尽管越来越多的国家变老，但全球经济增速始终保持3%的中枢水平，因为，全球始终是一个20+岁台阶。但是受到疫情的干扰，2020-2023年经济增速“下台阶”还未观察到。今年之后，随着疫情影响消退，全球经济增长中枢下移的态势或将会显现化，这也极有可能引发全球实际利率中枢出现一定程度上的下移。从这一目前看来无法逆转的趋势看，以黄金为代表的实际利率敏感资产在今年的表现——美国:GDP:不变价:同比%联合国:人口年龄中位数:预估值:美国（右轴）岁8.006.004.002.000.00德国:GDP:不变价:同比%联合国:人口年龄中位数:预估值:德国（右轴）岁4.002.004.002.00联合国:人口年龄中位数:预估值:日本（右轴）岁联合国:人口年龄中位数:预估值:日本（右轴）岁联合国:人口年龄中位数:预估值:韩国（右轴）岁联合国:人口年龄中位数:预估值:韩国（右轴）岁20.00-5.00敬请阅读末页的重要说明 40.1联合国:人口年龄中位数:预估值:美国岁联合国:联合国:人口年龄中位数:预估值:中国岁008642GDP:实际同比增长:全球（右轴）%联合国:人口年龄中位数:中等生育率方案:全球岁联合国:人口年龄中位数:中等生育率方案:中国岁 （三）美国的通胀现象、以及经济韧性背后的“自相矛盾”疫后美国的经济“繁荣”是一个通胀现象，黄金“抗通胀”功能凸显。美国通胀其实是居民部门资产负债表和现金流量表的优化、以及疫后经济结构性变化），劳动力市场发生的结构性变化、居民部门资产负债表和现金流量表在疫后显著时代，意味着什么？》）敬请阅读末页的重要说明0正如太阳底下都有阴影，在当前经济韧性的背面，美国本就存在的两点内部矛富差距推升至历史之最。美国居民财富前0.1%群体的财富占比疫后显著前5%收入居民的收入占比亦然。疫后美国低利率环境加剧了贫富经济韧性背后的自相矛盾削弱美元地位。大选之前美国内部矛盾进一步显现化。如果降息，可缓解财政压力，但会让贫富差距和选民最关系的通胀问题进一步恶化，影响拜登的支持率；如果不降息，又会让财政问题更加严峻。在任总统拜登为了稳定支持率，大选之前维持高利率以抗通胀十分关键，但也为明后年864208642009876 9876敬请阅读末页的重要说明四、往后，怎么看黄金走势？国通胀存在一定上行压力（能源、时薪粘性以及房价对房租的传导等因素），进而，美国大选前美联储大概率不会将降息的靴子落地，但基于财政压力考量，美联储可以继续通过降息预期、以及开始放缓缩表来压制美债收益率的上行斜过强化降息预期令美债收益率回到4%以内。此外，由于美股大跌会影响选民情绪，因此美国大选之年美股通常收涨（2000年和2008年危机除外）。出于维护美股涨势以稳定选海外流动性进一步抱团美股的概率不低，降息反而释放了确认经济转弱的信号，会削弱美股的虹吸效应，令抱团资金退潮，美股出现调整风险。美联储观察工具显示，市场预期美联储首次降息但，基于以上三点宏观逻辑仍在，这波调整后黄金可继续看多。第一，在全球推动价值链重塑的背景下，政策不确定性仍然较高，地缘风险也尚未看到明显的熄火信号，黄金的“不确定性溢价”仍在。第二，全球潜在经济增速下移的趋势判断不改。第三，美国经济的内部矛盾和财政问题的解决也需要时间。此外，明年大概率是以欧美为首的全球降息之年。因此，如果三季度黄金迎来调险能否、何时平息？全球不确定性的中枢抬升的趋势会否逆转？2）逐渐